高级财务管理2011(3融资-下).ppt

1、第三讲 融资管理（下）,融资和投资是一枚硬币的两个面。,第一节 融资政策,一、融资政策分析,融资政策是指导资金筹措和价值分配的一系列涉及广泛的纲领或风格倾向。 诊断融资政策机遇及问题的总体框架： 1、融资政策创造价值吗？投资者角度 2、融资政策创造竞争优势吗？竞争对手角度 3、融资政策是否支撑公司愿景目标内部观点,1、融资政策创造价值吗？投资者角度 有效的融资结构首先应最大限度降低WACC 降低WACC不仅意味着融资成本的降低，还意味着拓宽了投资领域。 如何选取？公司的？行业平均的？OR 可比公司的？ 不同融资方式影响EPS进而影响股价和企业价值。 融资政策分析的首要原则是像投资者那样进行思考

2、。,资金成本是多少？,某企业需融资10000万元投资某个项目（收益率15%） 混合使用多种融资方式？,Ki为第i种融资方式的税后资本成本 Wi为该融资资本占总资本的比重,综合资本成本是能够 满足所有投资者要 求报酬率的企业的综 合收益率！,融资对每股收益的影响,EBIT,EBIT1,EBIT2,EPS1,EPS2,EPS,普通股融资,债务融资,优先股融资,无差异的EBIT水平,EBIT,EPS,2、融资政策创造竞争优势吗？竞争对手角度 融资可以是一种战略性的竞争工具。 OPM战略 中庸型、积极型、保守型融资 与行业标准做法、竞争者的比较,OPM战略,OPM （Other Peoples Mon

3、ey），意思是用别人的金钱，也就是说企业应该尽量地使用其他企业的资金来达到使自己收入倍增的目的。 衡量OPM战略是否卓有成效的关键指标： 现金周转期 (Cash Conversion Cycle) (应收账款周转天数存货周转天数)应付账款周转天数。,现金周转期,采购到货点,销售点,收现点,支付点,存货周转期,应收账款周转期,应付账款周转期,现金周转期,现金周转期？,采购到货点,销售点,收现点,支付点,存货周转期,应收账款周转期,应付账款周转期,戴尔的流动性,现金流量充足率=经营活动产生的现金流量/（购建固定资产、偿还银行贷款、支付股利的现金流出）,国美电器和苏宁电器与沃尔玛,OPM战略的财务报

4、表的特征：,（1） 应付款大，应收款少，存货几乎为零； 利息支出为负数； * 沃尔玛：销售利润率低（3%-4%），ROE高（16%-18%）。 戴 尔：销售利润率低（5%-7%），库存天数低（4天）。 （2）成功商业模式 * 巨大的品牌效应； * 有效的物流配送系统； * 可以复制的经营单位； * 服务较好、品种齐全、质量保障、价格低廉。,融资政策：中庸型,永久性资产,适当的风险和收益,融资政策：积极型,融资政策：保守型,时间,3、融资政策是否支撑公司愿景目标内部观点 未来战略？ 维持信用等级 未来是否有持续投资的需求？ 关注灵活度 融资灵活度：满足意外融资需求的能力 =多余现金+（最低债信级

5、别的债务-当前债务余额）,融资政策审视要素：,1、资本类型及其组合 公司是否在获取新资金时遵循了特别的融资等级顺序？ 融资时是否考虑了资本结构对公司价值的影响 2、资本的期限结构 长期资产是否有长期资本相匹配？ 长期债务的偿还安排是否合理？ 3、股息类型 股利政策是否与公司发展相匹配 4、主要使用币种 使用什么方法防范汇率风险 5、异型融资工具的使用 传达了什么信息？ 6、公司控制 融资中带来公司控制权问题,资本结构变化对企业价值影响,1988年3月3日，比兹尔公司（Beazer)（一家英国建筑公司）和一家投资银行（Shearson Lehman Hutton)开始进行恶意收购的报价，收购一家

6、建筑材料、化工品和建筑产品生产商库伯斯公司(Koppers)的所有股票。并始，恶意收购者提出的报价是45美元每股，后来，报价提高到56美元每股并最终上升到60.5美元每股。库伯斯公司的董事会声明报价还不够高，并且管理层正在考虑调整资本结构。 假设库伯斯公司可以按10.5的税前债务成本至多贷款1 738 095 000美元，并且债务总额将永远保持不变。由此，库伯斯公司将承担额外的1 565 686 000美元的债务（即：1 738 095 000美元减去172 409 000美元）。同时假设所筹集的款项将被用来给股东派发特别股息。会有什么影响？,资本结构对公司价值及股价的影响,税盾效应(TAX

7、SHIELD) 税盾价值估计：未来的税项节约按债务税前成本贴现。 永久性节约的现值为：DrT/r=DT D：债务额；r：利率；T：税率,企业价值的基本公式,为了说明上述问题，需建立以下基本公式： 设：S表示普通股市场价值；B表示长期债券市场价值；EBIT表示息税前利润；Ks 表示 普通股成本；Kb 表示长期债券成本（未扣除所得税因素）；I 表示应付利息（I=KbB）；Kw表示综合资本成本；T表示所得税税率；NI表示税后净收益；Wb，Ws分别为债务资本和权益资本的比重；V表示企业总价值（V=S+B）。 公司普通股 市价为：,普通股成本可表示为： 根据综合资本成本计算公式，有：,讨论：长期债务的偿

8、还安排,2007年12月10日，粤东公司从工行获得1000万元技术改造贷款。贷款协定规定利率10%，期限10年。粤东公司可用以下5种方式偿还贷款。 1、每年只支付利息，债务期末偿还本金。 2、全部本息到债务期末一次性付清。 3、债务期间每年等额偿还本利。 4、债务期间，除每年还利息外，按10%偿还本金，余额债务期末一次付清。 5、债期过半后，再等额偿还本利。 如果你是粤东公司的财务经理，你将选择哪种方式偿还这笔贷款。,股利政策的类型,现金股利： 剩余的股利政策 每股固定的股利政策 每股盈余百分比的股利政策 每股股利固定增长的股利政策 低正常股利加额外股利的股利政策 股票股利 股利与公司市场价值

9、有关吗？,影响股利政策的因素,现金股利政策的综合决策模型,股票股利的财务处理（市值资本化）,股票股利的财务处理（面值资本化）,股利政策：发放股利还是股票回购,1、回购方式 固定价格自我认购 荷兰式拍卖 公开市场购买法 2、市场作用： 分配现金，作为反收购的措施 股价被市场严重低估，提升股价 改善资本结构或股本结构 作为股利回报投资者，避税 无力经营过多资产，要求股东撤资。,第二节 融资风险,二、融资风险,1、利率风险 可赎回条款有什么用？ 2、流动性风险 3、保护性条款以及债券嵌入条款 4、特殊条款的利益绑定,案例：海马转债,2008年1月16日，海马股份以18.33元的转股价格，发行8.2亿

10、元的可转债，简称“海马转债”。 公司债券募集说明书做出如下规定： （1）在转股期内，如果连续30个交易日中任意10个交易日公司股票收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会可以提议向下修正转股价格。董事会提议的转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司可转债的股东应当回避。 （2）修正后的转股价格应不低于上述股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。 （3）另外，在转股期内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的10

11、5%（含当期利息）回售给公司。 （4）连续30 个交易日内有20 个交易日收盘价格高于当期转股价格的130%（含130%）。根据海马投资集团股份有限公司可转换公司债券募集说明书的约定，公司有权提前赎回可转债。 2008年7月16日，海马转债进入转股期。,公司股票自2009 年3 月17 日至2009 年 4 月28 日连续30 个交易日内有20 个交易日收盘价格高于当期转股价格的130%（含130%）。已触发可转债的提前赎回条款。公司董事会决定行使“海马转债”的提前赎回权，全部赎回截至赎回日（2009 年6 月1 日）尚未转股的“海马转债”。 截至2009 年6 月1 日，尚有3,507,20

12、0 元的“海马转债”未转股，本次赎回数量为35,072 张，公司共计支付赎回款3,612,416 元，仅占“海马转债”发行总额8.2 亿元的0.43%。,转股效应,第三节 IPO发行,一、IPO(Initial public offering)股票的发行方式,累计投标方式 固定价格方式 竞价方式 混合方式,1、累计投标方式,事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。 步骤： 承销商首先根据拟发行股票的估值确定出一个价格区间 路演（推销、宣传发行公司的基本情况 ） 投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数

13、量（累计投标期） 承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。 确定超额认购倍数（总申购金额超过发行筹资额的一定倍数 ），确定发行价格并对投资者配发股份。,承销商在配发股份时考虑因素,上述定价机制基本上保证了存在一定倍数的超额需求，且股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。 投标的可信度、投资者的真实需求 可能的后市行为、后市的流动性,股票上市及后市支持,在注册申请生效、承销协议签署的第二天，股票即挂牌交易。 在此后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破

14、发行价时，承销商要在二级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功。 后市支持的原则： A公开性。后市支持操作在进行交易之前或当时，应该以书面形式通知证监会股价支持的可能性或进行状况。 B价格限制。原则上后市支持操作的价格不得高于股票发行价格，或实施后市支持操作时该股票的市价。 C时间限制。只限于承销期内，原则上不超过一个月,超额配售选择权：绿鞋期权,后市支持操作需要承销商动用大量资金在二级市场上买人股票，因此对承销商来说成本较高，风险较大。在实践中承销商通常采用超额配售权的方式（即绿鞋期权）进行后市支持。 通常做法是：发行人授予主承销商一项选择权，获此授权的主承销商可以根据市场认购情

15、况，按同一发行价格超额发售一定比例的股份（通常在 15以内），超额配售募集的资金由主承销商掌握。 新股上市后的一个月内，如果市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”； 如果市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，补平超额配售形成的“空头”，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。,累计投标方式的优点,（1）累计投标方式在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度。 （2）累计投标方式有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。 （3）累计投标方式可以缩短发行

16、定价与上市之间的时间间隔，最大限度地减少承销商的包销风险。 （4）累计投标方式可以使“流行效应”发挥正面作用，有助于新股发行获得较理想的定价。 （5）累计投标方式可以使发行人选择理想的股东结构。 （6）累计投标方式有助于大型招股活动的进行,2、固定价格方式的定价过程,在固定价格方式下，承销商根据的新股发行定价估值方法，估算发行新股的市场价值。 在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集。 在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期。 在股份分配方面有两种模式。 一种模式是如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发； 一种是承销商有配发股份的权力。

17、,3、竞价方式,基本原则： 竞价方式的基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。,48,2. 改制上市的好处,二、上市对公司的好处,49,2. 改制上市的好处,6. 上市流程,1 、选聘中介机构 各中介机构及其职责：,上市辅导 尽职调查及推荐申报 配合中国证监会的审核 推荐上市 持续督导,审查重大合同等法律文件，审查企业行为和总结机构行为的合法性，出具法律意见书和律师工作报告,律师,会计师,保荐机构,评估师,对资产进行评估，出具评估报告,财务状况审计，出具审计报告 盈利预测审核，出具审核报告,三、我国上市流程,6. 上

18、市流程,2 、辅导及规范运作,辅导前期,摸底调查 形成具体辅导方案,辅导中期,集中学习和培训 诊断问题并解决,辅导后期,完成计划，进行考核 做好申请文件准备工作,规范运作,历史沿革和改制情况 独立性 信息披露 对董事、监事、高管及持5以上（含5）股份 股东（或其法人代表）进行有关法律法规培训； 健全组织机构，实现规范运行 健全财务会计制度、决策制度和内控制度 健全信息披露制度 规范公司和控股股东及其他关联方关系 董事、监事、高管及持有5以上（含5）股份 的股东持股变动情况,证检局对辅导情况进行验收,进行辅导工作,3 、股票发行申请及实施,发行人基本情况 业务与技术 同业竞争与关联交易 高管人员

19、 组织结构与内部控制 财务与会计 业务发展目标 募集资金运用 风险因素及其他重要事项,招股说明书与发行公告 发行人申请及授权文件 保荐人文件 会计师文件 律师文件 发行人设立文件 募集资金运用文件 其他财务会计资料相关文件 其他,尽职调查,准备申报材料,保荐机构进行内核后，出具推荐函 招股书预披露 受理申请文件60日内安排发行审核委员会,通过审核后，披露招股意向书个发行公告 向询价对象推荐询价 以初步询价结果确定发行价格，备案并公告，获准后售股,向交易所申请上市 获批后，刊登上市公告，挂牌上市,发行并上市后，保荐机构对发行人有持续督导义务 持续督导时间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度,

20、发审会审核,询价发行,挂牌上市,持续监督,6. 上市流程,四、海外发行,美国是全球最活跃的资本市场,美国多层次的市场结构,交易所市场,场外交易市场,纽约证券交易所,纽约泛欧交易所,交易所市场 美国的证券交易所市场可以划分为全国性市场和地区性市场 全国性市场：纽约证券交易所，全美证券交易所 地区性市场：波士顿证券交易所、费城证券交易所 有物理的存在的交易场所 在全国性市场发行上市的证券，也可以在地区性市场进行交易 有场内交易员和作市商,柜台交易市场 柜台交易市场又被称为 “场外交易”，是指证券交易所市场之外的股票交易。 纳斯达克和OTC市场是典型的场外交易市场。OTC包括OTCBB(场外交易电子

21、报价板)和粉红单(Pink Sheets)市场。 美国所谓的“场外交易”，其实应理解为“所外交易”，这些交易同样是在资本市场中公开完成的。这与国内常说的“场外交易”市场之外的非公开交易是完全不同的两回事。 电子化交易，没有物理存在的交易场地 有作市商维持市场次序和流通性,交易所市场 vs. 柜台交易市场,公众流通股至少达到1亿美元（并且IPO的公众流通股达到6000万美元）并同时满足下列某一条件 盈利：过往3年税前利润达到1000万美元（美国公司），非美国公司要求过往3年税前利润达到1亿美元 考虑现金流的估值 （1）5亿美元市值，并且 （2）过去12个月的销售收入达到1亿美元，并且 （3）过去

22、3年总现金流（现金流量表中的期末现金流）达到2500万美元（非美 国公司要求达到1亿美元） 纯估值：市值达到7500万美元，并且当前财政年度的销售收入达到7500万美元 资产和权益： （1）全球市值至少达到1.5亿美元，并且 (2) 总资产至少达到7500万美元，并且总权益至少达到5000万美元,交易所挂牌要求-纽约证券交易所（NYSE）,交易所挂牌要求-全美证券交易所（AMEX）,纳斯达克初次挂牌要求,纳斯达克持续挂牌要求,OTC Bulletin Board和pink sheet,柜台交易板主要为中小型企业提供有价证券交易服务， 除股票外，这里还有认购权证、美国存托凭证（American

23、Depositary Receipt）的 交易服务。在柜台交易牌市场中是现股交易，并无融资，且股价跳动的最小单位为 1/32。基本上，在柜台交易板挂牌没有特殊限定，挂牌公司只需在每年提出财报即 可，美国联邦法规并无任何特别规范。 而柜台交易板与一般交易中心不同的地方在於：一般交易中心对於挂牌公司的财务 及其他部分有所限制，而且有直接的监控与执行的责任与义务，而柜台交易板则仅 仅是一个报价公司，对公司的财务或其他部分并无任何规范与监控；在那斯达克市 场中有市场造市人可以控制市场的供需，但柜台交易板的市场造市人并没有这项权 利。,粉纸交易市场(Pink Sheet)，是那斯达克最底层的一级报价系统

24、。在这个系统中， 市场每周对交易公司进行纸上报价。粉单交易系统是由美国全国报价局(National Quotation Bureau)所管理，其流动性比柜台交易板更差。原因是，粉单交易系统不 是一个自动报价系统，而是经纪商透过电话询问至少三个市场造市人的报价之后， 然后再与最佳报价的市场造市人成交。,中国企业美国上市的主要方式：APO,APO - 融资型反向收购 APO (Alternative Public Offering) = 反向收购 + 私募融资，二者互为条件，同时完成 在借壳上市的同时实现私募融资, 通过反向收购加融资的方式达到IPO同样的目的和效果。在反向收购完成的当天，企业即完成上市和融资。,互为条件,同时完成,反向收购,私募融资,五、我国场外市场,我国的资本市场中场外市场主要指区域性产权交易中心和代办股份转让系统。 产权交易中心基本制度： 产权交易实行会员代理制，会员包括经纪会员、专业会员、信息会员三类会员，会员为企业或事业法人。出让方或者受让方要与产权经纪机构签订产权交易出（受）让委托合同并