金融学陈学彬金融学C14

1、第四篇 宏观金融运行： 调控和监管,本篇包括第14章至第20章，主要从整体经济角度讨论金融系统的运行规律及其与其他经济系统的相互关系。货币的供求均衡是影响金融系统的总体运行和经济运行的核心因素。因此，宏观金融分析首先围绕货币供求均衡及其与经济系统的相互关系展开。 第14章分析货币需求，第15章分析货币供给，第16章分析货币均衡与经济均衡。货币政策是国家调节宏观经济运行的重要工具。第17章讨论货币政策。通货膨胀与通货紧缩是宏观经济和货币供求失衡的两种极端现象。第18章对其形成的原因和治理对策进行讨论。 由于金融系统的脆弱性，微观金融个体的金融风险的累积可能导致金融系统风险的膨胀甚至金融危机的爆发

2、，因此金融危机的防范治理和金融监管成为宏观金融分析的另一重要内容。第19章和第20章分别进行讨论。,第14章 货币需求,线索： 涵义与决定测量理论流派,第一节 货币需求及其决定,一、货币需求(money demand)的涵义,需求：有支付能力的主观愿望。 货币需求：由货币需求能力与货币需求愿望相互作用、相互决定的特殊需求。 微观货币需求与宏观货币需求： 微观货币需求：微观经济主体（个人、家庭或企业）在既定的收入水平、利率水平和其它经济条件下，机会成本最少、收益最大时对货币的需求。微观货币需求实际上是一种资产选择、财富分配行为，它受到人们的财富总额、各种资产的相对收益及风险的影响。 宏观货币需求

3、：从宏观经济主体运行的角度进行界定，讨论在一定的经济条件下（如资源约束、经济制度制约等），整个社会应有多少货币来执行交易媒介、支付手段和价值储藏等功能。 二者关系：从数量意义上说，全部微观货币需求的总和即为相应的宏观货币需求。,二、货币需求的决定因素,收入状况 市场利率 预期和偏好 信用发达程度 经济体制,收入状况,关系：收入状况这一因素可分解为两个方面：一是收入的数量；二是取得收入的时间间隔。一般情况下，货币需求量与收入水平成正比，与取得收入的时间间隔的长短成正比。 货币需求量与收入数量成正比的原因是：第一，人们以货币形式持有的财富只是其总财富的一部分，收入的数量通常决定着总财富的规模和增长

4、速度。第二，收入的数量往往决定着支出的数量。 货币需求量与取得收入的时间间隔的长短成正比：假设居民的全部收入用于当期支出，且其支出均匀分布。故在每月支付一次工资的情况下，其平均货币持有额是月工资的一半；而在每半个月支付一次工资的情况下，虽然月工资总量不变，但其平均货币持有额只有月工资的14。,市场利率,关系：在正常情况下，市场利率与货币需求负相关。 原因：市场利率提高，意味着人们持有货币的机会成本增加，货币需求自然减少。,人们的预期和偏好,预期市场利率上升，则货币需求减少；预期市场利率上升，则货币需求增加。 预期物价水平上升，则货币需求减少；预期物价水平下降，则货币需求增加。 预期投资收益率上

5、升，则货币需求减少；预期收益率下降，则货币需求增加。 人们对货币的偏好增加，则货币需求增加；人们对其他金融资产的偏好增加，则货币需求减少。,信用的发达程度,关系：信用发达，货币需求量较少。 原因：一方面，信用发达条件下，债权债务多，债券债务的相互抵消可以节约作为流通手段的货币必要量，货币需求量相应减少。（对交易媒介的节约） 另一方面，信用发达条件下，金融市场比较完善，投融资渠道相对畅通，人们可以很便利地通过金融市场取得现金或贷款（流动性），人们可以减少货币持有量（对储藏手段的节约）,经济体制,经济体制涉及产权关系、分配关系、交换关系及宏观管理方式等方面，它与一定时期的经济政策相结合，构成了居民

6、和企业这些微观经济主体的经济运作环境。这些环境如果存在根本性差异，就会形成不同的货币需求行为。,第二节 古典学派的货币需求理论,一、现金交易数量说,背景：美国经济学家爱尔文.费雪（Irving Fisher）在货币购买力（1911）一书中，对古典的货币数量论作了最清晰的阐述。 内容：货币的唯一职能是充当交换媒介，人们需要货币仅仅是因为货币具有购买力，可以用来交换商品和劳务。因此，一定时期内社会所需要的货币总额必定等于同期内参加交易的各种商品和价值总和。据此，他提出了著名的“交易方程式”，即： M V = P T （14-1） 式中，M代表在一定时期内流通中货币的平均量；V代表货币流通速度，即货

7、币周转率，也就是一美元每年用来购买经济中最终产品和劳务总量的平均次数；P代表所有交易中商品的平均价格，即一般物价水平；T代表全部商品和劳务的总交易量，因此，PT代表的是该时期内商品或劳务交易的总价值。,PY 取代PT ：,由于所有商品或劳务的总交易量资料不容易获得，而且人们关注的重点往往是总产出，而不是交易总量，所以交易方程式通常写成如下形式： MVPY （14-2） 式中：Y为以不变价格表示的一年中生产的最终产品和劳务的总价值，也就是总产出；P为一般物价水平（用价格指数表示），PY即为名义总收入或名义GDP；V为货币流通速度；M代表一定时期（通常是一年）内流通中的货币量。交易方程式表示：货币

8、数量乘以在给定年份中货币被使用的次数必定等于名义收入。,从交易方程式到货币数量说：,货币流通速度是由经济中影响个人交易方式的制度决定的。由于经济中的制度和技术特征只有在较长时间内才对流通速度产生轻微影响，故在短期内货币流通速度可视为一个常数。,货币数量说的观点一： 名义收入仅决定于货币数量的变动。,当货币数量M翻番时，MV也翻番，从而名义收入PY也一定翻番。它意味着名义收入完全取决于货币供应量。 短期内交易方程式中Y也将保持不变。通过工资和物价的灵活变动，总产出Y总是维持在充分就业的水平上，故短期内交易方程式中Y也将保持不变。,货币数量说的观点二：,价格水平的变动仅源于货币数量的变动，货币供应

9、量的变化将引起一般物价水平的同比例变化。 由于Y和V均保持不变，所以货币供应量M的变化将完全体现在价格P上，如M翻番，P也必须翻番。,实际上，因为货币数量说解释了对既定数量的总收入所持有的货币数量，所以它也是一种货币需求理论。将交易方程式的两端同除以V，则可得到： M(1/V) PY （14-3） 在货币市场均衡的情况下，人们持有的货币数量M就等于货币需求量。因此： Md(1/V)PY （14-4） （14-4）式就是由传统货币数量说导出的货币需求函数。由于1/V为常量，所以由固定水平的名义收入引致的交易水平决定了人们的货币需求量。因此，费雪的货币数量说表明：货币需求仅是名义收入的函数，利率对

10、货币需求没有影响。,费雪认为,货币仅仅是一种交易的媒介，人们持有货币仅仅是为了交易，就所持有的货币数量而言，没有多大的选择余地。因此，货币需求决定于： 名义收入水平PY引致的交易水平； 经济中影响人们的交易方式、从而决定货币流通速度V的制度因素。,二、现金余额数量说,现金余额数量说是由马歇尔（A.Marshall）、庇古（A.C.Pigou）等剑桥学派的经济学家创立的。 该理论认为：货币首先可被视为一种资产，个人在持有货币的数量上有一定的弹性，并不仅仅受交易制度的约束，与之对应，他们没有排除利率对货币需求的影响。 现金余额数量说注重从个人的资产选择角度来探讨货币需求的分析方法，使得后来的经济学

11、家在谈到货币需求时，不再是讨论流通中所需要的货币量是多少，而是讨论在人们的财产总额中希望以货币这种资产形式持有的部分是多少。,剑桥的古典经济学家认为，,人们之所以持有货币，是由于货币具有交易媒介和财富储藏的作用，使持有者可以便利交易和预防意外。货币持有额的多少，取决于以下几个方面。 首先是受个人财富总额的限制。 其次受持有货币的机会成本的影响，也就是受货币以外各种资产的收益率的影响。 最后，货币持有者对未来收入、支出和物价的预期，也会影响他意愿的货币持有额。 只是简单地假设货币需求同人们的财富或名义收入保持一定的比率。即 式中：Md代表货币需求，K为比例系数，即人们愿意以货币形式持有的名义收入

12、的比例，P代表一般物价水平，Y代表总产出。,剑桥学派还假定整个经济中的货币供给M和货币需求会自动趋于均衡，,这就是剑桥方程式的典型形式。,综上所述,无论是费雪的现金交易数量说，还是剑桥学派的现金余额数量说，都发展了货币需求的古典理论，认为货币需求与名义收入成比例。 二者的主要差别在于： 费雪强调了交易制度上的因素，并排除了在短期内利率对货币需求任何可能的影响， 而剑桥学派的现金余额数量说却强调了个人资产选择，没有排除利率的影响。,第三节 凯恩斯学派的货币需求理论,一、凯恩斯的流动性偏好理论,背景：凯恩斯（John Maynard Keynes）是马歇尔的学生，早期是现金余额说的忠实信徒和重要代

13、表。在就业、利息和货币通论（1936）中，他虽然继承了剑桥学派的分析方法，但放弃了剑桥学派将货币流通速度视为常数的观点，并认为利率对货币需求非常重要。 内容：凯恩斯的货币需求理论被称为流动性偏好理论。 流动性偏好，就是指人们宁愿持有流动性高但不能生利的现金和活期存款而不愿持有股票和债券等虽能生利但不易变现的资产。因此，流动性偏好实质上就是人们对货币的需求。 三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。,交易动机：,交易动机层面的货币需求是指企业或个人为了应付日常的交易而愿意持有一部分货币，这是由货币的交易媒介职能而引致的一种货币需求。凯恩斯强调这一层面的货币需求主要由人们的交易水平决定，与古典学派

14、的经济学家一样，他认为货币需求的交易动机层面与收入成正比。,预防动机：,人企业或个人为了应付突然发生的意外支出或有未能预见的有利时机而保留一定量的货币余额。凯恩斯认为，未来是不确定的，人们总要在日常的支出计划之外，留出一部分货币，以应付诸如生病、原材料涨价等突发事件，或者捕捉一些意料之外的购买机会（如商品降价等）。 这部分货币凯恩斯称之为预防动机层面上的货币需求。该货币需求取决于人们对未来交易水平的预期，而未来交易水平与收入成正比，因此，出于预防动机的货币持有与收入成正比。,投机动机：,人们为了在未来的某一适当时机进行投机活动而保持一定数量的货币。 凯恩斯假定：每个经济个体都认为利率会趋向某个

15、正常值。如果利率超过正常值，则人们将预期未来利率趋于下降，债券价格趋于上升，可以获得资本利得。利率越高，人们预期持有债券的收益（包括利息收入和资本利得两部分）越高，则他们将更愿意持有债券而非货币，从而货币需求下降。 反之，当利率低于正常值，则人们会预期将来的债券利率将会上升，从而将遭受资本损失；当利率水平很低时，人们从债券上获得的利息收入尚不足以补偿可能的资本损失，人们宁愿持有货币； 在极端情况下，当利率降至非常非常低的水平后，所有人都预期利率将升高，人们将不再愿意持有债券而只愿意持有货币，这样对货币的需求将变为无限大，结果使利率进一步下降。这就是所谓的“流动性陷阱”。投机层面的货币需求与利率

16、负相关。,凯恩斯的货币需求公式：,凯恩斯对实际的货币需求和名义的货币需求进行了严格的区分。 他认为，人们要持有的是一定数量的实际货币余额（以不变价格表示的货币数量），而不是名义上的货币数量多少。他的三种持币动机表明，实际货币需求与实际收入Y和利率i有关。 其中，货币的交易动机和预防动机层面的货币需求基本与利率无关，主要取决于实际收入水平，并与实际收入成同方向变动,将（14-7）式和（14-8）式合并，可得货币需求总函数：,而投机动机层面上的货币需求与利率反向变动，利率上升，货币需求减少。用函数表示如下：,L1(Y),L2(i),Md,i,图14-1 凯恩斯的货币需求,凯恩斯流动性偏好理论与传统

17、的货币数量说的比较：,第一，货币需求是不稳定的，与利率相关。由于利率的波动和对未来正常利率水平预期的不确定性，导致货币需求与利率和实际收入之间缺乏稳定的关系，因此，货币需求不仅是波动的，而且是难以预测的。 第二，货币流通速度并非常量。 一方面，货币流通速度随利率的变动而波动。货币流通速度与利率正相关。利率是顺周期的，货币流通速度的变动也是顺周期的。 另一方面，对未来正常利率水平的预期也会对货币流通速度产生影响。持有债券的预期回报将下降，货币的吸引力增加，结果货币需求增加，导致V下降。 第三，货币量M与名义收入PY之间不可能有稳定的关系。,二、凯恩斯货币需求理论的进一步发展,1、鲍莫尔托宾模型

18、缘起：50年代初，美国经济学家鲍莫尔第一次深入地探讨了交易性货币需求与利率的关系。随后，托宾也发展了相似的模型，证明了交易性货币需求同样受利率的影响。他们的模型被合称为鲍莫尔托宾模型。 基本思路：收入的获得和使用一般不会同时发生，人们以现金持有收入中用于日常开支的一部分，其余的以非货币形式持有，在必要时变现，以供日常支付。货币与非货币的比例主要看支付的需要和非货币资产投资的净收益。利率越高，利息超过交易费用的机会越大，而由非现金资产变现的次数就可以越多，手持现金越少。鲍莫尔指出：即使持有现金仅为了满足当前交易的需要，现金的需求也同样是利率的递减函数。,三项假定： 消费者（或企业）每隔一段时间就

19、获得一定数量的收入（Y），并且支出是连续的均匀的。 非现金资产以政府短期债券的形式所持有，因为该证券最安全且最易变现。 每次出售债券的时间间隔和出售量（K）都相等。,。所以，保存现金的总成本C为：,可知其平均的货币持有额为,债券出售的次数为,，交易成本则为,其平均货币持有额为,，所损失的利息收入为,成本函数的极值：上式对K求一阶导数，并令其为零：,于是：,同时还可求得：,所以使C最小化的二阶条件也得到了满足。即K*为是总成本C最小化的每次债券出售额。相应的，最优的交易性需求货币平均持有额M*为,上式就是著名的“平方根公式”。 结论： 最优的交易性需求货币持有额与收入Y和债券的交易费用b的平方根

20、成正比，与利率i的平方根成反比。 也就是说，交易性货币需求的收入弹性和利率弹性分别为0.5和0.5。该模型由此论证了交易层面的货币需求也受利率因素的影响。,惠伦模型,缘起：二十世纪60年代，美国经济学家惠伦（Edward L.Whalen）构造了一个模型（即惠伦模型）来论证了预防性货币需求也是利率的递减函数。 基本思路：影响最优的预防性货币余额的因素：非流动性的成本（cost of illiquidity）和持有预防性货币余额的机会成本。 非流动性成本即因流动性资金不足而造成的损失。 持有预防性货币余额的机会成本是指为持有这些现金而必须放弃的一定的利息收入。 非流动性成本和持有预防性货币余额的

21、机会成本构成了预防性货币需求的总成本。这两种成本在量上存在此消彼涨的关系。一个理性的决策者会选择一个最优的预防性货币余额，以使总成本最小。,模型介绍：,假定：出现非流动性资金不足时的损失为b，出现的概率为P，则非流动性成本为Pb；用i来代表利率，用M代表预防性货币余额的平均持有量，则持有预防性货币余额的机会成本为Mi。故,持有非货币资产的总成本C：,我们需要估计P的大小。假定未来某一时间内的净支出X（支出减去收入） 遵循某一随机分布，且均值为0，方差为S2。根据切比雪夫不等式， 可知净支出与均值之间的偏差大于预防性货币余额的概率P满足：,假设企业和个人都是风险规避者，所以（14-17）变成以下

22、等式：,将式（14-18）代入式（14-16），得：,持有非货币资产的总成本C的极值：对M求一阶导数，并令其为0：,于是：,同时，根据式（14-19），可得：,可见总成本C最小化的二阶条件也得到满足，所以由式（14-21）所确定的M*最优的预防性货币需求余额。,结论：最优的预防性货币需求余额与净支出分布的方差以及非流动性成本大小呈同相变化；与利率呈反向变化。从数量上分析，预防动机的货币需求的利率弹性为13。,凯恩斯学派的货币需求函数的一般形式：根据鲍莫尔托宾模型和惠伦模型 可知货币的交易性需求和预防性需求均与利率相关，因此， 凯恩斯的货币需求函数应被修正为,托宾的资产选择货币需求理论,缘起：二

23、十世纪50年代，托宾将马克维茨等人所开创的均值方差分析方法应用于 货币需求的分析当中，从而奠定了资产组合的货币需求理论。 基本思路：决定投资者选择何种资产组合的原则是预期效用最大化。为了提高总效用， 人们会分散投资：同时持有债券和货币，也投资于不同利率的债券。,风险要测度预期效用，就要衡量各种资产的预期报酬率和风险大小。,托宾以各种预期报酬率的加权平均值来度量资产的预期报酬率；以这一资产组合的报酬率的标准差来测量风险。 根据对风险和收益的效用的主观评价的不同，托宾把投资者分为三类：风险中立者（risk neutral）、风险规避者（risk aversion）、风险爱好者（risk prefe

24、rence）。他们的预期效用无差异曲线可用下图表示：,预期效用的无差异曲线,曲线B代表的是风险中立者的资产选择模式，即预期效用不受风险的影响而完全取决于预期报酬率； 曲线A代表的是风险规避者的资产选择模式，即收益的边际效用递减而风险的边际负效用递增，且随着风险的增大，为补偿风险增大所需要的预期报酬率增加也越来越大； 曲线C代表的是风险爱好者的资产选择模式，即因预期报酬率下降而减少的预期效用可以被因风险上升而增加的预期效用所弥补。 托宾认为一般投资者都是风险规避者其预期效用的无差异曲线可用曲线A表示。,假定投资者的财富总额为WP，他可以选择的财富储藏方式为货币或债券或二者同时持有。 以货币形式持

25、有全部财富时，预期报酬率和风险均为零； 当全部以债券形式持有财富时，预期报酬率为 ，风险为 ； 当以a（0a1）的比例持有债券，以（1a）的比例持有货币时，其资产组合的预期报酬率 ，风险 ，因此有 ，这表明资产组合的预期报酬率和它的风险呈线性关系。 如图14-3所示，原点表示投资者完全以货币形式持有财富，C点表示完全以债券形式持有财富，原点与C点之间的点则代表不同的组合所面临的预期报酬率和风险。,m,C,0,图14-3 资产组合的预期报酬率与风险,通过图13-4我们可以说明利率对货币投机性需求的影响。利率的上升会使对应于每一既定的风险水平的债券预期报酬率上升，所以OC1向上旋转至OC2，均衡点

26、随之移至T2，持有的货币比例降至1a2，债券比例上升至a2，从而投机性货币需求减少。 结论：资产组合的调整改变对货币的需求，利率和货币投机性需求的反向关系。,第四节 弗里德曼的现代货币数量论,米尔顿弗里德曼的货币数量论：一种新的阐释（1956）一文，奠定了现代货币数量说的基础。在该文中，弗里德曼指出货币数量说不是产出、货币收入或价格水平的学说，而是货币需求的学说， 这一货币需求学说所要研究的是：人们意愿持有的现金余额是由哪些因素决定的。,影响人们货币持有量的因素,（1）财富总额. 货币是人们持有财富的一种形式，因此货币持有量不可能超过其财富总额。以永久性收入代表财富总额。 （2）人力财富和非人

27、力财富占财富总额的比例 . 人力财富向非人力财富的转 化的过程中，人们必须持有一定量的货币以备急需。人力财富占财富总额的比例越大，对货币的需求越大。 （3）持有货币和其他资产的预期收益率 .究竟以何种形式持有财富，很大程度上取决于各种财富形式预期收益率的比较。持有货币的预期收益来源于银行为持有人提供的便利和利息；非货币资产中债券的预期收益包括债券的利息和价格变动时的资本利得；股票的预期收益包括股票的股息红利和资本溢价；而商品的预期收益可以用预期物价上涨率来替代。货币需求与各种资产的相对收益率有关。如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率上升，则货币需求减少；如果非货币资产相对于货币资产的预期收

28、益率下降，则货币需求增加。 （4）其他因素. 其他因素包括人们持有货币所得到的效用及影响这种效用的收入以外的其他各种因素，如人们对货币的主观偏好、对未来经济稳定性的预期、各种技术和制度因素等。,弗里德曼的货币需求函数,Md表示名义货币需求量； P表示价格水平；rm表示货币预期收益率；rb表示债券的预期收益率；re表示股票的预期收益率；1/p.dp/dt表示商品的预期收益率；w表示非人力财富占总财富的比例；Yp表示名义永久性收入，u用来代表财富；为影响货币需求的其他因素。 弗里德曼认为上述货币需求函数是和的一阶齐次函数。即若或发生变化，将同比例变动。因此，我们把上式两边同除以，可得实际货币需求函

29、数,货币需求函数可简化为,即实际货币需求与永久性收入和市场利率有关，该式看起来与凯恩斯的流动性偏好说非常相似，但是，通过进一步分析，可以看出弗里德曼的理论跟凯恩斯理论有着显著的不同。 首先，弗里德曼认为，永久性收入是决定货币需求的主要因素 货币需求对利率不敏感 弗里德曼的实证分析也证明了货币需求的利率弹性极低 弗里德曼强调货币需求函数的稳定性,只要货币需求稳定且可以预测的，那么货币流通速度也是稳定的可以预测的。因此，我们可以把货币流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估算出名义总收入的变动。 只要货币需求稳定且可以预测的，那么货币流通速度也是稳定的可以预测的。因此，我们可以把货币流通速度的预测值代入交易方程式，就可以估算出名义总收入的变动。,弗里德曼