2025年2月债券市场分析报告

分析周期2025.02.01-2025.02.28技术研究部（研究院）

20252分析报告宏观动态

本期观点摘要2025加大逆周期调节力度。其中，赤字率拟按4%左右安排，一般公共预算支出规模达5,000经济运行：2升，社融增量创历史同期新高；政府工作报告提出2025年经济增长目标为5%左右。债券一级市场1,400大幅减少。2次转为净流出。劲发行势头。债券二级市场著收窄。2风险预警评级调整：28（5），1房地产行业：1宏观动态币政策财政政策方面，20254%左右安排11.65.66一般公共预算支出规模达29.7万亿元1.2拟安排地方政府专项债务限额4.4万亿元5,000拟发行超长期特别国债1.3万亿3,000拟发行特别国债5,000万元大行补充资本。货币政策方面，2025年两会报告中提出今年将实施适度宽松的货币政策继续实施降准降息今年或将推出更多“创新金融工具”价温和回升，社融增量创历史同期新高1 核心宏观经济指标汇总1 核心宏观经济指标汇总数据来源：Wind，大公国际整理生产：综合PMI景气水平总体上升，建筑业景气度良好。2PMI51.1%，1.0个百分点，经济景气水平总体回升。PMI50.2%，PMI50.452.73.4消费：受政策发力和新春促销效应，开年消费情绪高涨。春节假期，国内游、入境85.015.9%201926.0激发消费者焕新需求。2投资：基建投资稳增长，外资流入逐步回暖。铁路建设稳步推进，1月全国铁路固4393.71CCFI12505.1711840.211373.20，CICFI1115124通胀：CPI结构性回暖，PPI同比降幅持平。1月受春节消费旺季影响，CPI同比涨CPI0.7%0.2%，2.32.6%20252%金融：社融总量扩张，M1-M2剪刀差较上月走阔。1月社会融资规模增量达7.06万3986M1-M20.5-6.6宏观展望：2月制造业PMI重返扩张区间，叠加基建投资提速和外资结构性流入，PMI20255%收益率震荡上行21CPICPICPI2110 图1 2025年2月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 应明1应明1月新增社融超7万亿元，高于市场预期环比转正，但环比跌幅扩大进口汽车美国CPI环比连续三个月加速上行，市场降降温一步征收25美国PPI显板效跷跷股债现强股市表1.761.741.721.701.681.661.641.621.601.58数据来源：Wind，大公国际整理图2 2024年3月-2025年2月政策利率市场利率走势（单位：%） 2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.000.802024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆回购利率:7天 DR007 国债到期收益率:1年同业存单到期收益率(AAA):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 国债到期收益率:10常备借贷便利(SLF)利率:7天数据来源：Wind，大公国际整理对于美元贬值人民币对美元由217.2724217.2838DeepSeek25，2217.569527.573121004.753324.8381图32024年3月-2025年2月汇率变动况 8.0 7.4

5.15.07.0 4.4即期汇率美元兑人民币 即期汇率欧元兑人民币 即期汇率:100日元兑人民币（右）数据来源：Wind，大公国际整理债券一级市场2升2月信用债发行数量和规模、偿还规模环比降幅明显，净融资额环比小幅下降。月信用债共发行1,348只，发行数量环比下降27.95%，但同比去年2月大幅上升了40.5612,436.0214.5826.80%20.392,654.5957.78%，2显缩幅，但仍较去年同期均有大幅提升。表2 2025年2月级市场发行情况（单位：只、亿元）券种发行数量发行规模净融资额2月末存量规模利率债28728,719.3019,590.111,107,341.78同业存单1,97427,607.005,455.30201,118.60信用债1,34812,436.022,654.59494,069.68总计3,60968,762.3227,700.001,802,530.06数据来源：Wind，大公国际整理图4 信用债发行与净融资情况（亿元） 25,000 信用债-发行额 偿还额 净融资额（右）

5,0003,0001,000(1,000)(3,000)数据来源：Wind，大公国际整理发行成本方面，在资金面偏紧态势影响下，2月信用债平均发行利率并未延续下行趋势，主要级别信用债发行成本均有所抬升。2月，信用债平均发行利率为2.35%，较8.42BP45.82BPAA13.962.53图5 用债平均发行利率（%） 3.53.02.52.0AAA AA+ AA 总计数据来源：Wind，大公国际整理1,400环比、同比均大幅减少140023,835.6319.94%，21.0611,404.911-3-51.58%1.84%3-5占比环比、同比延续1月双升趋势。净融资连续五个月净流入，但22528.3442.14%，9.9678.782额环比、同比均大幅下降；其中，净融资额环比下降近59%，同比下降约67%。230.7560.91%。图6 城投债地产债发行与净融资情况（亿元） 8,000 城投债-发行额 偿还额 净融资额（右）

1,000500-(500)(1,000)(1,500)(2,000)1,500 地产债-发行额 偿还额 净融资额（右）数据来源：Wind，大公国际整理

400200-(200)(400)2表3 2025表3 2025年2%券种发行数量发行数量同比发行规模净融资额净融资额同比中期票据36357.833,463.541,421.46483.03资产支持证券29870.29884.5164-417.42404.85公司债28977.302,136.50933.51948.79短期融资券253-7.662,178.20296.00-128.88定向工具7927.42423.6751.54176.53金融债5820.833,135.10518.20-1,009.97企业债4-33.3314.49-186.48-125.78政府支持机构债4-200.00200.00200.00总计1,34840.7112,436.022,816.82948.57数据来源：Wind，大公国际整理分企业性质看，2融资再次转为净流出26,455.7512.92%1384.8181.1%72.69%24,323.813.8%127.27222.2%48.671,184.742月民营企业共发行信用债355.93亿元，发行规模环比下降25.98%，但同比上升21.25-57.021图7 各性质企业信用债发行与净融资情况（亿元） 15,000 地方国有企业信用债-发行额 偿还额 净融资额（右）

2,000-(2,000)数据来源：Wind，大公国际整理表4 2025年2月类型企业所发信用债数量券种分布（单位：只、%）表4 2025年2月类型企业所发信用债数量券种分布（单位：只、%）券种中央国有企业地方国有企业民营企业数量占比数量占比数量占比资产支持证券15051.55%535.85%5878.38%中期票据5418.56%30033.11%34.05%短期融资券3813.06%19921.96%68.11%金融债258.59%161.77%34.05%公司债196.53%26128.81%34.05%政府支持机构债41.37%-0.00%-0.00%定向工具10.34%738.06%11.35%企业债-0.00%40.44%-0.00%总计291100.00%906100.00%74100.00%：Wind，大公国际整理表5 2025年2月类型企业所发信用债规模券种分布（单位：亿元、%）券种中央国有企业地方国有企业民营企业规模占比规模占比规模占比金融债1,756.0040.61%437.006.77%90.0025.29%中期票据1,154.0026.69%2,218.0434.36%38.5010.82%短期融资券535.0012.37%1,428.2022.12%36.0010.11%资产支持证券396.819.18%160.352.48%169.9347.74%公司债272.006.29%1,813.0028.08%16.504.64%政府支持机构债200.004.63%-0.00%-0.00%定向工具10.000.23%384.675.96%5.001.40%企业债-0.00%14.490.22%-0.00%总计4,323.81100.00%6,455.75100.00%355.93100.00%：Wind，大公国际整理2.5 22月，67（）667.7863.41%和科技创新公司债发行规模增势显著222.22343251.36929215.02%324.78作为绿色金额的重要组成部分，2月绿色债券持续保持强劲发行势头，绿色债券、783.87%、335.73%179.22%。此外，29667.69图图8 2025年2月券种发行情况2025-022025-012025-022025-012025-02（右）2025-01（右）60

亿元1,2001,00080040 60020

400200- -数据来源：Wind，大公国际整理债券二级市场表现相对滞后，信用利差呈现先收窄后走阔的趋势22121060.03bp图图9 信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%）3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00信用利差：中短期票据到期收益率（3年AA）-国开债到期收益率（3年）（右轴）国开债到期收益率（3年）（左轴）中短期票据到期收益率（3年AA）（左轴）数据来源：Wind，大公国际整理月末显著收窄图10 产业债各行图10 产业债各行信用利差中位数及月度变化（单位：bp）140.00 1煤石钢建基有机电通电汽食医家纺商社房建炭油铁筑础色械力信子车品药用织贸会地筑石化材化金设设料工属备备煤石钢建基有机电通电汽食医家纺商社房建炭油铁筑础色械力信子车品药用织贸会地筑石化材化金设设料工属备备饮生电服零服产装料物器饰售务饰上游能源 中游制造 下游需求-100.00 -80.00 -60.00 -40.00 --20.00 -0.00 -利差中位数（左轴） 利差变化（右轴） 利差环比持平对照线1月末5个交易日数据。数据来源：Wind，大公国际整理33.97bp350图11城投债各区信用利差中位数及月度变化（单位：bp） 300.00250.00150.00100.000.00

40200.0-2-4-6-8-1-1-1-1利差中位数（左轴） 利差变化（右轴） 利差环比持平对照线数据来源：Wind，大公国际整理风险预警评级调整方面81下调2月，8家企业主体级别下调，共计下调8次，国内评级机构下调5家（深圳市中2本文统计评级调整优先于展望调整，若同一发行人同时发生评级调整与展望调整，优先计入评级调整，不重复计入；此外，本文统计国际评级机构调整国内企业评级情况仅含国际三大评级机构调整情况，即穆迪、惠誉、标普调整情况。数据来源：预警通、DM3（3523，32月，1家企业评级展望下调3（中国旅游集团有限公司），共计下调1次。，1行业运行方面月房地产行业整体呈回稳态势0.1%0.10.2图12 房地产行业格指数（%、元/平方米）0.1%20236%、5.06.00.4、%、7.6%8.2图12 房地产行业格指数（%、元/平方米）2024-102024-092024-082024-072024-06202