亚洲聚焦：中国财政扩张力度将加大以抵御关税带来的不利影响

Research2025年4月14日|3:08AMHKT中国：财政扩张力度将加大，以抵御关税带来的不利影响■自特朗普总统上任以来，美国大幅提高对华关税，这将对中国经济造成严重冲击，我们预计中国将采取一系列宽松措施来抵消其影响，总体而言这些措施包括货币政策、财政政策、房地产政策和社会纾困措施。这也意味着，与我们此前的基准预测相比，今年的经济增长引擎将更明显地从去年的出口主导转向国内政策宽松。■我们预计广义财政赤字的GDP占比将较去年扩大4.1个百分点，社会融资规模存量增速将提高1.5个百分点，同时货币政策将保持宽松。我们在基准预测中假设的广义财政赤字增幅接近2020年新冠疫情爆发和全国封锁对经济造成冲击时的财政扩张幅度。这表明财政扩张可能会承担大部分的稳增长重任，尽管我们预计它无法完全抵消外部冲击。■我们预计，政府将在未来几个月加快债券发行和资金支出，最高领导层将在4月份和7月份的政治局会议上强化宽松立场，全国人大将在今年晚些时候批准预算外债券发行额度。新增资金可能会用于消费品以旧换新和设备更新计划、高新技术制造业投资、新基建和城市更新改造项目、以及全国范围的生育补贴。■我们认为，在财政宽松所需的要素中，受益于地方政府化债和财政扩张，今年的资金情况可能不会像去年那样成为重大瓶颈。短期内项目储备充足，特别是在决策层将未来计划中的一些项目提前启动的情况下。然而，在持续的反腐调查背景下，对地方官员在促增长方面的动力不足仍然是一项制约因素。高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司王立升高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司高盛(亚洲)有限责任公司投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅wW/research/hedge.html。自2024年9月份以来中国的政策宽松力度加大、协调性增强，决策层在今年“两会”期间间”。自特朗普上任以来美国对华大幅加征关化，引发了市场对未来宽松加码的预期。我们将在本文中讨论财政刺激传导的要素(即资金来源、项目储备和对地方官员的激励),并更新我们对更具破坏性的外部冲击需要更多政策宽松来抵消其影响随着中美之间针锋相对的关税冲突快速升级，我效关税税率已从特朗普上任前的11%飙升至107%(计入几轮关税豁免后)。根据我们的估算，美国加征关税将拖累中国实际GDP2.6个百分点，其中对2025年实际GDP的影响估的稳增长重任(图表1)。这意味着，与我们此前的基准预测相比，今年的增长引擎将更明显地从去年的出口转向国内政策宽松(图表2)。■货币政策：我们预计二季度和三季度都将“双降”(分别降准50个基点、降息20个基点),然后四季度再次降息20个基点。这意味着今年将累计降准100个基点、降息60个基点(比我们此前的2025年基准预测多一次20个基点的降息，而且时点较2026年提前)。我们还预计，中国人民银行将通过购买国债、直接逆回购和再贷款，向银行系统注入更多长期流动性。货币宽松可帮助配合持续的财政政策：我们预计，今年中国的广义财政赤字占GDP将较2024年的10.4%扩大4.1个百分点至14.5%(图表3)、根据我们的广义指标、这相当干政府净支出比去年增加人民币6万亿元。新增政府资金可能会被用于消费品以旧换新和设备更新计划、高新屋交付，并抑制房地产行业的尾部风险，具体措施包括进一步行贷款以支持“白名单”房地产项目、加快地方政府收购存量闲存、以及加大政策力度以促进货币化安置城中村改造计划(目前已宣布100万套)。如果这些宽松措施得以有效实施，我们认为更多一二线城市■社会纾困措施：由于出口商、中小企业和低收入人群可能更容易受到美国加征关税和国内经济增长放缓的影响，因此还需要采取定向纾困措施，以帮助这些实体度过难关，维护社会稳定，具体措施包括提高最低工资标准、有针对性地减免税费和社保缴费、增加财政贴息的银行贷款、临时降低水电气成本、以及向一些弱势群体(如低收入人群和学生)进行转移支付，类似于政府在2020年新冠疫情爆发初期的做法。汇市和股市：我们维持年底美元兑人民币汇率7.35的预测，但认为中国人民银行可能会允许人民币汇率中间价更具灵活性。鉴干我们的外汇策略团队最预测较原预测走弱，美元兑人民币基本稳定意味着人民币兑CFETS一篮子货币将贬值、这可能在一定程度上支撑中国的出口和经济增长。此外、中国人民银行还承诺通GoldmanSachs亚洲聚焦图表1:我们预计中国政府将进一步加大宽松力度，以部分抵消加征关税的影响Medium-sizedbanks:6Medium-sizedbanks:5Furtherreductionstomor1/2cities;increasedliquidity"whiHousingpolicyforprojectcompletion;backgovernmentprogramstohelpvillagereno图表2:今年的增长引擎将更明显地从去年的出口转向政策支持图表2:今年的增长引擎将更明显地从去年的出口转向政策支持654321gowthAdjustmentSupportPropertycontributionincludespoicysupportinthepropertysector."Policysupportreferst42003651图表3:由于决策层可能试图抵消美国加征关税的影响，我们上调了2025年广义财政赤字预测00但需要注意的是，如果当前处于高位的美国关税税率保持不变，则这些完全抵消外部冲击。因此，我们最近下调了2025/26年实际GDP增速预测(分别下调0.5个百分点，至4.0%/3.5%;图表4)。2025年4月14日3图表4:我们最近将2025年实际GDP增速预测从4.5%下调至4.0%%%资料来源：高盛全球投资研究部财政宽松是稳增长的关键政策杠杆宽松信号：《人民日报》近期一篇文章称，决策层将加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策，同时强调政府债务——官方财政赤字、地方政府专项债和特别国债等仍有进一步扩张空间。我们预测2025年广义财政赤字的GDP占比将扩大4.1个百分点，增幅接近2020年新冠疫情爆发和全国封锁对经济造成冲击时的财政扩张幅度(扩大4.9个百分点至16.6%;图表图表5:我们预计今年广义财政赤字与GDP之比将较2024年扩大4.1个百分点2346896LGFVbondandrailwayconsPolicybanksupport(incluLocalgovernmentdebtresolutionrefinancing/special-purposerefinancing0.01.31.20.20.12.02.30.11.01.42.20.00.01.71.40.31.60.03.81.11.00.10.11.30.00.20.80.11.10.70.11.21.4031.0200.11.00.50.40.11.3资料来源：财政部，CEIC,HaverAnalytics,万得，高盛全球投资研究部资金来源：我们在基准预测中假设，新增政府资金将来自预算外特别国债发行(在今年人民币1.8万亿元额度之外)、更多地提取财政存款以及从其他财政账户转移(包括国企利润上缴财政)、增加地方政府专项债发行(使用前几年积累的未用额度)以及增加政策性银行债券发行。我们注意到，任何预算外特别国债发行额度都需要全国委员会会议批准。2023年10月份的预算赤字修订(当时全国人大批准增发1万亿元特别国债)就是一个先例。表6)和设备更新计划(因为中国对美出口的大部分是电子产品和电气设备)、高新技术制造业投资、新基建和城市更新改造项目(这些领域可能有更多已经准备就绪的项目)、甚至向银行注资(以配合信贷扩张和社会纾困措施的实施)。决策层还可能加快收购存量闲置土地和住房库存，推进地方政府化债，并在场，并重振民营部门信心。财政宽松时间表：由于政府债券净发行额度尚有人民币9万亿元(在3月份“两会”期间批准全年共计11.9万亿元额度)未使用，我们预计政府将在未来几个月加快债券发行和资金支出(图表7)。最高领导层可能会在4月份和7月份的政治局会议上强化宽松措辞，全国人大最早可能在8月份(不迟于10月份；在两月一次的常务委员会会议上)批准预算外债券发行额度。我们还预计，为了配合加快债券发行，中国人对于下半年，我们认为决策层可以通过多种方式加大财政刺激力度：他费品以旧换新和设备更新计划的资金支持力度(且前资金安排分别为人民币3,000亿元和2,000亿元),扩大对多子女家庭的财政补贴力度(根据我们此前估算，每年需要1,000亿至4,000亿元政府资金),提前启动原计划在未来几年实施的重大投资项目，扩大货币化安置城中村改造计划的规模，并向大型银行注入更会纾困支持，并控制金融风险。图表6:最近几个季度中国消费品以旧换新计划提振了一些耐用消费品的销售Index(2022Index(2022Dec=100.SA)Retailsalesanditsbreakdown—Homeappliancetrade-in AutoprogramApr-23Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24Dec图表7:我们预计未来几个月政府债券发行速度将加快在中美关税和双边关系高度不确定的背景下，中国决策层强调需要储备政策工具并加强超2025年4月14日GoldmanSachs常规逆周期政策调整。我们认为，在经济增速大幅放缓、大量人至全球经济陷入衰退的极端情况下，中国式量化宽松将括大幅修订预算、中国人民银行购买国债以及政府大规模支出用于助。我们认为，届时可能采取的措施将包括快速扩大货币化安置城中村改造的规模¹、以相比之下，如果经济下行压力小于预期(例如在协商后美国大幅下调关税、或外需比预期更具韧性),并且“5%左右”的增长目标可以实现，那么决策层可以暂缓实施一些已规财政宽松的有效性取决于资金、项目和激励措施在财政宽松所需的三大要素——资金、项目储备和对地方官员的激励—今年政府资金情况可能不会像去年那样成为重大瓶颈，并且今年安排的可能性很高。地方政府投资项目储备足以在今年令固定资产投资提速，尽管找到回报率不错的投资项目仍是多年持续面临的挑战，特别是对于人口流出的言。持续的反腐调查可能会导致地方官员实施大型有增量政策支持来推动投资项目储备并激励地方政府官员，可能会为了评估项目储备是否充足，我们汇总了近年来地方政2021-25年可用数据构建了14个省份的样本。我们估算，样本省份的重大项目年度计划投资额增速将从2024年的1.7%升至2025年的4.0%(图表8)2。若假设2025年重大投资计划占固定资产投资总额的比例与2024年持平，则样本省份的加权平均固定资产投资同比增速将从2024年的2.5%升至2025年的4.1%。如有必要，决策层还可以将一些原计划在未来几年实施的大型项目提前启动，与其在2024年四季度的做法相似。近期政策沟通和地方政府债券发行按项目的分配情况表明、未来几年的基建支出可能会侧重于传统基建和新基建项目——前者可能包括水利、应急管理和能源(而疫情前的宽松周期侧重于公路、铁路和城市轨道交通),而后者可能包括人工智能、5G通信、超级计算、电动汽车充电站、数据中心、绿色资本支出和工业园区(参见附录中图表12中全球金融危机以来的中国主要宽松周期概览)。1例如，决策层可以扩大城中村改造项目名单，大幅提高人民银行抵押补充贷款(PSL)额度，同时大幅下调其利率，并通过激励措施提高地方政府官员的积极性。2我们认为我们的样本具有全国代表性，14个省份在2024年全国GDP中总计占比61%,而且在全国范围内的地理位置分布大致均衡。2025年4月14日6图表8:我们估算，14个样本省份的加权平均固定资产投资同比增速将从2024年的2.5%升至2025年的4.1%资料来源：政府网站，新华社，高盛全球投资研究部反腐调查之际，对地方官员的激励仍是一项担忧我们认为，与前几年相似、不同地方政府仍然面临不同的政策重心。具体而言、较发达的“经济挑大梁”省份，而负债较重的内陆省份可能继续优先考虑债务化解和地方政府融资平台去杠杆(图表9)3。这意味着，未来几年这两类省份的固定资产投资可能继续呈现分化。此外，中国持续的反腐调查可能会削弱地方官员启动基建项目、推进房地产去库存和2025年4月14日8图表9:近年来，负债累累的省份一直在削减支出，而受影响较小的省份一直在增加投资debtpressurevsdebtpressurevsothers(seasonallyadJan图表10:最近几个季度，我们的反腐力度指标持续处于高位我们预计2025年固定资产投资增速将加快我们在近期下调GDP增速预测并上调广义财政赤字预测之后，将2025年固定资产投资增速预测上调0.5个百分点至5.0%(2024年为3.2%),并预计政府主导的投资和房地产投。具体而言，我们预计，财政扩张将推动2025年基建国加征关税对出口相关制造业的国内资本支出造成打击，我们预计制造业投资增速将从9.2%放缓至6.5%。得益于低基数效应和政策对农业科技现代化和服务消费的支持，“其2025年的5%。由于前几年土地出让和新建住宅开工大幅下滑持续造成影响，我们预计2025年房地产投资增速将继续低迷，为-10.0%(2024年为-10.6%)。因此，我们还将图表11:我们预计2025年固定资产投资增速将加快，基建投资稳健部分原因是20Headine—Man5500王立升2025年4月14日9图表12:全球金融危机以来的主要宽松周期，包括按不同政策维度的详情GlobalFinanciaCri anddownpaymentratios,suppofinancingneedsfromde"RMB4tn°stimuluspackaespeciallyonnatiomwhomeappliancereplaceLaunchingahousingconstructonpoweringmortgageratesantransportation(roads,appliancereplacement,ospocoffshoredolarbondfinaLaunchingpublio-pripartnership(PPP)prograRMB3.5k/monthton.aappliances,autorepncreasingtransferpayNatonwidecuttomortgagerates,bbasedlocalhousingeashousingprovidontfunds).encouraguPgraders,top-downpokcysuDporPBOC'sPSLandrelendingquota Cuttingnationwideminimumdownpayexistingmortgages,usingLGmanufactuningandnindviduals,studentsfamlieswithmultplechidrGoldmanSachs亚洲聚焦信息披露附录申明我们，迪安竹、闪辉、王立升、陈鑫泉、杨玉婷、宋欣佳，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法，没有受到公司业务或客本报告首页所列作者为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。信息披露法定披露美国法定披露任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任承销商或副承销商的公开发行，担任董事，担任股票做市及/或专家的角色。高盛担任或可能担任本报告中所涉及发行方的债券(或相关衍生品)以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突：高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师薪酬：分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事：高盛的政策通常禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事或顾问。非美国分析师：非美国分析师可能与高盛无关联，因此可以不受FINRA2241条FINRA2242条对于与所研究公司的交流、公开露面及持有交易证券的限制。美国以外司法管辖区规定的额外披露以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露。澳大利亚：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其相关机构不是澳大利亚经授权的存款机构(1959年《银行法》所定义),因此不在澳大利亚境内提供银行服务，也不经营银行业务。本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的”批发客户”,在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。在撰写研究报告期间，GoldmanSachsAustralia全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行公司或其他实体组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形GoldmanSachsAustralia认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。如本报告内容包含任何金融产品建议，则该建议仅为一般建议，且高盛提出该建议时并未考虑客户的目标、财务状况或需求。客户在就此类建议采取行动之前，应结合其自身目标、财务状况和需求来考虑该建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的利益披露，以及高盛澳大利亚卖方研究独立性制度声明请参见/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：/worldwide/brazil/area/gi/indexhtml。根据CVMResolutionn.20第20条，在适用的情况下，对本研究报告内容负主要责任的巴西注册分析师为本报告开头部分标明的第一作者，除非报告末另有说明。加拿大：这些信息仅供您参考，在任何情况下都不应被理解为GoldmanSachs&Co.LLC对加拿大证券购买者进行有关任何加拿大证券交易的广告、要约或征求行为。GoldmanSachs&Co.LLC未在适用的加拿大证券法规下注册何加拿大司法管辖区内的交易商，通常不被允许交易加拿大证券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管辖区内销售某些证券和产品。若您想在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集团的关联机构)或其他已注册的加拿大交易商。香港：可从高盛(亚洲)有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度：可从高盛(印度)证券私人有限公司(分析师-印度证券交易委员会(SEBI)编号INH000001493,地址951-A,Ration电话+912266169000,传真+912266169001)获取有关本报告中研究对象或所提及公司的额外资料。高盛可能持有本报告中研究对象或所提及公司的证券(1956年印度《证券合同(管理)法》条款2(h)之定义)的1%或更高比例。证券市场投资会受到市场风险的影响。请在投资之前仔细阅读所有相关文件。在SEBI注册并获得NISM认证并非对该中间机构表现的担保，亦不能对投资者回报做出保障。高盛(印度)证券私人有限公司合规负责人和投资者支持部门联系方式请参见https///disclosures/hedge.html-/generalequity。何种方式取得，仅供《金融服务与资本市场法》定义的“专业投资者”使用。可从高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的额外资料。新西兰：GoldmanSachsNewZealandLimited及其关联机构并非1989年新西兰储备银行法定义的“注册银行”或“存款机构”。本研究报告以及本报告的其他形式内容只可分发给2008年财务顾问法案定义的“批发客户”,在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。高盛澳大利亚和新西兰的利益披露请参见/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄罗斯：在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。研究报告不构成俄罗斯法律法规定义的个性化投资建议，并非针对某个具体客户，在报告准备阶段也未分析客户的财务状况、投资特征或风险特征。高盛不对某个客户或任何其他人基于本报告可能做出的任何投资决策承担责任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司编号：198602165W)(受新加坡金融管理局监管)为本研究报告承担法律责任，若有由本研究报告所引发或与本研究报告相关的任何事宜，请联系高盛(新加坡)私人公司。台湾：本信息仅供参考，未经允许不得翻印。投资者应当谨慎考虑他们自身的投资风险，投资结果由投资者自行负责。英国：在英国根据金融市场行为监管局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇的解释可向高盛国际索取。推荐或建议之信息的客观陈述，以及对特定利益或利益冲突进行披露的技术安排应达到的监管技术标准；英国脱离欧盟和欧洲经济区之后该实施条例被纳入英国国内法律法规)第6(2)条相关的披露信息可在/disclosures/europeanpolicy.html上获取，该网址介绍在处理和投资研究有关的利益冲突时应参照的欧洲政策。日本：高盛证券株式会社是在关东财务局注册(注册号：No.69)的金融工具交易商，同时也是日本证券业协会日本金融期货业协会、第二类金融工具公司协会、日本投资信托协会以及日本投资顾问协会的成员。股票买卖需要缴纳与客户事先约定的佣金及消费税。关于日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融公司所要求的适用的信息披露，请参见与公司有关的法定披露部分。全球产品；分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)分发；在巴西由GoldmanSachscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9点至下午6点。CanaldeComunicacǎocomoPúblicoGoldmanSachsBrasi:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@gscom.Horáriodefuncionameno:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàsGoldmanSachs&Co.LLC分发；在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发；在印度由高盛(印度)证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由GoldmanSachsNewZealandLimited分发；在俄罗斯由高盛000分发；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司号：198602165W)分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国分发。高盛国际(由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管)已批准本研究报告在英国分发。欧洲经济区：由高盛国际(由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管)向欧洲经济区内的以下司法管辖区分发研究报告：卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王国、挪威王国、芬兰共和国和爱尔兰共和国；由GSI-SuccursaledeParis(巴黎分公司；由法国审慎监管管理局授权并接受审慎监管管理局和金融市场管理局的监管)在法国分发研究报告；由GSI-SucursalenEspana(马德里分公司；在西班牙由国家证券市场委2025年4月14日10GoldmanSachs亚洲聚焦员会授权)在西班牙王国分发研究报告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥尔摩分公司；由瑞典金融监管局按照瑞典证券市场法(Sw.lag(2007:528)omvardepappersmarknaden)第4章第4节作为“第三国分公司”授权)在瑞典王国分发研究报告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德国注册成立的信贷机构，在单一监管机制下接受欧洲央行的直接审慎监督，在其他方面接受德国联邦金融监管局(BundesanstaltfürFinanzdiensteistungsaufsicht,BaFin)和德国联邦银行的监督，由该机构向德意志联邦共和国和欧洲经济区内高盛国际未获授权分发研究报告的司法管辖区分发研究报告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麦金融监管局的监督)在丹麦王国分发研究报告；由GSBE-sucursalenEspana(马德里分公司；在有限范围内接受西班牙银行的地方监督)在西班牙王国分发研究报告；由GSBE-Succursaletalia(米兰分公司；在相关适用范围内，接受意大利银行(Bancad'Italia)和意大利金融市场监管局(CommissionNazionaleperleSocietàelaBo地方监督)在意大利分发研究报告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市场管理局和审慎监管管理局的监督)在法国分发研究报告；由GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥尔摩分公司；在一定范围内接受瑞典金融监管局(Finansinpektionen)的地方监督)在瑞典王国分发研究报告。本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。美国证券经纪交易商高盛是SIPC()的成员。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。我公司及其关联机构、高级职员、董事和雇员，除法规及高盛的制度