金融市场与金融机构 第六章

1、Chapter Six,THE THEORY OF EFFICIENT CAPITAL MARKETS,Part II Principles of Financial Markets,Chapter Outline,Theory of Rational Expectations Efficient Markets Theory,Theory of Rational Expectations,Example: Suppose that when Joe travels when it is not rush hour, it takes average of 30 minutes for his

2、 trip to work. Sometimes it takes him 35 minutes, other times 25 minutes, but the average not-rush-hour driving time is 30 minutes. If ,however Joe leaves for wok during the rush hour ,it takes him ,on average, an additional 10minutes to wok. Given that his expectation are rational, what should Joe

3、expect his driving time to be?,Theory of Rational Expectations,Rational expectation (RE) = expectation that is optimal forecast (best prediction of future) using all available information: i.e., RE Xe = Xof,Rational expectation, although optimal prediction, may not be accurate,2 reasons expectation

4、may not be rational 1. Not best prediction 2. Not use available information,Implications: 1. Change in way variable moves, way expectations formed changes 2. Forecast errors on average = 0 and are not predictable,Theory of Rational Expectations,Rational expectations makes sense because is costly not

5、 to have optimal forecast,Efficient Market Hypothesis: Rational Expectations Applied to Financial Markets,Efficient Markets Hypothesis When financial markets are in equilibrium, prices of financial instruments reflect all readily available information,Expectations in the financial markets are equal

6、to optimal forecasts using all available information,Efficient Markets Theory,Efficient Markets Theory,Rational Expectations implies: Pet+1 = Poft+1 RETe = RETof(1) Market equilibrium RETe = RET*(2) Put (1) and (2) together: Efficient Markets Theory RETof = RET*,Efficient Markets Theory,Current pric

7、es in a financial market will be set so that the optimal forecast of a securitys return using all available information equals the securitys equilibrium return. A securitys price fully reflects all available information in an efficient market.,Why Efficient Markets Theory makes sense If RETof RET* P

8、t , RETof If RETof RET* Pt , RETof until RETof = RET* 1. All unexploited profit opportunities eliminated 2. Efficient Markets holds even if are uninformed, irrational participants in market,Efficient Markets Theory,Efficient Market Hypothesis,Stronger Version of Efficient Market Hypothesis Theory th

9、at prices of all financial instruments: Reflect optimal forecast of financial instrument Reflect true fundamental value of the instrument,Efficient Market Hypothesis: Rational Expectations Applied to Financial Markets,Market Fundamentals Factors have direct effect on future income streams of instrum

10、ents, including: Value of the assets Expected income streams of those assets on which financial instruments represent claims,Evidence on Efficient Markets Theory,Favorable Evidence 1. Investment analysts and mutual funds dont beat the market 2. Stock prices reflect publicly available info: anticipat

11、ed announcements dont affect stock price 3. Stock prices and exchange rates close to random walk. If predictions of P big, RETof RET* predictions of P small 4.Technical analysis does not outperform market,Unfavorable Evidence 1. Small-firm effect: small firms have abnormally high returns 2. January

12、effect: high returns in January 3. Market overreaction 4. Excessive volatility 5. Mean reversion Overview Reasonable starting point but not whole story,Evidence on Efficient Markets Theory,Implications for Investing,1. Published reports of financial analysts not very valuable 2. Should be skeptical

13、of hot tips 3. Stock prices may fall on good news 4. Prescription for investor 1. Shouldnt try to outguess market 2. Therefore, buy and hold 3. Diversify with no-load mutual fund,Implications for Investing,Evidence on Rational Expectations in Other Markets 1. Bond markets appear efficient 2. Evidenc

14、e with survey data is mixed Skepticism about quality of data 3. Following implication is supported: change in way variable moves, way expectations are formed changes,THE END!,第九章,效率市场假说,马尔基尔的定义,如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信

15、息集有效意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润 .,弱式效率市场假说,指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。,半强式效率市场假说,所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。,强式效率市场假说,指所有的

16、信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。,效率市场假说的假定,投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。,效率市场的必要条件,存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在

17、以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。,效率市场假说与证券分析业,只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。,注意,效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步,随机漫步,随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程,证券价格所遵循的变化过程,现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：,效率市场的特征,能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度 12 10 反应迟缓,效率市场的特

18、征,证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。,效率市场的特征,任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。,联合检验的问题,在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验： 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润； 2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的,效率市场的特征,专业投资者的投资业绩与个人投资者应

19、该是无差异的 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。 同样，这里的检验也是联合检验。,效率市场假说的实证检验,在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。 （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。,弱式效率市场假说的实证检验,弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性,对鞅过程的检验,独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。,对鞅过程的检验,对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：