高级机财务管理

高级财务管理

AdvancedFinancialManagement

专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学参考书目（专题一）王筱萍著.高级财务管理.北京：清华大学出版社，2008年2月[美]P.S.萨德沙纳姆著，兼并与收购.中信出版社，1998年2月[美]斯坦利·福斯特·里德著等著，叶蜀君等译，《并购的艺术——兼并、收购、买断指南》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，张秋生等译，《并购的艺术——融资与再融资》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，丁慧平等译，《并购的艺术——整合》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，郭雪萌等译，《并购的艺术——尽职调查》，中国财政经济出版社，2001年7月；第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析学习目标学完本章，应：掌握并购的形式与类型；理解并购的动因和效应；了解中外并购史.第一节企业并购概念Question:SupposedyouhavetomakedecisiononenlargingyourfirmasyouareCEOofthefirms,whatdoyoudoonstrategiclevel?Answer:buildanewfactoryorenlargingitsimply,buyanewfirm?collaboratewithothercompany?M&A是公司的重要增长途径内部成长新产品开发、市场开拓、新项目计划（时间长/核心技术？）避免了不同文化的整合与不同组织相互融合的困难外部扩展兼并/合资和战略联盟/独家协议/许可证经营/特许经营速度快，可以根据需要获取核心资源；但对目标企业价值评估难，易受原有企业规模、结构和地址的约束，整合难！结论纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的（Stigler）长期来看，外部M&A战略建立于内部成长基础之上，它不能代替内部成长，二者同时运作。第一节企业并购概念一、概念并购（Merger&Acquisition）：是指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。Merger（兼并）Acquisition（收购）takeover（接管）Consolidation（合并）主收购企业兼并企业收购企业主并企业进攻企业出价企业标购企业接管企业被收购企业被兼并企业被收购企业目标企业标的企业被出价企业被标购企业被接管企业被并购企业第一节企业并购概念二、并购的形式并购企业收购企业通过并购取得被收购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产、负债。特点：合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentify）吸收合并（兼并）Merger被并购企业并购企业并购企业被并购企业第一节企业并购概念参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。特点：原企业股东继续为新企业股东，原企业均消失！（Twocompanieslosetheirseparateidentify）被并购企业新设合并Consolidation新设企业被并购企业股东第一节企业并购概念一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营。特点：两个公司均继续存在（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）并购企业被并购企业被并购企业股东投资出售股票换出股票投资控股合并AcquisitionofStock控制第一节企业并购概念企业并购的形式吸收合并新设合并控股合并第一节企业并购概念三、并购类型按行业关联分按并购态度分按支付方式分按发生场所分按国家分纵向并购横向并购混合并购善意并购敌意并购现金支付并购资产股权股票换取并购资产股权承担债务并购资产股权公开市场并购要约收购集中竞价收购非公开市场并购（协议收购）国内并购国际并购第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析第二节企业并购的动因和效应一、并购的理论假说协同效应与效率理论理论假说：并购行为旨在通过实现协同效应提高效率。并购动机：实现规模效应、降低交易成本、追求管理协同或财务协同、多元化经营降低经营风险。股票投机假说（价值低估理论）理论假说：并购活动的产生主要是由于目标企业的价值被低估并购动机：从收购低价资产中谋利市场势力假说理论假说：认为企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。

并购动机：增大市场份额，扩大规模；对抗外来竞争；合谋和垄断代理理论委托代理理论认为，作为代理人的企业家可能会违背委托人的利益而谋求自己的福利，即满足企业家的价值追求。外部接管的威胁第二节企业并购的动因和效应并购动因股东价值最大化观点管理者的观点谋求管理协同效应谋求经营协同效应谋求财务协同效应谋求并购的战略价值并购后利用财务杠杆、税法、会计处理惯例以及证劵交易等内在规定的作用给企业财务方面带来的种种好处，被称为并购财务协同效应。财务协同效应包括：（1）提高杠杆能力；（2）降低资金成本；（3）合理避税；（4）预期效应。建立帝国综合症满足自负动机工作安全动机自由现金流量假说价值低估理论信息理论当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。

管理能力剩余且不可分割，寻找因管理能力差而效率低下的目标企业进行并购，通过提高整体效率水平而获利。两个基本假设：（1）并购方的管理资源有剩余，并且具有不可分散性；（2）目标企业管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。由于经济上的互补性、规模经济，两个或两个以上的企业合并后可产生规模效益，提高其生产经营活动的效率。两个基本假设前提：（1）规模经济确实存在；（2）企业的人力资本支出、固定资产支出等专用性投资有剩余且不可分。战略防御并购动机：进入相关程度低的行业分散风险；实现从某一夕阳产业的战略转移；购买必须的专有技术、商标、品牌等无形资产；保护市场或者原材料供应网络。战略扩张性并购动机：加速企业在产业、地域的扩张。（1）并购向市场传递目标企业价值被低估的信息；（2）有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善经营管理效率。

管理层实施并购可能会使追求企业规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权力是企业规模的函数。管理层实施并购可能是为了展现他们不经常使用的管理天才和技能。管理层实施并购的主要目的是为了使自己的工作更安全。非相关并购可以达到稳定企业现金流量的目的，从而分散企业风险.第一，低风险让管理层感觉更安全；第二，稳定现金流量有利于减少企业财务亏损和破产可能性；第三，目标公司管理层避免被并购。管理层实施并购可能是利用公司自由现金流量实行公司扩张政策。自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量，即没有有利投资机会的闲置现金流量。实际M&A动因归类细目（收益来源）A、战略1、开拓新的战略视野2、实现长期战略目标3、获得立足新行业的能力4、获得快速进入行业的能力5、提高能力以增强在技术先进行业中的地位6、迅速进入新产品、新市场7、在新的领域增强能力和管理技巧B、规模经济1、大批量生产而削减生产成本2、联合研发3、在风险一定的情况下加强研发4、增强销售力量5、削减日常开支6、加强分配系统实际M&A动因归类细目（收益来源）C、范围经济1、拓宽产品生产线2、所有的服务都做到一步到位3、获得辅助性产品D、差异产品的优势拓展E、规模优势1、规模大的公司有能力提供高技术设备2、将资金投放到更多单位共用的昂贵设备上3、有能力获得数量折扣4、在交易中获利有利的谈判条款F、最好的操作实务1、经营效率(加强对应账款、存货和固定资产等的管理)2、较快的战略整合3、对员工的激励—奖金4、对资源的较好利用

实际M&A动因归类细目（收益来源）G、市场扩张1、增大市场份额2、进入新的市场H、新的能力和管理技巧1、在新的领域运用较广泛的能力和管理技巧2、获得与新行业相关的能力3、获得与迅速变化行业有关的能力I、竞争1、在竞争对手之前获得重要的大宗定货2、抢先在竞争者之前进行兼并3、为提高企业价值，在息税前收益增长方面进行竞争J、顾客1、发展新的主要顾客关系2、跟踪顾客服务3、合并后的公司能在更大的范围内满足顾客需要实际M&A动因归类细目（收益来源）K、技术1、进入技术不断变化的行业2、抓住在技术开发行业中的机会3、开发技术优势4、增加新的研发能力5、增加关键的辅助技术能力6、增加关键的技术能力7、获得关键的新专利或新技术8、为落后领域获得新技术L、行业组织的转换1、根据管制的放松进行调整——政府减少对地理或产品市场的限制2、战略科学行业部分的改变M、根据行业合并活动进行调整1、消除行业过剩能力2、需要削减成本实际M&A动因归类细目（收益来源）N、产品战略的改变1、从能力过剩的领域向有更多销售容量的领域转变2、退出商品化的产品市场，转向专业化产品市场O、行业积累——因为通讯和交通的改善，M&A小的公司，将许多小公司合并成一个大公司，可以获得由强大的、有经验的管理队伍管理许多小企业的好处P、全球化1、国际竞争——建立国外市场并增强其在国内市场的地位2、有效全球竞争所需要的企业大小和经济规模3、在国内市场之外的增长机会4、多元化a、产品线b、地理上——扩大市场c、降低系统风险d、降低对出口的信赖实际M&A动因归类细目（收益来源）5、受欢迎的产品的输入a、

获得有保障的供应来源——原料的来源b、

劳动力(便宜、受过良好培训等)c、

本地区生产的需要6、改善在其他国家的分销系统7、政治/管制政策a、

规避保护性关税等b、

政治/经济稳定性c、

政府政策d、

投资于安全、可预测的环境e、

充分利用公共市场Q、投资——收购公司，提高公司价值，出售公司R、阻止竞争对手收购目标公司S、利用反垄断方法来阻止本公司的潜在收购者第二节企业并购的动因和效应三、并购效应并购正效应并购零效应并购负效应通常认为：当收购是以股东价值最大化的观点为动机时，将会形成并购的正效应；而以管理者的观点为动机时，将会形成并购的负效应。并购零效应被认为是管理者的傲慢自大以及过于乐观导致的但萨德沙纳姆（2001）认为：收购失败的原因并不能明确地归于管理者的刚愎自用。即使管理者按照股东的利益行动，收购也可能由于各种各样的原因而陷于失败，这些原因包括收购策略不当、收购要约效率、收购后的整合等问题。并购的生命力第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析第三节企业并购的历史演进一、西方企业的并购简史（一）美国企业并购简史第一次并购浪潮（1895-1904年，1899年高峰）特点：a.横向并购为主；b.企业垄断开始出现；c.通过股票市场实现。数据：表1美国1897-1904年间发生的并购数量共发生2943起并购，75%的企业由于并购而消失；1899年的并购数量是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。并购后资产超过1亿元的大型公司有20家.

涉及行业：铁路系统、钢铁、石油、电讯和基础制造业、纺织

年份并购数量年份并购数量年份并购数量年份并购数量1897190169423189819023033791899190312081421900190434079并购结果部门/行业公司并购发生年份并购公司数目并购后市场份额钢铁美国钢铁1901860%电器美国电器1900-1903890%烟草美国烟草1890-1904890%橡胶美国橡胶18921250%罐头美国罐头190112365%-70%农机国际收割机1902670%石油冶炼美孚石油1880开始40084%打字机联合打字机1892575%糖业美国炼糖18935570%-90%缝纫机胜家制造公司1891接管了缝纫机业100%铝制品美国制铝？？90%美国企业并购简史第二次并购浪潮（1915-1929年）特点：a.以纵向兼并为主（约占85%），形成了纵向托拉斯组织；b.投资银行开始发挥作用；c.股票市场已成为资本所有者退出行业的有效通道；d.行业结构由垄断转向寡头垄断。数据：1921-1933年美国并购涉及资产达130亿美元，占制造业全部资产的17.5%；并购超过4600起；85%的企业进行了合并生产工序的并购；85%的企业进行了生产、流通和分配环节统一的并购。行业：钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业。著名公司：美国钢铁联合公司、通用汽车、福特汽车、IBM公司、联合碳化合物公司等美国企业并购简史第三次并购浪潮（20世纪60年代，1969年高峰）背景：经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资；该时期也是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期。特点：a.以多元化经营为主要特征的混合并购；b.职业经理层对企业的控制与支配加强。数据：1960—1970年间，美国共发生并购25598起，其中仅仅1967—1969的三年间就发生了10858起并购，1969年达到高峰，发生并购6107起。著名公司：艾维斯汽车租赁公司、国际电话电报公司、弗克工业公司、林顿工业公司、迪斯克兄弟公司、洛伊影院／旅馆、美国工业公司、全国学生营销公司、美国标准公司等美国企业并购简史

第四次并购浪潮（20世纪70年代中期-80年代，1985年达到顶峰）原因：利益相关者理论与股东至上理论的冲突；背景：利益相关者的觉醒与企业对利益相关者的重视1964——1977年间，美国国会颁布了大约36个与环境、卫生和安全事务有关的重大管制法律。一些有远见的企业开始履行社会责任，关注关键利益相关者的利益。一些金融分析家们认为企业履行社会责任损害了股东利益，于是开始利用金融市场对这些履行社会责任的公司进行“惩罚”。特点：a.敌意并购：小公司兼并收购声誉良好的大公司；b.杠杆并购：融资方式以发行垃圾债券为主；c.金融资产恶化导致经济体系的不稳定.行业：石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业

美国企业并购简史第四次并购浪潮的结果：1980-1988年间企业并购总数达到22000起；1985年达到顶峰。并购规模巨大，10亿美元以上的并购超过60起，1988年交易额高达2469亿美元；员工大量被解雇；1980-1993年间，进入美国财富500强名单的公司裁员400万人，通用汽车一家在20世纪80年代就裁员10万人！首席执行官们战战兢兢，“只操心把红利分给股东们，或者通过每股收益和股票价格的上涨来增加他们的收益。……过分强调价格—收益比，不惜以牺牲对将来必要的投资为代价，结果是首席执行官们保持免于被接管最低安全限度，……却使公司面临竞争性的攻击、迅速的衰败和最终被合并的命运。”管理层在这次控制权市场动荡中吸取的教训是“不要对固定资产、研究开发、工厂或人员投入过多，这只会使公司成为一只任人任意宰割的笼中之物；要想继续生存下去，就要让股东高兴满意，保证红利居高不下。”美国企业并购简史给社会责任留下更小的空间，使权力更加集中，对资本市场的长期投资更少，而对短期要求给予更多的关注和重视，股东的长期利益受损。第四次浪潮中，并购最活跃的是KKR公司，在80年代共并购29起，其中KKR并购在美国大公司中排名第19位的纳贝斯克公司（RJR），交易额高达251亿美元，其交易额占当年371起杠杆交易的40%。但是这宗交易是一件很糟糕的买卖。两位《华尔街日报》的记者在一本畅销书上用极富戏剧性的标题“门边的野蛮人”，将RJR交易说成是一个闹剧而非一次合并事实。第四次并购浪潮以垃圾债券市场的崩溃而告终！这一次控制权事件成了利益相关者理论与企业价值管理理论共同的温床！美国企业并购简史第五次并购浪潮（20世纪90年代）背景：世界经济全球化、一体化发展日益深入。跨国并购成为跨国公司对外直接投资的主要方式之一。特点：a.大企业的自主兼并；b.实业界的企业家是主角；c.政府的推动。数据：1990-2001年共发生并购案60335起，其中2000年发生9566起，2001年发生8290起。并购金额超过10亿美元的案件超过900起。行业：传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油等。著名并购案：1991年化学银行（第6）与汉华银行（第9）合并，合并后资产达1354亿美元；北卡罗纳国民银行（7）与苏夫然银行合并后资产达1130亿美元；美洲银行（2）收购太平洋安全银行（5），资产达1900亿美元；1995年，大通曼哈顿银行与化学银行合并，资产达3000亿美元；1996年美国波音飞机兼并世界第三大航空公司美国麦道公司（133亿美元）；2000年美国在线并购时代华纳（630亿美元）；

美国企业并购简史浪潮一二三四五年代1987-19041926-19331960-19701980-19881990-2001并购案29434600255982200060335年份1948以前1948-19601961-19661967-19701987-19911992-20002000数量01.3521.830105206表1美国五次并购浪潮期间并购案总量表2并购价值超过10亿美元的年平均并购案数量无论是从并购案的数量上看，还是并购规模上看，每一次并购浪潮的规模与前一次并购浪潮相比都会翻番！第三节企业并购的历史演进（二）英国企业并购简史1968年1972年1989年第三节企业并购的历史演进英国特点：a.与美国相似，规模、效果逊于美国；b.政府政策摆动大。日本特点：a.规模小；b.关联交易多；c.拯救式并购多；d.银行操纵多；e.率先进入美国、欧洲等进行跨国兼并。第三节企业并购的历史演进二、中国企业并购简史（一）1993年以前政府主导时代（计划经济时期）保定模式：自上而下的程序，强调政府直接推动！武汉模式：自下而上的程序，强调自愿互利！（二）1993年以后：逐步实现自主并购阶段一：1993-1999年

1993年：《股票发行与交易管理暂行条例》阶段二：1999-2002年

1999年：《中华人民共和国证劵法》阶段三：2002-2006年

2002年：《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等。阶段四：2006-今

2006年：重新修订《上市公司收购管理办法》、《证券法》，股权分置改革，发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》；2008年：《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《商业银行并购贷款风险管理指引》等。第三节企业并购的历史演进中国企业并购基本上随着我国相关法律规定的不断发展而发展。有学者预言，第六次全球并购浪潮将以中国企业为主体。2007年-今，中国掀起海外并购浪潮2007.2中国移动收购巴基斯坦运营商（21.3亿RMB）；2007.5中投公司（中国投资有限责任公司，外汇投资有限公司）收购美国黑石集团（一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构）（30亿美元，持股比例不足10%）；2007.7国开行参股巴克莱银行（30亿美元，3%）2007.10工商银行收购南非标准银行20%股权（54.6亿美元）2007.11雅戈尔并购美国Kellwood旗下男装业务部新马集团（1.2亿美元）第三节企业并购的历史演进2007.12平安保险二级市场收购富通集团（国际保险公司）4.18%股权成为第一大股东（18.1亿欧元）2007.12.12中国国家电网成功竞购菲律宾电网25年运营权（286亿元人民币）2007.12.22中投公司通过购买可转换债券的方式入股摩根士丹利（国际金融服务公司），转换后持股比例9.9%（296亿元，50亿美元）2008.2.1中铝通过新加坡全资子公司，联合美国铝业公司收购英国力拓12%股权（140.5亿美元），2009年2月12日宣布注资力拓集团（全球最大的资源开采和矿产品供应商之一）195亿美元

，可转换债券转股后中铝在力拓集团的股权将由9.3%升至18%，但2009年6月5日，该协议没有达成，但获得1.95亿美元分手费！2009.6.25苏宁电器收购日本家电连锁店企业LAOX27.36%股权，成最大股东（8亿日元；5730万人民币）2009.6.21中国石油天然气股份公司收购新加坡石油公司45.51%股权（10.2亿美元）2009.6中国中钢集团收购中西部公司（澳大利亚中型铁矿石企业）50.97%股权（13亿美元）2009.6中国五矿集团公司收购澳大利亚oz矿业（澳大利亚no.3）公司部分资产（13.86亿美元），由五矿全资注册的新公司管理。第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析第四节企业并购的财务问题以理性化为基础的并购程序：是建立在对收购建议进行严格的经济、战略和财务评价的基础上的。第一阶段第一阶段并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论辩论阶段：从战略目标角度，阐明如何服务于目标及价值获取的来源，重点是收购预期成本和收益的数量化，即估计并购能够创造的价值，并购成本，进而估计价值增值。第二阶段第二阶段并购战略的发展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交易确定目标企业的价值和并购溢价的允许范围确定支付方式及融资方案。第三阶段第三阶段组织适应性和文化评估整合方法的开发并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购效果评价从财务角度评价并购效果。第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析回顾与展望本章学习目标掌握并购的形式与类型；理解并购的动因和效应；了解中外并购史。下讲内容预告企业并购估价请各小组及时准备“戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并的价值评估”案例的讲授。10%45%1987第五节案例研究与分析中集集团的并购扩张之路中集集团创立简介中集集团300万美元香港招商局50%丹麦宝隆洋行50%1981中国远洋集团45%中集集团94.56亿1993年改组，募集576万股职工股1994年上市，发行A股1200万股招商局22.75%中国远洋16.23%1986年中集集团一度濒临破产，最终大规模裁员、变卖资产才得以存活。

当1994年中集集团在深圳证券交易所挂牌上市时，中集的全球市场占有率只有4%，

2011年，中集集团在全球市场的份额已经超过55%，实现营业收入641.25亿元，较2010年增长23.87%；净利润36.90亿元，较2010年增长22.96%。第五节中集集团的并购扩张之路中集集团总裁麦伯良的三大点金术：（1）眼光敏锐，在行业萧条期四处收购，成为国内最早的行业并购者；（2）奇招迭出，引领中集成功突破国际巨头专利保护网；（3）当占据行业垄断优势后，再度出击下一产业领域，开始创造新的神话。中集董事长李建红说，中集的成功经验，就是它的快速成长。这是通过不断兼并收购完成的。20世纪80年代以后，对外贸易迅猛发展极大地带动了集装箱业务的发展，国内市场对集装箱业务的大量需求吸引了大批厂家进入集装箱产业，产能过剩、行业内恶性竞争使得一批技术与管理水平低的企业陷入困境。在这一背景下，中集集团开始实施并购战略，成为中国最早的行业并购者。中集并购历程及并购动机、并购类型分析时间并购事件并购动机并购类型并购方式1993收购大连集装箱公司51%的股权，建立北方基地规模扩张占领市场横向并购现金支付1994收购南通顺达集装箱股份有限公司61.8%股权，建立华东基地规模扩张占领市场横向并购现金支付1995合资经营上海中集冷藏箱有限公司，持股52%业务创新占领市场合资联营——1995整体并购广东省新会大利集装箱厂规模扩张占领市场横向并购？1995合资成立南方中集，持股75%占领市场合资联营——1998受让上海远东集装箱有限公司22.5%的股权规模扩张占领市场横向并购现金支付1998受让天津北洋集装箱公司47.5%的股权规模扩张占领市场横向并购现金支付第五节中集集团的并购扩张之路时间并购事件并购动机并购类型并购方式2000与英国UBHI结成合作联盟获取技术战略联盟——2002并购扬州通华专用车公司多元化战略获取技术混合并购现金支付2002收购青岛宇宙集装箱公司80%股权，并将其改造为车辆生产基地多元化战略混合并购现金支付2003收购济南考格尔特种汽车公司多元化战略产品创新混合并购横向？现金支付2003收购美国第6达半挂车企业Hpamonon公司海外渠道新技术横向并购纵向并购现金支付2004收购英国Clive-SmithCowley公司获取新技术海外渠道纵向并购现金支付2004收购驻马店华骏产能扩张横