股牛三段论未来向何方

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12024年11月28日分析师：田乐蒙分析师：田乐蒙分析师：黄思源从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动，行情迎来大幅上涨。进入博弈阶段，市场情绪开始趋于理性，行情缩量回调。博弈阶段后期，市场进入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。当增量信息出现后，行情进入第三阶段。这一阶段可能发生两种情况，一是行情走牛，二是行情趋弱。量价关系能够帮助我们估算拐点的位置。基本面变化较为缓慢，且数据相对低频，量价关系能更直接地反映情绪变化。从历史经验来看，价格跌至快涨以来的“半山腰”时，预示或具备走牛的基础。若快涨阶段强势行业继续占优，“剪刀差”大约到90%时或有转机；反之，则到50%-70%或有转机。行情的第三阶段将走牛还是趋弱？背后离不开两个因素的影有政策加码+有基本面支撑：行情在政策预期的推动下明显反无政策加码+有基本面支撑：市场有望走出“慢牛”行情。有政策加码+无基本面支撑：若市场认为政策利好影响更大，无政策加码+无基本面支撑：第三阶段行情基本趋弱。进一步来看，政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股者权益，而估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。同►4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，相较于历史上的进入第三阶段的点位，量价指标和“剪刀差”相对位置仍然偏高；其场更认可的逻辑仍然是增量财政政策推动ROE的修复。整体而言，未来行情可能偏震荡，博弈阶段或许较为漫长。基于请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21.若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策&基本面仍2.若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估值可能率先提升。若后续基本面有所回暖，牛市或将正式进入走牛阶段；若仍处于待验证状态，市场前期拉伸的估值可能将进3.若在增量政策出台以前，基本面修复信号延续，同时量价指标和“剪刀差”触及经验位置，市场有望迎来一段慢牛行情；若量价指标和“剪刀差”尚未触及经验位置，市场对基地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；特朗普组阁动向存在不确定性。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱） 42.博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点 2.1.价格跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声 2.2.成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场具备走牛基础 2.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%两种情况 93.第三阶段（走牛或趋弱政策&基本面影响ROE和估值 3.1.政策&基本面决定走势 3.2.政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股价 4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡 4.1.当前市场仍处于博弈阶段 4.2.未来行情的路径推演 5.风险提示 图1：2024年9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情 图2：从历史经验来看，牛市基本可以分为“快涨-博弈-走牛（或趋弱）”三个阶段 5图3：历史上的牛市大多具备三阶段特征 图4：从历史经验来看，价格跌至“半山腰”是博弈阶段进入尾声的信号 图5：从历史经验来看，成交额MA5下降至1/3“山腰”以下时，市场基本具备走牛的基础 图6：“剪刀差”大多在博弈阶段有所收窄，存在90%和50%-70%两种情况 图7：不同的政策-基本面组合，对应第三阶段不同的行情特征 图8：政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股价 图9：ROE分子端（产量、价格和利润率）基本能反映其变化趋势 图10：PMI可以作为观测ROE未来趋势的领先指标 图11：社融同比增速从盈利预期层面解释估值拉伸 图12：两融余额从资金层面解释估值拉伸 图13：上证指数收盘价相对位置触及50%，成交额MA5相对位置未降至1/3 图15：价格和利润率仍然是企业盈利的拖累项 图16：9-10月经济指标持续修复 表1：本篇报告参考牛市行情“三阶段”时点与价位 表2：拐点在大涨过程中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60%。 表3：若成交额MA5继续缩量至接近大涨之前的水平，则意味着转机或将到来 表4：若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90%或有转机；反之，则到50%-70%或有转机 表5：历史牛市行情中，博弈阶段大多较为漫长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4上证指数收于3264，较10月8日高点3674相对较低，但也明显这让部分市场参与者陷入进退维谷的困境：一方面，市场预期显著提振，后续期待板块轮动加速，投资难度明显增大。如何把握牛市所处的阶段，成为解决上述困扰的关键问题。在本篇报告中，我们结合1999年以来的五段牛市行情，归纳出牛市“三阶段”分析框架，当前行情所处的位置，为权益投资者提供参考。290027002500万得全A成交额（右轴，亿元）上证指数3674，10月8日开盘价40000250002000002024-09-102024-09-242024-10-082024-10-222024-11-052024-11-19从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱分别对应情绪提振-趋于理性-定价增量信快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动。在一段弱势行情后，市场预期下降至低点，此时出现的利好将显著提振市场情绪，带动权益行情反转。同时，增量资金迅速流入，进一步推升行情，市场情绪随之升温，再度吸引资金流入。在这种正反不过，快涨阶段大多发生于政策利好初期，实际效果尚难合理定价。换言涨阶段行情走强，情绪成分或许相对更重，且上涨斜率越陡，情绪因素进入博弈阶段，市场情绪逐渐回归理性，行情走向缩量回调。值得注意的是，这一阶段市场情绪并非完全悲观，而是追涨和兑现两种思路开始交锋，看多与看空情绪逐渐平衡的过程。同时，博弈阶段的增量信息相对快涨阶段通常明显减少，市场进入“且走且看”的模式。在快涨阶段的情主基调，市场通常在期待增量政策或政策效果的验证信号。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5当增量信息出现后，行情进入第三阶段。这时可能发生两种情况，一是增量政策超预期，或基本面预期得以验证，市场迎来强势行情，牛市延续；二是政策效明显，基本面仍然趋弱，难以支撑行情走强，牛市基本结束。在第三阶段中，影情走势的因素比快涨阶段更为复杂，既包括对政策和基本面的定价，也在一定程度上阶段一：快涨阶段二：博弈阶段三：走牛（或趋弱）阶段一：快涨阶段二：博弈阶段三：走牛（或趋弱）市场情绪开始趋于理性路径1：政策效果或基本面预期得以验证市场情绪开始趋于理性受情绪推动，行情大幅上涨第一阶段情绪基本消化，开始定价增量政策或基受情绪推动，行情大幅上涨且走且看，等待增量信号起因：大多是事件性因素，如政策等路径2：基本面趋起因：大多是事件性因素，如政策等T0T1T2T3阶段”的特征。和降息等政策利好，并受《人民日报》“股市企稳回升反映了宏况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”的表述推动大幅上涨。1999年7和海外流动性宽松的支撑下持续至2009年2010年初，地产调控政策密集出台，市场进一步回撤了币-宽信用预期下持续上涨。时至2019年4月，货币政策出现收紧迹象总闸门”、不搞“大水漫灌”同时中美贸易摩擦再度升温，行情显著承压。直至请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明62400220020001999-011999-061999-112000-042000-092001-022008.11-2010.11400035003000250020002008-112009-042009-092010-022010-072019.1-2020.134003300320031003000290028002700260025002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020.6-2021.237003500330031002900270025002020-062020-082020-102020-122021-02022.10-2023.334003300320031003000290028002022-102022-112022-122023-012023-022024.9-2024.1137002024.9-2024.113500330031002900270025002024-09-102024-10-102024-11-10?总时段快涨阶段起始点T0沪指博弈阶段起始点T1沪指第三阶段起始点T2沪指结束时点T3沪指前收盘价收盘价收盘价收盘价1999/5-2001/62001/6/1322422008/11-2010/112009/8/42010/7/523642019/1-2020/12019/1/224942019/4/172019/8/727692020/1/132020/6-2021/22020/6/1628902020/7/132021/2/92022/10-2023/32022/10/3129162022/12/52022/12/232023/3/32024/9-2024/9/2427492024/10/8----考虑到目前我们正处于新一轮行情由快涨到博弈阶段的切换过程中，接下来的讨2.博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点如何估算拐点可能的位置，是博弈阶段的主要问题。事实上，市场在这一阶段的主要分歧，是此前升温过快的情绪和尚未提振的基本面之间的矛盾。由于基本面变例如，情绪的变化会直接反映到量价关系中。当价格处于高位时，市场买入意愿下降，对应成交额缩量。此时，获利筹码卖出意愿较强，不得不压低报价让收益落请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7袋为安，对应价格下跌，市场情绪受到压制，但价格难以立刻调整至合意水平。市场对价格过高的担忧仍在发酵，成交额再度缩量，形成缩量回调的格局。此外，在大多数牛市的博弈阶段中，快涨期表现靠前的股票回调幅度更为明显，而表现靠后的股票跌幅则相对较小。究其原因，此前上涨越快的股票受情绪推动相对更多，在情绪消化时难免发生更大程度的回调。这为我们提供了另一条思路：将快涨阶段表现前10%和后10%的股票视作两篮子股票。为方便起见，我们将这两篮子窄的幅度能反映出市场情绪的消化程度。从统计结果来看，历史上博弈阶段的拐点处，量价关系和“剪刀差”都具有一定的共性，这为我们提供了较为方便的参考。接下来，我们将展示博弈阶段拐点处从历史经验来看，价格大多下跌至“半山腰”时迎来拐点。当价格处于高位时，看空情绪酝酿。随着价格的下跌，看空情绪得以释放，而看多情绪则开始积累，两者将逐渐走向平衡。这也意味着博弈阶段渐近尾声，市场需要增量信息提供交易方向。从我们选取的五段牛市行情来看，价格基本下跌至上涨幅度的50%附近开始回行情压力相对更大；2020年位置略高，为60%，彼等产业利好频出，支撑行情企稳回升。整体来看，拐点在大涨过程中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60%。相对位置价格处看空情看空情绪释放看多情绪随价格下跌而上升价格跌至“半山腰”，多空情绪达到平衡从历史经验来看，价格跌至“半山腰”时，多空情绪达到平衡,增量信息成为定价关键T0T1T2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8总时段T0时上证指数前收盘价（P0）T1时上证指数（P1）T2时上证指数（P2）相对位置1999/5-2001/642.02%2008/11-2010/11236435.75%2019/1-2020/12494276935.72%2020/6-2021/2289060.57%2022/10-2023/3291643.92%均值---43.60%博弈阶段中，价格偏高的担忧开始发酵，成交热度逐渐降温，形成缩量的趋势。从我们选取的五段牛市来看，当成交额缩量至大涨放量时的1/3“山腰”时，成交活跃度已较高位明显回落，市场进入“且走且看”的模式。此时，资金对增量信息十分敏感，若出现关键增量信息（如政策加码、基本面预期验证有望驱动市场情绪回升。不过，若增量信息相对不充分，成交额也可能继续下降，例如阶段时，成交额MA5的相对位置（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年和2022年则低于5%，基本难以缩量至大涨之前的水平。这提示我们，当成交额MA5缩量至之前的水平，则意味着转机或将到来。A1A2A0成交额MA5变化A1A2A0价格从高位回落，情绪开始趋于谨慎，成交热度降温尽管高位筹码持续压价，但价格仍然偏高，成交热度继续回落，形成缩量下跌成交额MA5到达1/3“山腰”以下，交易热情已明显回落，此时主流策略是且走且看，这也意味着转机或将到来相对位置（A2-A0）/（A1-A0）若成交额MA5下降至第一阶段起点水平，若成交额MA5下降至第一或在不远处前，而快涨阶段的高点也可能不在价格最高处。我们测算了第二种相对位置，即分别请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9值得注意的是，成交额缩量至低位是行情走牛的充分不必要条件。也就是说，当成交额缩量至1/3“山腰”以下或接近快涨之前的水平时，市场对利好信息较为敏感，后续行情或有转机；但若成交额并未缩量至低位，市场仍可能在重磅利好下总时段T0时成交T1时成交T2时成交相对位置1快涨阶段成交快涨阶段成交额博弈阶段成交相对位置2（A2-A0）/额MA5最小值MA5最大值额MA5最小值（AA2-AA0）/（A0）（A1）（A2）（A1-A0）（AA0）（AA）（AA2）（AA1-AA0）2001/6463.15%46480.33%2010/114884882019/1-2020/12469421133.08%24192020/6-2021/26.17%-13.95%2022/10-2023/34.83%8.58%均值------9.36%2.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%两种情况情况。若在大涨-博弈的过程中，强势板块行情持续占优请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明A快涨阶段表现前A快涨阶段表现前10%和后10%的股票收益“剪刀差”，大多在博弈阶段有所收窄快涨阶段中，表现突出的股票受情绪推动更大，在情绪消化时回调相对更多B快涨阶段中，表现前10%的股票走势若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90%时或有转机快涨阶段中，表现后10%的股票走势若强势行业行情未能延续，B/A快涨阶段中，表现后10%的股票走势表4：若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90%或有转机；反之，则到50%-70%或有转机总时段快涨阶段快涨阶段“剪刀差”（A）博弈阶段“剪刀差”（B）强势行业未能继续占优（1999年7月金融服务、2010年初地产1999/5-2001/6104.95%61.0104.95%61.058.19%2008/11-2010/1174.36%2019/1-2020/193.40%64.21%93.40%64.21%68.75%强势行业持续占优（2020年电新&汽车、2022末消费）2020/6-2021/291.32%2022/10-2023/3）：3.1.政策&基本面决定走势随着博弈阶段出现拐点信号，行情的第三阶段将走牛还是趋弱成为关键问题。相较快涨和博弈阶段，第三阶段的影响因素更为复杂。一方面，快涨阶段的情绪已基本消化，同时基本面预期也进入定价范围，政策效果的验证情况也备受关注；另一方面，若出现政策利好，或将催生出新一轮情绪升温。反之，若基本面持续趋弱，增量信息落地情况并不理想，行情甚至可能继续下跌。事实上，第三阶段行情走势各异，背后都离不开两个因素的影响，一是政策加码，二是基本面预期。在部分情况下，政策和基本面预期二者兼具，而某些环境只有其一，个别时段甚至二者皆无。不同的政策-基本面组合也分别对应了第三阶段不同的行情特征。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2019.82010.7短牛政策利好与基本面压力之间的博弈行情显著反弹货币政策基调由紧缩转向宽松从严控通胀到货币宽松2022.122015.7-2015.8下跌无基本面支撑有基本面支撑政策加码2019.82010.7短牛政策利好与基本面压力之间的博弈行情显著反弹货币政策基调由紧缩转向宽松从严控通胀到货币宽松2022.122015.7-2015.8下跌无基本面支撑有基本面支撑从严查场外配资到救市地产和疫情防控政策优化2013.6继续下跌继续下跌慢牛慢牛2000.1无政策加码在有政策加码、有基本面支撑的环境下，行情在政策预期的推动下明显反弹，并在基本面预期的支撑下走强，直至基本面数据趋弱。（LPR市场对货币政策的预期由4月以来的趋紧转为宽松；同时，美联储宣布降息，全球流动性迎来宽松周期，中美贸易摩擦释放缓和信号，推动基本面预期升温，支撑行情上涨，直至2020年初公共卫生“黑天鹅”事件出现。与之类似的是2022年12月，地产市场和新冠防控迎来积极在无政策加码、有基本面支撑的情况下，市场有望走出“慢牛”行情。例如在有政策加码、无基本面支撑的情况下，市场行情取决于政策利好与基本面压时至7月，央行货币政策委员会第二季度例会提出“下半年将继市措施出台，包括调降交易费用、汇金增持蓝筹ETF等，但偏弱的基本面难以支撑请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明在无政策加码、无基本面支撑的情况下，第三阶段行情基本趋弱。市场在博弈阶段期待的增量信息未能兑现，情绪继续降温，行情延续博弈阶段的回调趋势。例如2013年上半年，GDP同比增速仍处于下行区间，政策宽松信号尚不明显。行情在3.2.政策&基本面通过影响ROE和估值驱动股价进一步来看，政策&基本面对股价的影响路径其实政策则存在两条推动路径，一是通过修复基本面来改善企业盈利；二是直接驱动估值拉伸，从而推升股价。对后者进行拆分，估值的影响因素包括盈利预期和风险偏好。当市场对未来企业盈利持乐观预期时，通常会将预期提前预支到股价中，形利润率同比（利润率）和规上工业企业所有者权益响因素的观测，社融同比增速在一定程度上能反映盈利预期，在预期向好时，融资需求随之上升，社融同比增速随之上升；风险偏好层面，两融余额可以从杠杆资金的角产量产量价格利润率例如2013-2014年企业盈利基本由产量支撑，而2016-2017年慢牛期间ROE的持续请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明回升，则由产量、价格和利润率三者共同推动。2021年慢牛行情与2016-2似，彼时ROE在产量、价格和利润率的增长下迅速回升。结复苏是当时的交易主线之一。同时，若分母端所有者权益减少，也能在一定程度上支400 2016-112021-07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明43210-1-2-3-4 48462009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-0估值方面，社融同比增速和两融余额变化均能部分解释历史上的估值变动趋势。社融同比增速与万得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走势相近，从盈利预期在2014-2015年估值拔升时，社融同比增速却仍在下降，同时两融——万得全A(除金融、石油石化)PE_——万得全A(除金融、石油石化)PE_TTM400万得全A(除金融、石油石化)PE_TTM-——-——40025,00020,00005004.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.1.当前市场仍处于博弈阶段“剪刀差”与上证指数先后触及70%和50%的经验位置，这在一定程度上提示了市于政策加码&基本面修复信号均尚未明确，这一轮行情属于“拔估值”行情，对应政根据本文构建的框架，我们可以尝试推测本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，市旬有所调整，距离50%的经验位置仍有距离。同时，本轮博弈阶段的成交额始终偏上第三阶段走牛的点位，当前市场情绪仍然偏高，博弈情绪的消化或许上证指数收盘价相对位置全A成交额MA5相对位置（右轴）65%60%55%50%45%40%65%60%55%50%45%40%2024-10-092024-10-302024-11-20注：本篇报告对相对位置的定义见图4和图5，快涨阶段的价80%60%40%“剪刀差”收窄幅度2024-10-092024-10-232024-11-062024-11-20其二，更为关键的是，政策&基本面信号尚不明确，市场仍在等待“东风交易主线开始偏向特朗普组阁以及其他短线热点。下旬中央经济工作会议，以及明年3月的人大会议。基本是企业盈利的主要拖累项，意味着内需提振是企业盈利整体回升的关的经济数据来看，需求端已出现回升迹象，不请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0-10-20-30-40规上工业企业利润率累计同比（%）规上工业增加值累计同比（%） ——万得全A（除金融石油石化）ROE同比（右轴）2023-032023-072023-11——工业和服务业生产指标加权同比（%）54.10-52023-012023-052023-092024-012024-0524.2.未来行情的路径推演交易日。对于希望博取牛市收益的投资者而言，偏长的震荡期较为考验耐心。尤其的压力，不过从事后的角度看，这段行情仍然属于1999-2001年牛市期间的表5：历史牛市行情中，博弈阶段大多较为漫长总时段大涨阶段交易日天数大涨阶段涨跌幅博弈阶段交易日天数博弈阶段涨跌幅反攻阶段交易日天数反攻阶段涨跌幅1999/5/19-2001/6/1364.10%-22.65%66.68%98.63%223-31.90%33.65%2019/1/2-2020/1/1330.84%-15.15%2020/6/16-2021/2/9-6.34%2022/10/31-2023/3/3-5.17%459.28%“剪刀差”距离经验位置仍有空间，偏震荡的博弈阶段或许较为漫长。基于此，我1.若量价指标和“剪刀差”触及经验位置，而政策&基本面仍处于缺位状态，行2.若政策加码，而基本面修复情况仍待验证，市场估值可能率先提升。在此情况若仍处于待验证状态，市场前期拉伸的估值可能将进入一段消化期。观测指标上，增量财政政策是市场关注的焦点，关注政策出台后广义赤字率的变动请仔细阅读在本