期权操作案例及实务

1、期权操作案例及实务,杨晓武,巴菲特运用期权启示,巴菲特卖出股票期权案例： 1）1993年4月份，巴菲特以1.5美元的期权金卖 出500万份当年12月17日为到期日、执行价为35美元 的认沽期权，当时可口可乐的市价是40美元左右 。 2）这意味着从巴菲特手中买入这500万份认沽期权的投资 者担心可口可乐从40美元跌到低于35美元，他们因此 获得了在1993年12月17日把可口可乐股票以35美元卖 给巴菲特的权利，当然前提是先支付每份1.5美元的 期权金给巴菲特 (就像支付给保险公司保险费那样)。 3）对巴菲特而言，若1993年12月17日可口可乐的价格在 35美元以上，显然没人会愿意用35美元的

2、价格出售， 那么这份期权就是废纸一张，巴菲特可以白拿之前收 到的750万美元(1.期权金； 4） 但若届时股价低于35美元，巴菲特就必须按照35美 元买入500万股可口可乐，当然因为之前收取了1.5美 元期权金的原因，所以只有当可口可乐跌破33.5美元 时巴菲特才真正亏损。 5）对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的意愿。 若可口可乐不跌，那么白赚点期权金也是好的；但是 若大跌，那么期权金等于市场补贴你1.5美元去买入可 口可乐，同样也是好的。对于一个长期投资者而言， 这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。,巴菲特运用期权启示,启示一：工具的选择，也离不开趋势和价值判断； 启示二：期权工具应用

3、可以在单纯的买卖或者期货交易之间，增加操作灵活性和自由度； 启示三：结合实际或者预期买卖计划和价格目标，期权工具的应用可以降低实际购买价格或者提高实际销售价格； 启示四：期权交易可以额外增加收益； 启示五：期权交易当然也不是免费的午餐,风险也很大； 启示六：,中航油新加坡公司期权操作教训,初尝卖出看涨期权甜头： 2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以下简称“中航油”)开始交易，主要是卖出原油看涨期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利接近300万美元。油价上涨开始浮亏：2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量

4、也随之增加。交易加量同时交易展期：2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。浮亏与交易量不断加大：加在进一步加2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。 填补因浮亏而形成的资金黑洞：10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母

5、公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油,资金链断裂，遭遇逼仓和巨额亏损：10月26日和28日： 公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿 美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继 续遭逼仓，截至25日的实际浮亏达3.81亿美元。12月1 日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保 护令。,中航油新加坡公司期权操作教训,普华永道给新加坡交易所提 供的报告： “利用衍生工具进行石油的投 机交易时，因对市场的价格 趋势的判断出现错误，导致 出现巨额亏损。”,陈久霖自述 第一，当时缺乏经验，遇到欺诈，如高盛及其子公司杰润合谋对付我们。 第

6、二，内部管理有问题。我当时主要精力放在并购上，忽视了交易方面。 第三，处理危机的方式不对。一开始因为判断市场对我们有利，内部拯救了50天，但没想到之后行情变了方向。 结果大家互相推卸责任，公司好像成了我一个人的，实际上我一点股份都没有，决定也不是我做的。 “我是个救火员，烧掉了自己”,中航油新加坡公司期权操作教训,媒体解读,教训之一：保值还是投机？ 教训之二：卖出看涨期权风险 教训之三：选择权VS卖身契 教训之三：死于1的概率 教训之四：资金和时间压垮骆驼的最后一根稻草？ 教训之五：市场的力量 教训之六：,航空公司展期三项式期权解读,三式期权组合 每月交易量：15万桶 合约期限：12个月（09

7、年1月 09年12月） 航空公司买入看涨期权执行价： 150美元/桶 航空公司卖出看涨期权执行价： 180美元/桶 航空公司卖出看跌期权执行价： 70美元/桶 杠杆比率：2 WTI原油期现价：131.31美元/桶,展期三式期权组合： 每月交易量：30万桶 合约期限：24个月（2010年1月至2011年12月） 航空公司买入看涨期权执行价：170美元/桶 航空公司卖出看涨期权执行价：200美元/桶 航空公司卖出看跌期权执行价：80美元/桶 杠杆比率：2 WTI原油期现价：131.31美元/桶,航空公司展期三项式期权解读,1）这是一套组合式期权，也是金融危机后，媒体所谓的复杂衍生品交易。其复杂性在

8、于这是一个三个单独的期权盈亏结构的叠加，并且给予了期权设计方一个选择权； 2）这个合约在签订的时候，三式部分即开始生效。一年后即2009年末，当前面三式部分结束时，国际投行有权决定是否执行展期三式期。 3）执行三式期权组合意味着：在现货石油价格处于131.31美元/桶的时候，航空公司有权力而没有义务在2009年度内有权以150美元/桶的价格从国际投行手中每月购买15万桶原油。当油价处于150美元/桶70美元/桶之间时，此期权组合对双方是没有意义的。 4）由于航空公司同时卖出了一份180美元/桶的同期看涨期权，因此当原油价格高于180美元/桶时，航空公司无法享受到更多好处，每桶原油只能取得30美

9、元的最大收益；假设石油价格从2009年开始，每月都高于180美元/桶，那么航空公司每月可以取得了最大收益为：30X15万450万美元。 5）同时，由于航空公司又卖出了一份70美元/桶的同期看跌期权，因此当原油价格跌破70美元的时候，航空公司有义务以70美元/桶的价格从国际投行买入原油。并且合约条款中存在一个2倍的杠杆率（DOUBLE），航空公司需要加倍偿付国际投行价差（70原油价格）。如果原油价格有一个月为40美元/桶，则航空公司每月需要支付国际投行： (7040)X15万X2900万美元 6）收益和风险不是很对等。考虑到这是期权交易，权力和义务本来就是不对等的，也无可非议。,航空公司展期三项

10、式期权解读,合理性方面 1）如果原油价格在2009年内不跌破70美元，2010年2011年不跌 破80美元，此结构性期权组合没有风险，并且还有取 得收益的机会。而且如果原油价格真的在未来三年内 维持在180美元以上水平，那么航空公司每月可以取得 450万美元的收益。放在当时的背景下，有很合理的内核。 2）航空公司属于原料油消费大户。原料油价格水平与航空公司效益 息息相关。航空公司风险在于油价不断高企增加航空公司成本， 而这部分增加的成本又无法全部或者部分嫁到消费者身上。这时 候主要风险是防止原油价格大幅上涨。航空公司进行此种结构性 期权交易可以达到一定程度上降低原料采购成本或者增加销售收益 的

11、目的，具有有限抵补性质的保值效果； 3）2009年以来，航空公司当初对油市场的估计大的方向上并没有 错。此结构性期权组合如果一执行到现在，除了少数月份有一定 的损失外，大多数月份没有什么损失。金融危机和流动性 的威力造成油价2009年初短时内下跌过大，但由于持续的时间不 长，损失有限； 4）据笔者所知，国内几大航空公司一直与国际投行进行此类衍生品 交易，有过比较大数额和比较长时间取得收入的记录。在2008年 末2009年年初的的时点上，由于原油价格跌到4050美元/左右 的水平，持仓浮亏巨大，保证金水平超高，加上媒体的口诛笔伐 和政府监管部门对浮亏的恐惧，反应有点过度。 5）进行这份展期三项式

12、期权交易时，市场氛围：油价两位数的时代一去不复返,航空公司展期三项式期权解读,值得商榷的地方 1）是不是利用自身的良好的交易信用、这么庞大的交易数量和这么 长的交易期，争取更佳更多有利于自己的合约条款和价位？对于 这种组合期权定价，航空公司缺乏专业人才，也养不起国际投行的 精算师这是我们国内企业在进行这种交易过程中客观不利的方面 ，但我们可以通过分化国际投行的策略，利用多家投行竞争的局 面，争取更好的结果？ 2）这种大合约长周期的结构性期权一旦价格向不利方向 大幅度变动，大量的浮亏和卖出期权保证金是不是考虑进去了， 自身的心理承受能力有没有考虑进去？航空公司资金承受能力有 没有考虑进去？对航空

13、公司的年度财务报表和经营业绩的影响有 没有考虑进去？特别是在极端状况下（价格大幅度向自己不利方 向变动）也没有考虑进去？ 3）油价超预期长时间跌破70美元/桶80美元/桶，要不 要有所保护？据笔者所知，当原油价格处于130美元/桶以上的高 位时，在三式期权组合再嵌入一个双倍或者多倍速的执行价处于50 60美元/桶的买入深虚值看跌期权，其成本非常低，保护效果会非常好。 即使原油价格长期低于80美元/桶70美元/桶，损失也非常有限和可控。 4）另外，在当时此三式期权生效前及原油价格实际下跌的过程中， 对这样一个展期三式期权的保护措施是不是要有所考虑？ 5）同样，是不是对自已对原油价格的预测太自信？

14、 6）作为原油价格上 涨的保护，套保数量在油价位于相对高价位时 大幅增加，时机是不是合适？ 7）当初签订合约时有无利用期期货合约对冲的计划？有无灰色地带？,深南电与高盛结构性合约剖析,第一份合约 合约期限：2008年3月2008年12月31日； 合约标的物：NYMEX当月轻质原油期货合约收市结算价的算术平均价； 合约数量：20万桶/月； 杠杆比率：2 合约结构： 1）原油价格高于63.5美元/桶时，深南电每月获得20万X1.530万美元； 2）原油价格低于63.5美元/桶，高于62美元/桶，深南电每月获得：（原油价62）X20万桶收益； 3）原油价格低于62美元/桶时，深南电支付高盛：（62原

15、油价）X20X2 4）签约时原油价格：100美元/桶,第二份展期合约 合约期限：2009年1月2010年10月31日； 合约标的物：NYMEX当月轻质原油期货合约收市结算价的算术平均价； 合约数量：20万桶/月； 杠杆比率：2 合约结构： 1）原油价格高于66.5美元/桶时，深南电每月获得20万X1.734万美元； 2）原油价格低于66.5美元/桶，高于64.8美元/桶，深南电每月获得：（原油价64.8）X20万桶收益； 3）原油价格低于64.5美元/桶时，深南电支付高盛：（64.5原油价）X20万桶X2 4）签约时原油价格：100美元/桶,深南电与高盛结构性合约剖析,第一份合约： 包括三式期

16、权组合和一个选择权： 1）买入一个执行价为62美元/桶看涨期权，数量20万桶； 2）卖出一个执行价为63.5美元/桶看涨期权，数量20万桶； 3）卖出二个执行价为62美元/桶看跌期权。 4） 深南电给予高盛在2008年底的时候执行还是不执行第二份合约的选择权。,魔鬼很多时候藏在选择权里,深南电与高盛结构性合约剖析,第二份合约： 也是一个三式期权组（three way)： 1） 买入一个执行价为64.8美元/桶看涨期权，数量20万桶； 2）卖出一个执行价为66.5美元/桶看涨期权，数量20万桶； 3）卖出二个执行价为64.5美元/桶看跌期权。,深南电与高盛结构性合约剖析,合理性方面 1）相对于T

17、ARN和航空公司与国际投行的期权组合，虽然 收益固 定，但相对于前面两组期权，产生亏损时原油 价格更低一些。取得的收益也相对大一些； 2）合同签订的时候，原油价格位于100美元。在原油价格 上涨到100美元以上（最高147美元）过程中，还可以 择机将全部收益收入囊中； 3）发电企业重油消费大。原料油价格水平与重油相关性 强，企业效益与原油价格水平息息相关。风险在于油 价不断高企增加企业成本，这时候主要风险是防止原 油价格大幅上涨。发电企业利用自身对重油的刚性需 求，进行此种结构性期权交易可以达到一定程度上降 低原料采购成本或者增加销售收益的目的，具有有限 的保值效果； 4）截止2010年10月

18、31日，这个期权组合除了2009年初二 、三个月份产生支出外，其它月份基本都能取得足额 收益。粗略计算，在整个合约有效期内，深南电总体 是可以获得不错的收益，如果一直履行这份合约的 话。这说明深南电当初对油市场的估计大的方向上并 没有错； 5）这份合约也不需要保证金。,值得商榷的地方 1）这种带选择权长周期的结构性期权一旦价格向不利方 向大幅度变动，大量的浮亏对深南电的年度财务报表 和经营业绩的影响非常大，当初有没有考虑进去？特 别是在极端状况下（价格大幅度长时间向自己不利方 向变动），企业能否承受？ 3）与前面两个案例一样，油价超预期长时间跌破60美元/ 桶，要不要有所保护？据笔者所知，当原油价格处于 130美元/桶以上的高位时，在三式期权组合再嵌入一 个双倍的执行价处于50美元/桶左右的买入看跌期权， 其成本非常低，保护效果会非常好。这样即使原油价 格在合约有效期内低于50美元/桶，损失也非常有限 ，并且可控。就是说，这套方案是不是还有有待完善 的空间？ 4）另外，在油价下跌过程中，