2025年石油化工行业春季成本下行叠加资本开支放缓中下游曙光已现

证券研究报

告成本下行叠加资本开支放缓，中下游曙光已现2025年石油化工行业春季投资策略主要内容油气开采：油价中高位震荡，预期呈现“U”型走势炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见31.1

原油供需平衡表——2025年供需预期走宽原油供需平衡表2021年2022年2023年2024年2025E单位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.2%3.2%美国联邦基金利率0.25-1.25%4.25-4.50%5.25-5.50%5.25-5.50%4.75－5.00%美元指数平均93103103100-10595-100美国库存平均455421445435450百万桶OECD库存64.158.761.361.462.0天布伦特均价71998270-9060-80美元/桶需求总计 97.4 100.0 102.0 102.8 103.8 百万桶/天需求增量 5.2 2.6 2.0 0.8 1.0 百万桶/天供应增量 2.6 4.3 1.8 0.8 2.0 百万桶/天供应（含凝析油）

百万桶/天OPEC主要产油国 30.5 32.9 32.2 32.1 32.6 百万桶/天阿尔及利亚 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 百万桶/天伊朗 3.0 3.0 4.0 4.8 4.8 百万桶/天伊拉克 4.2 4.1 4.4 4.3 4.3 百万桶/天科威特 2.8 2.8 2.9 2.8 2.8 百万桶/天沙特 10.8 10.7 11.1 10.7 10.7 百万桶/天阿联酋 3.9 3.9 4.2 4.2 4.5 百万桶/天OPEC+其他主要成员国

17.4

17.5

17.6

16.9

17.2

百万桶/天俄罗斯 10.8 11.0 10.8 10.3 10.5 百万桶/天北美地区

26.3

27.8

29.8

30.7

31.5

百万桶/天加拿大 5.5 5.7 5.8 6.0 6.3 百万桶/天美国 19.0 20.4 22.0 22.7 23.3 百万桶/天欧亚大陆 13.7

13.9

13.9

13.4

13.4

百万桶/天中南美洲 6.1 6.5 7.1 7.4 7.7 百万桶/天巴西 3.7 3.8 4.3 4.3 4.4 百万桶/天欧洲 4.1 3.9 3.9 3.9 4.0 百万桶/天中东地区 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 百万桶/天非洲 2.6 2.6 2.6 2.6 2.8 百万桶/天亚太地区

9.1

9.1

9.2

9.3

9.4

百万桶/天中国 5.0 5.1 5.3 5.4 5.4 百万桶/天供应总计 96

100

101.8

102.6

104.6

百万桶/天4

资料来源：EIA美国能源署，IEA国际能源署，IMF国际货币基金组织（注：OPEC+其他成员国产量算在下列不同地区内） 预计2025年布伦特油价运行区间为60-80美元/桶。供应：非OPEC引领原油产量提升，OPEC+增产前景存在不确定性。需求：全球GDP维持3.2%增速，

原油需求稳定提升，但特朗普关税政策可能引发市场对于需求前景担忧。地缘：

预期俄乌、巴以等地缘因素有所降温，

但特朗普可能加大对伊朗、委内瑞拉的原油打击。我们判断，

油价中已经隐含多种悲观因素，

预期油价向下空间有限，

中长期仍将维持中高水平。1.1

原油供需平衡表——非OPEC带动供给从25Q2开始提升资料来源：EIA国家20242025E美国7561加拿大2322巴西110圭亚那239阿根廷77挪威-17中国76印度13总计136125非OPEC联盟国家总增长预期5914324Q124Q224Q324Q425Q1E25Q2E25Q3E25Q4E国际能源署预测全球产量预期101.8103103.2103.5103.1104.3105105.5-非OPEC产量预期69.470.370.570.770.471.472.172.6全球需求预期101.3102.8103.7103.8102.7103.8104.9104.6美国能源署预测全球产量预期102.2102.8102.7103.4103.4103.7104.5105.1-非OPEC产量预期69.870.470.47170.971.572.272.7全球需求预期102102.9103.1103.5103.9103.7104.5104.5欧佩克预测非OPEC+产量预测52.653.153.153.553.95454.354.7全球需求预期102.9103.6104.8105.6104.2104.4105.3106.75预期未来原油供应增量主要来自于非OPEC国家，其中美国、加拿大、巴西、圭亚那贡献主要增量。预期未来陆上原油增量有限，原油增量更多将依靠海上资源。季度上看，由于极端天气影响，一季度为原油开采活动的淡季，因此预期25Q2开始，非OPEC产量逐步提升，带动原油供应走向宽松。主要非OPEC国家产量增量（百万桶/天）原油季度供需平衡表（百万桶/天）资料来源：IEA，EIA，OPEC1.2

美国：特朗普上台，页岩油资本开支存在提升空间美国页岩油生产企业资本开支及现金流资料来源：Wind万得，申万宏源研究高油价下页岩油企经营现金流充裕，但资本开支仍维持相对谨慎。页岩油井产量具有高衰减性，单井产量在3个月内达到极值，但在达到峰值后迅速递减，首年衰减率高达60%-70%。生产商需要通过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明显。从最近的情况来看，2022年油价大幅走高带动美国页岩企业加大资本开支力度，整体投资活动现金流明显增加，然而，受全球碳中和以及新能源的冲击，页岩油企业更愿意产生自由现金流和股东回报以及消减债务，并不愿意过多的投入生产，因此整体资本开支提振力度较为有限。页岩油企业资本开支放缓。从2024年资本开支力度来看，全年主要页岩油企业资本开支计划同比提升10%，2025年计划资本开支同比增速放缓至7%。020406080100120020604080120100140160180200元）Brent油价（美元/桶，右轴）Diamondback能源14871938270029007%3800420041%56%阿帕奇（Apache）106217672005269735%2500260025%30%墨菲石油71111831138965-15%113512850%13%西方石油28704497627068189%58006000-7%-4%EOG能源39094607618466538%60006400-3%3%戴文能源1989254238833645-6%38004000-2%3%马拉松石油160523832074256724%2000-4%总计1533121506282873110410%302607%6页岩油企业资本开支（百万美元）2021 2022 2023 2024 同比同比下限 上限赫斯1698 2589 4033 4859 20%2025E下限 上限450012%资料来源：公司年报，申万宏源研究注：计算2025年9家资本开支总数时，均取上下限中值1.2

美国：页岩油当前成本较高，息税存在降本空间◼

当前页岩油完全成本超过50美元/桶，新井完全成本约64美金/桶，页岩油在息税上存在降本空间。由于资源禀赋恶化以及通胀等因素，页岩油成本存在上升趋势，根据达拉斯联储统计，目前页岩油存量井的运营成本约39美金/桶，页岩油新井的成本大约为64美元/桶。我们预期在特朗普上台后，页岩油在成本端存在降息降税的空间，我们统计当前息税成本占到页岩油成本比重约10%左右，因此预期页岩油成本下降空间约5-6美元/桶。西方石油成本拆分（美元/桶）资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：达拉斯联储，申万宏源研究7美国页岩油老井现金成本（美元/桶）资料来源：达拉斯联储，申万宏源研究美国页岩油新井完全成本（美元/桶）2024202320222021油气运营费用9.7610.499.527.42运输与收集费用3.313.323.493.33中间环节销售成本6.436.997.746.51外购商品0.694.57.775.42销售与管理费用2.192.432.232.03其他经营与非经营支出3.262.4332.5收入以外的其他税款2.142.443.662.36折旧折耗与摊销15.1815.3916.3719.83减值与其他2.640.4700.71收购相关费用0.170.060.210.36勘探费用0.570.990.510.59利息费用2.422.122.433.79合计48.7451.6256.9554.84100005001000150020002500Jan-14Jun-14v-14-155美国页岩油钻井数变化（口）1.2

美国：页岩油产量预期从2026年开始逐步兑现◼

特朗普上台预期将导致页岩油达峰后延。按照现有模式，页岩油新增资本开支不足，库存井数量已经大幅下滑至历史低点，新钻井力度不足难以维持页岩油产量持续增长，页岩油有望在2026年左右达峰。但特朗普上台后，预期将为页岩油带来更多利好政策，我们认为2025年将是政策出台落地的一年，2026年将是产量预期兑现的一年，页岩油达峰有望后延。拜登时期美国页岩油产量预期（百万桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究页岩油活跃钻机数（台）180016001400120010008006004002000盆地页岩区采油机数美国总采油钻机数资料来源：

Rystad

Energy，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究81.2

美国：页岩油成本将为油价带来一定支撑2020年石油生产成本曲线（美元/桶）资料来源：Seadrill，申万宏源研究资料来源：

Seadrill，申万宏源研究2025年石油生产成本曲线（美元/桶）从原油生产成本曲线上看，近几年成本端变化主要集中在深海和页岩：深海方面，随着勘探开发技术的进步，深海原油的生产成本在逐步下降，是全球能源企业重点关注领域；页岩方面，随着资源禀赋的下降，页岩成本在逐步提升，当前已经提升至成本曲线右侧；整体来看，当前页岩油成本位于成本曲线的右侧，在需求相对平稳的环境下，预期将在一定程度上对油价形成支撑。91.2

美国：特朗普或再次打击伊朗和委内瑞拉原油根据人民日报新闻，特朗普在2018年5月宣布美国单方面退出2015年由伊朗与伊核问题六国签订的伊朗核问题全面协议，并开始限制伊朗原油贸易，导致伊朗原油的产量和出口量快速下滑。2019年5月美国又取消中国、日本、印度等8个石油买家的豁免期，伊朗原油产量继续下滑。“特朗普1.0”时期，伊朗原油日产量从485万桶左右下滑至300万桶左右，此后随着拜登上台，对伊朗的限制有所放松，当前伊朗原油日产量已经恢复至481万桶。根据界面新闻，特朗普在执政期间曾宣布一系列措施，包括禁止向委内瑞拉出口美国原油和成品油、禁止进口委内瑞拉原油、冻结委内瑞拉国有石油公司（PDVSA）在美国境内的资产、禁止购买PDVSA债券等。委内瑞拉原油产量由此出现显著下滑，日产量从2017年初的215万桶左右下滑至2020年末的45万桶左右，随后拜登上台，对委内瑞拉的限制有所放松，当前日产量已经恢复至98万桶。整体来看，我们预期特朗台上台可能再次对伊朗、委内瑞拉原油产量和出口量加以限制，预期特朗普将通过限制伊朗原油运输的方式来限制出口，预计影响规模在50-100万桶/天左右，届时这部分原油市场份额或将被美国以及OPEC+的增产所取代。伊朗原油产量（百万桶/天）委内瑞拉原油产量（百万桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究22.533.544.555.5Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25特朗普执政期00.511.522.53Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25特朗普执政期101.2

美国：特朗普关税政策可能引发需求前景担忧11特朗普关税核心政策目标：1）推动制造业回流美国，通过提高进口关税削弱外国商品竞争力，吸引制造业回流，重振钢铁、铝等基础工业；2）缓解债务压力，通过提高关税增加税收、刺激通胀，降低实际债务负担，延长美国债务周期；3）贸易保护主义，以“美国优先”为原则，通过关税施压迫使贸易伙伴让步，调整国际贸易规则。特朗普关税主要加征措施：1）针对中国，特朗普2025年3月4日签署行政令，对中国商品额外加征10%关税，此前美国对华平均关税税率约为19.3%，若次轮加征关税落地，中美关税税率将升至近30%。2）针对加拿大和墨西哥，原计划自3月4日起对所有商品加征25%关税（加拿大能源产品税率为10%），后暂缓至4月2日。关税连锁反应：3月4日，加拿大将按计划对价值1550亿加元的美国商品分阶段加征25%关税，其中针对价值300亿加元商品的关税4日生效，对另外价值1250亿加元商品的关税将在21天后生效。墨西哥已向美国提议在对中国征收与美国对中国当前加征的关税相匹配的关税，此举意在可能避免美国在3月4日对墨西哥实施加征关税的措施。关税对于油价的影响：特朗普关税政策可能抑制全球贸易活动，间接导致石油需求预期下行。1.3

OPEC+：增产逐步落地，关注持续性资料来源：OPEC，申万宏源研究12◼

OPEC+增产落地，但持续性存疑。OPEC+明确将从2025年4月起分阶段恢复220万桶/日的产能，其中4月环比增加13.8万桶/日。OPEC声明强调“产量变化可能根据市场情况暂停或逆转”，预期如果油价跌幅过大，OPEC存在取消增产的可能行。此外，部分成员国存在超产补偿，或将一定程度上支撑油价。2025-2026年OPEC主要产量国配额调整情况（千桶/天）1.3

OPEC+：中东产油国财政平衡油价仍然较高资料来源：IMF，申万宏源研究13Average2000-2020212022202320242025E阿尔及利亚101.1111.4112.5101.7131.9119阿塞拜疆52.657.567.355.279.673.2巴林85.0131.6131.8152.9135.7124.9伊朗92.4118.8126.3106.9121.8124.1伊拉克70.954.268.580.494.692.4哈萨克斯坦183.595.3109.3127.7115.9科威特59.68781.679.688.981.8利比亚75.052.264.466.481.470.1阿曼70.176.755.45455.457.3卡塔尔45.347.948.349.846.944.7沙特阿拉伯80.083.68894.998.490.9土库曼斯坦37.928.931.535.836.938.3阿联酋50.05346.652.853.950产油国财政平衡油价具有一定指导意义，一般认为油价如果大幅低于产油国财政平衡油价，则会导致石油输出国将会面临巨大的经济、政治和社会问题，政府因此会减少供给使油价处于接近财政平衡油价的水平，但对于一国财政来说，财政赤字或许有其合理范围，财政平衡油价当前对于油价仍具备一定解释作用。中东主要产油国2025年财政平衡油价相比2024年小幅下降，但仍然处在较高水平，其中沙特2025年财政平衡油价在91美元，因此我们预期中东国家2025年对于油价要求或有所减弱，但高油价偏好仍在。OPEC联盟主要产油国财政平衡油价（美元/桶）1.3

OPEC+：俄乌局势存在缓和预期，但俄罗斯增量有限若俄乌冲突结束，俄罗斯石油产量和出口量存在一定修复预期，对全球供需平衡存在一定扰动，或将导致油价存在下行预期。但是由于俄罗斯的产量仍然需要在OPEC联盟的框架下进行生产，因此预期短期实际供给增量有限，预计复产规模不超过50万桶，影响油价约4-5美金，且当前油价已经隐含部分预期，后续油价下行空间有限。中长期看，欧洲能源公司已经陆续退出俄罗斯市场，因此俄罗斯未来石油产量提升空间不大。从俄油与布伦特原油的价格上看，在俄油刚开始制裁期间，其与布伦特原油折价较大，高点有40美元左右的折价，当前折价基本已经收敛至7美元左右，后续如果俄乌冲突缓解，俄油折价或继续减小。俄罗斯产量占比（千桶/天）布伦特与俄油价格（美元/桶）资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：钢联数据，申万宏源研究14原油需求增长与GDP增速基本正相关，预期原油需求稳定增长。历史数据看，石油需求增速与全球经济增速显著正相关，全球货币基金组织预计2024年全球GDP增速将达到3.2%，2025年全球GDP增速同样也达到3.2%

，因此预期石油需求在2024-2025年期间仍将维持稳定增长。原油需求增量主要来自发展中国家。根据美国能源署，2024年全球石油需求增长疲软，印度引领全球石油需求增长；2025年在经济复苏下，中国和美国需求大幅提升，与印度等发展中国家共同引领需求增长，但欧洲的需求有所下滑。全球石油需求增速与GDP增速1.4

石油需求：印度、中国、美国引领2025年需求增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023GDP增速%—基于购买力平价（现价）石油需求增速%全球石油需求增长结构（百万桶/天）资料来源：IMF国际货币基金组织，EIA美国能源署，申万宏源研究152024年需求增量 2025年需求增量北美 0.16 0.14其中：美国 0.14 0.15中南美 0.06 0.1其中：巴西 0.04 0.03欧洲欧亚大陆其中：俄罗斯中东非洲亚洲和大洋洲其中：中国-0.010.040.010.130.130.770.27-0.030-0.020.170.120.670.22印度0.310.28合计1.281.17资料来源：EIA，申万宏源研究1.4

石油需求：新能源车对原油需求冲击较大0.6311622932124315540.8414829124316582072年行驶公里数（万公里/年）151810361554207225901.262212431865248631081.47251450217629013626电动车对于汽油消费的影响纯电动乘用车保有量（万台）节约汽油（万吨） 1000 2000 3000 4000 5000资料来源：万得，申万宏源研究原油需求预期在2030年前见顶。根据国际能源署，随着新能源汽车数量的上升，以及向清洁能源的转型带动，预计2030年全球道路上行驶的电动汽车数量将是现在的10倍，预计全球石油需求将在2030年前达到峰值，因此我们预期未来原油需求增速将逐步放缓。新能源车销量和渗透率提升对于汽油消费冲击较大。我们测算，假设2024年底国内新能源汽车保有量达到3000万辆，按照汽车百公里油耗7升，每台车年行驶1万公里，则新能源汽车替代汽油达1554万吨左右，预计对汽油消费替代接近10%。IEA预计2030年全球化石燃料需求见顶资料来源：

IEA，申万宏源研究161.5

油服：油气投资持续提升，海上项目引领未来增长全球油气上游投资持续提升。根据国际能源署，预计2024年全球油气上游投资约5700亿美元，同比增长7%。根据克拉克森研究数据，全球海上油气投资额2023年达到1160

亿美元，比10年平均水平高出49%，预计2024年有望进一步升至1250亿美元。深水项目增长前景广阔。根据伍德麦肯兹，2024

年来自巴西、安哥拉、加纳、墨西哥、尼日利亚和美国的10个预计会进入最终投资决策（FID），这些项目的可采储量约为52亿桶，预计投资总额约为550亿美元。伍德麦肯兹预计，到2030年，深水油气产量将增长60%，占上游总产量的8%，超深水产量则有望占所有深水产量的一半。全球油气投资额（十亿美元）国家项目投产时间预期产量Mero4202518万桶/天巴西Bacalhau202522万桶/天Búzios6202522.5万桶/天Yellowtail202525万桶/天Uaru202625万桶/天Whiptail202725万桶/天Hammerhead202918万桶/天美国Sparta20289万桶/天墨西哥Trion202810万桶/天安哥拉Kaminho20287万桶/天资料来源：

IEA，申万宏源研究17全球主要深水项目情况圭亚那资料来源：IEA，申万宏源研究◼

海上油服景气已经达到历史较高水平。克拉克森研究指出，目前全球大部分地区海工油气装备费率普遍高于2014年水平，尤其是中东、巴西和西非，代表海上作业景气的克拉克森离岸指数在2023年上涨27%，2024年预计创下近十年新高。根据彭博数据，当前海上钻井平台使用率已经提升至近十年高位，日费也恢复到较高水水平，但仍有提升空间。海上钻井平台日费（美元/天）1.5

油服：海上油服景气已经提升至较高水平资料来源：克拉克森，申万宏源研究海上钻井平台使用率（%）克拉克森景气指数（点）450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000600004000080000100000120000自升式平台半潜式平台（右）1009080706050403020100自升式平台半潜式平台资料来源：彭博，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究181.6

天然气：中长期LNG出口能力大幅提升，带动天然气供需宽松LNG终端有望持续增长。根据国际能源署数据，

2024-2030年间有大约2500亿方出口设施投产，其中将近一半来自于美国，三分之一来自卡塔尔。全球天然气需求预期在2030年左右达峰。IEA预期，2024-2030年全球天然气需求复合增速仅为0.4%。未来天然气需求增长主要依靠中国以及其他新兴和发展中经济体（EMDE），而发达经济体（AE）未来需求将有所下滑，尤其是俄乌战争使得欧洲对于天然气的依赖快速减少。全球天然气出口终端产能（十亿方）与投资额（十亿美元） 全球天然气需求（十亿方）资料来源：

IEA，申万宏源研究资料来源：

IEA，申万宏源研究191.6

天然气：美国LNG出口设施建设放缓，短期供需仍然偏紧资料来源：IEA，申万宏源研究20◼

美国LNG出口设施或重回正轨，但现有项目有所推迟。拜登政府于2024年1月宣布将无限期暂停液化天然气（

LNG

）

出口项目审批，

原因是美国能源部使用的LNG出口授权经济和环境评估已经过时，在建的LNG项目不受影响。预计特朗普上台以后，规划的LNG出口装置有望重回正轨，美国未来LNG出口能力有望大幅提升。但是短期来看，美国在建LNG终端均有所提升，短期天然气供需仍然偏紧。美国天然气规划产能项目名称产线数量单线名义产能（百万吨）业主CameronLNGTrain

416.75CameronLNG,

LLCLakeCharles

LNG35.5EnergyTransfer,

LPDriftwood

LNG55.52DriftwoodLNGLLCFreeportLNGTrain

415.10Freeport

LNGTexas

LNG22.00Glenfarne

GroupRioGrandeLNG(Phase

2)25.40NextDecade

CorporationGulf

LNG25.43KinderMorganet

al.Delfin

FLNG43.00Fairwood

GroupAlaska

LNG 3 6.67AlaskaGasline

Development

Corporation 资料来源：IEA，申万宏源研究项目名称产线名义产能（百万吨）最大名义产能（百万吨）投产时间 业主Train

15.206.032026年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilGolden

PassTrain

25.206.032027年6月 QatarPetroleum,ExxonMobilTrain

35.206.032027年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilPlaqueminesLNGPhase

1Trains

1-189.9012.002024年12月 VentureGlobal

LNGPlaqueminesLNGPhase

2Trains

19-369.9012.002025年9月 VentureGlobal

LNGCorpus

Christi

Liquefaction Trains

1–7 10.00 11.45 2024年四季度 CorpusChristiStage

3 LiquefactionStage3,

LLCRioGrandeLNGPhase

1Train

15.405.872027年NextDecade

CorporationTrain

25.405.872028年NextDecade

CorporationTrain

35.405.872029年NextDecade

Corporation美国天然气在建产能PortArthurLNGPhase

1Trains

1-212.0013.502027年Sempra

Energy1.6

天然气：中长期进口气价存在下行预期，利好国内进口商中长期供需宽松背景下，LNG进口价格走低有望带动进口商利润提升。我们预期中长期海外LNG供需趋于宽松，

LNG价格有望走低，目前国内LNG进口大多数以长协为主，部分企业以现货为主，长协主要与油价、气价挂钩，2025年挂钩油价的长协存在价格下行空间。管道气进口价格滞后油价，2025年存在下行预期。我国进口管道气价格主要与油价挂钩，一般滞后油价大约9个月左右，因此在油价中枢下行的预期下，预计2025年管道气进口价格同样存在下行空间。LNG进口套利空间（元/吨） 管道气进口价（美元/吨）与布伦特油价（美元/桶）资料来源：

万得，申万宏源研究资料来源：

万得，申万宏源研究21主要内容油气开采：油价中高位震荡，预期呈现“U”型走势炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见222.1

炼油利润有望底部回升，地炼降负利好头部企业资料来源：

钢联数据，申万宏源研究资料来源：钢联数据，申万宏源研究地炼开工率与单吨毛利（元/吨）项目主营炼厂独立炼厂大型炼厂中型炼厂小型炼厂2023年炼能6.013.835.13.311.43占比61.08%38.92%51.83%33.64%14.53%炼厂数量6795345177占比41.36%58.64%20.99%31.48%47.53%2023年不同规模炼厂炼能数据统计表（亿吨/年，座）资料来源：隆众资讯，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50005001000150020002020/3/202021/3/202022/3/202023/3/202024/3/20山东地炼单吨毛利山东地炼开工率（右）0206080100120-1000-500050010001500油价高位回调下，炼油利润有望改善。历史上看，炼油利润与油价在多数时期呈现反向关系，当前随着油价回调，炼油利润已经呈现出回升的趋势。地炼开工率下滑，竞争格局利好头部企业。在风险油种进口受限及消费税收征收趋紧下，地炼盈利能力逐步下滑，开工率当前已经下滑至43%左右，预期落后地炼装置存在淘汰预期，竞争格局更加利好头部企业。布伦特油价（美元/桶）与炼油单位毛利（元/吨）2000 1402019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/440炼油毛利布伦特油价（右）232.2

传统石化产品供给压力突出，新增产能有所推迟202020212022202320242025E2026E20212022202320242025E2026E乙烯349541854710512554355975734520%13%9%6%10%23%聚乙烯445349485473623569177713826811%11%14%11%12%7%丙烯235527602975323533953955448517%8%9%5%16%13%聚丙烯297233363614409444544967584412%8%13%9%12%18%丙烯酸3323503504084264424935%0%17%4%4%12%PX26172859360941794179417943799%26%16%0%0%5%PTA56235868613878288498906896184%5%28%9%7%6%涤纶长丝392542494506485848855100525020%13%9%6%10%23%聚酯瓶片392542494506485848855100525011%11%14%11%12%7%24◼

从乙烯、丙烯等传统石化产品的产能增长上看，未来新增产能较多，供给压力仍然较大。其中2024年实际投放产能有所放缓，部分产能延后投放，因此我们预期未来炼化利润仍将维持底部震荡的趋势，随着本轮乙烯、丙烯等大宗品化工品产能投放周期结束，行业格局将逐步反转。主要大宗化工品产能情况产能（万吨） 产能增速资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究2.3

成品油：国内需求基本达峰，减油增化大势所趋资料来源：

钢联数据，申万宏源研究新能源车渗透率提升，汽油消费影响较大。2024国内新能源汽车累计销量达到1287万辆，同比增长35.5%，继续维持高速增长。虽然新能源车销量增速较高，但24年国内汽油消费同比增长5.6%。天然气重卡挤压柴油消费。由于天然气相对柴油经济性优势更加明显，天然气重卡近几年发展速度较快，国内柴油消费在“十三五”末基本达峰，2024年消费量同比下滑10.1%。汽柴油毛利（元/吨）资料来源：钢联数据，申万宏源研究汽柴油消费已经达峰（万吨）公司 原油加工量 汽油产量柴油产量航煤产量 成品油合计 成品油收率中国石油16412435153658191053564.19%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%东方盛虹16002784917049731.06%国内主要炼厂成品油收率对比（万吨）

裕龙岛石化 2000 200 20 165 385 19.25% 资料来源：

各公司年报、环评文件，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000250002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年汽油消费柴油消费汽油消费增速柴油消费增速252.3

烯烃利润有所修复，反弹较为明显乙烯不同路径盈利（元/吨）资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究丙烯不同路径盈利（元/吨）2021年下半年以来，随着煤价、油价走高，且疫情下需求受到一定抑制，烯烃盈利整体表现较弱。2024年烯烃利润整体处于修复行情，在地炼开工率下行及海外炼厂退出的背景下，乙烯、丙烯利润均有所回升，当前油头、煤头装置均以扭亏。展望后市，虽然烯烃在建产能较多，但是在盈利不佳的背景下，在建产能进度有所放缓，且随着落后产能持续退出，烯烃整体利润未来仍然呈现修复预期。预期未来在石脑油供需收紧的格局下，短流程装置将推动烯烃价格维持较高水平，带动原油一体化项目以及煤头、气头盈利的提升。262.3

乙烯：在建项目有所推迟，新增项目主要为减油增化扩建项目◼

根据钢炼数据，我们预期2025年乙烯产能增速达到9.9%左右，比预期有一定放缓，主要是由于在行情景气低迷的背景下，部分在建装置投产进度有所推迟。并且在地炼原料进口受限及消费税征收趋严下，地炼开工率下降导致石脑油供给短缺，一体化装置盈利在逐步修复。2024年乙烯产能工艺路线结构乙烯未来在建项目企业名称工艺路线产能（万吨）预计投产时间天津石化乙烯裂解1202024年宝丰能源CTO1502024年联泓新科MTO402024年2024年合计310吉林石化乙烯裂解1202025年裕龙岛石化乙烯裂解3002025年烟台万华乙烯裂解+轻烃裂解1202025年2025年合计540洛阳石化乙烯裂解1002026年中科炼化乙烯裂解1202026年塔河炼化乙烯裂解1002026年广西石化乙烯裂解1202026年中海壳牌乙烯裂解1602026年巴斯夫湛江乙烯裂解1002026年华锦阿美乙烯裂解1652026年卫星化学乙烷裂解1502026年中石油塔里木乙烷裂解1202026年中石油长庆乙烷裂解1202026年2026年合计125514%8%12%66%油头CTO MTO轻烃裂解资料来源：钢联数据，申万宏源研究资料来源：

钢联数据，申万宏源研究272.3

丙烯：PDH项目大量投放，盈利预期底部震荡◼

未来丙烯产能维持较高增速，根据钢炼数据，2025-2026年仍有1351万吨产能逐步落地，主要增量为减油增化和PDH项目。当前盈利来看，只有煤头路线具备一定盈利能力，油头、气头盈利虽有修复，但整体仍在底部，预期未来在新增产能冲击下，丙烯整体盈利维持底部震荡。2024年丙烯产能工艺路线结构丙烯PDH未来在建项目企业名称 产能（万吨） 预计投产时间金发科技 60 2024年台塑工业 60 2024年金能科技 90 2024年振华石油 75 2024年中海精化 40 2024年中景美得石化 100 2024年国亨化学 66 2024年三江化工 40 2024年2024年合计

491圆锦新材料 75 2025年开金蓝天 90 2025年镇海炼化 60 2025年万华化学 902025年合计 315江苏丰海 60 2026年锦国投 60 2026年2026年合计

120资料来源：钢联数据，申万宏源研究44%10%6%36%4%油头 CTO MTO PDH 混烷脱氢资料来源：钢联数据，申万宏源研究282.4

美国乙烷产量持续提升，供需维持宽松美国乙烷产量将保持快速增长。乙烷作为页岩气副产物，自美国页岩革命开始后，产量快速提升，未来随着特朗普上台，预期页岩油气产量的提升将带动乙烷供给持续保持宽松。根据美国能源署数据，我们预期2024/2025年美国乙烷产量将分别达到276/297万桶/天。美国乙烷需求增长有限，供需或维持宽松。当前美国共有3座乙烷出口码头，除卫星化学合资建设的Nederland管道外，另外两座码头Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近满负荷运行，未来新增的Neches

River项目预计在2026-2027年逐步贡献出口增量，因此我们判断2025年乙烷供需仍然过剩，价格有望维持低位。美国乙烷产量（千桶）与天然气产量（十亿立方英尺） 美国乙烷出口能力（万吨）140140140140370370500630500500500500375180016001400120010008006004002000202320242025E2026-2027EMarcus

HookNederlandMorgan's

PointNeches

River4资料来源：

EIA，申万宏源研究资料来源：

EIA，申万宏源研究2910000090000800007000060000500004000030000200001000002013年1月2013年7月14年1月4年7月年1月月月2.4

乙烷制乙烯利润仍将维持较好水平乙烷制乙烯价差（美元/吨）乙烷定价贴近天然气（美元/百万英热）乙烷价格贴近天然气定价，未来有望维持底部震荡。由于乙烷是页岩气的副产物，美国对于过剩乙烷的处理主要是回注到天然气或者就地燃烧，因此我们判断，在美国天然气和乙烷供需宽松的背景下，乙烷价格有望维持底部震荡。乙烷制乙烯利润有望维持较高水平。截至3月7日当周美国乙烷MB价格达到217美元/吨，而乙烯价格表现相对坚挺，当周乙烷乙烯价差为616美元/吨，处在近5年的较高水平。预计随着乙烷价格维持底部震荡以及下游烯烃盈利的逐步修复，乙烷制乙烯利润有望维持较高水平。0200400600800100012001400160018002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月价差：东北亚乙烯-1.3*美国乙烷乙烯CFR东北亚美国乙烷价格(10)(5)051015202530e/mmbtu）WTI价格（美元/mmbtu）资料来源：

EIA，申万宏源研究资料来源：

EIA，申万宏源研究302.5

芳烃景气相对较高，民营大炼化相对更加受益◼

民营大炼化芳烃比重相对更高，充分受益于芳烃景气。由于上游新增芳烃产能相对受限，且下游装置仍在产能投放期，因此我们判断芳烃在未来有望继续维持高景气。国内炼油装置中，传统炼厂成品油比重相对较高，新型炼厂在产品布局上更加相对侧重化工，尤其是民营大炼化企业更加侧重芳烃布局，未来有望充分受益于芳烃高景气。国内主要炼化装置芳烃比重（元/吨）16002000400020002000280520880260110150420300

3001205312028080800%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500东方盛虹广东石化炼油恒力石化PX乙烯苯浙江石化芳烃/炼油比例（右轴）裕龙岛炼化乙烯/炼油比例（右轴）资料来源：各公司公告，申万宏源研究312.5

纯苯：供需趋紧，景气维持高位纯苯新增产能情况（万吨）企业名称产能（万吨）预计投产时间中汇新能源122024年金诚石化102024年锦西石化52024年恒力石化402024年天津英力士142024年锦州石化52024年裕龙石化1402024年京博石化102024年2024年合计236万华化学152025年吉林石化182025年大榭石化102025年埃克森美孚（惠州）202025年北方华锦652025年山东友泰62025年广西石化182025年巴斯夫（广东）152025年2025年合计167洛阳石化14.82026年独山子石化162026年石家庄炼化402026年中海壳牌222026年20242025E苯乙烯117.5175己内酰胺135120苯酚22124苯胺066己二酸10445合计拉动纯苯需求378.5530

2026年合计 92.8 资料来源：

钢联数据，申万宏源研究纯苯下游新增产能情况（万吨）-5000500100015002000250030003500◼

纯苯盈利持续上行。2024年以来，在油价走高以及供需紧张的影响下，纯苯产业链利润水平呈现上行趋势。供给端，随着炼化一体化项目投产进入尾声，预期未来纯苯产能增速有望放缓；需求端，2024年以来，下游苯乙烯产能持续扩张、己内酰胺需求强劲、苯酚产能集中投产、苯胺及聚合MDI开工均处高位，纯苯整体下游需求旺盛。纯苯价格与毛利（元/吨）12000 40001000080006000400020002023/5/25 2024/5/2502021/5/25 2022/5/25纯苯：生产毛利：中国（日）纯苯：市场主流价：华东地区（日）-右轴资料来源：

钢联数据，申万宏源研究资料来源：钢联数据，申万宏源研究322.5

PX：新增产能有限，但短流程供应增加导致景气下滑PX价差（美元/吨）◼

PX盈利短期承压。2022年以来，随着下游PTA新产能的投放，PX需求大幅提升，景气维持高位，但2024年以来，随着调油需求的下滑，短流程PX供应有所提升，导致PX盈利快速下滑。预期PX短期仍将持续承压，但未来PTA装置新增产能较多，且地炼装置存在检修、降低开工的预期，PX盈利存在修复空间。PX与PTA产量（万吨）PX供需平衡表（万吨）2019202020212022202320242025E2026E产能22542554315938034373437343734573yoy59%13%24%20%15%0%0%5%产量14702046216024753275376640304352yoy31%39%6%15%32%15%7%8%开工率65%80%68%65%75%86%92%95%进口量1494138613651058910928946965出口量0.00.00.08.51.01.01.11.1消费量29643432352535254183469349755316消费增速 28% 16% 3% 0% 19% 12% 6% 7% 资料来源：钢联数据，申万宏源研究40353025201510501601401201008060402000.655*PTA-PX（右）PX产量PTA产量(200)02004006008001,0002005-01-102006-01-102007-01-102008-01-102009-01-102010-01-102011-01-102012-01-102013-01-102014-01-102015-01-102016-01-102017-01-102018-01-102019-01-102020-01-102021-01-102022-01-102023-01-102024-01-102025-01-10P资料来源：

钢联数据，申万宏源研究资料来源：

钢联数据，申万宏源研究33主要内容油气开采：油价中高位震荡，预期呈现“U”型走势炼化&烯烃：景气基本触底，供给压力仍然较大聚酯：产业链利润下游转移，景气预期反转投资分析意见343.1

聚酯产业链利润向下游转移资料来源：

卓创资讯，申万宏源研究◼

2022年至2024上半年，由于PTA新装置的大量投放以及调油需求维持较高水平，PX景气维持高位，挤压下游利润。但是从2024年下半年开始，由于调油需求的大幅回落以及PTA老旧装置的关停，PX在供需走宽的环境下，盈利大幅下滑，行业利润由上游向下游转移。预期行业未来整体利润有所提升，但利润更加侧重下游聚酯端。聚酯产业链盈利情况（元/吨）6000500040003000200010000-1000-2000Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23Apr-24Sep-24Feb-25TA利润涤纶长丝POY利润一体化产业链总利润一体化产业链总利润353.2

PTA扩张期仍未结束，景气仍将底部震荡PTA价差处于历史低位（元/吨）◼

PTA行业仍处于扩产周期，价差维持底部震荡。据钢联数据，预计2024年国内PTA行业共计新增产能670万吨，产能增速达到9%，2025年及以后规划产能合计1660万吨，预期PTA供需未来仍将维持宽松。截至2025年2月PTA-PX价差约为259元/吨，处于历史较低的水平。展望未来，考虑到目前行业价差处于较低位置，行业落后产能或加速退出，行业景气度短期仍将底部震荡，中长期有望修复。项目 装置产能（万吨/年）

（预计）投产进度仪征化纤3002024年台化1502024年江阴汉邦（收购复产）2202024年预计2024年行业增加670福海创3002025年独山能源三期2702025年独山能源三期2702026年三房巷320待定桐昆广西500待定预计2025年及以后行业增加1660资料来源：化纤信息网，申万宏源研究2019202020212022202320242025E新增产能5756852452701690670570总产能4938562358686138782884989068产量4475495052835343630669197593供给增速11%7%1%18%10%10%开工率90.63%88.04%90.04%87.05%80.56%81.43%83.74%进口量956287222yoy-35%-88%-7%-66%-16%0%出口量6985257345351368387yoy22%204%34%2%5%5%消费量4501492750335005595765537208yoy9%2%-1%19%10%10%国内PTA供需平衡表（万吨）资料来源：钢联数据，申万宏源研究-50005001000150020002500300035000200040006000800010000120001400016000Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25价差-右轴 PTA资料来源：万得，申万宏源研究国内PTA

投产计划PX

历史平均价差-右轴363.3

涤纶长丝供需改善下，景气有望底部反转涤纶长丝价差位于中低水平（元/吨）资料来源：万得，隆众咨询，申万宏源研究年份20182019202020212022202320242025E产能28343049337235213897426843214436同比8%11%4%11%10%1%3%产量24832741269029582741322933813621同比10%-2%10%-7%18%5%7%开工88%90%80%84%70%76%78%82%同比2.30%-10.10%4.20%-13.70%5.30%2.60%0.90%进口12.1810.688.3411.728.416.67.58.6同比-12%-22%41%-28%-22%14%15%出口229.7266.3229.6299.7330.5399421450同比16%-14%31%10%21%6%7%下