AI的盛宴：传媒走大牛验证、验证、再验证

林荣雄：各位投资者，大家晚上好！我是安信首席策略分析师林荣雄，今天我

们再度与安信传媒焦娟团队联合，跟各位领导汇农一下围绕当前AI行情的观察

和判断。

在今年2月初，我们安信策略团队就领先同行，和我们安信传媒的焦娟团队联

合在推荐AI传媒板块，也就是在两个月之前，我们就联合提出“传媒走大

牛”的观点，那么回过头来看，这个观点应该来讲是有重大预见性的。

事实上，可以看到目前围绕这个AI数字经济TMT大板块的共情能力在不断增

强，今天我们策略团队主要是来进一步汇报对于AI数字经济TMT最新的观点。

同时，也希望通过历史复盘能够去回应当前市场最关注的一些问题。尤其是，

AI数字经济TMT行情还能涨多久，当前能不能上车，如果出现短期调整，高位

调整多少？我相信这是当前所有投资者最关注的问题，作为本轮数字经济牛市

旗手我们自然也不能回避这个问题。

之后，安信传媒首席分析师焦娟总将对传媒领域的后续展望和配置进行汇报。

首先，今年我们安信策略团队在很早的时候已经非常明确地把大盘价值跟小盘

成长作为一个双主线认知。相应来讲，呼应的是我们去年在年度策略会上提出

的核心资产投资和产业主题投资，大盘价值就是低估值央企蓝筹+消费，当前

属性来讲高分红特征会更明确一些；小盘成长就是AI数字经济TMT。从投资策

略的角度来看，一季度最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地说出：产业主题投

资。对于这点，我们安信策略团队从投资策略的轮回入手，率先从去年11月

总量策略会和12月年度策略会提出，应该是市场唯一一个策略团队前瞻预判

到且在坚持推广。

近期，我们跟非常多的领导都进行了一些交流，虽然目前大家对于这种双主

线，尤其是AI数字经济™T的认知方差还是比较大的，争议还很大。在过程

中，我们认为最重要的一点是对于当前市场在存量资金博弈情况下的认知跟评

估。能够清晰的感知到：其一，原来配置中持有新能源领域仓位的领导出于产

业生命周期、行业竞争格局、景气和短期业绩兑现存在一定焦虑情绪。其二，

一些原来认为比较安稳的，传统价值成长的领导来说，其实也有一些焦虑，核

心是在近儿年业绩中枢可能还在做下移，这种趋势是不是在未来仍将持续，估

值跟盈利适配性始终是困扰这个板块很重要的一个问题。

简而言之，目前在存量博弈的环境中，相当多的资金都在寻求新的超额收益方

向，尤其是今年年内在经济弱复苏的格局中，存量博弈+超额要求+大家都认为

有结构性机会，多少来讲仓位都有向AI数字经济TMT做迁移，聚沙成塔导致当

前AI数字经济™T热度非常高。客观来说，做策略这些年，存量资金博弈下能

够如此撕裂，上一次还是在2017年漂亮50的时候。

在这种定价环境中，AI数字经济TMT行情背景很重要的背景是原有资金产生了

异化，或者是分化。在交流过程中，我能够真切感知到一波领导还是非常倾向

于去做成长，但是在大盘成长当中又没有找到一些非常好的新方向，或者是说

都是原有持有的领域。因此，这部分资金转而像小盘成长去找新成长方向，也

就是当前AI数字经济TMT。另外一类资金，相对来说偏向价值，认为8%-10%

年化收益已经是一个不错的投资，对于管理规模比较大，相应来说又偏爱这种

大市值龙头领导来讲的话，开始转向这些高分红板块和高股息板块去追求确定

性。

这个观察来讲的话，应该是我在定期与诸位领导的交流过程当中是能够深刻体

会到的，就是原有方向大家多多少少都会有一些焦虑情绪，尤其是在存量博弈

市场上，大家希望能够在年内超额收益方向上能够找到新的突破口，本质上可

以认为是权益市场的姿产荒现象比较明显。

另外，我们补充一点，如果是类似于2019年双主线配置，参考2019年超额收

益排名靠前的主动型基金的操作策略，面对双主线配置，不轮动+重仓成长：

55.10%；不轮动+重仓价值：26.53%；不轮动+重仓价值和成长：10.20%；轮

动：8.16%0简要总结面对双主线获得靠前超额的操作策略：1、双主线的超额

获得最忌讳的是轮动；2、双主线并不意味着是均衡，并不意味着是大盘价值

和小盘成长五五开就能够获取。3、基金经理更多的是两者都配，但在擅长的

领域做侧重，持仓结构在年头到年尾变化不大；4、需要提示侧重价值要获得

靠前的超额往往需要做波段。

第二，我们对AI数字经济TMT行情来展开探讨，首先对AI数字经济TMT这个

行情，需要去明确的是，它已经不是基于事实的第一维跟数据的第二维，它已

经进入了情绪的第三维跟梦想的第四维。这一点来讲的话，当前交易热度偏

高，我们是需要做客观承认的，1浪出现高位调整的可能性在上升。同时，需

要明确的是：AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，本质是

数据成为新的生产要素进而开启对数据资产的重估，即便因为行情过热存在1

浪调整但不改中期向上的判断。

在这个过程，我们认为AI数字经济TMT行情的最大关注并不是来自于自身，

而是来自于经济修复的斜率。在我们关于投资策略的研究框架中，在存量资金

环境中，只要经济弱复苏，TMT就不会输。显然，在基数效应的影响下二季度

GDP等经济数据同比读数是可观的，目前各类数据均指向经济复苏是客观事

实，但依然处于“弱复苏、弱现实”的状态，“弱复苏”在“利润”层面的体

现仍不明确。当前2023年1-2月工业企业利润总额累计同比-22.90随营收降

幅大于成本降幅，导致企业毛利下降，下拉工业利润18.6个百分点，说明成本

的刚性依然非常明显。同时，2月份PPI调查的40个工业行业大类中，价格下

降的有17个，比上月增加2个，工业品“降价”的现象正在扩散（P下降，叠

加「2月库存水平回升甚至一定程度指向工业通缩），叠加成本的刚性（C）,

使得经济弱复苏的过程（Q）中真实盈利（E=P*Q-C）边际环比的提升被延缓。

在做历史复盘的时候，我们发现在2012年到2013年，A股围绕着互联网加那

一波科技成长，体现的是一个定价改革不定价经济的总体认知过程，配置是单

压一条主线，就是科技成长中小盘，小盘成长；当然，也有领导倾向于用2019

年那一波成长行情来映射，就是二季度5G以及在2019年下半年半导体夫，客

观而言2019年是既定价经济又定价改革，整体配置就是双主线。当然我们现在

倾向于今年是双主线认知，大盘价值+小盘成长。如果是类比2020年定价环

境，也就是明年国内外经济很假设比今年经济还要好，那么在2020年是涌现大

盘价值成长的核心资产行情，也是单压就好，相应来讲的话是小盘表现比较差

的。

所以历史复盘过程中我们可以深刻感知到，目前整个AI数字经济TMT行情，

最大的对手其实不是在于自身，而是来自于经济修复的一个斜率。如果经济出

现了一个非常强劲的复苏，在存量市场博弈下市场会往大盘价值，会往消费

靠；但是如果经济真实体感上维持在一个相对弱复苏或者弱现实的环境，那么

产业主题投资还是奏效的，这里强调的是一个真实体感，而不是简单的GDP读

数，因为我们也知道今年二季度经济同比读数是可以的。

这个角度来看，目前内数字经济TMT能够持续多久？我们认为首要关注经济修

复的斜率。如果经济修复斜率不是那么快，整个AI数字经济TMT行情相对来说

具备比较强的持续性。当然，我们需要承认人工智能AI+数字经济（TMT）眼下

存在热度偏高的迹象，1浪出现高位调整的可能性在上升。

根据安信策略产业主题投资有效性指数，相应来说可能会比成交额占比这个数

据更客观一些，这个指标来讲的话接近2013年中水平，应该是仅次于2015年

6月份高度，行情热度比较高，我们这里是需要承认的，那是否意味着这个行

情到此终结了呢？

我们认为大概率不是，相应来看高位振荡可能性会上升，高位振荡可能性怎么

去评估向下振荡空间？这里，我们可以看到2013年TMT行情1浪调整相应来说

向下调整差不多是五个点左右，当然2013年TMT行情是有业绩支持的，所以如

果当前TMT行情真出现高位振荡，我们认为对干整个板块来讲的话至少5个

点。那么，震荡下限是多少呢？2020年初新能源那一波1浪调整，是受疫情调

整，大致来说对于空间幅度来说是20%的幅度。现在定价环境显然比2020年初

当时新能源的那一波1浪调整要好得多。如果出现一个围绕着TMT,围绕着

AL围绕数字经济这一块高位振荡，向下幅度应该是5%-15%的回调幅度，空间

有限。我们强调一点就是说即便高位震荡改变不了全年主线，甚至来讲4月很

多人都说要TMT调整，向基本面靠拢，我们其实倒也未必见得完全同意这些观

点，有时候只不过是找个理由而已。

第三，对于AI数字经济TMT,尤其是AI的定价评估来讲的话，我们此前提出

过围绕着科技成长主题投资“两波三要素四阶段”认知框架。

事实上，多数的科技成长产业主题投资不会超过一个季度。

这个是在认知上非常关切的一个问题。如果说我们多数科技成长产业主题投资

不超过一个季度，对于数字经济来讲很有可能到3月份往后走就是边际走弱的

趋势。对于这个问题的观察，自然而然可以放在宏观策略的视角，我们更希望

能够从产业中观层面给予更清晰的指示。

在此，我们作了一个明确，以产业生命周期或者以渗透率的视角做观察，产业

从0至打的阶段多数围绕产业主题的投资，1到100的阶段往往进入到了以渗

透率为核心，产业生命周期为本质的景气投资价值的认知框架。这个过程当

中，意味着如果一个科技成长产业主题投资，不仅要有一个季度，还能够变成

一年或者变成两年，势必在产业的趋势发展过程当中要完成一个从0到1且从

1到100的过程。

第一、如何实现一个产业从。到1,我们强调的是三要素，是指巨头+爆款+产

业链。其中的产业链包含两个指向，第一个是盈利模式清晰，第二个是产业容

量巨大。比如2019年以及2019年之前，我国新能源车大致处于产业主题投资

阶段。在2019年，新能源产业链发生了巨大的变化，出现了巨头特斯拉，爆款

Model3o整个产业链在巨头特斯拉跟国家电网巨额投入下，它的盈利模式逐渐

清晰，并且产业容量变的非常庞大，于是乎在2019-2020年新能源车产生一个

重要转变：从产业发展阶段，新能源车完成了产业从0至打的过渡。从投资方

法上来讲，新能源车在0-1的过程中适用于产业主题投资，从1T00的过程也

就从产业主题投资开始迈向以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的景气投

资认知阶段。

在三要素框架下，我们就可以去评估：围绕着科技成长的产业主题投资，到底

是一个季度还是一年维度以上的认知？比如更早前的T帏消费电子产业，大致

也是符合巨头加爆款加产业链，整个行情大约持续了一年多。在2021年，有一

波以Facebook推动的元宇宙行情，则是因为没有爆款，整个行情就非常短促。

第二个是科技成长产业投资节奏的四个阶段。从四阶段的角度来看，在产业发

展过程当中，从实现。到1,再从1至11100过程，资本市场定价往往遵循着这

样的投资规律。

第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如当前微软的股价创新高，同时百

度的股价也出现了明显上涨；

第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础

设施；

第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从0T的过程，这时候应该配置

产业链的关键环节；

第四阶段，在产业链形成之实现从1T00的过程，这时候根据供需缺口来进行

资产配置。

用这个四阶段框架去分析此前的新能源车，也是成立的。最早配置的是巨头特

斯拉，例如在2019年及之前的特斯拉；第二个阶段配置的是基础设施，例如

2019年的充电桩领域；第三个产业链形成以后，在2020年宁德时代取得超额

收益，这是产业链的关键环节。最后在2020年年底开始天齐锂业开始明显超额

收益，因为这是非常明确的供需缺口投资。

再比如，根据当前形式，以这个框架去分析以AIGC,ChalGPT为代表的人工智

能应用。我们会发现第一个现象：有巨头。国内有巨头，国外也有巨头。第二

个是有爆款.所以现在更关键的是围绕产业链的形成，尤其是全球产业链的形

成，而产、亚链的形成要求盈利模式清晰和产业容量巨大。目前。来看，整个以

AIGC和ChatGPT为代表的领域，它的产业容量非常巨大，所以更欠缺的是盈利

模式清晰，盈利模式清晰指的是能够出现一个消费硬件的大爆款。爆款出现

后，整个产业的盈利模式就会变得清晰。例如，按照我们安信焦娟团队对于苹

果MR,对于特斯拉人形机器人一系列硬件预估。

第三个是两波大行情。我们现在将数字经济类比于2019年的新能源车，很多领

导说可能是2017年的新能源车，这个产业的爆发可能中间还要再隔两三年，对

于这个问题对于投资来讲是重要的。很多投资者关注的是“有没有业绩？国内

和国外公司比行不行？现在的技术水平进行商业叱合不合适？”这种范式的围

绕好景气，好公司，好价格的认知体系去分析数字经济。如果数字经济不是

2019年的新能源车，如果是2017年的新能源车，那么会有什么规律？

在观察产业发展的定价过程当中，我们发现从0到1以及1到100的过程当

中，往往是有两波大行情：0至IJ1的时候会有第一波围绕着产业投资认知的行

情，比如2017年的新能源车,比如20如年的移动互联网,以iPhonc4为代表

的行情。同时，如果这个产业能够完成I到100,它就会有第二波行情，比如

整个新能源在2019年底到2020年开启了第二波行情，移动互联网浪潮则是在

2012年开启了第二波行情，在这个过程当中我们会发现一点差异：对于20：0

年移动互联网浪潮，在第一波上涨之后发生了较深的回调；在整个新能源的第

一波行情中，股价在后期是进行一个高位的震荡，虽然有所下降，但是下降幅

度并不大。我们认为两者之间的差异表面反映了业绩层面的区别，但是核心是

对于产业从0T和1T00之间的节奏问题。2010年移动互联网第一波行情到第

二波行情，关键是在4G建设推广的节奏问题。

根据我们的观察，对于第一波行情，即围绕着产业主题投资认知的行情，市场

会提供半年左右的容忍期或者业绩验证期。类比到现在，在今年一季报上，对

于计算机，传媒，通信这些领域，市场大概率不会要求非常明确的业绩验证，

市场更多会关注的是在今年中报的时候能不能签下订单，或者能不能够看到产

业落地的进一步催化。如果不能，那整个市场的行情大概率就会产生较大的振

幅。

如果产业顺利完成了从0到1,市场开始开启1到100阶段的定价，那么往往

也就意味着这个行情将会是一个高胜率强趋势行情。目前对于两波行情的判

断，我们的观点可以跟2019年的新能源车做一个类比。当然，市场也存在类比

于2017年新能源车的争议，但是都不能改变2-3年周期看好数字经济的观点。

目前来讲的话，对于AI大家争议点可能就是在于产业链的形成，从定价的角

度AI本质是对于美股映射的认可度。需要承认的是，对于产业链的形成决定

了这波AI到底是纯主题投资和还是产业浪潮，现在要拿出切实证据是很难

的，只能说定价过程朦胧的状态最美，等看清楚了反而没有什么想象空间。再

进一步讲，真成长的配置就是敢于研究三年十倍股这个命题，对于新技术新兴

产业趋势的判断，无论是一级市场、二级市场，还是企业家，都很难看得到终

局，也很难把握好节奏，要承认对产业趋势的重要研判有一定“博一把”色彩

在里头。目前，在交流过程当中确实能够感受到有些领导比较反感，抵触情绪

比较强，缺乏业绩，缺乏清晰的商业模式，缺乏与国外对应领域优秀公司的可

比竞争力，产业链的形成不知何时，甚至美股的定价比A股要冷静得多。回顾

历史，事实上无论去复盘早前的消费电子，移动互联网，包括我们新能源车，

其实有相当一大波的行情都是在争议中不断壮大，美股映射的定价行情都在产

业早期阶段中也多有存在。

第四、我们关注到在存量资金环境中TMT行情的高度和持续性很大程度依赖于

此前大盘成长的仓位变化。基于交易环境，随着AI+数字经济板块的“共情能

力”在增强，我们推算出近期新能源仓位和TMT仓位出现此消彼长的现象，推

测向AI+数字经济板块的迁移将在今年5-6月后体现得更为明显。

从机构对于抱团持仓的复盘来看，持仓规律表现为：当机构抱团行情见顶后公

募基金往往开启边际减仓，在公募仓位见顶后第三个季度会出现明显减仓，第

四季度可能出现短暂仓位回补，而在短暂回补后进一步加速减仓（例如：2012-

2017年的移动互联网浪潮、2017-2021年初的以茅指数行情均有此规律）。以

本轮新能源机构仓位见顶时间为2022Q2推测，加速减仓时间点在2023Q1,仓

位或有的回补时间点预计在2023Q2。如果在Q2已现仓位回补，可以明确的是

看似逻辑是基于景气低PEG部门的修复（例如：转降息交易逻辑等），但本质

是抛离新能源领域的中小盘成长，回流至产业内引领技术创新和产业迭代的大

盘成长的过程（例如在2016年计算机、通信等大幅减仓，回流至例如立讯精密

这类消费电子）。

焦娟：对传媒行业的核心判断是“传媒走大牛”，不光AIGC,后面还有MR；

我们目前倾向于将2023年的“传媒走大牛”，去类比2012年：

1）客户最大的疑问，是传媒标的为何看不到高速的业绩增长？一一没有MR,

AIGC就是存量博弈，24/25年受益于AIGC+MR,传媒标的会出现类似13/14年

的业绩高速增长；我们对于传媒核心判断就是传媒走牛，这个走牛的话实际上

绝对不光是AIGC,我们认为说后面其实最最重要的是MR眼镜，MR眼镜出不

出？或者苹果什么时候出？这一点的话在去年我们安信给的元宇宙白皮书当中

就给出判断，今年一定是硬件的大年，今年硬件发展很快，所以这一点的话对

于传媒2023年全年核心判断。基于传媒走牛，我们认为说当下这个AIGC是一

个组成部分，但是后面还有，后面就是MR眼镜这一块，基于今年我们认为说一

定会推MR眼镜，所以的话这里面后续传媒还是有新的一些逻辑，这是第一点。

所以我强调一下，今年的传媒核心不是AIGC,今年传媒核心就是我们对于它走

牛的一个判断。我们从年初定调的一个核心，就是我们到底把2023年传媒走大

牛去类比的是2012年还是2013年？有一个当下客户最大的疑问，就是说传媒

的标的为什么？就是AIGC你说它很火，可以，A1GC很火的话，为什么传媒标

的看不到有这种高速收入增长？所以这里面的话，其实一开始咱们从研究角度

来讲的话就已经指出来了，如果没有MR眼镜的话，这个AIGC就是一个存量博

弈，它顶多发挥一点修修补补的作用。它顶多是改变一些公司增长预期跟估值

抬升。但是因为现在整个移动互联网尾期巨头林立，AIGC刚起来，尤其是现在

只是GPT3.5,4.0。所以从这个角度来讲的话，这种存量博弈，修修补补可能

在刚开始的时候，很多上市公司说的是说我能够生产力抬升，我能够提高毛利

率，我能够降木增效，所以这里面的话大家就会发现说跟2013年去对比，没有

2013年业绩高增长支持，但是大家看2023年苹昊确定性推MR,2024,2025年

第二代，第三代能出量，2024,2025年传媒才是供给端范式，有了AIGC这个

生产力的提升，因为有了MR硬件这个新空间，那个时候的话，传媒这个行业才

能真正看到在一些特定方向上有高速的业绩增长。

2）23年类比12年，是高速业绩增长的“前夜”；12年板块表现一般，23年

若类比12年，为何还能“走大牛”?超跌修复+抢跑引发的“交易行为”

超跌修复：传媒“大”熊了整整5年（18-22年），这种超跌于二种力量——

一是移动互联网18年开始红利消退，传媒“土壤”持续贫瘩，过往的增长动力

/成长逻辑不复存在，除了游戏子板块，其他都开始“双杀”；二是18-21年的

政策持续收紧引发的市场一致预期一直在持续强化，到21年这种太强烈的市场

一致预期，导致互联网平台/教育板块短时间内暴跌幅度达90%,某种意义上，

这是“双杀”之后的又一轮“错杀”；三是22年疫情影响超预期。能坚持下来

的优质标的，必然有三重强劲的修复力量；

抢跑引发的“交易行为”：传媒行业是供给决定需求的行情属性，AIGC作为新

供给，“彻底出清”的传媒板块突然手握“大杀器”，虽然任何标的都必须完

整经历“买船票、成功上船、新世界圈好自己的地盘”这三步骤、虽然众多新

标的都还没上市。

二级市场若要交易“A1GC的逻辑”，必然要大水漫灌至所有低洼处一一所有标

的可能都会轮涨一遍；业绩高速增长，靠传媒目前这片“盐碱地”是不可能

的，那何时能切换成“沃土”？MR眼镜带来的新空间就是传媒的“沃土”、

“新世界/新空间”，故2024/2025年才是业绩高速增长期，类比2013/2014

年。

3）有没有产业链深刻变化之处？有！（当下没有MR）有没有指数级上行的赛

道？有！这一轮AIGC,AI替代人，在这个环节上就有一个明显对比或者优

化，优化在哪里呢？A1GC作为一个被收购的对象，或者说作为一个有价值的标

的，如果再进上市公司的资产负债表，它进的就是一个纯资产。所以这样的

话，上一轮上市公司收购内容供给这个方向上的标的都没成功，这一轮的话大

概率能成功。这一轮的话，反而是在流量平台跟内容创作者之间，这些原本地

位比较弱势，估值特别低的公司，有能力参与这一轮的AIGC的内容跟供给，这

样的话产业链价值分配可能发生改变，公司基本上就可以面临业绩跟估值的双

升，这是这一轮传媒当中逻辑变化最大的一个地方，光AIGC就可以给传媒行业

带来这样一个变化。没有MR,指数级上行的新赛道在虚拟数字人这个地方，因

为不管是对C端也好，对B端也好，都是未来任何基础设施构建的一个圆心，

也就是说不管是C端还是B端，只要是AI替代人，你都要去构建一个交互的

AI虚拟数字人主体，因此虚拟数字人的话大概率是一个指数级上行的赛道，

4）后续如何选股？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”一认同标的+弹性个股

（被市场最认同的强势股/尚未启动的洼地股）认同标的：国脉文化、昆仑万

维、巨人网络、恺英网络、二七万娱、产果超媒、利欧股份、浙文互联、丝路

视觉、快手、B站、泡泡玛特

5）复盘13年传媒牛市，并购重组+影视游戏互联网标的；再复盘03