债市或需逐渐重视基本面了

证券研究报

告债市或需逐渐重视基本面了3主要内容2025年，基本面可能的预期差：预期差1：经济仍在修复，一季度数据或并不弱预期差2：中长期看，出口可能好于预期预期差3：货币政策有定力关注基本面的影响短期重点可能还是曲线修复；中长期或需逐渐关注基本面的影响低利率、高波动，博弈难度加大。当前资金面和机构负债问题影响较大，后续基本面对债市的定价权重或将提升。机构行为对债市影响持续增大的背景下，债市对基本面的敏感性或反转。或许，基本面不差，就可能形成较大扰动因素。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容债市新特征：固化的弱基本面认知2025年基本面可能的预期差机构行为与基本面交织的新环境41.1

债市节奏与基本面相关度达到历史新低债市对基本面关注度持续走低，背后或是逐渐固化的弱基本面认知：1）经济周期属性弱化；2）机构行为特征转变。资料来源:

iFind-0.200.20.40.60.81-0.415/01 16/01 17/01 18/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0110Y国债YTM与制造业PMI相关系数,滚动18M48.0049.0050.0051.0052.0053.002.002.503.003.504.0024/01 25/0110Y国债YTM,%制造业PMI,%,右轴51.5015/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01资料来源:

iFind当前债市对基本面的关注度或至历史新低但似乎每一次债市明显忽视基本面之后，都面临一波调整1.2

经济特征变化之外，机构行为的视角机构行为特征：1）2024年以来，传统交易属性资金可能对债市的影响加大。2）配置盘的交易属性也在增强。59.00%60.00%59.50%61.50%61.00%60.50%62.50%62.00%63.00%17.50%18.00%18.50%17.00%23/01 23/07资料来源:

iFind24/0124/0725/01债券投资者持有结构：国债+政金债广义基金 商业银行,右轴61.2

经济特征变化之外，机构行为的视角机构行为特征：1）2024年以来，传统交易属性资金可能对债市的影响加大。2）配置盘的交易属性也在增强。1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-40-2002040608022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01保险机构：国债&政金债,当月日均净买入,亿元10Y国债YTM,%,右轴1.51.71.92.12.32.52.72.93.1-300-200-100010020030022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01农商行：国债&政金债,当月日均净买入,亿元10Y国债YTM,%,右轴资料来源:

wind资料来源:

wind71.3

机构行为对市场的影响较为明显收益率曲线长端与短端波动分化。背后是经济基本面低波动下的债市映射。0.3000.4000.5000.6000.200//////// //////// //不同期限国债YTM波动率,滚动250日计算,%6M存单AAA 1Y国债 10Y国债30Y国债-5051015201415161718192021222324基建地产固定资产投资累计同比,拉动拆分,%高技术制造业 其他制造业 其他投资固定资产投资,累计同比资料来源:

iFind资料来源:

iFind81.4

但长期来看，基本面是利率定价中枢利率的本质在于，社会资本回报率。黄金律资本水平下：MPK-δ=growth资料来源:

iFind0.005.0010.0015.0020.0025.002.003.004.005.0005

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2410Y国债YTM,季度均值,%GDP现价当季同比,%,右轴y=

0.注：横轴为GDP现价当季同比。2016年以来的数据，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q2注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。91409x+

1.906R²=

0.62611.001.502.002.503.003.504.004.503.00 4.00 5.00 6.00资料来源:

iFind7.008.009.0010.00 11.00 12.0010Y国债YTM,季度均值,%101.5

历史上的债市波动，大多由于基本面因素序号开始时间结束时间分类调整原因10Y国债收益率回调幅度,bps10Y国债收益率回调时长,天10Y国债收益率回调速度,bps/天12016/1/132016/6/3基本面基本面修复预期较强291420.2122016/10/212018/1/18监管&基本面严监管与宽信用交织1334540.2932018/8/62018/9/20基本面&债券供给宽信用、供给压力、通胀担忧24450.5442019/3/282019/4/24基本面&债券供给基本面好转、供给压力37271.3752019/8/132019/10/29基本面通胀超预期上行、基本面改善30770.3962020/3/92020/3/19机构行为机构止盈，海外扰动汇率21102.0972020/4/82020/7/9基本面疫情告一段落，基本面改善60920.6582020/7/242020/11/19基本面&监管基本面改善，监管压降结构性存款491180.4192021/1/142021/2/18资金面货币政策偏紧，跨节资金面紧张18350.51102021/6/12021/6/17债券供给地方债发行放量10160.63112021/9/292021/10/18债券供给&基本面地方债供给放量，通胀预期升温18190.94122022/1/242022/3/10基本面宽信用预期18450.39132022/4/72022/4/28基本面&汇率宽信用预期，人民币汇率承压11210.52142022/5/272022/6/28基本面宽信用预期14320.45152022/8/182022/10/8基本面稳增长政策，宽信用预期18510.36162022/10/312022/12/6基本面&机构行为防疫优化、宽信用预期，理财赎回负反馈27360.76172023/1/42023/1/28基本面基本面改善12240.52182023/8/212023/10/19基本面宽信用政策18590.30192024/4/232024/4/29监管央行喊话长端利率1362.12////监管大行卖债.212024/9/252024/9/29基本面&股债跷跷板稳增长政策信号，股市大涨2145.24资料来源:

iFind11总结2024年以来，债市节奏与基本面的相关度趋弱。背后或是逐渐固化的弱基本面认知：经济周期性特征减弱；机构行为交易属性增强。核心还是在于基本面向债市的映射，机构行为是“放大器”。但实际上，长期来看债市定价锚核心还是在于基本面：债市收益率主要都可以由基本面解释。历史上债市牛转熊的驱动因素来看，大多都是由于基本面因素。◼

债市“脱敏”基本面，本身可能已隐含风险。主要内容债市新特征：固化的弱基本面认知2025年基本面可能的预期差机构行为与基本面交织的新环境123.1

预期差1：经济仍在修复，一季度数据或并不弱当前偏平坦的收益率曲线，对基本面定价较少，但是：即使考虑到春节错位因素，经济恢复斜率依然不差。物价方面，或将进入筑底后的修复通道。47484950515253月资料来源:

iFind-月均值制造业PMI,%2019 2021 2022 2023 2024 202555545352515049484746-月均值制造业PMI：新订单,%2019 2021 2022 2023 2024 202513月资料来源:

iFind3.1

预期差1：经济仍在修复，一季度数据或并不弱当前偏平坦的收益率曲线，对基本面定价较少，但是：即使考虑到春节错位因素，经济恢复斜率依然不差。物价方面，或将进入筑底后的修复通道。-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.00-3.50// / / / / / /资料来源:

wind////PPI同比预测，%实际PPI同比

预测PPI同比（悲观）

预测PPI同比（中性）

预测PPI同比（乐观）-10.00-5.000.005.0010.0015.00-101030507090-30// / / /资料来源:

iFind//////商品指数大约领先PPI一个月南华工业品指数20dma,同比,% PPI当月同比,%,右轴143.2

预期差2：中长期看，出口可能好于预期进一步正视外需：2024年以来的重要支撑。尽管中美贸易摩擦可能阶段性加剧，但对经济的影响可能也是慢变量。9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.00//////////净出口拉动,%消费拉动,%投资拉动,%GDP同比,%资料来源:

iFind153.2

预期差2：中长期看，出口可能好于预期◼

出口结构特征：非美地区占比持续提升，但美元仍是主要的全球贸易结算货币。0%20%40%60%80%100%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202450.17%21.98%6.91%3.79%3.70%USDEURGBPCNYJPY其他货币资料来源:

iFind资料来源:

移动支付网16我国出口总额的地区分布情况美国 中国香港 日本 韩国 欧洲 其他各类货币在全球支付货币中的份额（2025年1月）13.45%3.2

预期差2：中长期看，出口可能好于预期◼

特朗普弱美元倾向下，中长期来看我国出口走势可能也不弱。弱美元往往带来我国强出口美国共和党执政时期，往往伴随弱美元特征859095100105110115-100102030-20///////////出口总值(美元),同比,%美元指数,月均值,右轴,逆序60708090100110120130140150160美元指数,月均值资料来源:

iFind。注：2月为1-2月的累计同比资料来源:

iFind17福特里根老布什小布什特朗普183.2

预期差3：货币政策有定力基本面可能不差，甚至有超预期的可能性政策端货币政策单向发力空间受限资料来源:

申万宏源研究对应的是低利率下偏平坦化的LM曲线，货币政策“单打独斗”空间受限3456789(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.00(1.00)/

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iFind利率下行的同时，内生融资需求不强的特征凸显贷款增速与贷款利率相关系数:滚动3Y 贷款平均利率,%,右轴YrISLM19总结2025年，基本面可能以什么样的姿态影响债市？三重预期差：预期差1：经济仍在修复，一季度数据或并不弱预期差2：中长期看，出口可能好于预期预期差3：货币政策有定力主要内容债市新特征：固化的弱基本面认知2025年基本面可能的预期差机构行为与基本面交织的新环境204.1

短期：曲线修复的两重线索1.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90001.5000// //资料来源:

iFind//////////R001,5dma,%1Y存单AAA,%10Y国债,%◼

破局核心是曲线形状：21长端上？短端下！1）央行适度呵护；2）市场自我调整；4.2

中长期：关注基本面的影响低利率、高波动，博弈难度加大。机构行为对债市影响持续增大的背景下，债市对基本面的预期可能发生变化。债市矛盾可能从机构负债转向基本面定价权提升。或许，基本面不差，就可能形成较大扰动因素。国债1Y3Y5Y7Y10Y30Y到期收益率，%1.551.591.671.781.801.98持有一个月票息收入，%0.130.130.140.150.150.16持有一个季度票息收入，%0.390.400.420.440.450.49持有一个月能够承担的回撤,BP13.644.913.02