2025年农林牧渔行业春季聚焦景气布局反转

证券研究报

告聚焦景气，布局反转2025年农林牧渔行业春季投资策略主要内容3宠物经济仍是核心聚焦博弈提前，左侧布局养殖关注顺周期，验证需求改善投资分析意见风险提示1.1

“少子化”驱动养宠量增，仍是中国时代背景20-35岁是国内养宠的主力人群，“00后”占比快速提升。据行业白皮书数据，2024年90后（24-34岁）宠物主占比41%，00后为26%（2023年为10%），初入社会的毕业生养宠率迅速提升。“少子化”驱动养宠量增，时代背景仍在延续。中国出生人口数量2016年见顶；预计2025-2038年中国应届毕业生数量持续增长，2040年后快速下跌。往后看15-20年，“新晋宠物主”数量仍有强支撑。图：中国宠物主年龄段分布—90后和00后占比超过66%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中国出生人口数（万人）yoy（右轴）图：中国新生人口数在2016年见顶后回落图：预计中国应届毕业生数量在26-40年均将维持在1500万以上17862000180016001400120010008006004002000普通高校毕业生人数（万人）资料来源：宠物行业白皮书，wind，国家统计局，勾股大数据 41.2

以日本为鉴，看宠物量增与养宠支出的增长韧性-200300800130018002300养宠量增：日本新生人口数量在1973年见顶后持续下滑；犬猫数量在2004年左右达到顶峰。宠均支出：通缩期间，日本宠物食品价格增长韧性；截至24年，中国宠均支出占人均可支配支出比重，仍明显低于日本。图：日本出生人口数量在上世纪70年代后持续下滑 图：日本犬猫数量在2004年后基本达峰，后缓慢下滑280019941995199619971998199920002004200520062007200820092010201120122013201420132014201520162017201820192020202120222023万只1980-89 1990-99 2000-09 2010-19 2020-235.5% 21.2% 6.0% 7.9% 11.2%40.1% 2.4%1.1%-2.2%0.0%

7.0%0.3%

0.0%1.9%0.5%3.3%0.5%5.1%3.3% -1.0%11.4% 9.9%3.0% 1.6%5.9% 3.8%2.3% 0.5%1.2%1.0%咖啡饮料矿泉水牛奶酸奶食用油牛肉猪肉宠物食品6.6%-1.1%1.0%-1.6%-4.9%-2.8%-1.8%0.1%-0.1%1980-89

1990-992000-092010-192020-23-0.9%咖啡饮料矿泉水-0.4%-0.4%2.6%-1.5%3.5%3.1%4.2%3.1%1.5%0.9%0.4%-2.5%18.9%-2.0%牛奶酸奶食用油牛肉猪肉0.7%1.6%.%-1.7%-2.3%11.2%0.8%.%-1.4%-1.4%-0.6%-0.6%-1.8%1.9%.%1.2%-.%.%.%.%0.6%1.8%量价209.20200 40%150 20%100 0%50 -20%0 -40%250 60%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023万人日本:出生人数 yoy（右轴）表：1980-2023年间日本部分食品与宠物食品的量价复合增速对比5资料来源：wind，日本农林水产省，宠物食品工业协会0.42%0.51%1.43%1.98%0.61%0.44%0.70%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%美国 日本 中国注：2013年统计口径发生调整，数据均来自宠物食品工业协会图：宠均消费金额占人均可支配收入的比例61.3

行业集中度加速提升，多品牌策略推升头部企业市占率◼

行业集中度加速提升，头部品牌集中化趋势凸显。2019-2023年中国宠物公司CR3由15.6%提升至19.9%，CR10由28.3%提升至32.1%。2023年CR3

、CR5

、CR10

分别+3.1pct、+2.5pct

、+1.1pct。◼

头部公司集中度仍有较大提升空间，多品牌发展为必经之路。2023年中日美品牌CR3分别为13.6%、24.7%、17.1%，公司CR3分别为19.9%48.1%、55.5%。图：中国宠物公司集中度8.6%

8.4%9.8%10.1%10.6%12.0%12.7%13.3%14.6%14.2%

12.2%19.9%24.5%32.1%37.0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023CR-CR CR

CR

CR

CR中国日本美国1玛氏11.2%玛氏20.3%雀巢27.5%2乖宝宠物5.5%伊纳宝14.8%玛氏19.7%3雀巢3.2%尤妮佳13.0%高露洁8.3%CR319.9%CR348.1%CR355.5%4中宠股份2.3%高露洁9.3%通用磨坊7.5%5上海依蕴2.3%雀巢7.2%斯马克4.1%CR524.5%CR564.6%CR567.1%6江苏吉家1.8%PetLine5.1%宝氏控股3.8%7网易1.6%多格漫株式会社5.1%freshpet1.7%8上海比瑞吉1.6%NipponPet

food4.6%宠物健康1.4%9河北荣喜1.5%丸万株式会社3.0%品谱1.4%华兴宠物.%玛鲁哈日冷控股株式会社.%EthosPetBrands

LLC.%CR1032.1%CR1085.3%CR1076.1%1皇家5.8%Ciao12.1%蓝挚6.9%2麦富迪5.5%皇家处方粮6.5%宝路5.2%3顽皮2.3%GinNo

Spoon6.1%珍致5.0%CR313.6%CR324.7%CR317.1%4伯纳天纯2.3%希尔斯5.5%ONE4.5%5冠能1.8%Mon

Petit4.2%希尔斯4.3%CR517.7%CR534.4%CR525.9%6网易严选1.6%希尔斯处方粮3.8%喜跃3.9%7爱肯拿1.4%皇家3.5%希尔斯处方粮3.9%8渴望1.3%Combo2.8%冠能3.1%、

9 蓝氏 1.2% 伊纳宝 2.8% lams爱慕思 2.8%10比瑞吉1.2%Grand

Deli2.6%Beneful2.4%CR1024.4%CR1049.9%CR1042.0%中国日本美国图：2023年中日美宠物食品品牌集中度资料来源：欧睿注：标注同一颜色为同一公司品牌图：2023年中日美宠物食品公司集中度205.744.823.818.29.87.5 6.22.519.3%21.5%20.5%22.1%17.4%16.19%11.9%13.7%0%5%10%15%20%25%0200250雀巢 高露洁

通用磨坊

斯马克营业收入（亿美元）尤妮佳

乖宝宠物

中宠股份

佩蒂股份营业利润率（右轴）71.4

国内宠物食品企业盈利能力尚有较大提升空间◼

对标海外：美国、日本成熟头部企业，宠物板块营业利润率约为20%左右，雀巢作为全球第一大宠食企业，2011-2024年宠物板块营业利润率均保持在20%左右。◼

复盘蓝爵：成熟市场的后起之秀，历经8年，实现盈利。150成立于2002年，通过差异化品牌定位（高品质天然粮）和发

100力宠物连锁店等专业渠道（头部品牌主要布局大型商超渠

50道），保持高强度的营销投放，在竞争激烈的美国市场实现突围。2005-2010年营业收入由5百万美元增长至1.9亿美元，2010年首次实现盈利。图：部分美、日、中宠物食品企业2024财年营业利润率资料来源：各公司官网，wind39.8%40.8%36.1%43.8%39.2%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022

2023乖宝宠物 中宠股份 佩蒂股份20.9%26.4%23.8%26.0%32.17%35%30%25%20%15%10%5%0%40%201720182019202020212022

2023乖宝宠物 中宠股份 佩蒂股份图：境内业务毛利率图：境外业务毛利率注：乖宝宠物23年以前境内业务毛利率为自有品牌毛利率，境外业务毛利率为OEM/ODM毛利率40%20%0%-20%-40%-60%-80%3000250020001500100050002005200620072008200920102011201220132014201520162017201920202021202220232024百万美元注：雀巢等海外企业均采用宠物食品板块营收及营业利润率，三家国内企业采用24年Q1-Q3综合营业利润率，24年营收为预测值图：蓝爵/通用磨坊营业收入及盈利水平蓝爵营业收入 营业利润率（右轴）注：2018年后为通用磨坊宠物食品板块营收及利润81.5

当下中国宠物食品行业消费升级的趋势明确53%29%36%33%17%13%-20%0%20%40%60%80%202120222023202430-60元/kg＞100元/kg＜30元/kg60-100元/kg宠物食品线上增速图：中国市场-猫粮品牌各价格带GMV增速中高端价格带（60-100元/kg）增速远高于行业，GMV占比持续提升。2024年猫粮中高端价格带增速（36%）远超行业（13%），GMV占比连续3年提升，2024年提升至32.4%。超高端价格带（＞100元/kg）增速下降，海外超高端品牌面临“消费降级”。2019年至今猫粮超高端价格带增速呈现下降趋势，2024年出现负增长，GMV占比均连续3年下降。资料来源：久谦咨询＞100元/kg165%134%57%9%1%-1%60-100元/kg86%31%19%53%29%36%30-60元/kg78%49%39%59%17%9%＜30元/kg108%22%20%10%-1%7%宠物食品线上增速77%42%24%33%17%13%猫粮线上增速%%%%%%2024表：中国市场-猫粮品牌各价格带GMV增速猫粮品牌增速 2019 2020 2021 2022 2023202415.0%↓32.4%↑表：中国市场-猫粮品牌各价格带GMV占比猫粮品牌GMV占比

2019 2020 2021 2022 2023＞100元/kg 14.3%22.0%25.5%19.9%↓

17.4%↓60-100元/kg 29.5%25.5%22.4%24.5%↑

27.4%↑30-60元/kg 41.4%40.5%41.5%↑47.3%↑

48.1%↑45.9%↓＜元/kg .% ↓ .%

↓ .%

↓25.5%22.4%24.5%27.4%32.4%0%20%40%60%80%100%2020＞100元/kg2021 2022 202360-100元/kg 30-60元/kg2024＜30元/kg图：中国市场-猫粮品牌各价格带GMV占比注：样本为GMV

Top50品牌91.6

乖宝宠物：产品迭代升级，价格带逐步上拓图：2025年2月麦富迪品牌旗下barf系列和羊奶肉系列产品升级产品持续迭代，价格带逐步上拓。麦富迪：精简sku，将爆款进行迭代升级（barf天然粮1.0→2.0，价格提升6元/kg）；将低端系列作为独立品牌（佰萃）或单设旗舰店运营（营养森林、藻趣儿、欢虎仔等）。弗列加特：新品推出/迭代周期约为12-18个月，通过工艺升级（低温烘焙）、配方优化（提高鲜肉比例）、打造差异化卖点（添加A2生牛乳），实现产品升级。图：弗列加特产品矩阵资料来源：天猫10乖宝宠物：25年2月barf天然粮升级至2.0版，羊奶肉系列升级为奶弗系列，产品单价提高6元/kg；推出新品“营养pro猫粮”。中宠股份：新品顽皮小金盾包装升级；领先烘焙粮2月上新三文鱼口味。佩蒂股份：好适嘉推出主粮新品“全价生骨肉犬粮”，零食新品3款+；爵宴继续丰富宠物零食冻干品类。资料来源：天猫主要内容11宠物经济仍是核心聚焦博弈提前，左侧布局养殖关注顺周期，验证需求改善投资分析意见风险提示122.1.1 生猪养殖：产能维持增长，供给逐步释放图：2020-2024全国能繁母猪存栏变动情况图：25H1生猪出栏总量预计趋势性增长2024年产能恢复增长，生产效率提升能繁母猪存栏持续增加：2024Q4/Q3/Q2全国能繁母猪存栏分别为4078/4062/4038

万头，

季度环比+0.4%/+0.6%/+1.2%。能繁母猪自2024Q1累计增加86万头，累计增幅为2.2%。生产效率提升：

2024

年末（

12

月末）

母猪群体窝均健仔数（11.20头/窝）和产房存活率（91.03%）环比年初提升0.25头/窝、+1.52pct。预计25年生猪供应明显增长。但参考能繁母猪恢复节奏，预计生猪出栏增长斜率（环比）会逐步趋缓。图：生产养殖效率提升资料来源：国家统计局，涌益咨询2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1E2025Q2E25000

万头2000015000100005000013养殖盈利下跌，25Q1末至微利区间。24Q4-25Q1养殖盈利持续回落，参考博亚和讯数据，3月初，行业自繁自养生猪头均盈利跌至34元/头，外购仔猪育肥跌至盈亏平衡线以下。25Q2-Q3生猪供应预计持续增长。24年2月起，新生仔猪数连续12个月趋势性增长（据涌益）。2025年1月，新生仔猪量同比+8.6%。参考5-6个月的育肥时间，预计25Q2生猪出栏仍将明显增长。需求淡季，Q2猪价大概率进一步回落。图：二季度为生猪消费淡季，剔除受非瘟疫情影响较大的年份（19-21年），通常为年内价格低点图：新生仔猪量月度环比变化，24Q2至今持续增长图：自繁自养生猪与外购仔猪盈利资料来源：wind，涌益咨询，博亚和讯，钢联数据5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-----------------------28262422201816141210第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周元/kg年度年度年度年度年度年度年度-1000-50005001000150020003000400050006000700080009000100001100012000////////////////////////////////////////////////////////元2500

/头申万生猪养殖指数头均盈利(右轴)142.1.3

博弈提前，行业亏损或意味着板块底部逐步清晰经历了19-20年非瘟期间的超高景气后，行业规模化程度、退出门槛均有明显提升，同时资本市场对“猪周期”的关注与研究也日渐深入。因此，板块呈现出“周期缩短”、“博弈提前”的明显特征，左侧“抢跑”的现象非常明显。我们复盘了2021-2024年来板块三次明显下行周期的股价节奏表现。以sw生猪养殖指数为股价代表，在一轮完整周期中，其见顶会明显先于猪价见顶，而在行业亏损，猪价未明显出现上行拐点期间，即开始见底上涨。我们将股价下行周期，划分为三个阶段：预期见顶期（猪价仍在上涨，股价见顶回落）、猪价回落期（猪价持续回落，但仍有盈利）、行业亏损期（行业盈利归零，至股价见底的拐点）。则三轮下行期股价演绎节奏如右表：图：2020年以来，生猪养殖指数涨跌与头均盈利波动情况第一轮：-48.6%2020.08-2021.09（13个月）第二轮：-33.9%2022.07-2023.06（11个月）第三轮：-25.5%2024.05-？预期见顶期5个月-15.0%猪价回落期5个月-14.2%行业亏损期3个月-19.4%预期见

猪价回-14.8%

-8.4%行业亏损期顶期 落期 5个月3个月

3个月 -7.0%-12.7%预期见 猪价回落期顶期 7个月3个月 -6.7%资料来源：wind，涌益咨询152.1.4

估值底部，左侧重视板块配置价值表：主要生猪养殖上市公司出栏增速、养殖成本与头均市值估值比较元/头202020212022202320242025E22-24年均值巨星农牧12812679976185403469621755906新五丰163331059534723340206414492959温氏股份12554528157753546319222784171牧原股份15317794147453699319723983880京基智农70905165351830455258唐人神5912397838772131143311192481神农集团14015140997663696540579576新希望12294540332991890134714842179头均市值历史新低水平，周期下滑的逻辑已经充分定价。甚至对于中长期周期平滑，盈利中枢向下的担忧也在估值当中有明显体现。行业亏损、产能止增回落，或驱动板块见底回升。攘外必先安内，深耕“内功”是猪企成长的基石。内在养殖效率的优化、抗风险能力的提升与持续经营的稳定性是核心关注点。养殖成本是外化指标：其也是决定猪股估值水平的关键。重点关注养殖成本表现优异的企业：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团等表：主要生猪养殖上市公司历史头均市值水平对比万头202320242025E2026E2023-2026年出栏量CAGR养殖完全成本（元/kg)2025年头均市值（元/头）巨星农牧26828040050023.1%13.52175新五丰32045050055019.8%15.01449温氏股份262630183500380013.1%14.02278牧原股份638271608500900012.1%13.12398京基智农18521525030017.6%14.53045唐人神37143445050010.4%16.01119新希望.%.神农集团15222732040038.0%13.04057资料来源：wind，公司公告注：市值采用2025/3/10数据162.2.1

肉牛：产品价格下跌近两年半，亏损超20个月生长规律决定了肉牛较长的产能周期。从能繁母牛配种到商品牛的出栏，大约需要28个月的时间，母牛年产约1胎，1胎产仔数通常在1头。因此从能繁母牛补栏或者淘汰，到影响牛肉供应量，理论上需要2.5年左右的时间。活牛价格大幅下跌，产业亏损超过1年。本轮牛肉价格于2022年11月见顶下跌，至25年2月下跌27个月，活牛价格跌幅超31%。自繁自养肉牛2023年7月末开始陷入亏损，至今已超20个月。从过去近15年的时间来看，由于消费升级的需求，中国牛肉价格整体趋势向上，未曾出现过如此大幅度下跌与长时间亏损（24Q1淘汰母牛价格加速下跌，或反映产能去化加剧）。图：中国肉牛繁育、生长周期示意图图：2013-2025年牛肉和活牛价格变动情况图：肉牛自繁自养型（养殖18个月）头均盈利图：淘汰母牛市场价格资料来源：ifind，钢联数据，农业农村部172.2.2

肉牛：规模化程度极低，产能有望深度去化规模化程度极低，产能出清幅度或值得期待。由于资源禀赋与重资本开支的限制，中国肉牛规模化养殖的发展较为滞后。截至2022年，年出栏在50头以下的，占比超过98%，其中低于10头的占比92%，50头以上的定义为规模化养殖户，占比不足2%。参考“猪周期”的发展历程，散户高占比的时期，抗风险能力弱，退出门槛低，决策分散化，产能出清的幅度有望超出市场预期。饲料端反映出产能去化幅度。24年全国反刍饲料产量下降13.3%，是下滑最多的饲料品种（近10年首次下滑）。肉牛的供应拐点，最早有望于25年末至26年上半年到来。23Q3行业陷入亏损，23Q4-24Q1产能淘汰加速，结合28个月的产能-供给周期，25H1供给预计仍充裕，拐点有望于年末到来。供应收缩在26-27年持续，有望开启价格趋势性向上的周期。关注对牛肉价格反转对原奶价格的拉动。与肉牛相似，原奶价格在22年之后也开始进入下行期，较肉牛不同的是，奶牛的去化会直接影响当期原奶的供应，因此原奶供给在24年便开始回落。但供给过剩未得到扭转，价格仍未反转。考虑到二者同为改善型蛋白消费，过去共同受益于消费升级的趋势。未来终端消费若有改善，需求端有望共振，价格与盈利迎来拐点。图：中国肉牛养殖规模化程度极低图：2017-2025年原奶和牛肉价格走势图：中国反刍饲料产量2024年大幅下滑资料来源：中国畜牧兽医年鉴，钢联数据，饲料工业协会主要内容18宠物经济仍是核心聚焦博弈提前，左侧布局养殖关注顺周期，验证需求改善投资分析意见风险提示193.1.1

白羽肉鸡：需求同比小幅改善，价格、盈利仍筑底图：2018-2024年，白羽肉鸡鸡肉月度表观消费量年末需求小幅回升，25年开年消费仍寡淡：24年1-10月，鸡肉表观消费量同比-7%，11-12月有所回升。两月合计同比+13%。25年开年需求仍低迷。产品价格继续走弱，毛鸡价格破5年新低：24年末价格小幅反弹后，25年开年毛鸡、鸡肉均价同、环比均继续回落，毛鸡价格跌破5年新低。成本向上，价格下行，养殖亏损扩大：2月单羽养殖亏损2.73元，为24年来最差。商品苗销售亦亏损。图：2021-2025年，白羽肉毛鸡与鸡肉分割品价格走势图：22-25年白羽肉鸡产业链各环节盈利情况资料来源：Wind20祖代存栏见顶回落，父母代存栏开始同比小幅下滑。截至25年第8周，父母代存栏同比-0.1%。海外引种依然面临强不确定性：2024年12月，美国俄克拉荷马州（美国唯一的供种州）和新西兰相继爆发禽流感，我国种鸡进口处于暂停状态，1-2月均没有海外引种。3月益生股份自法国引种引种3.6万套祖代种鸡，是2015年后中国首次自法国引种。资料来源：畜牧业协会禽业分会，海关总署，美国农业部表：2017-2024年中国海关月度改良用种鸡进口量（含蛋鸡）图：24年祖代种鸡来源图：20-24年祖代种鸡进口来源国万套 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241月 9.2 4.4 4.2 2.1 8.4 14.7 0.0 3.22月 8.5 2.7 8.3 8.9 11.5 4.2 5.4 6.13月 0.0 7.5 11.7 7.3 5.5 6.8 8.7 9.44月 4.6 6.2 12.5 8.6 10.8 7.0 4.0 8.15月 2.7 9.5 9.4 14.4 7.9 0.0 2.1 11.96月 6.6 11.4 4.5 8.8 11.2 0.0 3.1 6.57月 5.2 5.9 7.9 5.4 0.0 0.0 5.9 4.28月 4.1 4.3 5.2 11.0 5.5 1.4 4.5 5.59月 6.3 7.9 11.3 6.2 12.6 4.8 4.3 8.310月 5.8 9.6 12.9 4.5 13.7 0.0 5.5 10.511月 4.4 5.6 9.2 6.1 8.6 0.0 1.9 12.8月 . . . . . . . .

合计 63.6 83.1 112.6 93.5 102.0 41.0 47.4 92.1

图：祖代种鸡总存栏量（后备+在产）图：父母代种鸡总存栏量（后备+在产）201.8514016018020022024013579

111315171921232527293133353739414345474951532020年2023年2021年2024年2022年2025年2000250030003500400013579

111315171921232527293133353739414345474951532020年2023年2021年2024年2022年2025年45%55%进口 自繁13%58%81%86%93%3%4%73%39%15%14%7%100%90%80%70%60%50%40%30%20% 14%10%0%2020 2021 2022 2023 2024美国加拿大新西兰213.1.3

白羽肉鸡：供给充裕，需求复苏有待观察图：2018-2024年白羽肉鸡商品代雏鸡销量变动情况图：白羽肉鸡产业链各环节盈利情况图：圣农发展养殖屠宰业务单羽盈利情况25H1供给充裕：25年前10周商品代雏鸡出苗量同比+28.6%，但参考24H2父母代鸡苗的销量水平，考虑到前期父母代种鸡存栏水平，如此增幅难以持续。产业链内部供需改善，下游盈利有望转好：养殖环节扩产需求推升2024年商品苗价格，同时22-23年引种端缺失亦对此有所拉动。考虑到24年明显恢复的引种和当下充裕的鸡苗供应水平，预计25年产业链利润将向下游有所转移（23-24年种鸡环节均有较好利润，但下游企业盈利水平普遍已连续4年处于历史底部）。图：2010-2024年白鸡企业ROE波动情况资料来源：畜牧业协会禽业分会，钢联数据，Wind，公司公告80%30%-20%-70%-120%-170%益生股份圣农发展民和股份仙坛股份春雪食品70006000500040003000200010000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周万羽2020202120222023202420252024年饲料景气承压。2024年全年，全国工业饲料产量下滑2.1%。2025年畜禽存栏恢复，水产景气回升可期。2025年生猪存栏预计明显回升（24年猪料产量同比-3.9%），肉鸡存栏预计仍保持提升（24年肉禽料产量同比+2.6%），水产价格有望受益于内需复苏而回升（24年水产料产量同比-3.5%）。看好水产料需求回升：23-24年水产投苗量或连续两年减少，

需求弱势仍是当前压制行业水产价格的主要原因。看好25年需求复苏带动投苗量提升（年初主要普通水产价格底部趋稳），拉动饲料销售。图：四大家鱼价格图：水产饲料产量连续第二年明显下滑图：水产饲料产量波动滞后于主要水产价格的波动资料来源：全国饲料工业协会，Wind22主要内容23宠物经济仍是核心聚焦博弈提前，左侧布局养殖关注顺周期，验证需求改善投资分析意见风险提示241. 宠物：长期优选赛带，关注年内催化与业绩兑现行业景气无忧。1.长期：“少子化”驱动宠物经济发展，2025-2040年，中国“新晋宠物主”量增有支撑；2.中期：“价增”仍有高韧性，消费升级是行业当下确定性趋势；3.年内：竞争格局向好，头部品牌市占率继续享受“加速上行期”。龙头企业多品牌运营能力显现。2024年乖宝旗下两大品牌进入线上GMV前十；参考美、日市场情况，CR3宠食企业市占率在50%上下，中国目前仅20%左右。产品迭代升级驱动盈利能力上行：2025年是宠物食品上市企业产品迭代推新的大年，主粮占比/高端化占比提升驱动盈利能力上行（相较海外成熟龙头，利润率水平仍有大幅提升空间）。养殖：博弈提前，左侧布局。生猪养殖底部临近，牧业周期反转可期。生猪养殖：Q1末行业跌至微利，Q2或逐步陷入亏损；参考21、23年两轮下行周期，行业亏损或标志板块底部即将到来。牧业：肉牛价格下跌近两年半，行业亏损超20个月；从行业