超长信用债：顶部渐近择机配置

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S2观点：顶部渐近，择机配置一级发行：认购倍数提升，投标价趋于谨慎流动性&交投情绪：环比走弱机构行为：基金由买转卖，保险加力配置收益率走势&偏离成交：市场颠簸，超长信用持续调整超长期信用债主体观察风险提示观点：顶部渐近，择机配置3◼

2025年2月复盘：一级市场：受春节假期影响，超长信用债发行总规模为2672亿元，环比下降35.93%；分期限来看，仍以5-7年品种为主，但5Y以上的品种中，10~15Y发行规模提升；一级市场量升价跌，认购倍数环比回升，但投标价格趋向谨慎。二级市场：市场走熊，超长信用债利差走扩，其中10Y城投债、10Y产业债、5Y产业债、5Y城投债利差走扩最多；受资金紧影响，短端调整幅度超过长端，期限利差被动收敛。春节后超长信用债交投情绪走弱，换手率环比略有下降，其中5~7Y品种降幅明显；TKN占比边际回落，3月7日超长城投债、超长产业债TKN占比分别为35.29%和52.87%，处于偏低水平。机构行为：保险再度加大对超长信用债的配置力度，增配方向由2月初的5~7Y、逐步转向10~15Y品种；其他产品配置力度较1月份明显下降，配置方向以5~7Y和7~10Y为主；市场持续回调背景下，基金面临赎回压力，对超长信用债由净买入转为小幅净卖出，理财整体配置规模较小。◼

后市策略：近期市场对前期过度定价宽松进行纠偏，并由此引发了新一轮调整，考虑到目前资金面压力明显缓和，债市负Carry问题得到缓解，未来债市或进入择机配置期。①从历史点位来看，10Y、30Y国债对应的理论上限分别为OMO+40bp和OMO+60bp，分别对应1.9%和2.1%，以3月12日盘面走势来看，10Y和30Y国债收益率日内高点为1.88%、2.08%，已接近理论上限，考虑到午后债市走出一轮快速修复行情，市场情绪有所好转，本轮调整或已接近顶部。②从利差角度，各品种超长信用债2024年以来潜在最大利差空间约20~30bp，而2024下半年以来的利差分位数已上行至相对高位，超长产业5~15Y、超长城投5Y和10Y的分位数均超过70%，配置性价比较高；③从机构角度，囿于流动性因素，2024下半年开始基金对超长信用债的配置力度有所下降，尽管当前基金面临一定赎回压力，但考虑到长端利率或逐步企稳，后续基金超预期砸盘的概率不大。整体来看，考虑到2月以来债市持续回调，交投情绪走弱，此时超长期品种交易难度较大，对流动性有诉求且净值敏感的机构建议多看少动、择机配置，而负债端较为稳定的机构可分批配置，在市场颠簸时期获得更多优质票息资产。超长期信用债在熊市环境下流动性相对较弱，因此择时和仓位控制至关重要，后续建议继续关注降准降息落地、资金面波动情况，看权益做债券，看利率做信用。◼

主体及品种建议：建议关注5~7Y和7~10Y品种超长信用债，当前两者调整幅度超过10Y以上品种，已处于2024下半年以来的中间分位，性价比更高；具体来看，5~7Y品种可关注国家电网，其符合条件的存续债券规模超过600亿元，且加权收益率达2.12%，兼具流动性和收益性；7~10Y品种可关注中国铝业、蜀道投资、中国中化、深圳地铁等主体，加权收益率在2.2%~2.5%区间，值得关注。◼

风险提示：货币及财政政策出现重大变动导致市场预期反转；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。一级发行情况4252月资金持续偏紧，但从发行端来看，城投及产业发行人仍倾向于发行长期限信用债。2025年2月，超长信用债发行总规模2672亿元，环比下降35.93%，仍明显高于2024年同期；分期限段来看，以5~7Y品种为主，但10年以上品种发行额较上月有明显增加，占月度总发行规模的19.57%。图：近三年超长期信用债发行情况：总体（亿元）图：近一年超长期信用债发行情况：分期限（亿元）417126724500400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024 2025700600500400300200100070060050040030020010007~10Y 10~15Y 15~20Y 20Y及以上 总计数据来源：Wind注：为便于观察和比较7Y以上信用债发行情况，图中未展示5~7Y发行规模0123456城投 产业一级市场认购倍数环比提升，但投标价格趋向谨慎6◼

2025年2月，超长期信用债的一级认购倍数较1月份略有提升，城投债、产业债认购倍数在2月末已经回升至2.72倍和2.29倍；但从发行热度指标来看，投标上限-票面利率指标持续下降，反映投标价格趋向谨慎。一级市场量升价跌，或与2月债市整体调整的主基调有关，央行降息预期减弱、资金长时间收紧叠加股债跷跷板，债市情绪不高。图：2024年初至今超长期信用债一级发行认购倍数情况（倍）注：部分时间段由于发行品种为私募债，因此认购倍数缺失图：2024年初至今超长期信用债发行热度指标（投标上限-票面利率）统计（bp）0102030405060708090城投 产业数据来源：Wind流动性&交投情绪7换手率略有下降，交投情绪走弱换手率：2月份超长信用债换手率环比略有下降，分期限来看，5~7Y品种换手率降幅明显，其他7-10Y、10~15Y、15-20Y品种均有下降，但边际来看，20Y以上品种换手率出现回升。市场情绪：春节后，市场交投情绪走弱，超长信用债TKN成交占比边际下降，城投和产业债TKN占比由2月初的83.33%、86.21%分别下降至3月7日的35.29%、52.87%，处于偏低水平。00.20.40.60.811.2图：2月以来城投和产业超长期信用债TKN成交占比TKN占比-城投 TKN占比-产业8数据来源：Wind353025201510503.63.43.23.02.82.62.42.22.015年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差(右)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上超长期信用债流动性变化图：诚通15Y、30Y债券收益率及期限利差变化（

、bp）图：2024下半年以来超长期信用债分期限换手率变化（频率：周度）9数据来源：企业预警通，Wind机构行为10机构行为：基金由买转卖，险资加力配置11日期

大行

股份行

城商行

农商行

保险

基金

理财

其他产品

券商

其他-4.34-6.780.89-4.26-19.46-3.54-11.99-10.696.394.944.146.9910.323.9423.9213.5316.0017.8713.4513.134.68-17.48-16.56-15.15-13.59-17.4121.34-43.5218.96-21.434.6111.0917.80-13.63-16.40-15.1519.58-23.66-3.74-12.59-3.46-13.87-12.14-19.02-16.3401/0501/1201/1901/2602/0202/0502/2303/0103/0803/1503/2203/2804/0304/1204/1904/2605/0305/1005/1605/2405/3006/0706/1406/2106/2807/0507/120.00-0.200.00-0.10-1.450.00-4.02-1.10-0.100.000.00-0.300.00-4.79-2.840.000.000.00-3.32-0.80-3.610.000.000.00-3.76-5.57-0.30-1.02-1.95-0.17-0.48-5.23-1.28-10.03-15.14-4.17-2.66-0.80-3.03-0.91-3.42-6.50-1.81-1.880.18-1.72-4.890.42-4.06-5.65-11.90-3.85-6.20-4.00-1.56-2.04-6.19-6.17-2.99-0.30-6.73-1.46-5.77-8.38-6.81-2.14-1.01-12.84-19.47-9.40-3.80-5.56-11.31-3.25-5.32-1.99-3.62-6.68-0.81-5.86-4.43-0.63-0.32-2.52-0.27-3.24-2.10-4.94-6.55-1.57-0.64-2.31-2.200.00-2.94-3.67-0.811.92-2.95-5.21-4.87-1.02-1.23-0.73-2.86-0.62-5.670.00-0.34-2.32-2.685.151.550.897.709.0218.0020.1812.7810.1713.8131.0911.369.6717.966.2417.871.2210.67-7.647.7111.22-1.0312.258.363.716.639.060.2413.709.151.8315.364.32-15.58-6.700.40-0.598.1914.6114.50-4.86-6.774.833.087.4517.8813.6012.2312.4217.04-3.44-2.230.310.080.350.46-0.580.91-0.440.102.35-1.031.020.552.925.024.890.201.982.871.10-0.050.901.553.464.453.871.8111.661.450.071.936.4911.818.2020.45-16.350.00-0.07-1.430.000.24-0.39-0.88-0.800.130.710.02-0.240.100.330.10-0.090.00-0.21-0.10-0.110.00-0.53-0.600.310.36-1.160.00◼

机构行为：2025年2月，市场持续回调，基金面临赎回压力，对超长信用债由净买入转为净卖出；其他产品配置力度较1月有明显减弱；险资则开始持续入场，买入力度与2024年8月底和9月下旬相似，或表明超长信用债已调整至阶段相对高位。数据来源：CFETS机构对超长信用买入量前高后低近30个交易日超长期信用债净买入情况：分期限（亿元）近30个交易日超长期信用债净买入情况：分机构（亿元）1250.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合计净买入量70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00保险 基金 理财 其他产品 券商 合计净买入量数据来源：Wind基金月初买入力度大，险资下旬持续发力13图：近30个交易日超长期信用债净买入情况：保险（亿元）图：近30个交易日超长期信用债净买入情况：基金（亿元）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合计净买入量35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.005-7年

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20-30年 合计净买入量数据来源：Wind其他产品配置力度同样明显减弱图：近30个交易日超长期信用债净买入情况：其他产品（亿元）图：近30个交易日超长期信用债净买入情况：理财（亿元）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5001-10

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02-285-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合计净买入量20.0015.0010.005.000.0001-10

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02-28-5.005-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 合计净买入量14-2.00数据来源：Wind收益率走势&偏离成交15162024年以来超长期城投债收益率走势：分期限（

） 2024年以来超长期产业债收益率走势：分期限（

）利率债方面：2025年2月，债市资金面持续收紧，叠加降息预期减弱，债市开启回调，且短端调整幅度超过长端，曲线熊平。进入3月，市场开始定价降息预期退潮，超长端抱团局面出现松动，30Y国债大幅调整至2%以上。超长信用债方面：债市走熊，信用利差走扩，短端快速调整下，期限利差反而出现收敛。截至2月底，各品种超长信用债自2024年以来的潜在最大利差空间在20~30bp，而2024下半年以来的利差分位数已上行至相对高位，超长产业5~15Y、超长城投5Y和10Y的分位数均超过70%，配置性价比较高，值得注意的是，我们观察到保险从2月中旬开始加大力度买入超长信用，负债稳叠加缺资产导致其“越调越配”；而基金与之相反，市场回调后持续净卖出，从卖出量来看，已接近2024年10月底水平。成交偏离：（1）价方面，2025年2月，超长期城投债、产业债的成交偏度幅度维持在低位，在市场大幅回调前期，超长信用债买盘和卖盘情绪均相对缓和，进入3月，随着超长品种抱团的松动，高估值成交出现较大幅度偏离，主动卖盘开始出现；（2）量方面，高估值成交的规模超过低估值成交，买弱卖强继续存在。数据来源：Wind2.62.52.42.32.22.121.91.801/08 01/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中债城投债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):10年中债城投债到期收益率(AAA):30年中债城投债到期收益率(AAA):7年中债城投债到期收益率(AAA):15年中债国债到期收益率:30年2.42.32.22.12.01.91.81.701/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/05中国:产业债到期收益率(AAA):7年中国:产业债到期收益率(AAA):15年中国:产业债到期收益率(AAA):5年中国:产业债到期收益率(AAA):10年中债国债到期收益率:30年市场颠簸，超长信用持续调整利差分位数已调整至2024下半年以来的相对高位17数据来源：Wind；注：潜在最大利差空间=当前利差值-

年内利差最小值日期政策利率国开债收益率（%）利差：城投债-国开债（bp）利差：产业债-国开债（bp）OMO：7DMLF：1YLPR：5Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y 30Y5Y 7Y 10Y 15Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/72024/3/292024/4/232024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/132024/12/202024/12/272025/1/32025/1/102025/1/172025/1/242025/1/272025/2/72025/2/142025/2/212025/2/282025/3/71.82.54.22.492.68 2.682.842.9444.1536.9646.7638.7040.0442.6232.7839.4729.132.412.58 2.592.70 2.7339.3138.9125.1325.1228.4524.2637.1733.62 23.13 27.7633.56 22.15 29.4534.69 25.54 34.4723.022.292.262.272.47 2.452.41 2.382.44 2.412.57 2.592.52 2.5432.5426.8240.7526.1737.8230.4940.4830.9534.4330.9131.0043.6225.212.582.6540.3126.8738.3536.9438.8524.67 35.2322.88 29.7023.7123.662.112.25 2.292.442.5629.8724.6923.4431.4833.7327.152.192.142.40 2.402.33 2.392.552.542.682.6537.9436.3529.2633.9021.0926.9320.1926.6025.3420.0929.5421.61 22.4525.5621.2223.55 14.992.032.202.292.222.192.262.392.4916.9221.4114.2018.7524.0813.3119.19 14.641.72.33.951.901.892.082.052.122.302.4023.2715.36 13.9412.0711.6110.6322.8110.65 11.13 7.042.252.372.3919.3713.0410.899.9118.80 11.28 7.60 7.521.972.3130.6720.9022.0524.3826.2820.1520.5430.05 19.86 23.6222.823.851.862.042.15 2.162.2533.9522.27 23.4230.6515.5517.7620.7721.952.162.162.25 2.292.392.3842.7924.3430.4528.4624.0745.9027.5031.9531.851.53.61.882.222.3155.1428.4642.0739.1936.0035.2952.2728.56 36.4633.781.772.012.102.202.2645.3945.4531.38 32.2334.8143.6044.1128.1324.8820.391.531.751.842.01 2.0835.3037.6732.21 33.1632.4333.97 23.771.441.461.691.701.761.761.961.962.032.0451.8942.31 43.1833.71 34.9051.2438.3938.5738.2521.9949.5441.7945.4932.10 30.5332.01 31.1547.4940.7740.2325.371.411.62 1.651.65 1.651.68 1.671.69 1.691.65 1.651.62 1.601.69 1.651.871.901.911.921.891.841.841.961.981.981.971.9544.8839.9847.0640.0437.8839.6439.5439.6239.5037.1929.631.511.511.531.5040.6436.7035.6136.3944.3328.0223.7434.2339.3723.8044.7142.2123.75 23.9129.9736.27 23.0441.6342.4643.4740.6821.7925.0829.0733.6536.0419.3520.1438.4038.6642.9443.6024.41 26.1926.07 29.6330.741.461.901.9331.8138.7322.991.5440.0840.6431.8938.2622.3425.3436.6737.8327.45 35.3818.2817.441.631.781.731.941.982.022.042.0930.2531.0130.8840.0322.3821.7426.0037.911.721.741.851.7444.4447.7228.09 27.6741.3428.7645.5122.731.921.802.0246.4549.7030.7126.2047.7032.7051.2128.772024年初以来变动（bp）-30.00 -50.00 -60.00-74.82 -76.50 -87.61 -81.69 -84.832.30 -6.08 2.94 -7.99 -13.845.08 -0.08 11.74 -0.362025年2月变动（bp）0.00 0.00 0.0028.06 29.46 19.93 18.32 19.852.98 -7.78 6.10 4.64 -3.438.20 0.89 12.48 5.782024下半年以来分位数水平- - -- - - - -70.80% 33.30% 83.30% 58.30% 50.00%91.60% 83.30% 100.00% 87.50%潜在最大利差空间- - -- - - - -27 18 39 19 1629 22 44 22-738200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

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01/05

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-22/0702/15

03/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏离度 低估值偏离度-20-30-40403020100200150100500-50-100-150-20003/08

03/22

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-102/0702/1503/0高估值成交量 低估值成交量 高估值偏离度 低估值偏离度2月超长信用债继续买弱卖强2024年以来超长期城投债偏离成交情况（亿元，bp）2024年以来超长期产业债偏离成交情况（亿元，bp）数据来源：Wind；注：上图成交量对应左轴，偏离估值对应右轴。-1218相较于国债，超长信用债通常滞后止跌数据来源：iFinD192024年以来共经历10轮回调行情：从历史数据看，2024年初市场的核心逻辑是化债和资产荒，因此多数品种未回调；3~4月份，农商行面临严监管、央行提示长端风险，市场自发调整下超长信用债滞后2~3天方才止跌；5~6月，债市继续定价资产荒，看涨成为市场主基调，信用品种利率化，此时国债和超长信用基本同时止跌；8~10月，市场开启回调，且力度明显超过上半年，伴随调整时间的拉长，超长信用品种止跌时间从1天逐步拉长到3天，反映市场交投情绪的不断走弱。品种之间的差异：5Y产业债与国债走势关联最为密切，其次为5Y城投债，以及20Y、30Y超长城投债。当前处于新一轮回调行情中：本轮调整幅度和时长超过2024年的历次回调，若类比2024年9~10月，则后续行情企稳后，超长期信用或仍滞后2~3天止跌。注：1、回调判断标准：以5Y以上各期限国债总体趋势作为判断样本，多数满足7天内有5天都在下跌，且7天收益率变动总幅度为正；2、止跌判断标准：以5Y以上各期限国债总体趋势作为判断样本，多数满足不再出现连续下跌趋势，并且连续上涨两日及以上；城投

产业

城投

产业

城投

产业

城投产业城投未回调

未回调

未回调

未回调

未回调

未回2 0 2 00 1 00 1000100130000112024-01-172024-03-152024-04-302024-05-132024-07-092024-08-132024-10-092024-12024-01-082024-03-072024-04-242024-05-082024-06-282024-08-062024-09-182024-10-182024-12-17行情1行情2行情3行情4行情5行情6行情7行情8行情9行情1015Y20Y回调行情阶段

回调起始日止跌日国债及对应期限超长期信用债滞后止跌天数测算5Y 7Y 10Y超长期信用债主体观察20不同期限超长期信用债主体收益率存续金额一览5-7Y主体名称天津城市基础设施建设投资集团有限公司浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司合肥市建设投资控股(集团)有限公司广东省路桥建设发展有限公司山东高速集团有限公司福建省高速公路集团有限公司中国国新控股有限责任公司华能国际电力股份有限公司国家开发投隐含评级YY评级债券余额(亿元）平均期限（年）收益率0228（%）收益率0131（AA5-68.005.963.08AA+4+50.006.45AAA