经典LBO案例分析——KKR杠杆购并RJRNabisco.ppt

1、经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO,朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-为什么剖析经典LBO案例 ?,MBO - 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式 MBO - 收购人为公司经营管理团队 LBO和 MBO共同特点: 具有类似的操作模式和流程 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格达 US$246亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR和RJR Nabisco概况,KKR? 美国最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成 R

2、JR Nabisco 杠杆收购 1965 1988 (13 年) 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%,RJR Nabisco? RJR: 雷诺烟草公司 Nabisco: 中文名? 1985 - RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco 第二大烟草公司和最大的饼干公司 1988 - 成为LBO/MBO 的目标,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO收购要约,时间: 1988年10月20日 竞标者之一: RJ

3、R Nabisco 的经营管理团队(MBO团队) RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan 投资银行: Shearson Lehman Hutton 收购价格: 每股US$75 总购买价: US$170亿 比其股票市场价格US$55.875高出 34%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 于4天后宣布其LBO收购要约,时间: 1988年10月24日 在管理团队宣布其MBO要约的4天后 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts 收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产

4、作为前提条件; 收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益; 收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分 -证券如何组成; 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效; RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约; 所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交; 为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果,1988年11月18日,MBO团队KKRF

5、irst Boston团队 . 每股收购价US$100US$94US$105 - US$108 现金 $90 $75 $98 - $110 PIK 优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK 可转换债券 $8 证券 $5 股票权证 $2 - $3 可转换证券条件:任何时候可回购一年后应转换*因First Boston未与RJR签订保密 如全部转换为普通股协议书, 此标的被视为不完整, 无效. 占总股份%15%25% 现金融资需求US$205亿US$174亿 融资来源 自有资金 $25亿 $15 风险债券 $30亿 $35 银团贷款 $150亿 $124亿,KKR 杠杆收购 RJR Nab

6、isco- First Boston团队收购要约的主要内容,First Boston团队收购要约: 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入: US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估,1988年11月29日5:00PM,MBO团队KKRFirst Bost

7、on团队 . 每股收购价US$101US$106US$103 - US$115 现金 $88 $80 $96 - $107 PIK 优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9 证券 $5 股票权证 $2 - $3,特别委员会评估结果(1988年11月29日晚) (1)First Boston团队的投标操作上不实际 (2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节,MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标的条件比较,1988年11月29

8、日5:00PM,MBO团队KKR 每股收购价 US$101每股收购价 US$106 $88 现金 $80 现金 $9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股 (1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率 $4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券 (1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券. 股本的15%(2) 债券利息自动滚存,期限10年 (3)任何时候投资者可赎回(3)浮

9、动股息率时期后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估,1988年11月30日上午,1988年11月30日下午,MBO团队修改其收购要约 现金$84 PIK 优先股$20 可转换优先股$4 $108,(1) KKR收购协议书基本完成,于11 月30日1:00PM前有效 (2) MBO团队致函特别委员会,抗 议RJR与KKR的谈判, 提出可与 RJR谈判其收购要约中的全部条件 (3)特别委员会决定考虑MBO团队 与KKR的新递交的要约,(1)特别委员会请求KKR同意将收购 有效期延至

10、11月30日2:00PM (2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是: - 如果RJR和KKR不进行收购, RJR同意补偿KKR的费用: 每股US$0.20. - KKR降低其其损失费: 从US$1.00降到US$0.75 (3)特别委员会要求MBO团队递交其 最高的要约,MBO团队再修改其收购要约 现金$84 PIK 优先股$24 可转换优先股$4 $112,(1)特别委员会向KKR提出 - 同意接受KKR的每股US$106的收购 协议; 但有权在7天内接受新标的,并 负责支付KKR每股US$1.00的损失费 - KKR可以在RJR接受其它收购标的前, 修改其标的 (2)KKR拒绝特别委员

11、会的条件, 并立刻修改了 其标的,1988年11月30日下午,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续),1988年11月30日下午,1988年11月30日下午,KKR修改其收购要约 现金$80 PIK 优先股$18 可转换债券$10 $108,(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展 (2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的,MBO团队维持其收购要约 现金$84 PIK 优先股$24 可转换优先股$4 $112,1988年11月30日下午,KKR最后修改其收购要约 现金$81 PIK 优先股$18

12、 可转换债券$10 $109,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估,财务顾问评估MBO团队的标的 MBO团队 财务顾问 现金$84 $84 PIK优先股 24 22 可转换优先股 4 2 $112 $108,财务顾问评估KKR的标的 KKR 财务顾问 现金$81 $81 PIK优先股 18 17 可转换债券 10 10 $109 $108,1988年11月30日晚上,特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约 RJR Nabisco与KKR签订收购协议书,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会推荐KKR标的的原因,继

13、续谈判可能导致竞标者退出 KKR标的提供更多的新股权成份 KKR 25% MBO团队15% KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务 KKR的标的中含更少的PIK证券 MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股 KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利 KKR同意不进行大幅度的裁员计划,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?,收购方对收购目标进行全面分析 现有战略及运营计划 财务分析 企业价值评估,(1)收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业营运效率 (2)进行未来5-10年

14、运营现金流预测,根据预测现金流, 设计出稳健的 收购融资方案,采用贴现现金流方法来进行企业 价值评估,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisc

15、o在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种战略计划下的运营结果比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?,RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方案要高得多 主要二方

16、面原因 资本运营带来的价值提升 高负债增加了利息支出, 从而导致税收节省, 增加了企业价值 仅仅代表了全部价值提升的一小部分 KKR方案下: 代表全部价值提升的20% MBO方案下:代表全部价值提升的12% 企业运营效率的提高带来的价值提升 减少资本投资, 通过出售资产从而减少资产的同时, 力争尽可能减少其对运营现金流的影响, 反映了企业运营效率的提高 是企业价值提升的主要原因 KKR方案下: 代表全部价值提升的80% MBO方案下:代表全部价值提升的88%,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco- 不同方案下企业价值评估的分析比较,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 赢得收购

17、后的重大决策,1989年3月宣布任命郭士纳为RJR Nabisco新总裁 Louis Gerstner, 47, president of American Express 1993年起担任IBM总裁(CEO) 2003年起担任Carlyle Group的董事长, a private equity with 36% return annually,1989年4月28日KKR 正式完成RJR 收购 成交金额US$240亿,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-收购后的新股权结构和公司架构,RJR Nabisco, Inc,RJR 资本管理公司,RJR 集团公司,RJR 控股公司,美林证券,K

18、KR,管理层,1.7,95.7,2.6,100.0,100.0,100.0,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco-收购后的复杂的资本结构,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR在1990春面临新的财务困境,US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期 KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还 高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌 1989年Moodys 降低了RJR的信用评级 债券市场上RJR债券价格下跌 RJR发行新债券有困难 KKR取消原发债计划 US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率 固定利率设定原则：使

19、得债券交易价格为面值 RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- RJR在LBO后运营情况非常良好,自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划 公司运营效率提高，营业利润率显著提高 出售资产进展顺利 现金流充足，完成或超额完成计划 及时履行债务偿还义务,KKR所面临的实际上是资本运营的挑战！,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR的债务重组方案的评估,方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券 资金筹集通过银行借款、出售股票等 KKR的LBO基

20、金有几十亿美金可动用 KKR考虑因素 回购多少？ 如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债券的利率设定不困难 方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券 最易出售的资产是RJR食品业，价值超过US$120亿 KKR视为最不具吸引力的方案 KKR之战略是发展食品业务 资产出售获利需支付20的税项，如是烟草，为30,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完成后的挑战- KKR的债务重组方案的评估（续）,方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票 方案四：KKR目前不采取任何行动 希望1991年初PIK债券价格反弹 如果价格不反弹，且RJR无法执行利率重设条款，则KKR再与债券持有人谈判，或寻求破产保护,KKR 杠杆收购 RJR Nabisco完