《股权投资基金解读》PPT课件

1、私募股权投资解读,2020/7/5,1,2,激情创业 拼搏执行 忠诚专业 合作共赢,做国内资本市场运作的卓越者,2020/7/5,3,蓝源资本的创始团队在发展的3年时间中已成为宁波,浙江蓝源打造了我国政府引导基金组建工作的专业和独特的创新模式，得到了国内50强高端机构和相关政府的高度认可。浙江蓝源是宁波市政府引导基金签约单位，获得了国家科技部引导基金管理资格。 浙江蓝源创始团队秉承“激情创业、拼搏执行、忠诚专业、合作共赢”的创业理念，推动地方经济创新发展，赢得了地方政府的信任，与政府合作发起多只政府引导基金，与多家银行、投资机构、券商、律师事务所、会计师事务所等国内著名机构展开了多方位深层次的

2、战略合作。 浙江蓝源旨在推动中国创业投资事业的发展，致力于中国政府引导基金的研究和创新，切实解决中国各地政府在引导基金运营和管理方面的市场化问题，有针对性的设计高端化和专业化的地方政府引导基金方案，实现政府引导基金在地方经济中的引领作用，促进地方经济的转型升级和产业结构调整升级。,管理基金规模最大 引导基金管理最多 投资项目数量最多 团队配置最全面 成长速度最快,2020/7/5,前言,私募股权基金即非上市公开交易股权投资基金，包括创业投资基金、收购基金、产业投资基金、重整基金等，是现代金融中最生机勃勃、高速发展的部分，是经济调整和升级的推动力量。 私募股权资本也是一个新兴的领域。起源于美国的

3、私募股权资本业也就100来年的历史，但是它引领着美国资本市场的变革，推动美国经济的重振。私募股权资本主要是创业风险资本，进入中国也就是一二十年的光景，已经成为推动我国高科技术产业发展的重要力量，其引领资本市场发展的作用也日益凸显。 我国私募股权资本市场的发育滞后，私募股权资本特别是非创业风险资本发展严重不足，除了体制上的制约。 在认识上也存在着四大误区： 混淆了私募股权资本与创业风险资本的区别 认为私募股权资本仅仅投资企业上市前的阶段 把创业风险投资基金和产业投资基金相混淆 认为私募股权投资是分散化的投资组合。 因此，正本清源，转变在认识上的误区是正确发展的基础。更重要的是要大力推进私募股权资

4、本市场的发育和改革，发展私募股权基金既包括创业风险投资基金还包括非创业风险投资基金。,2020/7/5,4,第一章 私募股权资本概述,私募融资，是指发行证券的公司（发行人）以豁免向证券监管部门进行证券发行申报和证券注册登记的方式，向社会投资者发行一定量的证券，以募集一定量资金的融资方式。 私募融资包括私募股权融资和私募债权融资。Private Equity Investment/Capital 在中国常常被翻译成私募股权投资或私募股权资本，私人权益投资或私人权益资本。 私募股权融资不同于以一般投资大众为销售对象的公开发行，私募股权融资直接将证券售予个别投资人或机构投资者等特定人，尤其是退休基金

5、和保险公司，因此可以豁免向证券主管部门注册的手续及繁琐的承销作业。然而，私募股权融资并非毫无缺点，其优缺点主要有以下几点。 2 私募股权融资方式的优点： 节省注册成本； 节省公开发行的承销费用； 掌握时效； 融资弹性较高； 发行风险较低； 提供较少的公开资讯。,1 私募融资的含义,第一节 私募股权融资和资本市场,私募股权融资方式的缺点： 流动性较差； 仍需通过投资银行中介； 增添额外的研究及查证工作； 失去与投资银行的合作关系。,2020/7/5,5,3 私募股权资本的产生,新兴的创业企业和境况不佳需要重整的大型企业，都伴随着不确定性、信息不对称和巨大的风险，导致投资者不愿意或者根本不愿意向创

6、业的或者需要重整的企业投资。为创业企业和需重整的企业提供融资是一项高风险的投资业务。 私募股权基金（投资机构）作为专业化的投融资中介应运而生，私募股权基金通过建立一系列行之有效的制度、机制、工具和策略有效地解决了私募股权投资的问题和挑战，消除了企业融资的障碍。这些行之有效的制度、机制、工具赫尔策略主要包括： 投资前对企业进行深入的考察和对投资项目的筛选； 投资中使用可转换证券、分段投资、选择杠杆融资和管理层收购策略；投资后的监管和提供增值服务等； 私募股权基金的报酬激励机制，使个人收入与基金收益紧密相连，激励了投资家更积极地监管被投资企业； 投资企业的期权激励体制，使私募股权基金与企业家利益紧

7、密相连，激励了企业家提高企业业绩的积极性。 私募股权基金通过这些行之有效的运作，缩小了信息的差距，降低了投资企业的不确定性，使私募股权基金具有了获取超额收益的潜力。 私募股权资本弥补了传统资本市场的缺陷，扩大了资本市场的有效边界。私募股权资本弥补了传统资本市场在为创业企业、困难企业等提供长期资本融通的功能上存在的缺陷，为创业企业、困难企业等提供了必要的融资支持，解决了企业的金融约束问题。因此，私募股权资本是对传统投融资方式的创新，而由此形成的私募资本市场也扩大了传统资本市场的有效边界，使投资者的效用增加，并使具有高风险、高收益偏好的投资者得到满足。,2020/7/5,6,4 多层资本市场体系,

8、私募资本市场具有特殊的作用，与公开资本市场共同构成多层次资本市场体系，覆盖了企业从最初的创业到成熟的各个阶段的融资服务，满足了各种类型企业特殊的融资需求，从而提高了资本市场的整体效率，优化了资源配置，促进了实体经济的实质性增长。 4.1 私募资本市场的灵活性 私募资本市场的存在对于解决企业的特殊需求有着重要的意义。在私募资本市场融资的不仅有创业企业，而且还有成长中的私人企业和公开上市交易的企业。这些企业到私募资本市场融资的原因多种多样，或者是财务上处于困境；或者是从事购并活动；或者是由于某种特殊的原因，企业不愿意或者不可能在公开资本市场上获取资金。例如一家企业希望迅速发行债券，或者需要避开公开

9、发行所要求的信息披露等。因此，私募资本市场与公开资本市场相比有着很大灵活性。私募资本市场这种满足企业不同需要的功能弹性，使得其在为企业提供融资、促进经济增长方面起着公开资本市场所不能替代的作用。 私募资本市场在解决信息不对称问题上比公开资本市场更有效率。选择从私募资本市场融资的企业和公开发行证券的企业相比，具有更多的“信息问题”。私募资本市场的融资者是典型的信息不为人知的中小规模的企业，或者是有着复杂需求的大企业。私募市场上没有公开市场上的标准普尔的信用评级等。私募资本市场上的投资者需要对融资者进行评估，是投资之后还要对融资者的业务和金融运作进行监控，从而有效地解决信息不对称的问题。因此，私募

10、资本市场不仅是公开资本市场的不完全替代，而且在解决有信息问题企业的融资方面有着自己的独特优势。私募股权资本在美国经济中发挥着至关重要的作用，并且在世界其他地方也越来越显示出这种趋势。,2020/7/5,7,4 多层资本市场体系,4.2 私募资本市场与公开资本市场的互补性 私募资本市场与公开资本市场的互补性。私募资本市场是对公开资本市场功能的重要补充和完善，二者各自解决企业融资中不同的问题，是产业或者企业在成长过程中的不同阶段的选择。私募资本市场与公开资本市场具有互补性，都是不可或缺的，均在促进一个国家经济发展和产业结构升级方面起着不可替代的作用。 私募资本市场与公开资本市场的分工。私募资本市场

11、的产生和与公开资本市场的分离，实现了两者之间合理的分工。私募资本市场专门为那些信息问题比较严重、处于成长早期的中小企业提供融资，而公开资本市场则为那些有一段发展历史且信息问题较少的企业提供融资服务。 私募资本市场毕竟在一个国家金融体系中处于次要地位，其规模和公开资本市场是无法相比的；即使出现了一些问题，也不至于引起整个金融体系的崩溃。只有私募资本市场与公开资本市场的协调发展，才能推动产业或者企业的成长。 私募资本市场与公开资本市场的分工协作。美国证券交易委员会没有对私募资本市场实行类似公开资本市场那样的管制，使得私募资本市场解决有信息问题企业的优势得以发挥，使以人力资本为特征的中小企业突破了金

12、融约束。公开资本市场的严格管制与创新，提高了其配置金融资源的效率，为私募股权资本和创业风险资本通过IPO形式退出提供了便利。如果公开资本市场存在严重的信息披露失真，中小投资者的利益难以保护，那么繁荣的IPO市场将难以存在。因此，是私募资本市场与公开资本市场的分工协作，共同缔造了美国近年来的经济繁荣。,2020/7/5,8,4 多层资本市场体系,4.3 多层次资本市场体系。 多层次资本市场是与企业处在不同的阶段和具有不同的特殊要求相适应的证券发行和交易市场。资本市场体系的第一层次是第一板即主板市场，主要是成熟的、传统产业的、大型企业的证券交易市场；第二层次是二板市场即创业板市场，主要是创业的、新

13、兴产业的、中型企业的证券交易市场；第三层次是三板市场，即场外交易市场或是柜台交易市场，主要是区域的、中小型企业的证券交易市场；第四层次是市场主体自由自主交易（可能需要中介机构的牵线搭桥和咨询服务）的无形市场。这4个层面的市场分别面对质量、规模、风险度等不同的企业，满足企业发展中不同阶段的融资要求以及面临的特殊需求。公开资本市场包括资本市场体系的第一层次和第二层次，私募资本市场包括资本市场体系的第三层次和第四层次。 多层次资本市场体系是满足企业各类融资需求的重要保证。公开资本市场与私募资本市场共同构成的多层次资本市场体系，形成了从低到高的企业融资接力的系列平台。多层次资本市场之间“接力棒”的传递

14、，确保处于每一发展阶段的企业和具有不同困难的企业都能够得到融资，从而消除企业由小到大的过程中和遇到的各种经营问题的状况下所存在的金融约束现象。 多层次的资本市场体系是保证私募股权资本循环的基础。没有多层次的资本市场，私募股权资本的来源就会成问题，其退出路径也会受阻。因此，多层次的资本市场是私募股权资本募集资本、投资管理、以初始公开招股或者是以出售的方式退出的基础，是私募股权资本循环的机制。只有形成了私募股权资本循环的体制，私募股权投资的产业化才可能实现。美国建立了纽约证券交易所、纳斯达克全国市场及小型市场、各类场外交易市场等多层次资本市场，对美国经济近几十年来摆脱衰退、成功转型、长期增长起到了

15、巨大的作用。,2020/7/5,9,第二节 私募股权基金的含义,企业家很少有钱来实现他们的创新构想，因而必须依赖外部融资。与此同时，那些控制资本的机构投资者，例如养老基金、保险基金和大学捐赠基金等，不可能有时间和专业经验直接对创业公司和重组公司进行投资。而这些创业公司和重组公司的企业家又无法从传统融资渠道（比如银行和公开发行股票）获取资金，使得一些中最有可能盈利、最激动人心的企业无法获得资金。但是创业企业能够很快地成长，满足市场新的需求，购并和重组公司的管理者可以通过改善运营和收购竞争对手来创造价值。因此，私募股权基金应运而生。 1 私募股权基金的含义 私募股权基金非上市公开交易股权基金，包括

16、从事创业风险投资、杠杆购并、合并、麦则恩、次级债务投资以及各种混合性投资如创业租赁和创业保理等业务的投资机构。 2 私募股权基金的两大分类 私募股权基金通常被划分为两大类：创业风险投资和杠杆收购（LBO）。创业风险投资和杠杆收购两者的区别主要在于股权投资的规模、被投资公司的技术性或成熟程度以及债务在交易中的数量和作用。私募股权投资还被界定为类似创业风险投资和杠杆收购分类的创业类私募股权投资和非创业类私募股权投资，两者合称为私募股权投资。,2020/7/5,10,第二节 私募股权基金的含义,1）创业风险投资 创业风险投资是指对未来具有高成长潜力的私有公司进行的早起股权投资，包括：物色、孵化、播种

17、或早期投资；初创时期、产品原型时期或扩展阶段的投资；利用类似股票特征的债券进行夹层或结构化融资；处于成熟阶段的公司进行上市前投资。 2）杠杆收购 杠杆收购是指在更成熟的企业中100%控股投资或拥有相当大的控股权，可包括管理层收购（MBO）、将处于财务或经营困境中的具有稳定业务的公司进行转型和重整。私募股权投资家通过自身的知识、经验、交际、管理人员挑选技巧以及文件的参与，试图通过以下途径获取增值：发现有利可图的机会；财务重组或企业重整；在战略和策略上影响被投资公司的结构、经营状况、生存发展和盈利能力；在时机和价格适当的时候从所投资企业中退出。,虽然相当多的私募股权投资是直接由企业、机构和个人投资

18、者直接投资的，但是绝大多数的私募股权资本是由合伙投资企业的普通合伙人负责管理的，其中大多数资本是由有限合伙人提供。这类合伙制企业可以通过其投资发展阶段、行业、地区或预期活动规模大小来划分。私募股权投资的途径包括投资公司、合伙制企业、组合型基金、封闭式基金、共同投资机会，以及专注于投资发达的国际市场或新兴市场的实体。其他形式的私募股权投资工具包括：（1）PIPE投资，即私募股权投资于公众股权，主要是指公众股的私下配售，通常在主流市场价格的基础上打一个折扣；（2）在二级市场上收购现有几个有限合伙人在合伙企业中的股权。,2020/7/5,11,第二节 私募股权基金的含义,3 私募股权基金的投资阶段

19、私募股权基金或者未上市股权投资基金的投资阶段，包括创业风险投资、外部和内部收购（杠杆外部或内部收购、管理层收购）和夹层融资。虽然美国与欧洲、亚洲等国家在划分创业风险投资阶段和私募股权基金投资阶段的交界上存在着差异，但是全球存在着公认的未上市股权投资基金的定义。,美国全美风险投资协会将私募股权的阶段和融资类型定义如下：其中种子期、创业期、其他早期、扩张期、中期、IPO钱的过桥融资被视为创业风险投资，公开市场（首次公开发行前）、收购（管理层收购和杠杆收购）、夹层融资（如果由私募股权基金做出）被视为非创业风险投资。,资料来源：银子【瑞士】马丁黑米格：风险投资国际化，复旦大学出版社，2005，第22页

20、。,2020/7/5,12,第二节 私募股权基金的含义,1）创业风险投资：早期融资 种子期融资是为证明某个构想的可行性，获取较小金额的创建资本。其中可能包括产品开发、市场调研，如果初始步骤成功的话，还包括建立商业团队和发展商业计划。种子期融资处于市场营销前的阶段。 创建期融资是向已经完成产品开发（还可能包括进行初始市场营销）的公司提供资金。 其他前期融资包括已经开发产品或者将产品投入商业化销售的公司获取资金以促进公司总价值、总规模以及每股价格上的增长。这包含了公司在创建阶段之后，创业风险投资基金参与的首轮融资。种子期以及创建期融资更多地涉及天使投资者而不是机构投资者。在本阶段，创业风险投资家的

21、联络协调能力比其他任何阶段都显得重要。 2） 创业风险投资：扩张期/发展期融资 扩张期融资是向正在生产和销售产品并且已经产生应收账款和存货的公司提供扩张的首期流动资金。公司可能已经盈利也可能尚未盈利。资金的其他用途还包括进一步的扩大厂房、市场营销、流动资金或者已研发产品的改进。此时，越来越多的机构投资者将加入其中，与之前各期的初始投资者们合作。创业风险投资家在本阶段的作用将从扶持的角色像战略的角色转化。,2020/7/5,13,第二节 私募股权基金的含义,3）创业风险投资：晚期融资 晚期融资是向稳定增长的公司提供融资，此时公司的增长速度低于其在扩张期的发展速度。这些公司可能盈利也可能仍为盈利，

22、但是相比于之前的阶段，公司的盈利的可能性更大，其金融特征是出现了正的现金流量。 过桥融资是公司上市前6个月到1年的时间内所需要的融资。过桥融资经常被设计为保证成功上市的收益回收。过桥融资通常还包括大股东重组。如果初始投资者希望减持或者清算其股权，或者如果管理层发生变动，为了缓减未来公司上市时潜在的股票过度抛售，就需要收购初始投资者、原管理层及其亲属、助手的股权，公司就需要股权重组。 4）私募股权投资（非创业风险投资）：收购/公开收购/重组（杠杆收购/管理层收购） 收购融资为收购其他公司提供融资。收购融资包括：“夹层融资”。 夹层融资采用次级债务以及过桥贷款为杠杆收购、管理层收购、收购以及资产重

23、组提供融资。 管理层/杠杆收购（MBO/LBO）能够帮助在位的管理层从私人公司或者公众公司手中购买生产线或者业务。 重整也称作重组，指向经营困难的公司提供融资，以帮助其重整或者改善公司的经营状况，实现从亏损到盈利的逆转。此类融资包括重组权益投资。 重新上市也称作“从私人到公开”，是指全面收购公开上市的证券，从而使其下市，复归到私人公司。私募股权基金为该私人公司的发展提供融资，从而帮助其重新上市或者进行转让。,2020/7/5,14,第二节 私募股权基金的含义,4 我国对私募股权基金的误区 由于欧美以及发展中国家在私募股权投资与创业风险投资的概念划分上存在着差异，我国对私募股权资本操作和研究刚刚

24、起步，还比较肤浅，在私募股权资本的认识上存在着一些误区。主要有以下几点： 4.1 混淆了私募股权资本与创业风险资本的区别 在私募股权基金业的实践中，有些私募股权基金是创业风险投资和杠杆收购交叉经营，同事从事创业风险投资、杠杆收购、合并、麦则恩投资和呆账投资以及许多混合投资如风险租赁、风险保理等。有些创业风险投资基金主要致力于对新兴成长型企业进行权益资本的分阶段投资，但许多创业风险投资基金偶尔也从事其他类型的私募股权投资。 在我国有些学者持有创业风险资本即是私募股权资本的观点，并认为创业风险资本与私募股权资本在世界范围内成为一对相互通用的概念，区分创业风险资本与私募股权资本是没有实际意义与创业风

25、险资本的区别。 我国存在的用创业风险资本替代私募股权资本的观点是不利于我国经济和资本市场的发展的。,2020/7/5,15,第二节 私募股权基金的含义,首先，这种观点不适合我国国情，不利于我国经济的发展、转型和升级。以创业风险资本替代私募股权资本的观点形成的资本市场是狭窄的、畸形的。一是在发达国家，不论是美国还是欧洲，收购基金都大于创业风险投资基金。我国作为制造业大国，同事处于经济转轨过程中，大量的传统产业需要重组和升级，众多的国有企业需要改制和重整，收购基金通过管理者收购、企业重整、产业整合等重新配置资源，对我国经济的转型和升级具有重要的意义。因此，我国不仅需要在创业风险投资上不要“掉队”，

26、而且还要在收购基金上“补课”。千万不要排斥了占私募股权资本半壁江山的收购基金的运作。 二是我国是发展中国家，作为发展中国家需要的基础设施投资基金（在我国成为产业投资基金）也是需要大力发展的。显而易见的是，产业战略投资、基础设施投资是无论如何不能划归创业风险投资的。其次，这种观点不利于资本市场的制度改革和创新。在美国，创业风险投资只是私募股权投资的一种形式。正是由于私募股权投资市场的发达才为创业风险投资提供了良好的制度条件。正是私募股权市场的存在而仅关注创业风险投资，不免有只见树木不见森林之嫌。因此，要发展创业风险投资就必须奠定良好的私募股权投资的制度和环境，否则事倍功半。最后，说到底，我们是学

27、习具有发达资本市场的美国的先进经验，还是学习落后于美国但领先于我国、同样是以银行为主的欧洲的经验？在欧洲，人们往往把私募股权资本这一概念等同于创业风险投资，把杠杆并购基金等同于风险投资基金，这种观念显然是落伍的。因此，我国不应该步以银行融资为主的欧洲的后尘，而应该直接学习美国的先进经验，用美国的私募股权投资的分类方法指导我国发展和完善私募资本市场。,2020/7/5,16,5 认为私募股权资本仅仅投资企业而上市前阶段 私募股权基金又译为未上市股权投资基金，虽然主要投资于未上市公司的股权，但是并不是说私募股权资本不投资于上市公司的股票。上市公司在特定的时期也需要私募股权融资。 首先，私募股权基金

28、投资上市公司是因为这一公司陷入经营困境，使该公司失去了从公开市场融资的能力，只能通过私募股权融资。私募股权资本通过杠杆融资、管理层购进（MBI）和管理层收购（MBO）等手段，指向为经营困难的公司提供融资，以帮助其重整或者改善公司的经营状况，实现从亏损到盈利的逆转，实现重新上市或者进行转让。 其次，创业风险投资家对上市企业的私募股权投资（PIPE）。不仅重整基金投资陷入困境的公司，就是创业风险资本也投资拯救上市过早而被衰退的创业公司。 虽然私募股权资本主要投资于未上市公司的股权，但是认为私募股权资本不投资于上市公司的股票，只投资于未上市公司的股权的观点是片面的。 6 把创业风险投资基金和产业投资

29、基金相混淆 在我国，研究创业风险资本的有些学者认为创业风险投资基金包括产业投资基金；研究产业投资基金的有些学者认为产业投资基金囊括创业风险投资基金。这形成了“横看成岭侧成峰”的各自表述。造成这种概念对立或者相互混淆的根源，是没有站在私募股权市场和私募股权基金的高度来看问题的，心中只有创业风险投资或者产业投资，所以“只见树木，不见森林”。“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”研究者只有站在私募股权基金或者私募股权市场的高度，才能“会当凌绝顶，一览众山小”。在私募股权基金或者私募股权市场的大范畴里，创业风险投资基金、产业投资基金、收购基金、重整基金等相安无事，各得其所。我国的创业风险资本理论存在着否

30、认产业投资基金的错误倾向。,第二节 私募股权基金的含义,2020/7/5,17,第二节 私募股权基金的含义,7 私募股权基金的特点 把私募股权作为一种独特的资产类别看待的主要依据是投资者提供价值增值管理。创业风险投资家将一个公司从头脑中的创意变成了现实，并创造数百万美元的收入，雇用数百人的员工，在这个过程中创造了独立于资本市场行为的价值。收购专家在利用专业技能改善公司经营时，也创造了类似的与资本市场无相关性的收益回报。价值增值的极大潜力、流动性差异和机构差异，都支持将私募股权作为一种独特的资产类别来对待。 私募股权资本的运作特点主要如下： 1） 高风险与高回报 承担风险的回报：风险溢价。高回报

31、常常伴随着高风险，不论是在财务或非财务（如担任总经理）的问题上，要想获得较高的回报，就得承担更高的风险。这是一个合理且公平的结果。 2）私募股权是一种高收益、高风险的投资工具 私募股权包括创业风险投资和杠杆收购投资，从其根本性是来讲是风险较高的取得股本的方法。 3）缺乏市场评估使得私募股权的波动幅度显得比实际要小 私募股权的历史数据对资本市场的预测和实际操作的知道意义是有限的。,7.1 高风险与高回报,2020/7/5,18,第二节 私募股权基金的含义,7.2 积极的投资管理 由于私募资本市场是一个缺乏效率的市场，所以需要私募股权投资家实施积极的投资管理。 1）独具慧眼发现具有潜在投资价值的企

32、业 私募股权投资于高风险的项目获取的只是预期的高投资回报，但是高风险可能是高回报，但未必肯定有高回报。私募股权投资要得到高回报，必须通过各种策略，百里挑一选择好项目，独具慧眼发现具有潜在投资价值的企业。 2） 增值投资 在私募股权投资领域，高明的投资者把创造价值放在投资过程的中心位置，增值投资是私募股权投资获取超额利润的关键。,2020/7/5,19,第二节 私募股权基金的含义,7.3 以合伙制为主的企业组织 私募股权通过建立合伙企业解决信息不对称和道德风险问题。私募股权业存在着两个问题。一时信息不对称，外部投资者可能因此而不愿意投资。这一问题被称作逆向选择问题。二是一旦获得融资后公司经理人出

33、于某种特定的动机而采取利己行为，从而会损害外部投资者的利益。这一问题被称作道德风险或者代理问题。私募股权业的存在就是为了管理和减轻这种与严重不确定性有关的问题。私募股权投资中的主要投资者是私募股权合伙企业。 全球几乎所有的知名创业风险资本公司和杠杆收购公司都是以合伙制企业的形式组建的。 私募股权合伙制企业通过发展评估潜在投资项目的技能来克服选择问题。创业投资家可能对特定的技术或产业有相当深入的了解和经验，并凭此获得收益。 私募股权合伙制企业还设计有助于解决激励问题及代理问题的组织结构。创业风险资本和杠杆收购合伙人都明白一个重要的道理，那就是要向他们的管理团队提供股权激励，通常采用股份期权的形式

34、。 对于私募股权合伙制企业的CEO来说，在私募股权的资助下获得公司5%的股份是很普遍的。同事，管理团队的其他成员会获得另外的10%15%的股份。 私募股权合伙制企业通常以符合特定的限制为条件来进行股权期权激励。例如，在基金经理们到达一定的业绩标准之前，股份是不会授予他们的。这就给管理层一种激励，使得他们努力达到特定的业绩标准。这一制度同时避免了私募股权合伙制企业将股权发给那些没有履行职责的经理人。 股份期权的另一特点是来留住人才。随着时间的推移，赋予基金经理人的股份期权可以确保管理团队中的成员不会跑到其他公司去。,2020/7/5,20,7.4 外部投资者与管理层的一致性 在私募股权基金的层面

35、上，私募股权合伙协议具有很强的内部利益的整合，使机构投资者和基金经理人的利益构成一致性，并为基金经理人创造了一套合适的激励机制。收购基金和创业风险投资基金的普通合伙人和有限合伙人的共同注资，把易受损害的代理关系改变为合伙关系。普通合伙人投入资金共同分担收益和损失，迫使基金决策者考虑到投资企业业绩的变化。 在投资企业的层面上，私募股权的创业风险投资及收购交易与投资企业的成功有着密切的利益关系，因此私募股权投资家需要认真关注公司的基本管理和核心战略。私募股权合伙制企业通常会获得公司董事的职务；先后投资的多家私募股权合伙制企业实际上获得了投资企业的控制权，在公司该如何运作方面拥有实质性的发言权。 由

36、于投资企业管理层通常持有一定的股份，外部股东的利益与管理层的目标就能很好的吻合。,第二节 私募股权基金的含义,2020/7/5,21,第二节 私募股权基金的含义,7.5长期投资 7.5.1私募股权基金的长期投资的承诺 私募股权基金通过对投资结束时的股权转让活动获取投资回报。私募股权基金特别是创业风险投资基金在投资创业公司后，通常会在该公司成功上市、上柜后，才会售出投资的股票，以实现获利。然而，协助该公司上市、上柜的期间往往需要很长的时间，因此私募股权基金的投资周期较长，一般为37年。 私募股权较差的变现力让私募股权投资家必须制定长期的投资策略，以取得投资的成功。 7.5.2 固定期限封闭式基金

37、 私募股权没有变现的灵活性，无法在短期内调整投资组合，只能在投资项目的发展和成长中获得回报。因此，风险投资和杠杆购并必然是长期投资。,2020/7/5,22,第二节 私募股权基金的含义,8 私募股权基金的类型 私募股权基金的特点在于其投资的公司的类型。根据投资的公司类型私募股权基金可以分为收购基金、创业风险投资基金、产业投资基金、重整基金、过桥基金等。 在私募股权基金的实际操作中，不同类型的基金有时会出现交叉投资的情况。例如某些杠杆收购基金会投资于创业公司，某些创业风险投资基金会投资于需要资本来进一步发展成熟的公司等，这并不妨碍理论上的分类。 8.1 收购基金 收购基金（LBO funds）主

38、要是一宗专门针对各种杠杆收购的投资基金。这是传统私募股权活跃的领域，也被称之为非创业风险资本。收购基金采用杠杆收购的方式，是利用债务杠杆使自有资本获得更高的超额利润。收购基金采用管理层收购（MBO）和管理层购进（MBI）的方式解决信息不对称问题和实现投资的价值增值。 8.2 创业风险投资基金 创业风险投资基金是独立管理的，主要是向新兴的、成长迅速的、创新的、基于技术的企业的一种私募股权投资。它是创业企业无法在公开资本市场上获得的一种资本。 8.3 产业投资基金 产业投资基金主要是发展中国家针对其存在的资金缺口所进行的一种私募股权投资，主要包括产业战略投资、基础设施投资和地区发展基金。,2020

39、/7/5,23,8.4 重整基金 重整基金或者重整驱动基金是利用公司重整事件来谋利的私募股权基金，俗称秃鹫基金。重整基金作为秃鹫投资者或者破产鲨鱼，是专门从事危困企业证券投资的投资者。 重整基金采用逆向投资策略，投资危困证券。重整基金经理人主要投资于面临破产、重组、贱价出售的公司资产，或其他陷入财务困境的公司股票、公司债或其他证券。 8.5 过桥基金 过桥基金或麦则恩投资，也有的翻译为夹层融资。在创业风险投资中，指在首次公开发行（IPO）前不久进行的最后一轮私募股权融资。 8.6 中国的过桥基金 在中国企业快速的走向国际资本市场的过程中，出现许多提供短期资金以帮助企业上市的所谓的过桥基金或者买

40、单公司。这些投资公司往往为一些业绩良好、资产素质较佳、但缺少现金的公司提供上市过程中所需要的各项专业费用，并通过两种方式取得回报：一是取得公司股权。在企业上市过程中套现离场，获得利益。二是以一定利息的方式，以企业资产作为担保，无论上市成功与否，均可收回投资本金。,第二节 私募股权基金的含义,2020/7/5,24,第二节 私募股权基金的含义,9 私募股权基金的风险 私募股权投资者投资加入私募股权基金具有的风险主要有： 流动性低； 标准差大； 现金流不规则； 较高的成本； 预测评估的困难。,2020/7/5,25,第三节 私募股权资本的作用,私募股权资本作为一种成熟的常见投资工具，与国际资本市场

41、的发展密不可分。私募股权资本对促进产业结构升级、完善资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展具有巨大作用。 1 推对动产业结构升级 1.1 资源配置功能 私募股权资本及其私募资本市场把资金、人力资本、技术这三大知识经济时代的宝贵资源有机地结合起来，提供了社会经济资源在实践及空间上的转移途径，使之具有强大的优化资源配置功能。 资本市场和私募股权资本的基本功能促进生产要素从落后的生产部门向先进的生产部门流动，这对于一个国家经济增长的技术手段选择具有重要意义。发达的资本市场意味着金融资源优先向新兴产业配置，创业风险资本的出现及其在催生信息技术产业化中所扮演的角色充分体现了这一点

42、。 可以肯定，没有创业风险资本的发展，21世纪的科技创新和世界经济的增长将被严重滞缓。 私募股权资本及其私募股权市场的基本功能是优化配置资源。私募股权资本以其资本运作的优势和高风险承受能力，同样可以再促进传统技术、传统产业、成熟企业的现代化改造和进行二次创业方面扮演重要角色，成为盘活存量资产、调整经济结构、促进产能升级的有力杠杆。,2020/7/5,26,第三节 私募股权资本的作用,1.2 推动产业重组和升级 1.2.1促进优胜劣汰，提高产业运营效率和质量 私募股权基金为了确保其投资回报，拥有一套评判公司经营战略、专业水平、财务状况、核心竞争力和投资项目优势的指标和策略，目标是投向产业的优秀企

43、业和项目，从优秀企业和项目的经营中获利。这就是形成了奖优罚劣的市场机制，同时也推动了产业规模经济结构的优化。 私募股权基金择优投资的行为以及推动企业成功上市的结构，对产业起到了引导和示范的作用，会改变企业的经营模式和经营行为，提高企业的决策水平和经营效率，从而实现股东价值的最大化。 1.2.2改善企业的资产素质 中国现在大部分企业的通病是初始资本金有缺口，其所从事的业务与其资本金不相匹配。 无论是民营企业还是国有企业，资产负债率搞是以个普遍现象。 用私募股权基金取代部分的银行贷款，不仅改善了企业的资产结构和运营资源，也有助于提升企业经营业绩，并使企业在从事中长期发展项目时获得有利支点。,202

44、0/7/5,27,第三节 私募股权资本的作用,1.2.3重新有效地配置资源，推动产业重组和升级 私募股权基金中的重整基金、收购基金，运用逆向投资、时间投资、价值投资、周期性投资等理念，投资危困证券，拯救破产或陷入困境的企业，通过破产重组使破产企业起死回生、获得新生。把资产从失败者手中廉价收购过来，交给成功者管理和持有；把资产从衰落的产业、落后的商业模式中重新配置到新兴产业和更有竞争力的商业模式，从而发现和创造价值，提高了产业的效率和效益，优化了资源配置，推动了产业重组和升级。 美国机构投资者参与杠杆性收购、合并、股票回购和敌意性接管等活动，并没有给美国的实体经济造成多大的负作用。相反，这种投机

45、性活动是在整合传统产业多余的生产能力，有利于整个经济结构的调整，有利于资金向新兴的产业领域转移。,2020/7/5,28,第三节 私募股权资本的作用,2 深化资本市场 2.1我国的资本市场的问题 2.1.1我国直接融资比例畸低 资本市场的结构。资本市场的资金需求方是以盈利为目的的企业，企业的融资模式有公募和私募两种，融资方式有直接融资和间接融资两种。公募直接融资即股票市场，公募间接融资即企业债券市场。私募股权的直接融资即私募股权市场，是企业向几个机构投资者如投资基金或投资公司、大企业或其他金融机构的直接投资部募集资金，与资金供应者签订股权投资协议和股权认购合同，资金供应者根据股权比例参与企业的

46、董事会。私募的间接融资市场即银行信贷。 2.1.2我国私募资本市场筹资能力和资本配置功能没有得到充分发挥私募市场与公开市场的互补性。 我国间接融资与直接融资结构严重畸形状况说明中国资本市场筹资能力和资本配置功能没有得到充分发挥，对于金融安定和防范风险极为不利，加大了经济的脆弱性。资本市场的不发达一方面导致居民缺乏多种选择的投资渠道，同时约束了社保体制改革和投资基金市场的发展，使得货币性金融资产占国内金融资产的比例畸高。过高的货币性金融资产比例使得风险高度集中于银行体系，使得银行资产无法多样化，难以规避市场风险并增加了整个金融系统的脆弱性。另一方面，企业特别是创业企业和陷入困境的企业，面临金融约

47、束。,2020/7/5,29,第三节 私募股权资本的作用,2.2 发展资本市场，建设经济强国 2.2.1 没有资本市场就没有大国的崛起 1900年，美国超过当时世界上最强大的“日不落帝国”英国，成为世界头号强国。今天，当我们来探究美国经济起飞背后的驱动力时，没有人能够否认，以华尔街为代表的美国资本市场以及其他的体制创新，在美国崛起的过程中扮演着极其重要的角色。 在美国早期的经济起飞中，华尔街的作用举足轻重。美国这样一个由流浪和逃往人群组成的国家，之所以能够在短短的百年历史中迅速地超越了欧洲列强，以华尔街为代表的美国资本市场在其中所起到的作用是根本性的。这也提醒我们，在今天全球各个资本市场和金融

48、中心的博弈背后是大国的博弈，而且，更为重要的是，资本市场的博弈对大国博弈的结果有着举足轻重的影响。 令全世界最为瞩目的是，在过去的30年中，计算机、半导体、生物制药、网络、纳米等所有的高科技产业无一不从美国兴起，并引领美国经济成功地实现了转型。而欧洲和日本在高科技领域只能在美国后面亦步亦趋，依靠模仿拼命追赶。在新经济的洪流中，这些国家被美国远远地甩在了后面。 造成这一差别的原因，是美国资本市场和创业风险投资形成的强大的发现和推动机制。美国以资本市场为主的金融体系，有效地调配社会资源，引导资金不断发掘和推动新兴产业的兴起。而日、德等国以银行为主的金融体系，一定程度上阻碍了这些国家创新经济的发展。

49、所以，日本和欧洲国家在高科技产业发展方面远远落后于美国，金融体系的落后是这一问题的重要根源。,2020/7/5,30,第三节 私募股权资本的作用,2.2.2发展资本市场，建设经济强国 美国的崛起是依托在资本市场的发展之上。在过去的350年中，华尔街与美国经济的历史是一个比较完整的虚拟经济与实体经济良性互动的经济学案例。相对于其他国家的资本市场，华尔街的历史是我们建设中国资本市场一个很好的参照。华尔街在美国经济起飞过程中扮演了举足轻重的角色，而中国的资本市场也必然在中国的崛起过程中起到同样的重要作用。 历史给站在十字路口的中国提供的深刻启示是，对中国这样一个正在崛起并追赶发达国家的大国来说，资本

50、市场的建设是一个基本国策，必须放在一个国家战略的高度来看待，通过发展资本市场建设经济强国。 2.3 资本市场深化 与“资本市场抑制”这一概念相对应的是“资本市场深化”。“资资本市场深化”是在经济发展和金融深化的条件下，资本市场规模的扩大、结构的优化、效率的提高、政府归管的完善等方面逐渐优化和推进的过程。 中国资本市场经过十几年的努力，虽然取得了举世瞩目的成就，但总的来看，市场形态还处于初级阶段，市场结构还处在粗放状态，缺乏应有的深度和弹性；特别是私募资本市场的发展明显滞后，不适应科技兴国产业结构调整和升级的需要。因此，当前发展中国资本市场最关键、最核心的问题是市场深化。没有资本市场的深化，就不

51、可能有资本市场的成就和发达。,2020/7/5,31,第三节 私募股权资本的作用,2.3.1形成多层次的资本市场 发展资本市场，建设经济强国，需要在完善公开资本市场的同时大力发展私募资本市场，形成多层次的资本市场体系。营造从低到高的企业融资接力的系列平台，发挥资本市场在资金集聚、促进科技创新、产业重组方面的优势，消除不同类型企业所面临的金融约束。形成私募股权资本循环的机制，实现私募股权投资的产业化。推进以银行为基础的金融体系向资本市场为基础的金融体系演进和升级，促进经济增长，进而达到建设经济强国的目的。 2.3.2形成积极的资本市场 私募股权资本的一种重大作用是围绕一个理念或管理模式形成一种独

52、立的、有进取心和远大目标的私募资本市场。 以私募股权资本为主导的资本市场，最重要的特征是富有激情和有强烈的进取心。这些特征需要组建极有市场前景的技术和良好的管理团队的一种新型的组织形式即私募股权基金。,2020/7/5,32,第三节 私募股权资本的作用,2.3.3整合和创新的投资工具 各种类型的私募股权基金本身就是一个集合多种资源的投资工具。虽然这个投资工具的创造来源于私募股权基金的策划团队，但这个投资工具可以使资本市场的许多无序资源形成某种秩序；使一些散乱的意志获得完整的集合的理念。私募股权基金作为投资工具有3种强有力的市场功能： 一是私募股权基金可以使用其他的投资工具获得收益和盈利。即：它

53、具有使用、操作其他投资工具的能力和功能。 二是私募股权基金管理团队可以打造新的投资工具。因此，它具有创新工具、创新意识的功能和作用。 三是私募股权基金作为一种资本市场零散资源的整合，具有强有力的市场示范功能。一个运作良好的私募股权基金不仅是对资本市场的示范，也是对投资市场的示范。,2020/7/5,33,3 完善公司治理结构 私募股权投资和融资对企业治理机制的完善和国有企业的改革是一个重要的突破，比以前所谓的股份制改造有了实质性的进步。 3.1传统体制对公司治理的失效 3.1.1来自股东的公司治理方式 一般来说，英美公司股东主要以来如下4个手段来参与和改善公司的外部治理： 1）用脚投票。由于英

54、美公司的股权结构是以众多分散的个人股东为特征的，在董事会失灵的情况下，个人股东主要通过资本市场上的股票交易活动对经营者形成制约，使经营者按照他们的意愿做事。 如果股东对公司经营状况不满意，就会选择通过用脚投票的方式，通过卖出公司股票来迫使经营者改善经营，甚至驱逐长期经营不善的经营者。20世纪90年代以来，美国通用汽车、IBM等多家大公司的CEO被赶下台，这充分实现了股东用脚投票的治理效果。 2）外部接管。如果公司管理人员经营不善，公司效益的下降必然表现为股票价格的不断下跌。当其股价跌到一定程度时，外部投资者会认为收购该公司是有利可图的，就有可能通过大量购入该公司股票达到控股的目的，然后以控股股

55、东的身份撤换管理层，改组该公司。 3）股东大会动议。股东在年度大会或紧急大会上提出动议，通过表决推翻管理层已作出的决定，或者撤换主要管理人员。 4）直接指导。即直接干预董事会的人选和建立考核董事会工作的评价系统。,第三节 私募股权资本的作用,2020/7/5,34,3.1.2上市公司股权的过于分散使用脚投票和用手投票失效 1）用脚投票的失效 股票市场的信息依然是不对称的。股票市场的信息也不是均匀分布和传播的，投资者不可能在同一时间得到相同质量的信息，每个投资者掌握的信息都是不同的内容，或相同的内容但获取的时间不同。 2）用手投票的失效 股票基金经理也是以短期炒作为主。股票基金经理与企业的联系不

56、够，他们主要是从股价的波动中获得利益，并不想以机构投资者或股东的身份去推动所投资股票的企业来改进业绩。与分散的个体投资者一样，股票投资经理也是以短期炒作为主。 3）股权的过于分散致使上市公司治理并不有效 上市公司的股权过于分散造成对公司经理人的约束减弱，股票期权计划的实施使得经理人存在造假账、向资本市场传递虚假信息的激励。,第三节 私募股权资本的作用,结果，在资本市场上股东通过在股东大会上用“手”投票来制约经理人行为的机制基本失效，在资本市场上买卖股票的用“脚”投票的机制也没有效果。结果，在股市融资的企业治理机制中，内部治理和外部市场压力都不奏效的状况下面，所有权对经营权的约束弱化。公司的经营

57、活动完全由公司内部的经理阶层进行控制，产生内部人控制现象。,2020/7/5,35,3.2私募股权投资下的有效的公司治理 3.2.1私募股权基金：私募资本市场的主体 直接融资比重低的一个重要原因是目前机构投资者总量不足，资本市场的正向作用发挥得不够。过去发展和规范资本市场是强调相关法律法规的建设，其实更应注重市场机构的成熟化、各种机构的正确定位、市场理念的培育等。作为市场主体的机构投资者在这些方面可以发挥重要的作用，有利于大力发展和规范资本市场。 3.2.2 有效的公司内部治理 在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数有投资专长和监管经验的机构投资者所有，这就克服了股票市

58、场中分散的股东的所有权对经营权约束日益减弱的问题。私募股权投资对企业的投资不是从一而终的，不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩为投资的标准。这充分反映在分阶段投资的策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制。同时私募股权投资掌握了企业内部信息并实施监控，拥有为保护自己利益进行干预的措施。如撤换公司高层管理人员，或者通过股份调整减少企业方的股权，使企业时时感到来自投资方的压力。,第三节 私募股权资本的作用,2020/7/5,36,第三节 私募股权资本的作用,私募股权投资下的企业董事会是由名义为非执行董事的私募股权投资家领导，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展。私募股权投资家虽然

59、名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。 如果企业的盈利不好，私募股权投资家不仅可能很难募集到下一轮基金，而且可能很难在这一行业生存发展，他们有着充分的压力和动机，了解企业的真实状况，提供增值服务。 私募股权投资家注重和企业建立合作关系，对企业的发展过程有足够的了解，与企业建立互动性建设性关系；并且有足够的经验和信息来帮助企业发展，被管理层充分信任和接受；并与企业管理层能够达到目标的统一，共同为企业创造价值，包括继续为企业机构融资，解决危机问题，有效地消除了信息不对称和代理风险。 3.2.3有效的公司外部接管的压力和直接介入 收购基金和受到私募股权资本支持的企业，发现和评估经营不善、股价下跌到收购有利可图的企业，通过大量购入该公司股票或债务达到控股的目的，采用委派管理层收购（MBI）的方式，以控股股东的身份撤换管理层，对企业实施重组。这种私募股权资本的外部接管对企业管理层产生巨大的外在压力，迫使管理层不得不认真工作，努力提高高公司效益，推动股价上涨；否则，就面临淘汰。 3.2.4外部投资者与管理层的利益达到了一致 私募股权投资有益于解决在现有上市