1990-2013年日本必需消费品的量价逻辑

行业专题研究|食品饮料2024年9月8日请注意，符蓉，摩承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。+0.8%1-1.1%,销量先后由啤酒和低度酒支撑，受人口和消费趋势共同影响—-15-64岁人口于19行业量稳价增，1990-2013年量/价复合增速为-0.4%/+1.0%。量的韧性来自结构变化，健康化需求推动奶酪、功能化需求带来消费升级，价格增速高点对应升级酱油放量时间点。90年代复合调味料仍处成长期，亦支撑行年量/价复合增速为+3.2%/-1.0%。分渠道看，受益便捷化需求C端高增长，而B端受餐饮影响较大。(5)对比EPS(元)海天味业603288.SHCNY35.49天味食品603317.SHCNY9.082024/09/01买盐津铺子002847.SZCNY39.972024/08安琪酵母600298.SHCNY31.772024/08/07买入34.70山西汾酒600809.SHCNY163.992024/08/28买入217.68数据来源：Wind、广发证券发展研究中心目录索引 6 7 7 8 23 23 26 27 28图表索引 6图2:日本实际GDP增速以及CPI/PPI表现 7图3:日本股市和土地价格表现 7 8 8 8 9图8:日本主要消费人口变化 9 9 9图11:日本乳制品行业收入 图13:日本乳制品产量 图14:日本乳制品消费量 图15:从液奶结构看，日本酸奶占比提升 图16:从销量结构看，日本奶酪占比提升 图17:1990-2013年日本液奶各品类产量复合增速 图18:1990-2013年日本乳制品各品类销量复合增速 图19:日本原奶价格表现 图20:日本乳制品均价多数年份跑赢原奶价格和CPI 图22:日本家庭端酱油收入 图26:1990-2013年日本酱油企业加速出清 图27:酱油主要原材料大豆价格走势 图29:日本复合调味料行业规模 图31:日本速冻食品国内产值 图32:日本速冻食品消费量 图38:日本家庭小型化 行业专题研究|食品饮料图40:日本奢侈品行业销售额(百万日元) 图41:分品类：日本奢侈品表现分化(百万日元) 图42:日本人均可支配收入及增速 图43:1990-2013年日本必需消费品收入复合增速：行业vs龙头 图44:日本酒类：1990年至今龙头收入增速(%) 图45:日本乳品/零食：1990年至今龙头收入增速(%) 图46:日本调味品：1990年至今龙头收入增速(%) 图47:日本速冻：1990年至今龙头收入增速(%) 20图48:日本必需消费品龙头净利率：2013年减1990年(%) 20图49:日本龙头毛利率：2013年减1990年(%) 图50:日本龙头费用率：2013年减1990年(%) 图51:日本酒类：1990年至今龙头净利率(%) 图52:日本乳品/零食：1990年至今龙头净利率(%) 图53:日本调味品：1990年至今龙头净利率(%) 图54:日本速冻：1990年至今龙头净利率(%) 图55:1990-2013年股价涨跌幅：日本必需消费品龙头vs大盘 22图56:1990-2003年股价涨跌幅：日本必需消费品龙头vs大盘 22图57:2003-2013年股价涨跌幅：日本必需消费品龙头vs大盘 22 23 23图62:我国总人口和出生人口 图63:我国人口年龄结构 24图64:我国城镇居民人均可支配收入 24图65:我国人口收入结构 图66:我国消费者信心指数 25图67:我国农村居民收入增速快于城镇居民 25图69:我国女性就业率处于较高水平 图70:北京/上海外来常住人口变化 图71:山姆会员店数目 图73:零食很忙门店数 图74:必需消费的量价逻辑：细分需求促进量增，结构优化平稳价格 27 图76:价：食品饮料龙头核心产品价格变化 27复盘历史，为何食品板块防御性减弱?我们曾于已发布报告《浅谈食品板块防御性的影响因素》中，复盘了食品板块基本面以及所处环境变化，探究了2022年以来食展望未来，我国哪些消费品有望增长?针对这个问题，本文研究1990-2013年日本必需消费的量价逻辑，发现量的维度，日本居民具备健康、功能、便捷等高层次需求，推动细分品类销量增长；价的维度，竞争格局高度集中背景下，受产品结构升级、成本上涨等因素影响，日本消费品价格能够实现延缓下降或者逆势提升。公司层面，1990-2013年龙头收入增速显著优于行业，多元化和出海带来新发展；净利率提升带来股价超额收益，其中结构优化及海外扩张推动毛利率提升，多数龙头并未“躺平”,出于提升市场份额诉求费用率仍提升。比等需求，有望推动细分品类销量增长(如下图),同时出海亦带来需求增长点。除了上述新增需求外，存量需求可参考适龄消费人口的变化趋势，测算2025-2035年我国18-50岁人口萎缩幅度将收窄。食品企业出海亦催生增长机遇。(2)价：必功能化需求乳制品(酸奶、奶酪)调味品(健康/功能昔油、复调)建冻食品(C鹉预制菜)酒类(字消、预调消、其他低度消)苦油(零添加/减盐/有机)速冻食品量增价稳量增价德时应公司明治、森永、雪印、养乐多、格力高等日冷、丸明日朗、味之素、日本水产等大量日企出海寻找需求增长点日本中国中国出海成功的食品金业有安填酵母、仙乐健康等(一)宏观层面：1990-2013年日本经济长期低迷，价格表现承压1990-2013年可以看作日本经济低迷的二十年，期间价格持续承压。首先，根据闫坤《日本经济低迷三十年：特征事实、政策应对与启示镜鉴》,对于日本“失去的十年”、“失去的二十年”、“失去的三十年”等说法实际存在较大争议，因为90年代以来日本居民消费水平和产业地位仍处于较高水平，但经济长期低迷是普遍共表现为前期经济增速的快速回落，以及1995年以后物价与资产价格双跌。(1)物价：90年代经济泡沫破灭后CPI持续回落，1995年第一次出现CPI负增长，现多数年份正增长；PPI与CPI趋势基本同步，但波动更大。(2)资产价格：日本股市和楼市价格均于1990年左右见顶，于2013年左右回升。2002-102003-112004-122015-102016-112017-1286420320542006-112006-112013-112020-110东证指数收盘价日本；东京圈城市土地价格指数(右轴)90年代日本酒类消费具备一定韧性，主要来自量的贡献。根据日本经济产业省和日本统计局，1990-2013年日本酒类行业产值复合增速为-1.2%,其中量/价的复合增速分别为-0.3%/-0.9%(CPI复合增速为0.3%),整体受日本经济低迷影响较大。但分析1990-2000年，日本酒类行业产值复合增速为-0.3%,其中量/价的复合增速分别为+0.8%/-1.1%,90年代日本酒类消费的韧性主要来自销量支撑。数据来源：日本经济产业省，广发证券发展研究中心数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心图6:日本酒类行业均价8心；注：均价采用行业出厂规模除以产量计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明日本酒类销量先后由啤酒和低度酒支撑，主要受人口和消费趋势共同影响。(1)1990年起日本经济泡沫破灭，但日本啤酒行业产量仍具备韧性继续增长，并于1997年见顶，其量的韧性基于主要消费人口的增长——15-64岁人口于1995年后趋向回落。(2)1995年以后日本啤酒增长乏力，但酒类消费量仍有支撑主要来自低度酒的兴起。根据日本国税厅，各酒类应税消费量来看，1991-1994年日本啤酒消费量占比仍维持在72.3~74.1%,1995年以后加速回落；与之对应的是，RTD等利口酒、起泡酒等杂酒的消费量占比迅速提升，这些低度酒的崛起一定程度支撑了1995-2000年酒类整体销量。(3)日本低度酒兴起的背景基于酒税的提高，增长来自消费趋势变化。一方面，日本啤酒酒税自1976年起快速提升，采用麦芽含量决定税率，啤酒税率整体提升幅度更大，利口酒、起泡酒等低度酒税率较啤酒低一半左右，90年代以后受益性价比优势低度酒逐步崛起。另一方面，90年代日本居民消费趋势变化，饮酒人群年轻化，且女性晚婚晚育现象增加导致社交需求提升，口味丰富且价格更低的低度酒对啤酒替代效应逐渐增强。日本啤酒产量(十万升)一量YoY0数据来源：wind,广发证券发展研究中心图9:日本各酒类应税消费量占比杂酒(包括起泡酒)啤酒利口酒(包括RTD)其他数据来源：日本国税厅，广发证券发展研究中心0数据来源：wind,广发证券发展研究中心0数据来源：日本国税厅，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明0.5%,其中量/价的复合增速分别为-0.4%/+1.0%(CPI复合增速为0.3%),整体量图11:日本乳制品行业收入9荒意意图12:日本乳制品行业均价心；注：均价采用行业出厂规模除以产量计算0数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明整体结构看，根据日本统计局，日本液奶消费量占比于1982年见顶，90年代加速下降；而奶酪占比自1960年以后持续提升。(1)日本奶酪的崛起源于饮食习惯西化以及政府助推。早在1963年日本政府便将奶酪列入学校食谱，且伴随世博会完成以使液奶需求整体承压，但从结构看日本酸奶占比持续提升。90年代日本人口老龄化背景下居民健康意识提升，叠加供给端龙头推新加快，功能性酸奶迎合市场需求获得快速发展。1990-2013年日本酸奶、奶酪、乳饮料的销量复合增速分别为5.3%、 3.0%、2.3%,贡献主要增量。图15:从液奶结构看，日本酸奶占比提升上2图17:1990-2013年日本液奶各品类产量复合增速图16:从销量结构看，日本奶酪占比提升液奶(右轴)液奶(右轴)图18:1990-2013年日本乳制品各品类销量复合增速成你成公识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明日本乳制品价格增长来自成本刚性，政策调控下原奶价格表现较强。日本大部分奶农已加入农业协会，协会每年通过指定团体与下游乳企进行原奶价格谈判，上游掌握了行业议价权。(1)政策调控下日本原奶价格表现较为强势。2000年日本修订《不足支付法》实际降低原奶补贴水平，且政府调控乳制品价格，推动原奶价格上行。(2)成本刚性以及竞争格局稳固背景下，日本乳企主要依靠产品创新而非价格竞争。此外日本乳企通过出海实现扩张，海外产品售价较国内更高，亦对价格有所支撑。根据日本经济产业省和日本统计局，2000-2013年日本乳制品均价/原奶价格/CPI复合增速分别为1.3%/0.9%/-0.2%,乳制品均价多数年份跑赢原奶价格和CPI。图19:日本原奶价格表现80.060.040.020.0图20:日本乳制品均价多数年份跑赢原奶价格和CPI日本乳制品均价增速一一日本原奶价格增速日本CPI同比8.0% 2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%心3.调味品：健康化和功能化升级延续，价格持续增长90年代至今日本酱油行业呈现量减价增，品类仍具备消费升级方向。二战时期经济影响较大，日本酱油总出货量于1947年首次见底，战后婴儿潮推动酱油出货量迅速回升。受人口老龄化影响，日本酱油总出货量和人均消费量均于1973年再次见顶，随后持续回落。从1990-2013年看，根据日本酱油协会，日本酱油总出货量延续下跌趋势，1990-2013年复合增速为-1.7%。分渠道看，1990-2013年日本酱油家庭端/餐饮端销量复合增速分别为-2.2%/-1.5%,受复合调味料替代影响，家庭渠道酱油销量下滑更快。但值得注意的是，在CPI持续疲软背景下，日本家庭端酱油价格表现强劲，1990-2013年复合增速为+1.2%(CPI复合增速为0.3%)。受益居民健康化和功能化需求提升，日本酱油仍具备细分消费升级方向(低盐、丸大豆、有机、鲜榨等),推动行业均价提升。日本酱油总出货量(千升)600000400000200000数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心00数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心油一丸大豆酱油一有机酱油一鲜榨酱油和酿造酱油的四次消费升级。上述酱油价格较普通酱油更高，根据龟甲万官网，龟甲万低盐/丸大豆/有机/鲜榨酱油售价高于普酱油销量快速萎缩背景下，行业集中度加速提升，龟甲万等龙头逐渐掌握行业定价权；另一方面酱油产品属性较好，需求刚性且消费频次低，消费者对价格敏感度低。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明行业专题研究|食品饮料图26:1990-2013年日本酱油企业加速出清图25:健康化需求推动日本酱油消费升级图26:1990-2013年日本酱油企业加速出清日本警油企业数(家)—YoY0低盐普油丸大豆酱油数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本酱油协会，广发证券发展研究中心图27:酱油主要原材料大豆价格走势0数据来源：wind,广发证券发展研究中心注：日本大豆依赖进口，选取国际大豆价格观察0数据来源：龟甲万官网，广发证券发展研究中心注：数据截止2024年9月3日，以上为官网建议零售价，不含消费税甲万生鱼片酱油/高汤酱油的售价较普通浓口酱油超42~171%),复合调味品渗透率提升对行业整体均价水平亦有正贡献。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明090年代至今日本速冻食品消费量持续增长，但价格表现疲软。根据日本冷冻食品协会，90年代日本经济泡沫破灭后，日本速冻食品国内产值仍继续增长，于2000年见顶回落，直至2012年开始重新恢复增长。从量维度看，由于日本部分食品依赖进口，消费量数据更能反应真实需求。除2008年全球金融危机短期影响外，其他年份日本速冻食品消费量基本维持较快增长，1990-2013年消费量复合增速为3.2%。从价维度看，受竞争以及产品属性影响，日本速冻食品国内均价自1987年后持续下降，于2006年后有所企稳，1990-2013年国内均价复合增速为-1.0%。8景点总O日本速冻消费量(吨)量YoY数据来源：日本冷冻食品协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本冷冻食品协会，广发证券发展研究中心注：消费量=国内产量+进口量注：价格=国内产值/国内产量，不考虑进口速冻食品协会，1990-2013年日本速冻食品C端/B端产值复合增速分别为+2.7%/-0.2%,产量复合增速分别为+4.1%/+0.8%。日本速冻食品渠道表现的差异，实际源于对应需求品产值和产量均于1997年见顶回落。(2)C端：受家庭小型化、女性就业率提升以图34:日本速冻食品产值：家庭用vs业务用数据来源：日本冷冻食品协会，广发证券发展研究中心图35:日本速冻食品产量：家庭用vs业务用09数据来源：日本冷冻食品协会，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明GFSECURITIES行业专题研究|食品饮料日本餐饮行业规模(兆日元)日本单人家庭数(千户)日本单人家庭数(千户)-日本单人家庭占比(%)0图37:日本商铺租金、员工薪酬以及餐饮连锁化率日本：城市商业土地价格指数(2010年3月=100)-日本员工年薪(万日元)一餐饮连锁化率(右轴)200与必需消费品对比，日本奢侈品在居民消费力下降后加速萎缩。根据《GlobalLuxuryOrganizationalChangeandEmergingMarketssincethe1970s》以及其引用矢野经济研究所数据：(1)复盘日本奢侈品历史：70年代以后随着日本经济高速增长以及对西方消费崇拜意识提升，叠加百货商场扩张提供消费场景，日本奢侈品消费开始高速增长。80年代日元走强导致进口奢侈品平价化，且日本股市楼市泡沫高涨居民消费力显著提升，1990年日本奢侈品销售额达1.66万亿日元，较1985年增长272%,日本成为全球最大的奢侈品市场。90年代日本奢侈品市场经历下滑后回升，于1996年再次达到巅峰，销售额达1.90万亿日元，彼时日本居民消费力仍有支撑。1996年以后随着居民可支配收入下滑，日本奢侈品市场持续萎缩，并于2008年以后加速回落，2011年销售额仅为1996年的50%左右。(2)从品类上看，1996年以后日本奢侈品市场表现分化，手袋和皮具销售额相对稳健，衣服、鞋子等产品持续回落，主要受日本居民收入下降后消费偏好变化影响。图41:分品类：日本奢侈品表现分化(百万日元)0寸收入端：1990-2013年龙头表现显著优于行业。1990年以后随日本经济泡沫破灭，即使必需消费品行业量价仍有一定韧性、表现优于大多数行业，但行业增速降档已成既定事实。一方面90年代起日本国内中小企业抵御需求下行压力能力更差、行业呈加速出清态势，竞争格局加速向龙头集中。另一方面内需不足背景下，日本龙头 例如啤酒行业里，90年代朝日主打清爽口味的superdry系列产品逆势增长，2000年乐多顺应功能化需求推出抑制糖吸收饮料、发酵乳饮料等产品，横向拓展化妆品和医药品等其他业务，2012年左右出海成功，北美和亚洲市场开始放量；森永早期以炼乳和婴幼儿奶粉起家，90年代进一步巩固国内市场，深耕乳制品扩展酸奶、冰淇淋等品类。调味品里，龟甲万于1956年便进入美国市场，90年代在美国市占率已超过50%,海外占比持续提升；味之素味精起家，90年代围绕复合调味料、预制菜研发新品，加速海外新兴市场扩张，并拓展医药奶粉、咖喱等拓展，且于2003年进入美国市场。调味品行业好侍龟甲万丘比味之素速冻食品行业乳制品行业酒类行业日本水产九羽日朗永味之素格力高养乐多日冷图44:日本酒类：1990年至今龙头收入增速(%)朝日收入YoY50麒麟收入YoY心图45:日本乳品/零食：1990年至今龙头收入增速(%)-乳制品行业产值YoY0养乐多收入YoY识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明图46:日本调味品：1990年至今龙头收入增速(%)图47:日本速冻：1990年至今龙头收入增速(%)5心0利润端：1990-2013年龙头净利率提升，其中结构优化及海外扩张推动毛利率提升，图48:日本必需消费品龙头净利率：2013年减1990年(%)日本水产九羽日朗日冷味之素0.0格力高味之素龟甲万养乐多森永丘比麟行业专题研究|食品饮料图49:日本龙头毛利率：2013年减1990年(%)2.000.00味龟丘好素方冷羽本朗产格力高图50:日本龙头费用率：2013年减1990年(%)乐多永乐多味龟丘好甲比侍朗产味日丸日素朗产格力高注：剔除1995年12013年朝日以及1992年麒麟数据，其受报一朝日净利率—麒麟净利率86420过龟甲万净利率86420味之素净利率图52:日本乳品/零食：1990年至今龙头净利率(%)97531日冷净利率丸羽日朗净利率6420日本水产净利率味之素净利率8 味之素好侍丘比东证指数养乐多森水乳业味之素格力高龟甲万日冷日水麒麟数据来源：Wind,广发证券发展研究中心；注：涨跌幅选取年末股价计算，选取范围为1990年末已上市公司图56:1990-2003年股价涨跌幅：日本必需消费品龙养乐多之素之素格力高之素之素格力高证指数比甲侍万丘龟好味味日日水冷丘龟好味图57:2003-2013年股价涨跌幅：日本必需消费水乳业乐多东证指数东证指数格力高素数据来源：Wind,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明图58:日本酒类：1990-2013年龙头/大盘涨幅图59:日本乳品/零食：1990-2013年龙头/大盘涨幅-50%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心森永乳业—森永乳业—一雪印-50%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 -20%-40%-60%-80%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明图62:我国总人口和出生人口图63:我国人口年龄结构00图64:我国城镇居民人均可支配收入数据来源：Wind,广发证券发展研究中心0数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图65:我国人口收入结构2010201220142016识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明一中国：农村居民人均可支配收入：累计实际同比(%)一中国：城镇居民人均可支配收入：累计实际同比一中国：农村居民人均可支配收入：累计实际同比(%)一中国：城镇居民人均可支配收入：累计实际同比(%)2015-122017-112019-102014-102015-122018-112021-102022-1250一中国：消费者信心指数中国英国美国德国日本法国全球意大利2011201220132014201520162017201820192021一上海：常住人口数：外来：同比(%)一北京：常住人口数：外来：同比(%)0数据来源：沃尔玛公司公告、山姆官网，广发证券发展研究中心图73:零食很忙门店数图73:零食很忙门店数