再论中国特色估值体系的商业逻辑

王胜A0230511060001王雪蓉A0230523070003陆灏川A0230520080001研究支持：王雪蓉A0230523070003n商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，政策逻辑可以从金融的政治性、人民性、功能性三方面来理解n中国特色估值体系（“中特估”）是既遵循资本市场一般规律（商业逻辑又结合中国经济发展特征、体制机制特色（政策逻辑）和企业可持续发展能力的估值体系市场规模国家战略方向市场规模盈利可持续性产业政策红利盈利可持续性金融的功能性金融的功能性普惠覆盖共同富裕服务实体市场建设普惠覆盖共同富裕服务实体市场建设22n2022以来低估值高分红股票重估，为我国“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部•我国“开放市场、全球定价”的三部曲第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高ROE公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到n国资央企的“成长性”将体现在分红与回购比例的持续提升上，当前A股分红与回购的金额已经超过了股权融资金额。注销式回购有望继分红之后，成为未来几年A股市值管理的主流趋势3000025000200000亿元2015201620172018201920202021202220232024A股已回购金额(亿元)A股已分红金额(亿元)A股分红+回购金额相对股权融资比例（右轴）800%600%400%200%3资料来源：Choice，申万宏源研究3n当前“中特估”战略内涵持续深化，核心聚焦科技与港股两大领域的估值体系重构n科技创新是新时代、新征程的迫切需要，“科特估”所对应的是市场对于战略新兴行业和未来产业等前沿科技的低估，旨在通过科技金融体制改革打通金融服务科创的堵点。2024年6月《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（“科八条”）推开科创板并购重组之门，预计将推动科技一二级市场估值倒挂修复，并推动并购重组驱动的产业整合。我国在AI、机器人、低空经济等赛道的国际竞争力持续提升，2025年2月民企座谈会明确“民营企业在科技创新与国际竞争中的核心作用”，这些支持优质民企的措施也将强化科技产业的发展动能。n港股市场的中长期估值重塑同步启动，南向资金持续优化港股存量与增量资金结构，预计将驱动离岸市场折价逐步收敛。其中，港股软科技资产凭借扎实的基本面与明确的创新驱动转型路径，重估空间已经打开，中长期科技产业趋势的深化将进一步巩固“盈利驱动→创新驱动”的价值重塑逻辑。过去市场对阿里巴巴、腾讯等互联网平台的估值认知长期锚定于消费属性，甚至对标公用事业股定价逻辑；当前在商业模式层面，以DeepSeek大模型商业化为代表的AI技术突破，将推动互联网公司估值锚点从消费互联网向AI科技迁移。44n国资央企的“中国特色”体现在：（1）与中华优秀传统文化密切结合：中国特色资本市场与中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色资本市场的必然产物；（2）中式ESG：建立中国特色ESG估值体系，给予国资央企正外部性定价；（3）定价权自主：从防范化解金融风险、维护金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落；（4）国资央企“功能性”：时代赋予国资央企“安全守护者、科创国家队”使命，以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。n中国特色估值体系服务实体经济，可以与股权财政相结合、与数据资产重估相结合、与一带一路相结合、与科技引领相结合。（1）股权财政：新加坡淡马锡同样经历过拔估值、盘活国有资产的过程。随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步退出，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区2）数据财政：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》中明确了数据资产入表的要求，国资央企的数据资产有望重估；（3）“一带一路”：国资央企高质量共建“一带一路”，有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业；（4）科技引领：举国体制下，国资央企作为“科创国家队”，将在符合国家战略方向的硬科技产业中发挥战略引领作用。n风险提示：宏观经济波动可能压制风险偏好；企业业绩不确定性阻碍价值重估551.高ROE行业龙头重估2.先进制造龙头重估3.低估值高分红重估6开放市场、全球定价进化曲n看似“中国特色”，实则是“开放市场、全球定价”的延续n第一阶段：2017年，“炒小炒新”时代结束，高ROE公司被给予高估值•随着A股纳入MSCI、沪港深通持续扩容，外资成为A股机构化的中坚力量，中国的估值体系行业数量00集中行业(申万三级)未集中行业(申万三级)集中行业占比(右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究注：集中行业为各申万三级行业上市公司营收前三公司的营收合计（CR3）占比进一步提升的行业，集中行业占比为行业数量占比77开放市场、全球定价进化曲n第二阶段：2019年，“高端制造”的估值转折之年•2019年前，中国制造业通过加杠杆实现了快速的扩产，导致产能过剩，挤压公司盈利无法被给予高估值•2019年光伏实现平价上网，2020年中国自主品牌在新能源汽车产业中弯道超车，中国的先进2018-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01日本:出口数量:汽车:当月值(辆)德国韩国:出口数量:汽车:当月值(辆)中国:出口数量:汽车:当资料来源：Choice，申万宏源研究88n第三阶段：2022年8月至2024年8月，低估值、高分红股票得到重估，即国资央企的价值重估•近年来，中国经济由高增速转向中高增速，在“资产荒”背景下，高分红股票的配置价值突显•国资央企作为中国经济的“稳定器”和“压舱石”，2022-012022-012023-012024-012025-0186420资料来源：Wind，申万宏源研究99国资央企分红有“成长性”n全球高分红股票大部分已不具备成长性，但仍拥有相对较高的估值n央企的“成长性”在于分红比例有继续提升的空间•国资央企作为国民经济的上游，随着宏观经济增速放缓、波动下降，国资央企的资本开支强威瑞森电信威瑞森电信菲利普莫里斯国际资料来源：Wind，Choice，申万宏源研究注：数据统计日期为2025/4/11央国企分红有“成长性”n自新一轮国企改革实施以来，央国企分红率有所提升：•2023年央企分红率（分红总额/归母净利润）为38.4%，地方国企为46.0%，民企分红率为n央国企上市公司沟通更主动，调研次数明显增加：•2021、2022、2023年央国企分别提供调研2471、3326、4281次；2024年，调研次数进一步n接待调研次数增加，反映出对市值、股价的关注度上升，自然也更愿意分红2022年开始央国企分红率有明显提升2021年开始，央国企被调研次数大幅增加0201520162017地方国有企业央企资料来源：Wind，申万宏源研究注：分红比例数据为各类企业年度累计分红/总年度归母净利润2025年是国企改革深化提升行动收官之年n2023年1月，国资委央企负责人会议提出，央企考核指标体系更新为“一利五率”，这一目标管理体系沿用至今n2024年12月国资委央企负责人会议明确，2025年央企“一利五率”将营业现金比率改为营业收现率，更加聚焦企业销售回款能力，具体要求为“一增一稳四提升”，比2024年“一利稳定增长，五率持续优化”更积极，高质量完成国企改革深化提升行动低估值高分红类股票性价比显著n股息率高于10Y国债收益率/6个月国有大行理财收益率的个股数量不少，且近年来数量占比呈现上升趋势，具备重估的可能性股息率高于国债/理财收益率的个股数量占比仍处于全部A股:股息率高于国债收益率(10年)的数量占比上证指数(右轴)占比上证指数(右轴)资料来源：Choice，申万宏源研究0全部A股:股息率高于理财资金收益率(大型银行，6个月)的数量占比上证指数(右轴)资料来源：Choice，申万宏源研究0保险公司OCI账户的资产负债管理需要高分红n保险公司持有的股票会计分类中，OCI账户（其他综合收益）主要用于记录长期持有且不以交易为目的的权益资产价值波动•OCI账户能够降低利润表波动性，FVTPL（公允价值变动计入损益）科目权益资产波动直接影nOCI账户需通过高股息资产的长期持有实现现金流匹配：•在险资刚性负债成本下，高股息能够补充固收类资产收益率下•盈利稳定、波动性低的高分红股票匹配险资负债端的久期与风险属性40%中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险2023年FVOCI股票在其股票投资中的占比2024年FVOCI股票在其股票投资中的占比资料来源：Wind，申万宏源研究提升上市公司质量最后一定会体现在估值提升中n2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务……推动上市公司核心竞争力、市场影响调整盘活一批：梳理业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、央企市值管理意见落地，推动估值提升《提高央企控股上市公司质量工作方案》《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将股票回购增持作为一项长期性基础性工作将市值管理作为一项长期战略管理行为，明2.港股：从离岸金融市场到大国金融市场定价n“中特估”：以央企为抓手，在国外领先的领域进行『追赶性创新』，但无法完全解决从0到1的『开拓式创新』n“科特估”提出的本意：通过提振科创类企业二级市场估值，盘活科创投融资•科创债（科技创新公司债券）、双创债进一步拓宽债权融资渠道，但在科创债存量结构中，n“科特估”：时代“发展”资产，高成长稀缺下的高回报选择•“科特估”所对应的是市场对于战略新兴行业和未来产业等前沿科技的低估科技型中小企业本外币贷款余额快速增长存量科创债的发债主体以央国企为主2024年9月以来，科创50指数估值修复万亿元万亿元32.5210科技型中小企业本外币贷款余额(万亿元)地方国有企业56%非国有企业2%地方国有企业56%非国有企业2%中央国有企业42%u地方国有企业u中央国有企业a非国有企业8060402009876543210--------------------------------------——PE(TTM)PB(MRQ)(右轴）资料来源：Wind，Choice，申万宏源研究一级市场创投有望迎来拐点n2024.9.24以来，A股科技股估值与国内创投一级市场融资额同步见底n一级市场方面，半导体、AI芯片、垂类模型、具身智能、智能驾驶是创投融资规模回升最明显的方向，也是后续一二级联动，爆款应用落地的重点方向086428642游戏二级市场概念股净值右轴000086420资料来源：清科私募通，申万宏源研究n科特估：是以“新质生产力”为代表的中国新一轮科技革命和产业革命中相关行业的估值体系重塑n科创板服务新质生产力，是“科特估”的主战场科科估科技创新天然具备高风险、高回报的收益特征，与我国当前银行体系主导下、债权融资为主的金融供给体系存估科技创新天然具备高风险、高回报的收益特征，与我国当前银行体系主导下、债权融资为主的金融供给体系存二十届三中全会公报提出“构建同科技创新相适应的科技金融体制”，“科特估”是其关键一环在IPO显著降速的背景下，并购重组将成为一级市场科创项目退出的优先渠道，也将是科创板头部企业购入优质资源、提升自身综合能力的绝佳契机。新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物产业、新能源汽车、新能源、节能环保、航空航天、海洋装备元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络和新型储能2020n科创板：中小市值“硬科技”主阵地n科创板当前估值处于历史底部位置，但主要行业周期拐点已至，科创板已具备重估基础亿元4000亿元35003000250020005000一期二期三期投资额（亿元）大基金二期成立基金一期成立基金三期成立02121n投资工具扩容，为科创板引入新增流动性•持续丰富的科创板指数品种：上交所陆续公布科创板系列指数：科创AI、科创医疗、科创半导体材料设备、科创芯片设计、科创200等等n“科八条”推开科创板并购重组之门•2024年2月5日，证监会上市司提出“多措并举活跃并购重组市场”并点明了后续工作的五个重点•“科八条”发布后，我们得以洞见更具体的政策思路和更清晰的受益逻辑：【1】鼓励纵向并购，做强做精主业；【2】多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款；【3】并50资料来源：Wind，申万宏源研究2222n分子端：科创板利润增速有望趋势性回升n分母端：货币政策“适度宽松”有利于高风险科创资产重估n政策端：等待并购重组示范案例落地•2024年6月19日，吴清主席在陆家嘴论坛上表示：“支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。我们将加快完善制度规则，n科创板“接力式”回购提振投资者长期信心股票代码股票名称申万一级首次披露日期重组事件重组进度688001.SH华兴源创机械设备2019-12-07华兴源创定增收购欧立通100%股权完成688028.SH沃尔德机械设备2021-10-28沃尔德定增收购鑫金泉100%股权完成688155.SH先惠技术电力设备2022-02-11先惠技术收购宁德东恒51%股权完成688360.SH德马科技机械设备2023-02-06德马科技定增收购莫安迪100%股权完成688588.SH凌志软件计算机2023-09-08凌志软件子公司购买日本智明及BVI公司100%股权完成688225.SH亚信安全计算机2024-01-17亚信安全子公司收购亚信科技20.316%股权完成688488.SH艾迪药业医药生物2024-04-16艾迪药业收购南大药业31.161%股权完成688390.SH固德威电力设备2024-08-29旭杰科技拟收购中新旭德47%股权完成688115.SH思林杰机械设备2024-09-07思林杰定增收购科凯电子71%股权上交所/深交所受理688089.SH嘉必优基础化工2024-10-29嘉必优定增收购欧易生物63.2134%股权上交所/深交所受理688653.SH康希通信电子2024-11-26康希通信收购芯中芯科技部分股权签署转让协议688507.SH索辰科技计算机2025-02-18索辰科技子公司收购力控科技51%股权签署转让协议688432.SH有研硅电子2025-03-05有研硅收购高频北京60%股权达成转让意向.SH成都先导医药生物--成都先导收购海纳医药%股权达成转让意向688625.SH呈和科技基础化工2025-04-09呈和科技收购映日科技51%股权达成转让意向100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3530252050资料来源：Wind，申万宏源研究亿元2020-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：Wind，申万宏源研究23资料来源：Wind，申万宏源研究23港股股权风险溢价的下降大势所趋n历史上看，港股历史股权风险溢价下限（除极端行情）约5-6%，体现离岸市场特性。南下资金成交量占比提升，此过程中，股权风险溢价将摆脱离岸尴尬，融入大湾区，展现大国特征（下限近2%）•中国人民银行行长在2025年1月出席第18届亚洲金融论坛时表示“提高国家外汇储备在香港n港股无风险利率定价正从美债主导，转向受大陆无风险利率影响加大港股股权风险溢价变化A股和美股，体现大国股权风险14%12%10%8%6%4%2%恒生指数隐含ERP平均值正一倍标准差负一倍标准差恒生指数(右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究9%8%9%8%7%6%5%4%3%2%0%3000025000200001500010000500007%6%5%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%60005000400030002000100020112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025沪深300隐含ERP平均值正一倍标准差负一倍标准差沪深300(右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究标普500隐含ERP平均值正一倍标准差负一倍标准差标普500(右轴）70006000500040003000200010000资料来源：Wind，申万宏源研究2424港股估值体系切换进行时n港股市场的估值在2023年四季度之前和中美利差呈现较为明显的正相关关系，但自2023年四季度后，二者开始出现明显的背离n10年期中债收益率的快速回落、港股通成交占港股大市总成交比例的变化是背后的原因n内外资配置思路的不同：外资以大类资产配置的视角、内资以行业比较的视角002012-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01但自2023年四季度以来二者的背离持续2016-072017-072018-072019-072024-0710年中美利差bps（右轴）恒生指数PE(TTM)0资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2525n“定价权”的取得并非一蹴而就，但港股通资金的市场影响力确实在逐步增强：港股通资金占每日大市总成交的比例进入24Q4以来这一比例几乎已经稳定在了20%以上n互联互通开通十年以来，港股通资金每年均录得净流入：从年度净流入规模的变化情况来看，若南向港股通净流入规模增长，则有利于恒指在当年实现较好表现。2024年以来港股通资金净流入规模大幅增加，有力提振了港股的市场表现港股通资金占每日大市总成交比例几乎稳定在20%以上若南下流入规模增长，则利于恒指在当年实现较好表现300200-2002020-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01港股通成交净买入(亿港元）港股通成交占大市总成交估算比例（右南向年度净买入(亿港元)恒指年度涨跌幅（右资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2626港股通投资者是港股市场坚定的长期投资者n港股通投资者是港股市场重要的增量资金来源和坚定的长期持有者：南向持股占持股标的市值的比例几乎呈现一路上行的态势，且在2021-2023年市场波动期间，南向持股比例也持续处于上升态势，显示港股通投资者是港股市场坚定的长期投资者n而从内地发行的公募基金角度来看，截至2024年底，其对港股的配置比例创下历史新高的14.5%，在2021年一季度之后时隔近4年再度升至13%以上亿港元亿港元0南向持股市值（亿港币）南向持股市值占持股标的港股市资料来源：Wind，申万宏源研究注：数据统计日期为//16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09 资料来源：Wind，申万宏源研究2727港股通持股呈现明显的哑铃特征9000800070006000亿港元5000亿港元4000300020000n港股通投资者整体对金融、通信、石油石化等高股息板块，以及传媒为代表的互联网板块绝对持股体量较高40%779835%30%578325%20%392834542767254323068795%7837678318795%7837675226495223563452843203563452844923588492350%港股通持股市值港股通持股占港股市值比例（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究注：数据截止2024/12/312828让科技重回科技，恒生科技成分股估值锚发生迁移n市场曾经将阿里、腾讯等互联网公司理解为“消费股”，甚至一度理解为“公用事业股”，对这部分互联网平台公司按照消费股给估值（当然，曾经这部分公司的主营业务收入与国内消费情况高度相关，这样的理解也是正确的但我们认为，近期已经出现两个明显变化：n1）商业模式变化：近期以DeepSeek、文心一言、通义千问等为代表的AI发展迭代迅速，港股互联网平台公司未来的主营业务收入可能逐步向AI科技迁移，估值体系可能变更n2）投资者结构变化：未来港股将从一个更多由外资定价的离岸市场，成为融入大湾区的市场，无风险收益率和股权风险溢价都将逐步与国内接轨美国M7动态PE近十年来分位数最大值最小值中位数7693016829静态PE近十年来分位数343921362731130最大值最小值静态PE近十年来分位数34392136273113094.5%3891651.0%13.7%3917270.0%21703610975.2%3972351.6%528234124最大值最小值最大值最小值中位数近十年来分位数静态PE 分位数 PB近十年来最大值最小值中位数 分位数 5497.2%63363589.0%62110686.2%83485.4%286989.6%12261061.5%1621335.4%67716 PB最大值最小值中位数798.7%71398.3%30317.8%1624最大值最小值中位数近十年来分位数最大值最小值中位数近十年来分位数997.8%102321%401645.0%9374.1%521053.2%212101180.2%142960.3%2418最大值最大值最小值中位数近十年来分位数498.7%411227.7%2317799.4%712.%.%117.6%121苹果英伟达谷歌亚马逊META微软特斯拉恒生科技七大32252995.0%1.6%25698253894092114273098动态PE近十年来分位数最大值最小值中位数 25698253894092114273098动态PE近十年来分位数最大值最小值中位数 393075.2%3034.6% 92.5%64.0%82.7%9.8%64.0%82.7%9.8%61176961 441327小米集团阿里巴巴中芯国际腾讯京东美团理想汽车216121 1142588.0%91.4% 88.0%91.4%30.9% 7830.9%40483730.2%.%.% 430.2%.%.% 48.0% 128941321308091437.%30809143715.6%29资料来源：FactSet，申万宏源研究29注：数据截至2025/4/9AI：科特估与港股重估的结合点nDeepSeek开源，加速模型平权，一定会对各行业长期商业逻辑带来挑战与变化•超低成本：根据官方Deepseek-V3训练文档，其训练成本在GPU租赁假设下为557.6万美元，大幅降低了企业和开发者的进入门槛•彻底开源：DeepSeek将代n谈到DeepSeek为代表的人工智能大模型对我们可能产生的影响，投资者通常会考虑：•产业链投资标的：一级、二级（私域数据+应用场景）n我们更关注：AI对企业运营方式、商业模式、竞争格局、企业战略乃至实体经济的影响•哪些AI应用是提升效率，哪些AI应•哪些AI应用更快落地？哪些AI应用空间和弹性更大？3030二十届三中全会《决定》学习辅导百问——关于平台经济定性n如何理解促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度?n推动平台经济创新发展对抢抓新一轮科技革命和产业变革先机、推动经济高质量发展有重要意义•平台经济是经济发展新动能新形态，是新质生产力的重要代表和载体，为扩大需求提供了新•近年来，我国平台经济快速发展，在发展全局中的地位和作用日益凸显。平台经济吸纳了超过2亿灵活就业人•特别是，平台经济打造了前所未有的全新创新生态，集聚了大量的创新资源，成为前沿技术3131民营企业座谈会：找到了“自己的位置”n2025年2月17日上午，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在京出席民营企业座谈会，在听取民营企业负责人代表发言后，习近平发表重要讲话n中国网评论员：《这些企业家坐第一排传递了什么？》•从现场视频可以看出，坐在第一排的包括华为创始人任正非、新希望集团董事长刘永好、比亚迪董事长王传福、阿里巴巴创始人马云、腾讯创始人马化腾、宁德时代董事长曾毓群、韦尔股份董事长虞仁荣、小米集团董事长雷军、正泰集团董事长南存辉、飞鹤乳业董事长冷友斌、宇树科技创始人王兴兴、奇安信董事长齐向东、De•虽然科技企业拥有更多“席位”，但传统制造业的企业家们也在座谈会上占据了重要位置。这反映中国政府对“制造业强国”战略的坚守•无论是传统制造业的“老将”，还是新兴科技企业的“新贵”，都在中国经济发展中找到了“自己的位置”。从传统制造到新兴科技，民营企业从单纯的市场主体，转变为经济转型和技术革新的推动力量•此次座谈会的召开，是对中央一贯支持民营企业的“再强调”32321.与中华优秀传统文化相结合3.定价权自主4.国资央企“功能性”33n中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成：•尊重市场经济自然规律是中国特色资本市场的前提•家国情怀：服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展•仁爱关怀：要加强人民性，要以普惠金融服务于共同富裕的•儒家文化：风险管理、既要有现代法律制度的约束，也要发挥有节制、知进退的优秀传统文•海纳百川的开放性，兼收并蓄：不断开放、从全球经验中取其n中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的必然产物；•自信的、定价权自主的估值体系：开放的金融系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联动效应，对估值体系演进过程产生一定影响。国资央企应体现出在全球经济波动中的“确定性溢价”，也理应体现出广大上市国资央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化•符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系：我们是否敢于给符合国家战略方向，但业绩3434n中国特色现代资本市场和中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的必然产物仁爱关怀以民为本仁爱关怀以民为本3535n中国与西方，对ESG赋予了不同的内涵：36资料来源：申万宏源研究36n2018年贸易战后，部分国资央企被纳入限制清单，外资持股占比大幅下降•2020年11月12日，美国总统签署行政命令，禁止美国主体投资“中国涉军企业”n从金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落543210——中航沈飞收盘价(元)沪股通持股占全部A股比例(%右轴)资料来源：Wind，Choice，申万宏源研究3737“中国特色”：国资央企“功能性”n加强国资央企“功能性”：安全守护者、科创国家队？n2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》•部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹创新：努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入强度原则市场工具和上市公司平台，加快打通科技成果向生产力转化的“最后一公里”38381.与股权财政相结合2.与数据要素重估相结合3.与科技引领相结合4.与一带一路相结合39n2023年3月1日，国资委表示：适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的方式途径n新加坡也经历过拔估值、盘活国有资产的过程，淡马锡“第一桶金”的来源正是国有资本的盘活n依托于国有属性，新加坡国有企业享有一定的估值溢价，星展银行近一年PB平均值在1.7倍，而大华银行PB在1.2倍星展银行PB(MRQ)大华银行PB(MRQ)资料来源：Wind，申万宏源研究4040数据资源重估：数据要素市场化n2020年4月9日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对土地、劳动力、资本、技术、数据这5个生产要素的市场化配置改革提出纲领性的建议•该文件的重要性直追2013年11月十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的《关于构建更完善的要素市场化配置体制机制的意见》土地劳动力资本技术数据加快要素价格市场化改革健全要素市场运行机制41资料来源：新华网，申万宏源研究41安全绿色安全绿色数字经济42资料来源：申万宏源研究42n2023年春晚邀请九个“一带一路”沿线国家的歌手与中国音乐家一起云端相聚，合作演奏演唱《一带繁花一路歌》43资料来源：央视、申万宏源研究43n2013-2022：“一带一路”头十年，以政治意义为重•是新中国成立以来首个“以我为主、形塑外界”的外交战略n2023年起：“一带一路”国家支付能力提升，经济价值迎来“收获期”•“一带一路”国家队伍逐渐发展壮大，随着像沙特阿拉伯等海合会国家的加入，“一带一路”2022年7月25日，沙特政府宣布“TheLine”未来新城市计划，总耗资1万亿美44资料来源：腾讯新闻，申万宏源研究441.增量资金有望流入2.资产重估进行时45境内资产配置是中国居民的主要选择n从居民资产配置选择角度，我们与日本的不同：1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，由于日本居民全球资产配置条件比较充分，日本居民开始寻求海外资产的多元化配置37,00032,00027,00022,00017,00012,0007,0001990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-0146资料来源：Wind，申万宏源研究46股市资产价格是“风向标”，针对性政策频出n中国居民资产配置结构有待调整，带来股市增量资金流入n2022年以来，房价调整降低风险偏好，资产配置结构向固收、类固收资产腾挪，但类固收资产收益率也在降低n2024.9.24行情以来，市场赚钱效应仅初步恢复，交易性资金活跃度就已明显提升。市场赚钱效应显现与股市上涨最终将形成正循环n股市资产价格是信心的“风向标”n2024年12月政治局会议、中央经济工作会议以及2025年《政府工作报告》，均提到稳住楼市股市n2024年三季度以来，针对资本市场企稳的政策频出•9月24日金融新闻发布会上，央行发布两项新创设的货币政策工具——央行互换便利、回购•除了新设货币政策工具，资本市场并购重组、市值管理等政策细•随着资本市场改革持续推进，中长期资金入市机制逐步完善4747这次存款“搬家”可能不同于历史上任何一次n2007年之后，储蓄“搬家”（居民自发地把储蓄从银行取出，转而投资收益较高的资产产品）不常有357,000306,000255,000204,0001510金融机构:人民币:各项存款余额:同比上证指数（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究4848这次存款“搬家”可能不同于历史上任何一次n2024年9月后，随着9.26新政提振股市信心，我们看到了存款“搬家”的阶段性趋势n这一次，地产或许不再是居民新增资产配置的首选000金融机构:人民币:境内存款:住户:同比上证指数（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究4949中长期资金发挥“稳定器”作用n截至2024年末，A股中长期资金（险资、社保、养老金、银行理财）持有A股流通市值约7万亿，占比8.9%n中长期资金发挥“稳定器”作用：•2022年后市场走弱，中长期资金持有A股市值和占比逆势上升；A股流通市值持有结构不同资金年度净买入情况0持有流通A股占比：社保+养老金+银行理财募 --5050及国新办发布会重在实施落地n资金供给端、投资标的端都有政策布局，吸引长期资金的同时更加注重引导既有资金的行为长期化《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》内容发布会增量信息提升商业保险资金A股投资比例与稳定性在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐优化全国社会保障基金基本养老保险基金投资管理机制稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。正在修订全国社保基金境内投资有关管理办法，修订后的办法优化了不同投资品种的比例，进一步提高了全国社保基金投资的力度和灵活度。社保基金长周期考核体系，拟从风险管理、保值增值等不同维度对基金投资运营情况进行考核。提高企(职)业年金基金市场化投资运作水平加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见。逐步扩大企业年金覆盖范围。支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择。鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资。在确保基金安全的前提下，按照规范、稳健、专业化、市场化运作的原则，更加注重基金中长期收益，健全长周期考核机制提高权益类基金的规模和占比强化分类监管评价约束，优化产品注册机制，引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。牢固树立投资者为本的发展理念，建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。推动私募证券投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略。明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。健全激励约束机制和薪酬管理制度，着力强化基金公司、高管、基金经理与投资者利益的绑定，防止出现重规模、轻回报的经营倾向。在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上，2025年起进一步降低基金销售费率，预计每年合计为投资者节约450亿。加大中低波动型产品创新力度，实现浮动费率产品试点转常规。实施股票ETF产品的快速注册机制，原则上从受理之日起5个工作日内完成注册。公募基金也要全面建立实施三年以上长周期考核。提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重，引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金。强化对基金投资交易行为的引导和约束，坚决纠治“高换手率”“风格漂移”等过度投机行为。优化资本市场投资生态引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。坚决落实新“国九条”关于一年多次分红、春节前分红的部署要求。用好用足央行工具。互换便利工具今年1月操作的550亿元，行业机构已经可以随时用于融资增持股票。优化股票回购增持再贷款政策，已经将申请贷款时的自有资金比例要求从30%降到了10%，将贷款最长期限由1年延长到了3年，并且鼓励银行发放信用贷款。引导行业机构提升对类中长期资金的服务能力，也包括对所有投资者的服务能力。抓紧完善基金投顾规则制度体系。5151长期资金入市步入全面落地阶段n根据2025年1月国新办大力推动中长期资金入市发布会，未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%：•如果假设主要指数未来三年走平，2027年末公募基金持有A股流通市值预计小幅上升至7.7%n大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股：•假设这一措施在2024年初实行，理论上2024年前三季度大型国有保险新增股票投资3377亿元，其他保险公司如果股票仓位不变，所有险资股票和基金投资占比提升至14.3%（当前为13.2%）公募基金持有A股情况公募基金持有A股市值增速A股流通市值增速公募基金持有A股市值/A股流通市值（右轴）保险资金运用余额：股票和基金占比5252n实体经济层面，名义GDP上，美国名义GDP占世界GDP的比重呈现周期性变化，目前处在第三轮上升周期，2023年末比重为26.1%；购买力平价来看，美国购买力平价GDP占比持续下降n股市层面上，2004年后，美国股市比重的上升要明显快于美国购买力平价和名义GDP占世界比重的上升速度美股占全球权益基金配置比例明显偏离美国实美股占全球权益基金配置比例（按年末）美国名义GDP/世界GDP美国购买力平价计算GDP/世界GDP比例资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究5353中特估的长牛逻辑：从份额第一走向盈利能力提升n中国已经在制造业产业链完整性、纵深性、系统性上形成了难以复制的壁垒；n而中国式创新预计带来中国AI应用、人形机器人、低空经济等新兴领域的显著优势n亚马逊的“长期主义”•贝索斯曾强调长期增长而非短期盈利，不以短期盈利为目标，而是持续不断投入资金开发新的增长业务。亚马逊从在线书店到全品类电商，2006年就推出AWS云服务，全球化布局抢占新兴市场——在规模效应显著的行业，通过战略聚焦、成本优化和技术投入，企业可在亏亚马逊前期经历亏损/微利，但不断扩张市场份额，后期盈利00营业收入(亿美元)净利润(亿美元，右轴)0ROE(年化，剔除净资产为负或小于亿美元的年份，%)ROA(年化，%)054资料来源：Choice，申万宏源研究54风险提示n宏观经济波动可能压制风险偏好n企业业绩不确定性阻碍价值重估5555信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关还可