《金融工程》 课件 第九章 期权市场简介

第九章期权市场简介《金融工程》章节内容：第一节期权产品简介第二节

期权产品的创新与应用第三节

期权的交易机制学习要求掌握普通期权的定义和损益特征，理解期权管理风险的方式；熟悉期权的常见分类，理解期权产品的创新方式、创新逻辑和创新动机；理解期权与远期/期货的联系与差异；了解期权的场内交易制度；理解“保险+期货”农业帮扶模式的原理和期权的作用。第一节期权产品简介一、期权的定义期权是赋予持有人在未来某一天或某一时段内按照既定的价格买进（卖出）既定数量的某种资产的权利的合约。期权的买方只有权利，没有义务；期权卖方只有义务，没有权利；期权买方要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（OptionPrice）。期权协议要素买卖双方：买方（long，多头),卖方（short，空头)买卖的资产：标的资产（underlyingasset）赋予的权利:买权（call，看涨），卖权（put，看跌)合约期限:Maturity约定的价格:执行价格(strikeprice)约定的交易数量:合约规模（size）多头和空头以执行价格买入标的资产的义务以执行价格卖出标的资产的义务期权卖方（空头）以执行价格卖出标的资产的权利以执行价格买入标的资产的权利期权买方（多头）看跌期权看涨期权二、

期权的损益特征看涨期权例子：

2023年1月10日，设有一个6个月期，以50ETF为标的，执行价格为2.5的看涨期权，当前期权价格为0.2元，当前50ETF的价格为2.6元。

若假设期权到期时，50ETF的价格分别为2.3、2.5、2.7、2.9和3.0元，则期权买卖双方的到期损益情况如何呢？期末标的价格2.32.52.72.93偿付(payoff)000.20.40.5净损益(profit/Loss)-0.2-0.200.20.3不考虑期权费考虑期权费盈亏平衡点

是否执行的转折点买入单位看涨期权的收益曲线执行价格：2.5元；期权价格：0.2元10-0.22.5盈亏（元）期末标的价格（元）-1看涨期权多头的盈亏到期时看涨期权多头的回报和盈亏——一般化：标的资产到期价格：执行价格：看涨期权价格买入单位看涨期权的收益曲线执行价格：X；期权价格：c0-cX损益STX+c看涨期权空头的损益情况期末标的价格2.32.52.72.93偿付(payoff)00-0.2-0.4-0.5净损益(profit/Loss)0.20.20-0.2-0.3

看涨期权空头的盈亏到期时看涨期权空头的回报和盈亏——一般化：标的资产到期价格：执行价格：看涨期权价格多头空头多空盈亏和是零看涨期权损益小结看跌期权的到期损益例9.2：2024年1月10日，设有一个6个月期，以50ETF为标的，执行价格为2.5元的看跌期权，当前期权价格为0.15元，当前50ETF的价格为2.6元。若假设期权到期时，50ETF的价格分别为2.2、2.35、2.5、2.7、2.9元，则看跌期权买卖双方的到期损益情况如何呢？期末标的价格2.22.352.52.72.9偿付(payoff)0.30.15000净损益(profit/Loss)0.150-0.15-0.15-0.15X=2.5元；P=0.15元盈亏平衡点是否执行期权的转折点看跌期权的到期损益看跌期权到期损益公式到期时看跌期权多空的回报和盈亏——一般化多头空头多空盈亏和是零看跌期权到期损益小结STXX-pp四种情况的总结头寸到期回报和盈亏公式回报（payoff)盈亏(profit/Loss)看涨期权多头看涨期权空头看跌期权多头看跌期权空头四种情况的总结StKK+cStKK+cStKK-pStKK-p看涨期权多头看涨期权空头看跌期权多头看跌期权空头期权收益的不对称性意味着期权卖方虽然能够获得期权费，但未来面临的只有偿付风险，因此裸卖期权面临高杠杆的风险!232004年12月02日

，在新加坡上市的航空燃料供货商中国航油股份有限公司（ChinaAviationOilLtd.,C47.SG,)表示该公司正在寻求法院保护自己免受债权人起诉，此前公司出现了5.5亿美元的衍生工具交易亏损。公司公告显示，自10月26日至11月29日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3.9亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元。陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等在期货交易场外，签订了合同。案例9.1中航油事件案例9.1中航油事件中航油下赌注于油价下跌，大量卖出中远期原油看涨期权，想大肆赚取期权费收入，来支撑年度利润的快速增长。在2003年下半年，中航油先后卖出涉及200万桶石油的看涨期权，并在交易中获利。以后，公司又陆续以每桶30~38美元的执行价格卖空2004年第4季度原油看涨期权。2004年1季度，油价攀升导致公司亏损80万美元。STX=$40，c=$3-$5$3Callpremium$48$43X=$40026案例9.1中航油事件伦敦国际石油交易所1981年开始做期货，纽约商品交易所1978年开始做。陈久霖对这两个交易所历年来的油价，包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格进行了综合分析，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元。即使在战争年代的平均价也没有超过34美元。他觉得把盘位往后挪可能是所有方案中的一个最佳选择，并判断没有太大风险，不会亏，甚至可能赚。为弥补现金的不足，不得不继续大量卖出更多的看涨期权，以期望市场油价出现下跌而出现转机。案例9.1中航油事件5200万桶原油的“空头寸”从7月到9月，中航油(新加坡)随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，整个交易已成狂赌。2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口高达5200万桶石油(中航油最初卖出看涨期权而持有的空头寸为200万桶)，远远超过了公司每年实际进口量(1500万桶)。这些合约分散在2005和2006年的12个月份。其中2006年3412万桶，占总盘位的79%。

NYMEX原油收盘价29案例9.1中航油事件2004年下半年以来，原油价格一路走高，最高时曾达到55.67美元/桶。中航油(新加坡)因此陷入困境之中。根据其签定的合同，每桶石油每上涨1美元，中航油(新加坡)需要向交易对方支付5200万美元的保证金，这导致其现金流量枯竭。为了追加保证金，公司已耗尽了2600万美元的营运资本、1.2亿美元的银团贷款和8000万美元应收账款资金。裸买期权投资风险也很大！！杠杆率体现了期权与现货变动幅度的比值杠杆率=(ΔC/C)/(ΔS/S)四、期权的分类通过更改期权合约的决定要素：标的资产、执行价格、执行期限、到期日，可以设计出很多种的期权合约。因此相比期货，期权合约的种类要多得多。也正由于这种灵活性，在场外交易市场期权的交易非常活跃，权利性质：看涨期权和看跌期权价值状态：平值、实值、虚值期权执行时间：欧式期权、美式期权、百慕大式期权标的资产：股票期权、股指期权、期货期权、利率期权、外汇期权、互换期权、信用价差期权、ETFs期权、复合期权、基差期权、天气期权、碳期权….奇异期权：亚式期权、障碍期权、回望期权、二值期权、多资产期权、巴黎期权、选择期权、呼叫期权，….交易场所：场内与场外期权期权的常见分类（一）欧式/美式/百慕大式欧式期权：只能在期权到期日执行的期权美式期权：在期权到期前的任何时刻都可以行权百慕大期权：在期权到期前的一段时间内可以行权35（二）虚值/平值/实值虚值期权（outofthemoney,OTM）,平值期权（atthemoney,ATM）,实值期权（Inthemoney,ITM）36

看涨期权看跌期权虚值实值平值平值实值虚值3750ETF期权的行情现货期权示例——50ETF期权38上证50ETF期权合约基本条款合约标的上证50交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”）合约类型认购期权和认沽期权合约单位10000份合约到期月份当月、下月及随后两个季月行权价格9个（1个平值合约、4个虚值合约、4个实值合约）行权方式到期日行权（欧式）39我国的场内金融期权（五）现货与期货期权1.股票期权：欧式或者美式期权执行价格和期权费都以1股股票为单位报价实物交割股指期权：欧式美式均有现金结算2.外汇期权：以外汇为标的资产既有场内也有场外分为外汇现汇期权与外汇期货期权（五）现货与期货期权我国银行间市场的人民币外汇期权产品定义：人民币对外汇期权交易是指在未来某一交易日以约定汇率买卖一定数量外汇资产的权利（普通欧式期权）。交易币种：USD/CNY、EUR/CNY、JPY/CNY、HKD/CNY、GBP/CNY报价方式：隐含波动率报价。交易双方就波动率达成一致后，再根据即期汇率、执行价格、期限、金额、本外币利率等定价参数，就期权费进行双边询价并达成交易3.期货期权：期货期权是标的资产为某个期货的期权。持有者有权在指定日期之前以执行价格取得期货头寸。看涨期权持有者有权按照执行价格获得期货合约的多头。看跌期权持有者有权按照执行价格获得期货合约的空头。目前很多期货交易所都有相应期货的期权交易。（五）现货与期货期权期货期权合约的条款执行时间：大部分期货期权是美式的。到期日：期货期权的到期日稍早于标得期货的到期时间。标的资产规模：一般是一份期货合约交易场所：常与其标的期货在同一交易所交易。交割方式：多为实物交割。3.期货期权合约标的物豆粕期货合约合约类型看涨期权、看跌期权交易单位1手(10吨)豆粕期货合约报价单位元（人民币）/吨最小变动价位0.5元/吨涨跌停板幅度与豆粕期货合约涨跌停板幅度相同合约月份1、3、5、7、8、9、11、12月交易时间每周一至周五上午9:00～11:30，下午13:30～15:00，以及交易所规定的其他时间最后交易日标的期货合约交割月份前一个月的第5个交易日到期日同最后交易日行权价格行权价格覆盖豆粕期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价格≤2000元/吨，行权价格间距为25元/吨;2000元/吨＜行权价格≤5000元/吨，行权价格间距为50元/吨;行权价格＞5000元/吨,行权价格间距为100元/吨。行权方式美式。买方可以在到期日之前任一交易日的交易时间，以及到期日15:30之前提出行权申请。交易代码看涨期权：M-合约月份-C-行权价格看跌期权：M-合约月份-P-行权价格上市交易所大连商品交易所大商所豆粕期权合约，2017-3-31日上市46我国的场内商品期权期货期权的行权净损益（不考虑期权费）

4.利率期权利率期权合约是指在约定的期限内，以与利率相关的金融工具为标的资产，以商定的价格和数量进行买权或卖权交易的合约。场内交易的利率期权一般都是利率期货期权合约场外的利率期权一般为多期性质的利率期权，包括利率上限（caps）,下限（floors）,双限协议（collars）以及互换期权（Swaptions）（五）现货与期货期权49上限期权利率看涨期权（利率上限元，caplet）的组合.适用：－浮动利率存款债务和固定利率贷款的银行－延期借贷的客户上限期权图9.7利率上限的偿付示意图51下限期权利率看跌期权（利率下限元，floorlet）的组合，适用：－以浮动利率贷款借出资金和固定利率存款融资的银行－延期投资的公司52双限期权利率双限由一个利率上限多头和一个利率下限空头组成。为公司或银行的借款成本（浮动利率）设定了一个下限和上限。收益：利率上限多头的收益＋利率下限空头的收益。适用：以浮动利率借款的公司互换期权标的资产是利率互换的期权。看涨互换期权：期权持有者有权以期权执行价格作为协议利率，作为买方签订利率互换的权利（支付方互换期权，支付协议利率，获得参考利率)；看涨互换期权的偿付公式54

看跌互换期权：期权持有者有权以期权执行价格作为协议利率，作为卖方签订利率互换的权利（收入方互换期权，支付参考利率，获得协议利率）；互换期权

(9.18)我国的利率期权已经上市2020年3月23日，全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）开始试运行利率期权交易及相关服务。据悉，此次推出的交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y（贷款基准利率）的利率互换期权、利率上/下限期权。同时，为鼓励市场发展，业务运行前两年暂免利率期权的交易手续费。57我国利率期权的成交情况第二节期权产品的创新与应用一、期权产品创新的方式通过改变期权合约的决定要素：标的资产、执行价格、到期日，可以设计出很多的期权合约。二、奇异期权通过更改期权条款得到的期权很多不在交易所交易，偿付公式也会有很大区别，我们把这种与普通期权偿付公式存在差异的期权叫做奇异期权常见的奇异期权：二值期权、障碍期权、亚式期权、回望期权...60（一）二值期权看涨二值期权（数字看涨期权，binarycalloption）

看跌二值期权

（数字看跌期权，binaryputoption）【案例9.2】我国基金业首个期权合成产品农银汇理基金公司在2012年的12月份推出了我国业内第一批基于期权技术的股指挂钩专户产品。产品期望收益与沪深300指数挂钩，封闭期为12个月。该产品的收益条款是：在产品存续结束之日，沪深300指数如果≥成立日指数，持有人就可以获得7%的预期年化收益率；沪深300指数如果＜成立日的指数，偿还持有人本金。6263

【案例9.2】我国基金业首个期权合成产品（二）障碍期权向上敲出看涨障碍期权（UOC）

向上敲入看涨障碍期权（UIC）KKHKH障碍期权的基本分类65【案例9.4】交通银行“得利宝私银慧享”黄金挂钩（双向鲨鱼鳍，2018）

6667【案例9.4】交通银行“得利宝私银慧享”黄金挂钩（双向鲨鱼鳍，2018）固定收益+1个向上敲出看涨期权+1个向下敲出看跌期权（三）亚式期权固定执行价亚式看涨

浮动执行价亚式看涨固定执行价亚式看跌

浮动执行价亚式看跌

（四）回望期权固定执行价回望看涨

浮动执行价回望看涨固定执行价回望看跌

浮动执行价回望看跌三、“保险+期货”中的期权设计为什么期权会有如此丰富的类别和如此纷繁复杂的条款呢？其实这些条款的设计更多来自实际应用的需求。70（一）保险+期货的运作流程71农户组织或农民企业支付保险费购买价格保险保险公司期货公司管理期权风险期货市场购买期权“期货+保险”整体运营流程图价格下跌时，农户获赔，保险公司获赔，期货公司盈利,政府帮扶达到精准目标！连续写入中央”一号文件”的助农模式2016，稳步扩大‘保险＋期货’试点2017，积极引导涉农企业利用期货、期权管理市场风险，稳步扩大“保险＋期货”试点。2018，深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩大“保险+期货”试点，探索“订单农业+保险+期货（权）”试点。2019，扩大农业大灾保险试点和“保险+期货”试点2020，优化“保险+期货”试点模式，继续推进农产品期货期权品种上市。2021，发挥“保险+期货”在服务乡村产业发展中的作用2022，优化完善“保险+期货”模式2023，发挥多层次资本市场支农作用，优化“保险+期货”“保险+期货”2020年的新进展2020年，在26个省（区，市）开展210个“保险+期货”试点项目，惠及93.5万农户、40万建档立卡贫困户，助力全面脱贫攻坚。2020抗疫期间，大商所在湖北省开展7个“保险+期货”项目，保障现货9.7万吨，赔付835万余元。并创新“口罩期权”，“手套期权”，“消毒液期权”等工具，支持企业稳定价格、保障防疫物资生产。——《中国期货市场年鉴2020年》“保险+期货”规模变化2019-2023“保险+期货”规模与风险对应启示：围绕实体经济需求，设计针对性的期权产品，可以让金融工程更好地为实体经济服务，为企业稳健经营保价护航！76问题：如何设计针对性的期权产品？案例9.6“保险+期货”期权条款设计

优点：美式，农户可以自主选择执行的时点和市场价格不足：

1.过度依赖农户个人的行情判断；

2.无法覆盖种植季的平均销售收入变动示例9.6的优点与不足案例9.7“保险+期货”期权条款设计

示例9.7的优点与不足优点：按照有效期内的价格平均值偿付，更贴近农户销售收入情况不足：只能到期偿付，且依赖到期前所有时点的价格变动，可能错过最佳赔付时机。案例9.8“保险+期货”期权条款设计

结果点价日期点价农户数规模(吨)获赔金额（万元）9月11-13日3440040.629月21日12402.8610月17-18日10766096.6610月20日15005.210月24-26日3170029.1示例9.8的优点与不足优点：综合了示例1和示例2的执行权力，条款更灵活不足:3个示例的共同问题，仅保护了价格波动，未保护收入波动，如2016年，由于受灾减产，大豆价格上涨，但农户收入降低了2017，宝泉岭农场大豆项目标的资产：6000吨大豆,承保面积4.3万亩保障收入：490元/亩产品设计示例：假设大豆保障亩产量为0.148吨/亩，保险责任水平为85%，约定价格为3900元/吨，那么保额=0.148*0.85*3900=490元/亩。案例9.9“保险+期货”期权条款设计收入险的风险管理流程宝泉岭农场支付保险费购买价格保险阳光保险价格看跌期权期货公司再保险公司超赔险管理期权风险期货市场巨灾产品？转移产量风险农户共获赔309万元案例9.10：中粮期货“订单+保险+期货+信贷”项目名称北安大豆项目北安玉米项目标的合约A2101（黄大豆1号21年1月期货）C2101（2021年1月玉米期货）承保数量（亩）156414.1799977.96保障期限2020年4月-2020年10月2020年4月-2020年10月保险产量（斤/亩）275800保障水平（%）80%80%目标收入（元/亩）436648保险金额（万元）6828.866475.3686项目实施过程87产品设计的特点农业收益有保障：生产无忧生产资金有供给：银行信贷粮食销售有兜底：订单农业信贷风控有抓手：保险+期货增信88项目成效2020年：覆盖面积：大豆15万亩；玉米10万亩低息贷款：1亿元保险赔付：大豆农户300万元，玉米农户400万元2019-2022：大豆约35万亩、玉米约25万亩，保金逾3亿元；赔付800万元，低息贷款共计3亿元2023：大商所北安大豆“银期保”种收专项项目落地89启示期权产品条款的创新和丰富更多来自实体企业特定的风险管理需求切实深入企业，才能设计出针对性的金融产品，为金融问题提供有效的多元化解决方案熟悉金融工程理论、技术和工具，才能更好使用和设计期权产品90四、应用领域的创新金融工程的产品设计理念、风险管理方式、定价思想等可以推广到其它领域，用期权的视角解决问题应用的主要示例：实物期权雇员期权权证与股权分置改革（一）实物期权实物期权：在将来的一定时间内，以一定的成本进行某种行为的权利。现实的项目投融资过程中会存在非常多的选择权，被称之为实物期权其可能来自的三个方面：项目本身特点投资者所具有的可变柔性的监管策略投资者所创造的合约实物期权可以有：延期期权、中止期权、缩小期权、扩大期权、延长期权、切换期权、复合期权等。这些动态决策的权利通过实物期权方式就可以体现在投融资项目的估值中。93（一）实物期权（二）雇员期权为解决委托代理问题，公司的持有者为了激励公司的经理人，一般会通过授予职工以本公司股票为标的的看涨期权的方式，吸引和挽留优秀的人才，这种看涨期权就是雇员股票期权。通过这种期权可以激励职工以及经理人更好地为公司服务股权分置是我国资本市场独有的现象。由于特殊的历史原因造成我国市场上市公司内部同时存在流通股和非流通股两种不同性质的股票。为了完善市场机制，2005年4月我国正式启动股权分置改革试点。（三）权证与股权分置改革非流通股变为流动股，会稀释流通股的权益，因此非流通股股东需要向流通股股东支付对价，弥补流通股股东损失。发行权证尤其认沽权证成为其中一个颇受欢迎的解决方式。

股权分置改革的基本思想：（三）权证与股权分置改革权证的作用非流通股持有者流通股持有者配送认沽权证股权价值股权价值（三）权证与股权分置改革权证的作用股改后权证价值+股权价值股权价值非流通股持有者流通股持有者（三）权证与股权分置改革2005年8月22日，宝钢权证上市，成为首个股改中发行的权证。2007年12月31日，完成股改的公司市值比重占98%，股改接近尾声，权证市场逐渐萎缩。2008年6月13日

南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从股市消失。（三）权证与股权分置改革第三节期权的交易机制101一、场内期权的交易机制1021.期权的挂牌、摘牌与到期上证50ETF期权合约基本条款合约标的上证50交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”）合约类型认购期权和认沽期权合约单位10000份合约到期月份当月、下月及随后两个季月行权价格9个（1个平值合约、4个虚值合约、4个实值合约）行权方式到期日行权（欧式）50ETF期权同时会上市4个月份的合约，一旦有合约到期退市，即摘牌，就会按照机制推出新月份的合约。新月份合约首日会挂牌9个执行价的合约。之后若实值或者虚值合约不足4个，则会依据新的行权价格增挂新的合约。1031.期权的挂牌、摘牌与到期104不同交易所商品期权的合约月份规定交易所合约月份条款大商所新上市期货合约成交后，相应期权合约于下一交易日上市交易郑商所标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（单边）之后的第二个交易日挂牌上期所最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到一定数值之后的第二个交易日挂牌。期权报价是指买卖期权合约的期权费，即期权产品本身的价值。报价单位与对应期货报价单位相同，依赖于标的资产的价格单位，

股票期权：“元/股”；

指数期权：“指数点”；商品期权：吨、桶、蒲式耳、克、加仑等1052、期权的报价与期权合约价值

1062、期权的报价与期权合约价值期权头寸了结有三种方式：平仓，行权和放弃1073.期权头寸的了结期权行权分为实物行权和现金行权。股票指数期权、商品指数期权一般都是现金行权，即通过结算价差完成行权了结。个股期权、ETF期权、商品期货期权等其他期权一般进行实物行权108期权行权

109指数期权行权期货期权行权110这表示今天提出行权申请，明天才可以获得期货头寸!买权，当日提行权，次日多头：获得建仓价位为X的期货多头；空头：获得建仓价位为X的期货空头；卖权，当日提行权，次日多头：获得建仓价位为X的期货空头；空头：获得建仓价位为X的期货多头；如何保证期权收益？认购买方行权：行权的同时开同等期货空仓，可锁定收益。

认购多头净收益=(Ft1-X)+(Ft-Ft1)=Ft-X认沽买方行权：行权的同时开同等期货多仓，可锁定收益。

认沽多头净收益=(X-Ft1)+(Ft1-Ft)=X-Ft111112期货期权的行权偿付看涨期权多头：期货合约多头头寸+Max(FT-X,0)；看涨期权空头：期货合约空头头寸-Max(FT-X,0)；看跌期权多头：期货合约空头头寸+Max(X-FT,0)看跌期权空头：期货合约多头头寸-Max(X-FT,0)其中FT表示期权执行时的期货结算价格例设一个投资者持有豆粕看跌期权，标的资产为9月份到期的豆粕期货，执行价格为3700元/吨，当标的期货价格为Ft=3500元/吨时，看跌期权的持有人将期权履约，试计算执行1手期权的损益.（每手豆粕期货标的为10吨豆粕）此时：看跌期权多头：获得开仓价为3700元/吨的期货空头，净损益等价于：(3700-3500)*10=2000元.看跌期权空头：获得开仓价位为3700元/吨的期货多头，净损益等价于亏损2000元.113熔断制度、涨跌幅限制、保证金、盯市结算、强制平仓制度、限仓制度、大户报告制度、风险报告制度等1144、期权的风控制度1151）熔断制度与涨跌幅(50ETF为例）期权交易的保证金要求比较复杂，鉴于不同类型头寸具有不同的风险特征，因此针对不同头寸规定不同的保证金要求1162)保证金与盯市结算50ETF期权卖方保证金：117认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位

认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×