建立和发展场外市场研究

对目前国内场外市场建设基本形势的认识和判断我国各地的产权交易市场、代办股份转让系统可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。股票代办转让系统起源于2001年，当时为妥善解决原STAQ、NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题。2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月16日第一家股份转让公司挂牌。后来，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起，退市公司的股份转让也通过代办股份转让试点范围。目前该市场依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，挂牌企业是51家，这个市场业内称之为“老三板”。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场也一直在谋求新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。截止2009年2月，有79家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业56家，正在备案企业11家，主办券商内核及尽职调查企业17家。我国产权交易市场诞生于20世纪80年代，经历1988年和1996年的两次高潮，1997年整顿，1999年恢复发展，2004年进入新阶段。到2008年底，全国共有产权交易机构约200家，形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰，低层次重复建设，市场参与者有限，更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化，导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。产权交易所的以做市商或会员代理制交易为特征，进行产椤、股权转让、资产并购、重组等。从产权市场的交易内容与市场功能看，它具有资本市场的特征，但它是非公开权益性资本市场，是初级资本市场。产权交易所的产生是市场经济发展的客观需求，是对我国单一结构的资本市场的补充。国内场外市场建设存在的问题、风险以及应对措施（一）国内场外市场建设存在的问题首先，代办股份转让系统已经运行了近3年的时间，但至今证券监管部门也未给其明确定位，它离真正的场外交易市场相差还很远。一是规模太小，素质太差。该系统开办时接收了原STAQ和NET系统关闭后遗留下来的11家定向募集企业，至2004年6月，在该系统挂牌的公司只有24家，27只股票，如此小的规模不能算作真正的“市场”。挂牌公司的资质普遍较差，随着退市公司的增加，“问题股”、“垃圾股”会更多。二是功能很不健全。该系统目前只局限于股票的交易流通，没有融资功能，无法起到资源配置作用。三是缺乏相关法律法规制约。该系统几乎不受证券法制约，也缺乏相关的法规，导致监管缺位，存在一些过度投机迹象。四是挂牌公司与主办券商的关系不明确，没有实行做市商制度。其次，各地产权交易所目前还很不规范，存在很多问题：一是没有统一的交易模式，也没有统一的管理部门，产权市场存在信息不公开、不透明，在转让过程中有暗箱操作现象，造成国有资产流失；二是场外交易在转让过程中的协议定价多数不是实行市场发现价格的机制，缺乏判断转让价格合理性的客观依据；三是大量的场外交易存在地域、行业等人为分割，不利于国有经济布局和结构的战略性调整；四是缺乏统一、严密、规范的法律法规约束和强有力的监管，制约了交易的公正性；五是目前的产权交易属于非标准化、非证券化的资本交易，极大地限制了市场的流动性。从国外的发展经验来看，产权市场最适合发展的方向应该是场外交易市场。另外，中小企业板的具体实施细则中可以看到，该板块没有解决股权分置的问题，离全流通的创业板市场还相差很远。现有的代办股份转让系统、各地产权交易所以及深交所推出的中小企业板为发展我国的场外交易市场提供了条件。我国未来的场外交易市场应建立在目前已有资源的基础上，通过整合、规范，将其发展成为我国未来场外交易市场的主体。我国未来的场外交易市场的基本模式可以这样构建：深交所的中小企业板将来要独立出来发展成为我国场外交易市场中的创业板市场；将代办股份转让系统与地方产权交易市场联接起来，以代办股份转让系统为主发展类似美国OTCBB的全国性三板市场，即集中的场外交易市场，在地方产权交易所基础上建立起来区域性的柜台市场。区域性的柜台市场的规模要比创业板和全国性的三板市场大得多，门槛也低得多。不同层次的场外交易市场执行不同的挂牌标准。1998年清理整顿后各地柜台交易时遗留下来的574家企业、5984家定向募集的股份公司、申请在沪、深交易所上市且已进入辅导期的公司以及大量的股份制中小企业，可根据自身条件选择不同层次的市场进行融资、转让。场外交易市场应由证监会和证券业协会负责监管。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而监管要更加严格。在创业板挂牌的公司必须满足最低的上市标准，必须完全遵守监管机构的财务报告要求；在三板挂牌的公司也要向监管部门报告财务状况，其财务信息也向公众公开。对于不遵守监管要求的公司要执行严格的退市制度。(二)国内场外市场建设存在的风险1.流动性风险突出发达国家的OTC市场主要采取做市商制度。做市商的参与，对于活跃市场交易，创造市场流动性起了重要的作用。我国场外交易市场则不然，由于股票供给和需求不足，流动性风险突出。一方面，在长期间接融资为主的体制下，企业发行股票和债券实行严格的审批制，大量中小企业难以获得股票债券的发行权，导致场外交易市场股票的供给不足，此外，场外交易市场的发展带有浓厚的计划色彩，管理部门或地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的视角出发，对上市交易的股票严格管理，而较少考虑场外交易市场运行所必需的基本条件和特有的交易机制，在很大程度上限制了市场的供给。另一方面，由于上市品种少，交易起点高，投资者数量少，使得市场流动性很差，交易清淡。如代办股份系统，其本身的规模有限，系统相对封闭，覆盖面较窄，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场内部的交易不活跃。如天津股权交易所规定，非上市非公众公司的股权可上市交易，这就意味着最低交易单位市总股本的1／200，小额资金难以进入市场交易。由于投资者不足，交易不活跃。2.道德风险较高成熟的场外交易市场对上市申请人和上市人的职责与义务均进行了严格的规定，如要求上市申请人如实申报前两个会计年度的业务记录、发展前景预测、潜在风险等。相比之下我国的差距较大。由于制度不完善，加之上市申请人急于挂牌融资等原因，对关系投资利益的相关信息披露不足，以致挂牌公司的内部人控应明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。对场外交易市场的交易进行明确的法律规定，使之合法化。同时，将代办股份转让系统和地方产权交易市场纳入《证券法》监管范围，明确它们是属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所，通过合法的制度安排引导它们发展成为我国未来场外交易市场的主体。(二)对现行的代办股份转让系统和产权交易市场进行改造如健全代办股份转让系统的功能，赋予其融资功能，使之真正发挥资本市场的资源配置作用，真正为中小企业提供服务，并引入做市商制度。地方产权交易市场也要在政策上有所突破，如对在产权交易市场进行交易的产权进行证券化，交易标的标准化，以提高市场的流动性和变现能力，提高市场效率。(三)对于复杂的地下场外交易市场，决策层也不应回避，而应正视，合理引导，使之走向规范化。深圳在国内建设场外市场的竞争中面临的机遇和挑战深圳在证券市场的发展和创新上一直是走在全国前列的，在主板市场移至上海后，作为深圳支柱产业之一——金融产业的发展需要寻找新的增长点。依托在深交所的股票代办转让系统是中国的“三板市场”，是目前为止唯一合法的证券场外交易市场，但目前存在着市场规模萎缩、功能确实、市场结构失衡等诸多问题，究其深层原因在于定位不明确和制度供给不足。因此完善股权代办转让系统能够使深圳率先拥有了分工明确的多层次资本市场的构架，从场内至场外依次为：主板、中小企业版、创业板和股权代办转让系统，深圳多层次资本市场的建设有利于全国资金的聚集，更有利于深圳形成具有辐射效应的区域金融中心，对深圳的金融产业升级具有重要的意义。深圳推进OTC市场建设，应：设立OTC市场，完善多层次资本市场体系。深圳建设OTC市场必须定位清晰、规范标准，具体而言，深圳OTC市场应强调三点要求：第一，定位为创业板的“创业板”，重点支持高新技术企业、生物制药、信息技术等产业融资，打造成为新兴的、迅速发展的产业和有潜力公司的融资平台；第二，作为全国OTC的主导市场，规划和设计必须高标准，以推动不同区域OTC的对接和全国性规范性OTC市场形成；第三，OTC市场是多层次资本市场的重要构成。它弥补上海没有创业板市场的不足，同时为创业资本退出提供渠道。（二）制定合理上市规则，构建资本市场初级层次。作为多层次资本市场建设的初级层次，我国OTC市场的上市门槛自然应低于主板和创业板市场，但是我国在交易制度和信息系统的建设方面还远不成熟，实行类似于美国OTCBB市场的宽松准入标准风险极大，因此深圳OTC市场在上市规则上应有一定限制。借鉴国内外OTC市场的经验，深圳OTC市场建设应以低门槛加高标准为原则，在企业规模、发行数量和盈利要求方面降低门槛，但要求企业具有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等，以保证企业的质量以及成长性。在OTC市场设立初期，为了保证市场的健康有序发展，挂牌条件应相对严格，待市场成熟规模扩大后再适当放宽挂牌条件。为保证挂牌公司质量，防范和化解市场风险，挂牌应采取保荐人制度和核准制(实质性审核)，避免出现上市企业挂牌和摘牌过于频繁以及交易不活跃等现象。（三）引入多做市商制度，建立多做市商和ECN混合交易方式。通常，OTC市场上的挂牌企业一般处于发展期，规模较小、风险较高，公司股票的换手率很低，交易十分不频繁，但只要进行交易，股价难免出现大幅波动。而且OTC市场低股价和小交易量的特点使得股票交易的买卖价差较大，市场弹性较小，这都决定了场外交易市场上存在较大的流动性风险。又由于场外市场主要针对有发展潜力的新兴行业，自身发展不够成熟，行业透明度也较低，企业面临的市场风险、技术风险、经营风险都很大，容易为投机者操纵，破产倒闭的可能性也大大高于主板公司，这些都加大了OTC市场的投机风险。为降低市场上的流动性风险和投机风险，深圳OTC市场可引入多做市商制度。做市商动用自有资金随时应付买卖活动，活跃市场。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不必等待交易对手的买卖指令。因此，做市商制度保障了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对于市值较低、交易量小的股票尤为重要，从而保证市场充足的流动性。通常一只股票有两个以上做市商为其做市，并且做市商对做市的股票有一定的持仓量，市场操纵者因为担心做市商抛压、抑制股价而不敢妄为。这在客观上减缓了场外市场的投机风险。同时，完善OTC市场的虚拟电子交易平台，构建以计算机和网络技术为支撑的现代场外交易市场，并和其他地方性市场通过电子网络连接起来。深圳OTC市场可以借鉴NASDAQ市场引入多做市商和ECN混合的交易方式，形成两者相互竞争的局面，以提高市场效率。（四）构建规范的信息披露制度，保护投资者权益。信息披露制度是投资者保护的重要基础，这对OTC市场建设尤其重要。由于在场外交易市场挂牌的中小企业进入门槛低，发行的证券数量少、价格低、流动性差、风险大，因而监管部门更应加强对该市场的信息披露监管，以吸引广大中小投资者尤其是机构投资者的参与，尽可能保证他们在市场信息对称的情况下进行交易。目前，我国中关村科技园区非上市股份报价转让系统关于信息披露的要求由证券从业协会监管，披露的信息应包括股份挂牌报价说明书、年度报告和临时报告，并通过专门网站发布。可以看出我国场外市场还尚无关于交易信息的披露要求，包括天津的OTC市场以及其他产权交易市场在这一方面均属空白。因此，深圳应借鉴国外成熟的信息披露体系，构建规范的信息披露制度，明确包括交易信息和财务信息的信息披露要求，以防内幕操纵和公司欺诈行为的发生，从而切实保障投资者的利益。（五）建立转板及退市机制。一个成功的OTC市场，必须具备转板和退市机制。其中，转板是指场外交易市场上的企业因经营有方达到主板或创业板的上市要求，进而转到主板或创业板上市。退市是指主板或创业板市场的上市公司因各种原因不再继续符合主板或创业板上市条件，从而退出交易所市场，降入场外交易市场。通过转板及退市机制，可以将场外交易市场与主板市场建立一种相互连通的机制。在场外交易市场的企业符合一定的条件可以进入到主板市场；而在主板市场摘牌的企业其股份则可以继续在场外交易市场流通。通过相互之间的连通，可以使发展好的有潜力的企业上升到更高层次的资本市场中，同时从主板市场退市的企业还可以在场外交易市场保持股份的流通性，以维护股东和债权人的合法权益。最终，场外交易市场对主板市场来说对企业可以起到一个优胜劣汰的筛选作用。场外市场的监管模式监管机制设计上，应在充分借鉴境外已很成熟的场外交易制度、监管制度与监管方式的同时，还要结合我国目前经济发展和证券市场发展的实际情况，建立起我国场外交易市场的监管体系。为保证投资者的合法利益和场外交易的安全，我国对场外交易市场应采取自律监管