远卓-零售地产行业研究报告

零售地产行业研究报告2006年8月14日初稿2006年8月23日第4次讨论稿外部影响因素企业行为C绩效模式P行业结构S零售地产开发后持有的有显性收益和隐性收益；显形收益主要指营业收益，一般年回报率可达8%-10%，甚至更高；隐性收益包含随着经济高速增长，长期看持有零售物业能带来额外增值收益；另外从国际经验看，中国人民币有升值空间，中国物业也有很大升值空间零售业从对外初步开放到完全开放、经济高速增长、人口数量持续上升和城市化进程、人口老龄化等将刺激零售业态的增长和业态进化，进而影响零售地产发展住宅房地产过热引起国家2004年通过土地、税收、金融等方面对房地产业宏观调控，零售地产也受波及全国零售地产行业整体看法综述2外部环境分析方法论外部环境分析结构产业链及行业全景图产品结构、分类及特点说明外部影响因素说明行业的发展历史行业的市场规模行业未来的发展趋势，增长速度行业的市场集中度业务的主要竞争对手行业的KSF总结行业获利空间现状行业获利空间未来趋势背景说明市场空间获利空间竞争格局3主要资料来源清单资料名称资料来源时间备注2005-2006年中国商业地产分析及投资咨询报告中国投资咨询网2005－2006付费报告商业新闻、资讯中国资讯行2004－2006付费数据库地产顾问分析报告伟业咨询、高力国际、成业行房地产投资顾问、美格行商业地产、行远顾问、北京超然不动产营销机构2004－2006券商分析报告中信证券，国泰君安2005零售业统计年鉴N/A2005中国统计年鉴国家统计局2001－20054分析背景说明业务现状围绕金融街中心区，华融下属金融街开发公司规划建设了四季商城大型百货业地产项目，预计2006年将完成建设工作并投入运营。华融及金融街控股也也通过此项目试水零售地产开发及持有/运营领域（初期通过委托仲量联行招商经营）。本章目标零售地产开发及持有经营是公司比较陌生的领域，未来是否应成为公司长期战略性业务？未来市场、竞争、获利的关键点在哪里？从产业链角度分析零售地产价值链各环节目前的状况和未来趋势，发现市场竞争获利的关键点通过对全国、北京零售地产项目发展情况和趋势进行研究，对中长期价值进行判断研究行业内企业在零售地产开发、运营和跨区域发展中的典型模式针对开发和持有经营两种模式的优点、难点和需要具备什么条件进行研究，从而判断华融在能力具备方面的问题，并提出如何选择，如何获取和培养这些能力的建议注：本报告中所提及“零售地产”主要指百货店、购物中心等商场类零售地产5分析背景说明分析成果管理工具与其他报告的关系目前中国零售地产发展状况、趋势及特点行业整体结构及行业发展的关键驱动因素，总体市场规模、变化趋势行业整体的竞争格局，包括市场集中度、行业关键成功要素的总结行业内一些标杆企业战略举措进行总结分析，发现其业务调整的动因、主要措施行业短期及未来获利空间的总结分析产业链分析财务分析相关性分析对标分析本报告属于华融及金融街控股战略咨询行业分析的一个组成部分，为公司业务组合及业务单元竞争策略提供基础性数据分析全面审视全国零售地产的整体发展特点详细分析北京零售地产的发展状况和竞争环境分析方法61999年以后我国才形成真正意义的零售地产，从产业链上看受下游零售行业影响巨大商业物业开发地产开发商业经营

(经营者)1234客户产业链一级开发参与者：历史上，物业开发和持有由零售企业兼任

(99年以前)现阶段，物业开发和持有与零售企业分工

(99年以后)开发商零售企业

(经营者)消费者规划设计建筑施工供货企业一级开发开发商零售企业

(经营者)消费者规划设计建筑施工供货企业政府华融所在位置7本质上，零售业是零售地产的需求方，房产业是零售产的供给方房产开发/

持有地产开发零售商123消费者零售业是零售地产的需求方房产业是零售地产的供给方8零售地产的典型分类——按业态形式说明分类备注百货店在一个建筑物内，经营若干大类商品，实行统一管理，分区销售，满足顾客对时尚商品多样化选择需求的零售业态超市开架售货，集中收款，满足社区消费者日常生活需要的零售业态。根据商品结构的不同，可以分为食品超市和综合超市大型超市实际营业面积6000平方米以上，品种齐全，能满足顾客“一站式”购物的零售业态。据商品结构可分为以经营食品为主的大型超市和以经营日用品为主的大型超市购物中心ShoppingMall是多种零售店铺、服务设施集中在由企业有计划的开发、管理、运营的一个建筑物内或一个区域内，向消费者提供综合性服务的商业集合体。其中分为：①社区购物中心：在城市的区域商业中心建立，面积在5万平方米以内②市区购物中心：在城市的商业中心建立的，面积在10万平方米以内③城郊购物中心：在城市的郊区建立的，面积在10万平方米以上专业店以专门经营某一大类商品为主的零售业态。例如办公用品专业店、玩具专业店、家电专业店、药品专业店、服饰店等便利店满足顾客便利性需求为主要目的的零售业态其他零售地产业态食杂店、折扣店、仓储会员店、家居建材商店、专卖店、厂家直销中心零售地产按照承载的零售业态划分为12种资料来源：零售业态分类（GB/T18106―2004）体量较大的零售业态，为零售地产主体9目录零售地产整体发展现状及特点北京零售地产发展现状与趋势10分别展开说明宏观影响因素零售业（需求）零售地产我国零售业整体保持持续快速增长，年平均增长率达10％以上，自2005年起将进入第三次消费高峰零售业态创新加速，不同的业态会有不同的发展速度区域发展不平衡，经济发达、人口规模大的城市零售业发展迅速行业集中度快速提高地产业（供给）11深度开放阶段（1999年~2004年底）初级开放阶段（1992.7～1998年底）业态发展特征百货商场的兴起和鼎盛时期百货商店处于长期垄断地位百货商场的食品、饮料、日用品和烟酒销售被连锁超市替代便利店、大综超、仓储商店等业态随着外资进入而开始兴起一些品类的专业店开始出现连锁超市超过百货商店占据零售业第一位置百货商店由于其他业态的竞争进入衰退期便利店、专业店、大综超等业态发展迅速购物中心业态出现并在部分地区迅速发展零售业开放程度零售业进一步开放，零售领域开放地域扩大到所有省会城市和计划单列市外商允许进入直辖市的批发环节连锁商业允许外方控股整体零售业持续高速增长便利店、专业店、超市持续高速扩张百货店发展缓慢城际购物中心继续迅速发展中国零售业对外资完全开放完全开放阶段（2004年底至今）12伴随着中国经济的持续高速增长，逐步对外开放的零售业也迅猛增长1992年以后，中国经济保持了稳定的发展，在良好的宏观环境下，中国零售业也保持了略低于GDP的增长速度1998年以后对零售业的进一步开放，使国内零售业有了更进一步的发展（保持远高于GDP的复合增长率，特别是2002年以来，商业发展进一步提速）根据发达国家发展经验，人均GDP超过1000美元后国民消费将进入快速发展的新台阶。中国在2003年时达此标准，这是中国零售业的快速发展的开始1992-2005中国GDP增长1990-2005中国人均GDP变化单位：美元人民币CAGR=12.73%CAGR=9.76%单位：亿人民币资料来源：国家统计局

13人口持续增长和城市化进程将持续扩大零售市场，而人口结构老龄化、垂直化将引发消费偏好的重大变化1990-2033年中国人口增长趋势图资料来源：国家统计局，中国人口网

单位：亿据人口普查资料预测，届时人口年龄结构将呈现两个特点：垂直化：0～60岁的人口分布比较均匀齐整，老龄化：年龄60岁左右的老年人口数量达最高峰相应地消费结构也会变化，老年人口的零售市场将大增人口持续增长，带来可观的零售市场容量人口持续增长，预计2033年达人口高峰16亿人随着国家城市化进程加快，每年有约1％人口（1300万人）从农村进入城镇。城市化后原农村居民加入城镇职业，消费习惯改变，零售市场相应增加2000年-2025年中国人口年龄结构变化比较图%82640%0624801030406070年龄2000年女6.1亿男6.5亿2025年年龄0%08264%062487060403010男7.4亿女7.2亿预测值14零售业现在正处高速增长时期，业态进化加速，行业集中度快速提高，在经济发达的大城市发展尤其迅速1234我国零售业整体保持持续快速增长自1991年至2005年，零售业年平均增长率达16％自2005年起进入第三次消费高峰零售业对外资完全开放促使国内零售业态进化加速，传统零售业态与新兴零售业态有不同的发展速度标准超市、大型综合超市、专业店、便利店快速增长作为传统的主要零售业态百货商店增长缓慢购物中心兴起零售业区域发展不平衡在经济发达、人口规模大的城市零售业发展迅速行业集中度快速提高零售业对规模经济的内生需求促进集中度上升商务部500亿贷款支持零售“国家队”2003年欧洲前10名零售商占欧洲零售市场近33%份额，而2004年中国连锁百强市场份额不到10％，可知中国零售业市场集中度还有很大的提升空间零售行业的四大特点资料来源：远卓分析15零售业繁荣发展及专业化分工进一步加剧，促进国内零售地产开发、持有与零售商的分离，成为相对独立的行业零售地产开发和持有与商业零售经营一体化阶段零售市场高速发展，新经营业态不断涌现为进一步加强专业化发展，部分商业企业通过租赁获取物业资源，降低物业持有带来的资金沉淀，加速规模化扩张速度，抢占市场先机分化商品零售经营2005年一季度全国商业零售总额同比增长13.7％2005年上半年全国零售地产投资增长率达21.2％零售地产持有国家对土地供应的市场化以及房地产行业的专业化发展，促进零售地产开发专业化趋势零售地产开发资料来源：远卓分析16国内零售地产的发展历程经历了四个阶段商业街里的商铺商厦里的商铺百货店和临建改建商铺各大城市开始建设商业街和步行街除了依靠开发商的实力和物业所处的地理位置等优势外，营销策划开始显示出强大威力；

大部分商业地产是没有产权的临建商铺或由改建的商铺一般由一个商业机构总揽承包，再隔成多个小商铺招租经营，市场以“住宅+商铺”为主，商住混合一体商铺是住宅的副产品，从属于住宅项目，纯商业项目少购物中心的商铺开发商对商业地产的操作模式己有较成熟的把握，开发水平在商铺规划、内部格局、营销理念、经营管理等方面都有长足的进步

购物中心和CBD的建设热潮90年代中期开始，

大型超市和卖场兴起90年代中期以前，

以百货业为主体资料来源：价值中国17在需求上，经济发展和零售业发展是零售地产业的有效推动力，零售业对外开放、WTO对外资准入程度的深度开放也影响着零售地产业的发展从需求看对外开放经济发展和零售业发展推动零售地产业需求的发展零售业完全对外开放，推动外资零售商大举进军中国，目前是其在全国紧密布局阶段，促进了对零售地产的需求的增长资料来源：远卓分析经济及零售业发展18从供给看资料来源：远卓分析政府宏观调控对外开放部分房地产商通过住宅房产完成初期积累后，转入利润更丰厚的零售地产业随着国家对房地产业的宏观调控使住宅地产开发受阻，更多的原住宅地产商纷纷转进零售地产和其他商业地产对外开放进程加快和WTO开放进程加快：零售地产等商业地产是其竞争优势明显的领域之一随着经济发展及零售业发展：零售商逐渐退出兼做零售地产开发的角色，仅部分仍延续零售地产开发经济及零售业发展外商地产商：长实、和黄；嘉里等零售地产商代表零售地产商主体类型国美19伴随国家经济和零售业的持续发展，零售地产供应总量近年来持续快速增长零售地产新开工房屋面积单位：万平方米单位：亿元零售地产实际销售额单位：亿元资料来源：《中国统计年鉴2005》，国家统计局

20零售地产供给一方面随零售业增长而增长，另一方面又与地产业发展紧密相关1992年初步开放以来，中国零售业增长节奏与GDP增长节奏基本吻合，相关度在0.83左右1999年以来，零售地产涨跌情况与零售业涨跌基本保持一致，但维持在更高的增长水平，特别是2003年开始其涨跌受地产业影响更大资料来源：《中国统计年鉴2005》，国家统计局

*附注：由于国家统计局于2005年对包含社会零售消费总额在内的历史数据做过修正，零售业增长率1992－2001年是根据修正前数据计算的增长率21根据估算，未来15年是中国零售地产增长最快的阶，2020年过后零售地产将增长缓慢未来15年是中国零售地产增长最快的阶段，粗略估算复合增长率可达16.5%2020~2050年中国零售地产将持续增长，但增长幅度比较慢，维持在3.1%左右2050年以后中国零售地产将达到供需平衡点，增长极少单位：亿平方米零售地产发展粗略估算图资料来源：远卓分析，中国人口网，国家统计局研究所的中国全面小康科学指标体系（计划2007年出台）推算基础22零售地产的市场规模及供需结构受零售业的区域发展、零售业态进化及城市规划多重因素影响零售业的区域发展零售业态进化城市规划12323目前一线城市中上海的零售地产需求已近饱和，未来第一阶梯与第二阶梯领先的地区正迎来零售地产高速增长的时机全国各省的2005年人均GDP千美元/人（大型及标准）超市高速增长区域百货获得高速增长的区域资料来源：中国统计年鉴，远卓分析第一阶梯第二阶梯第三阶梯第一阶梯已经进入（大型及标准）超市高速增长阶段第二阶梯正经历百货获得高速增长的阶段第三阶梯正经历百货发展早期阶段12324零售业对外资完全开放促使国内零售业态进化加速，传统零售业态与新兴零售业态有不同发展速度

传统零售业态进入成熟或衰退阶段，百货店失去了主导市场的地位新兴业态如便利店、专业店、超级市场稳步发展一站式购物需求专业化导购需求……需求消费者需要大型单一品类零售场所，以便一次性购齐所需的产品家电、手机等品种品牌繁多的产品需专业人员指导下购买一站式购物需求和专业化导购需求蓬勃发展资料来源：零售业统计年报2005中国零售业态组成超市、专业店成为连锁零售发展的主要业态体量大的零售地产将以超市、专业店为主百货店维持稳定状态单位：亿元123中国零售各业态生命周期销售额阶段导入期成长期成熟期衰退期网上销售、便利店、

建材及家具连锁食杂标准超市、传统家电零售商区域性单体百货、中小型社区百货、市场经营家电及消费电子连锁、大综超、连锁时尚百货、购物中心25百货商店的市场份额被各种新兴业态所侵蚀，面对着激烈的竞争局面和经营空间被压缩的威胁，百货商店有三种发展的趋势发展趋势举例购物中心主力店主题百货店重新定位上海的汇民百货改旗易帜为婚礼时尚主题百货，为新人提供婚纱摄影、美容美发、婚宴、男女礼服、喜糖喜帖等“一条龙”服务太平洋不断调整商品结构和品牌，更好的定位于时尚女性消费者昆明市柏联广场的百盛，作为主力店吸引人群，借助购物中心提供的多元化和综合服务获得组合优势资料来源：远卓分析123中国零售业态组成单位：亿元26购物中心作为一种新兴的业态在我国崛起的速度很快，在一些经济发达地区迅速饱和，二、三级地区的发展则相对较缓资料来源：国际商报，远卓整理，《中国购物中心发展报告》购物中心一站式休闲购物消费的方式受到消费者的欢迎，导致零售商和房地产开发商趋之若骛到2003年，北京、上海、大连、广州、深圳等一些商业发达城市相继涌现出了300家以上的现代化购物中心据商务部调查，2004－2005年北京、上海在建和拟建的大型购物中心建筑面积在100万平方米以上；深圳已建成和在建的购物中心面积有100万平方米左右；武汉、成都、杭州等中型城市商业地产也风头正劲123*注：在国外ShoppingMall就是购物中心，国内通常规模在10万平米以上的大型购物中心称之为ShoppingMall，规模10万平米以下的称为购物中心开展ShoppingMall对经济指标要求很高，国外人均GDP达到10000美元以上，国内购物中心多在北京、上海和广州等经济发达城市兴起并发展迅速27在激烈的竞争中，不同业态的零售商根据自己经营商品类别的特点，采取相应的措施取得竞争优势，获得市场份额日常消费品时尚消费品耐用消费品零售业态竞争方式措施超市大型综合超市仓储商店便利店专业店专卖店百货商店专卖店折扣店购物中心商品领先业态领先成本领先成本领先错位竞争，商圈共荣差异化定位异地扩张综合业态经营全国连锁现代物流管理对于经营日常消费品的零售商的主要获得市场份额和竞争优势的方式和耐用消费品很类似代表业态百货商店购物中心家电专业店超市大型综合超市123资料来源：远卓分析28对比国际惯例，大综超为目前中国大量二三线城市的零售地产主导业态资料来源：中信证券2005年分析报告对比国际惯例中国城市零售地产2005年所处的发展阶段国际经验下主导业态：百货商店人均GDP；$1000$3000$5000$7000$9000$11000大型综超便利店大型购物中心便利店极速增长上海、广州北京、杭州天津大量二三线城市重庆哈尔滨成都12329零售地产的规模、业态和消费者档次随城市商圈的不同等级而变化辐射范围特征数量市级商圈全市的消费者、外来观光旅游群体是全市居民/外来观光者休闲购物的首选，能吸引全市最高端的消费群体；一般集中了全市最高端的零售地产入驻与城市规模紧密相关：大城市如广州可容纳3个以上市级商圈，但一般二线城市有一个市级商圈便足够区级商圈区内/邻区消费者吸引力只能吸引区内消费者；零售业态基本与市级商圈类似，只是规模较之小，定位也与区内消费者能力相适应按区规模大小而定，一般每区一个社区商业/

写字楼区商业社区居民/办公区白领零售地产规模和零售业态以满足社区居民/办公区白领生活之便为主，主要起配套作用一般规模较小123资料来源：远卓分析30市级商圈里不同的地段也会影响零售地产的租金、售价等核心商圈核心商圈内包括一些本区域重要的大商场和以这些大型商场为核心的小型商场；一般占据该经济区域顾客总数的６０％－７０％，每个顾客平均购买额的也最高；市级商圈里不同的地段也会影响零售地产的租金、售价等：次级商圈次级商圈指核心商圈外围的商业区，一般拥有着该经济区域２０％左右的顾客，顾客较分散；边缘商圈边缘商圈是指痊于次级商圈外围的商业区，其拥有顾客的比例低于次级商圈；非核心商圈商业密度相对较小，商场宜经营挑选性不强、档次相对较低的商业物业客流量、营业额、零售地产租金和售价高低广州市北京路商圈123资料来源：远卓分析31国内零售地产经营模式在经历了商业与地产分离、叠加阶段之后，目前正进入商业与地产融合的成长、成熟阶段商业、地产融合阶段商业、地产叠加阶段商业、地产分离阶段2006年开始，成长、成熟阶段地产商与零售商关系将更为紧密、角色互相交融“只租不售”渐渐成为大型商业地产项目运作的基本准则注重前期定位、规划和招商的科学性，与专业经营管理团队深度合作注重经营和业绩商业地产金融功能和模式在国内将有广阔发展前景简单引用住宅开发模式来开发商业项目以商铺销售为主要目标，忽视商业项目的定位和业态规划，商铺销售多为直接销售模式对商业项目的经营管理也简单停留于物业管理阶段2000－2005年，初级阶段2000年以前，原始阶段资料来源：美格行商业地产大多数零售地产经营混乱，好坏不一：部分难以开业，或开业后也很快就陷入困境，即使在繁华地段，二楼以上也空置严重多数项目现在还在返租期内，经营情况好坏不一，但返租期结束后的项目普遍经营不善32目前全国的零售地产供给增长率比零售业高6%，有局部过热的迹象，但考虑补充历史需求的因素，零售地产增长量整体看仍在合理范围内资料来源：中国统计年鉴零售业增长率与零售地产增长比较图我国零售地产的发展自1998年左右开始，这期间复合增长率比零售业高6%，有局部过热的迹象但考虑到补充历史需求，零售地产增长量整体看仍在合理范围内长期看，零售地产这种增长速度难以维持33零售地产在合理范围内增长的同时，全国零售物业空置面积快速上升，矛盾主要源于商业规划和需求方没有真正对接全国商业营业用房空置面积单位：万平方米高空置率的原因目前一方面空置率快速上升、一方面零售商找不到合适的零售物业，这种矛盾状况的出现主要是源于商业规划和需求方没有真正的对接真正能够满足市场需要的商业地产项目需要科学专业化的商业运作，才能够最佳发挥商业资源应有的价值商业地产之间的竞争超越了单纯的项目优势和资金优势的竞争，是整个商业所体现出来的整体资源及综合竞争力的较量资料来源：国家发改委，行远顾问2006，北京超然不动产营销机构2004年全国零售地产空置率高达20％－25％34零售物业开发（销售）地产开发商业经营

(零售商)1234消费者优势劣势综合评点零售地产盈利模式的两个特点依赖性：地产商的收入（销售和租金收入）依赖于零售商的经营好坏，零售商的经营好坏依赖于商场以及零售店对消费者的吸引力。所以零售地产项目的规划定位、经营管理的专业性对该项目长期盈利有很大影响长期性：零售物业一般需要约3年时间培育市场和奠定地位，接下来的8～10年是盈利高峰期，过后需重新装修和调整定位优势：资金回流快劣势：当商场内物业分割出售超过一定比例时，开发商对整个商场整体规划的能力便大大削弱长期看，失去统一规划的商场开始变得业态混乱，整个商场内业态难以形成规模，档次开始下降，对消费者的吸引力大大下降。这时商场内所有业主和租户的利益都大受损害资料来源：远卓分析35目前零售地产存在

的四大问题发展盲目性运营方式缺陷后期管理不足部分商业地产的运营方式是建好后出售，整个经营模式被分割，商业设施整体功能受限

商业地产出售后的纠纷、服务、整体管理不足也随之而来

资料来源：远卓分析36物业开发（销售）地产开发商业经营

(零售商)1234消费者0原住宅房地产商原零售企业对消费者的理解物业品牌影响力零售运营物业运作和经营管理物业开发能力土地获取能力相比外资地产商，本土的住宅房地产企业和原零售企业严重缺少运作零售地产的专业能力规划和

定位规划和定

位能力资料来源：远卓分析目前零售地产开发三大主力中，相比外资地产商，本土的住宅房地产企业和原零售企业严重缺少运作零售地产的专业能力外资地产商37总地说，本土零售地产商必须以如下条件为标准才能在零售地产成熟阶段立于不败之地注重前期定位、规划和招商的科学性，与专业经营管理团队深度合作以“只租不售”为大型项目运作的基本准则，体现了回归商业内在规律和价值，体现了长期获利的思想注重商业的经营和业绩，靠强大的长期商业经营能力来获得长期高收益灵活寻求和采用合适的商业地产金融工具零售地产开发的关键成功因素地产商与主力店建立长期合作的伙伴关系，主力店进驻带动整个项目的招商并为整个项目长期经营提供了保障，主力店则取得较好位置和优惠租赁条件先做深入有效的市场研究做出定位和业态规划，并在项目定位探讨阶段接洽目标商家来验证初步定位和业态规划是否成立主力店招商先行，确定主力店后完善业态规划然后再开工；招商过程中要先招主力店和次主力店，再全面招商整个商业地产项目运作一开始就应有专业经营管理团队介入，共同探讨定位、业态规划、招商、租金水平以及经营管理等资料来源：美格行商业地产38万达案例－－资金、专业化市场定位及后期零售运营能力是突破的关键订单模式

分割零售1999-20042004至今只租不售2005-现在业务扩张速度明显放慢，非主力店利益受损的集中爆发；只租不售产生巨大资金压力，资金问题成为扩张计划受阻的瓶颈商业地产开发量一直居于全国第一99年至04年一直作为唯一的跨地域商业地产开发商（开发过的？）总商业面积300万平方米关键启发：资金、专业化市场定位及后期零售运营能力是突破的关键资料来源：万达网站，远卓分析“订单模式”：选择国际一线零售品牌商作为战略合作伙伴，预先确定租金，共同选址后，依照零售商对地产要求的“订单”，由万达进行地产开发39优势

借助一线品牌提升项目号召力和商业价值没有引入主力店竞租机制，进一步降低了开发商在合作中的谈判能力劣势和实际操作中的问题

对主力店“订单”的布局要求倾斜过大，导致整体布局不利于非主力店收益，不利于维持这些非主力点商铺的后续租售主力店占据面积过大，远超过国际商业上公认的适度标准30%，使得总体的长期租金收益率大受影响万达案例（续）－－“订单模式”的核心思路值得肯定，但在操作层面上仍有很大改善空间资料来源：远卓分析40零售地产建成销售的利润较少，如持有并经营以使之成熟，此时的地产会有更大增值该图仅为示意商业物业开发、经营联动效应示意图价格土地获得建成出售项目出售销售利润固定成本销售收入曲线物业成本曲线建筑开发持有经营固定成本经营增值土地增值经营成本41持有的价值主要通过显性价值和隐性价值两者体现房产开发（销售）地产开发商业经营

(零售商)1234消费者隐性价值：零售地产重估增值预期及部分变现特别地，伴随着中国迅速崛起的国际地位，届时国内地产价值也将有很大提升空间人民币升值预期推动商业地产价值上涨42长期看，随着经济高速增长，持有零售物业能带来额外增值收益单位：亿元零售地产重估增值举例根据国泰君安证券研究所研究报告，括北京城乡、合肥百货等在内23家百货零售公司的零售物业通过价值重估后：23家公司平均5年后物业重估价值是其平均帐面净资产值的4.89倍最高的达8.49倍，最低的2.15倍分地区看，北京、上海、深圳、天津、武汉等中心城市的公司重估升值幅度较大如华联股份重估每股净资产是每股帐面净资产的8.49倍，上海新世界为4.75倍资料来源：国泰君安《百货零售业研究报告》2006年3月，远卓分析*注：房屋帐面资产净值=房屋及建筑物帐面原值—房屋累计折旧商业地产重估价值=商业地产面积*公允价格对公允价格的判断，是通过大量搜索目标公司当地（相邻物业）地产市场交易或挂牌价格，并咨询有关房地产市场专家意见，本着保守性原则确定的目标公司的商业物业均为近5年左右建设（或装修）43目录零售地产的特点和整体发展现状北京零售地产发展现状与趋势44北京市在全国的政治经济文化中心地位、经济持续高速增长的态势、奥运商机以及先进的三产结构等为零售地产提供了优越的发展环境1234经济持续高速增长自1979年来，北京市GDP年增长率达10％强；2005年人均可支配收入17653元，人均GDP5457美元，达到中等发达国家水平北京奥运商机奥运带来就业机会，吸引人口来京就业和消费北京在全国的地位*经济中心：北京处在全国三大经济区域之一的津京环渤海区域中心政治中心文化中心北京现代化的发展(第三产业)在三产结构上，北京已经进入以第三产业为主的时代北京市有发展零售地产的优越环境资料来源：远卓分析45北京零售地产的特点是拥有大量高收入、高素质的消费群体，集中了全国最具实力的零售商和商业地产开发商房产开发地产开发商业经营

(零售商)1234消费者人口：截止2005年，北京拥有常住人口1538万人口，近5年仍以每年35万人的速度增加。预期在2020年达到高峰1800万人；预期2008年奥运会正给北京新增大量的就业机会，这将吸引更多人口进京就业；消费能力：北京人均GDP在2005年达到5457美元,，并在稳定增长中；消费偏好：北京作为政治、经济和文化中心，集中了全国受教育水平最高和收入水平最高的人群，这也影响了其对产品档次的需求北京市场吸引了全国最大影响力的零售商，包括国有企业、民营企业和跨国零售巨头，譬如：国营企业：华联、西单商场、王府井等；民营：物美、美廉美等；跨国零售巨头：沃尔玛、家乐福、TESCO、百安居、易初莲花、日本永旺、伊藤洋华堂、大荣等北京作为中国最重要的门户城市之一，其商业地产市场吸引了中国地产业最有实力的本土开发商、外资开发商资料来源：远卓分析46宏观调控和对外开放从供需两方面影响着北京零售地产格局政府宏观调控对外开放对外开放从需求看从供给看住宅房地产过热引发国家宏观调控。住宅地产开发受阻，原住宅地产商纷纷转进高利润的零售地产和其他商业地产对外开放进程加快和WTO开放进程加快：零售地产等商业地产是其竞争优势明显的领域之一资料来源：远卓分析47特征代表企业趋势外资机构投资者海外地产基金，一般不参与开发过程，倾向于直接购买带有稳定租约的商业物业摩根斯坦利房地产基金、花期银行、雷曼兄弟旗下基金、盛阳房地产基金、新加坡政府投资公司、荷兰ING、高盛旗下基金外资投资继续扩大：譬如摩根斯坦利2001~2005年在中国房地产市场投入了15亿美金，该公司将在2006年向中国追加投资30亿美金，并计划将投资重心从日本移到中国外资地产商兼备开发与运营能力的投资者，其通常的模式是自行完成从拿地开发到管理运营的全部过程嘉德、恒隆、和记黄埔于2004年至今，对中国大陆地产业的投资明显加速；同时，更多的港资、澳资、台资、东南亚地产企业进入本土大型零售地产商通过住宅地产获得巨大利润，现增加/转入有更高额利润的商业地产万达、SOHO中国、富力城、合生创展、华润置地、深国投越来越多的原住宅地产商在进军商业地产本土中小零售地产商在住宅市场捞得“一桶金”、紧盯商业地产巨大利益的中小企业面临着外资地产商和本土大型地产商的挑战，中小型地产商将更难立足，其淘汰率更高资料来源：中国经营报48北京市零售地产经历了四个阶段20世纪90年代中期起步阶段2002年至今1234市场特征租售方式1998年

-2002年非产权物业，以租赁、自用等形式为主产权物业，销售模式出现产权物业，销售作为主流营销方式，既租又售商业龙头以点带面形成商业网络商业物业带租约发售发展商注重商业物业的经营管理零售地产开发逐渐成熟，并成为房地产开发的新热点产权物业，销售租赁兼备，既租又售资料来源：伟业咨询49相比全国，北京零售业尚有更大的发展空间，同时零售地产业起伏受地产业影响也更大资料来源：北京市统计信息网，北京市统计局，中国统计年鉴，国家统计局相比全国，北京零售业发展速度长期低于经济发展速度，可预期随着零售地产等硬件的发展，零售业有更大的发展空间相比全国，北京地产业受宏观调控影响更大；同时零售地产业起伏受地产业影响也更大50北京人均商业面积跟上海、成熟国际大城市如东京和纽约比还有很大差距北京市人均商业面积与其他城市比较资料来源：伟业咨询，远卓分析1.2平方米/人是发达国家人均商业面积标准北京市人均商业面积近0.9平方米/人，离发达国家人均标准1.2平方米/人还有一定差距，离上海、成熟国际大城市如东京和纽约还有很大发展空间参考：国内大城市上海的发展势头迅猛，它很可能于2007年达到纽约的人均商业面积，即2平方米/人单位：万平方米51资料来源：《北京城市总体规划（2004年—2020年）》，伟业咨询，远卓分析

以发展的观点看，北京零售地产市场规模在未来相当长时间内还有很大发展空间根据《北京城市总体规划（2004年—2020年）》，北京常住人口将于2020年达1800万高峰以发达城市东京为参照，目前其人均零售物业面积为1.7平方米/人，2020年北京常住人口达到高峰时，其零售物业市场规模将有:

1800万×1.7平方米/人=3060万/平方米北京零售地产于2001～2005年高速增长，之后由于筹备2008年奥运会限制2007年和2008年施工，北京零售地产放量集中在2007年及以前，这期间增长率略有下降以国际发达城市东京为参照，可预见北京零售地产市场仍有很大发展空间。2008年以后仍有1500万平方米的市场潜力单位：万平方米北京零售地产增长预期306015021324604现状值预测值52就近期而言，2006年是零售地产最活跃的一年，截止2008年各区以朝阳区、海淀区放量最多，西城区位居第三资料来源：伟业咨询从放量上看，截止2008年，北京各区中零售地产放量以朝阳区、海淀区最多，西城区位居第三从上图可以得知，受2008年北京举办奥运会对施工限制的影响，2005－2006年特别是2006年是各区零售地产放量最集中的时期，朝阳区、海淀区，东城区，宣武区等放量较大的区都如此；部分地区，如西城区放量主要集中在2005和2007年；大兴区放量只集中在2007年北京各区零售地产放量面积图单位：万平米北京总体楼盘面积放量时间对比图单位：平方米100%=235万平方米53北京零售地产供需结构受零售业的区域发展、零售业态进化及城市规划多重因素影响北京的区域发展城市规划零售业态进化12354目前区级商圈发展迅速，但市级商圈仍仅有西单、王府井和CBD地区区级商圈发展迅速，市内以二环发展最好，三四环相对比较成熟，五环以外发展势头迅猛，且同一环线间，东部和北部优于西部和南部东城区和西城区商业发展势头比较平缓，主要围绕王府井和西单两个大的商圈来进行西城区主要放量围绕在西直门北大街和西直门区域资料来源：伟业咨询北京城市发展与商业商务区变化图123市级商圈55从行政区看，朝阳区在各年零售地产开发面积上遥遥领先，其次是海淀区和东城区，西城区开发比较缓慢东西城区发展缓慢，一方面由于北京城市规划限制二环以内地产开发，另一方面是此两区域的商业发展已达到一定规模，在持续发展战略上遇到一些瓶颈资料来源：伟业咨询单位：万平米123各区开发面积对比分析区域经济发展较差、城市化水平相对其他区域较弱但随着此四个区域规划的逐步完善，其商业放量在今后几年将得到较大的释放丰台、崇文、宣武、石景山区：朝阳区：海淀区：东城区、

西城区：商业物业供应面积和项目数量上都占绝对第一的位置，朝阳区在国级化商务（CBD）、综合化居住（亚奥地区、望京区域）等多方面发展的成果刺激了区域商业的整体发展，为商业地产市场的发展提供了巨大的发展空间海淀区有成熟的商务市场为依托，办公区商业配套发展很快56相对于零售地产较成熟的东城区，西城区和其他各区的人均商业面积还有很大提升空间资料来源：伟业咨询发达国家人均商业面积标准2005年北京各区人均商业面积/人均可支配收入分析123单位：平方米/人单位：元57未来零售地产布局将大体按照北京市城市规划的引导发展“两轴-两带-多中心”的城市空间结构图新规划中中心城市轴线及功能区分析图123资料来源：伟业咨询58现阶段北京市零售地产项目物业形态123资料来源：伟业咨询59北京市零售地产空置率快速增长与人均商业面积不足并存，症结在于商业规划和需求方没有真正对接北京市近年商业营业用房空置增长情况北京市零售地产发展速度大大超过了零售业发展速度，2005年上半年其空置率快速增长，阶段性过热的趋势初步呈现另一方面，北京市人均商业面积远低于上海、深圳，离发达国家人均商业面积也有很大差距，理论上应有很大需求空间造成这种有效需求不足的根源与全国零售地产有效需求不足的症结一样：商业规划和需求方没有真正对接截止2006年6月底，北京优质商业地产空置率为18.9%60目前北京市零售地产发展状况不好的案例通常是由于初期定位和商户选择不准确、市场培育期阶段经营者不能灵活处理，返租模式不完善等商业规划和需求方没有真正对接返租模式不完善典型案例如巨库、碧溪家具广场，在返租方案中存在巨大漏洞，导致后期经营出现问题，不能兑现业主租金市场培育期阶段经营者不能灵活处理商业市场培育期内生意清淡是正常的，要持续不断地市场推广、及时调整商户租金、调整商户，生意才会尽快改善一些项目由于产权分散，无法灵活进行处理，导致培育期过长初期定位和商户选择不准确目前对金源Mall、建外SOHO等商业项目争议很多，尤其是金源Mall近期将在内部开设小商品批发市场，引起了很大关注。这些举措在一定程度上说明了当初定位存在失误61另外，北京零售地产开发商的起步较晚，多为项目经验少的新入行者，这一定程度上影响了零售地产项目的质量北京零售地产开发商的起步较晚，多为项目经验少的新入行者，这一定程度上影响了零售地产项目的质量随着项目经验不断积累，未来商业市场上商业项目的运作成功率将越来越高，市场成熟度及活跃度已将愈加完善仅朝阳、海淀、东西城区等发展较快的行政区的开发商较注重前期策划各区开发商的商业项目开发经验比例各区开发商前期具有商业策划分析比例资料来源：伟业咨询62北京零售地产开发后持有的获利同样主要通过显性价值和隐性价值体现房产开发（销售）地产开发商业经营

(零售商)1234消费者隐性价值：零售地产重估增值预期及部分变现特别地，伴随着中国迅速崛起的国际地位、北京奥运会的举办等，北京的国际地位将迅速提升，可预期其在数十年后成为与纽约、伦敦、东京并重的重量级国际城市，届时其地产价值也将有很大提升空间人民币升值预期推动商业地产价值上涨资料来源：远卓分析63启示：中国零售地产在未来15年将以将维持较快增长速度，一线城市如上海将面临饱和，二线城市还会有较大发展空间北京有发展零售地产的优越环境，粗略估计其市场规模在未来15年内都将维持4％～6％的增长率，具备发展零售地产的空间，其中社区商业是增长空间最大的领域目前北京集中了全国最具实力的零售商和商业地产开发商，竞争环境严峻，但在京商业地产升值空间很大，是很值得争取的战略制高点零售地产是各高利润回报，但又高风险的行业。它对资金、专业化市场定位及后期零售运营能力有很高的要求密切关注零售商在零售地产中的利益；奉行“只租不售”的基本准则；注重前期定位、规划和招商的科学性，与专业经营管理团队深度合作；注重经营和业绩，以及灵活寻求和采用合适的商业地产金融工具是是零售地产开发商关键成功因素64BACKUP65主要发现朝阳区：海淀区：东城区：2002－2005年各区商业项目最终情况分析资料来源：伟业咨询66各区房价与商业售价有一定联系（商业售价为零不做参考），商业售价大体上是住宅售价的2-3倍单位：元/平米海淀区，丰台区商业售价是住宅售价的3-4.5倍；通州、昌平商业售价是住宅售价的不足2倍，为所有区域内最低；未来丰台区商业体量依旧很少，商业物业具有区域稀缺性，这是此区域商业售价是住宅售价4.5倍的原因之一；海淀区由于其地块具有较高的附加值，被称为钻石之地，这是其商业售价在北京市最高的原因。67地域上,未来三大城市群、七大沿江沿海沿路城市带及若干中心城市是未来零售地产发展的集聚区域,其中京津环渤海城市群是华融最具战略优势的区域中国城市化空间布局三大城市群：珠江三角洲城市群、长江三角洲城市群、京津环渤海城市群外向型经济为主，制造业和服务业发达，具备强大的辐射作用七大城市带是：沿长江城市带、沿陇海铁路城市带、哈大沈大城市带、沿京广铁路城市带、济青烟威城市带、绵德成渝沿线城市带、沿南昆铁路城市带经济增长潜力较大，第一、第二产业为主，第三产业较弱中心城市是：以省会城市和具有优势的特色地级市为主的区域中心城市地区经济发展的排头兵68我国持续快速的城市化进程引起大规模人口迁移，并改变新市民消费习惯，能有效拉动消费，进而带来零售地产增长未来规划中城市化进程将持续加速1970-2005我国城镇化率趋势近年来我国城市化进程加快资料来源：国信证投2006城市化的效应农民身份由农业活动转变为城市职业，改变农民原有消费习惯；每年1200万～1500万人口从农村迁移到城市；每年有效拉动消费1000亿，城市化率提高拉动消费年增长2％69