2025年汇率展望：潮平两岸阔风正一帆悬

证券研究报

告潮平两岸阔，风正一帆悬——2025年汇率展望3开年以来，各口径下的美元指数均在明显走弱◼

2025年1月10日以来，美元指数大幅走弱，开年迄今已经大跌5.3%。截至3月7日，美元指数已跌破104、跌至103.9。资料来源：Wind1101151201251301001021041081061102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03名义与实际美元指数名义美元指数（右轴）美元指数实际美元指数（右轴）-1.2%-0.8%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%名义美元指数-1.6%对发达经济体对新兴市场经济体2025年1月10日以来涨跌幅4随着外部压力的缓和，人民币汇率的韧性也有所显现◼

2025年1月10日以来，截至3月9日，离岸、在岸人民币汇率分别升值1.6%、1.4%，当前离岸人民币汇率已升至7.24。资料来源：彭博，Wind1001021041061081107.357.307.257.207.157.107.057.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032024年以来，人民币汇率与美元走势美元兑人民币美元指数（右轴）-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情况人民币兑美元中间价:实际-预期(右轴)人民币兑美元中间价5第一，美德利差的收窄，无疑是美元指数走弱最主要的原因◼

历史回溯来看，2011年以来，美德利差是美元汇率最核心的影响因素；而年初以来，这一利差快速收窄。资料来源：彭博，Wind-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1欧元兑美元影响因素拆解1.41.61.82.02.21001021041061081102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元指数10年期美德利差（右轴）美德利差是美元指数走弱最主要的影响 (%)2.46一方面，美国“衰退交易”下，市场降息预期再度升温◼

2024年11月特朗普胜选以来，美国经济指标走弱，引发“衰退交易”升温。市场隐含的降息预期不断升温，当前已超过3次。资料来源：彭博，Wind2.63.13.64.110年期美债利率2025年12月联邦利率期货利率（右轴）(%)4.74.54.34.13.93.73.5降息预期升温导致美债利率再度走强 (%)3.94.14.34.54.7-20-10010203040502024-102024-112025-012025-022024年末以来美国经济预期、10Y美债利率复盘2024-12花旗美国经济意外指数美国:国债收益率:10年（右，%）11.1510月零售环比0.4%，预期0.3%11.22

11月密歇根消费者信心终值环比71.8，预期73.912.04

11月ISM服务业指数52.1，预期55.712.20

12月密歇根消费者信心终值74，预期74.21.10

1月密歇根消费者信心初值73.2，预期741.16

12月零售销售环比0.4%，预期0.6%1.24

1月密歇根消费者信心终值71.1，预期73.22.141月零售销售环比-0.9%，预期-0.2%2.21

2月密歇根消费者信心3.7

2月美国非农新增就业15.1万人，市场预期16万人

3.72025-0311.26

10月新屋销售环比-17.3%，预期-1.8%12.23

11月新屋销售环比5.95，预期9.8%1.27

12月新屋销售环比3.6%，预期2.4%2.4

12月JOLT职位空缺760万人，预期800万人2.7

2月密歇根消费者信心初值67.8，预期71.8终值64.7，预期67.82.26

1月新屋销售环比-10.5%，预期-2.6%2.28

GDPNOW模型下修经济预测7另一方面，欧洲转向财政积极政策，也导致德债等收益率大幅上行◼

地缘局势的演绎下，欧洲由财政保守主义转向财政积极主义，债券供给担忧下，德债等收益率快速上行。资料来源：欧盟官网，Wind宣布时间 国家 具体内容3月4日欧盟委员会主席冯德莱恩提出总额8000亿欧元的“重新武装欧洲”计划，具体包括：1500亿欧元联合贷款：用于成员国在防空系统、无人机、网络安全等领欧盟 域的防务投资；允许成员国利用国家预算在4年内额外增加6500亿欧元国防支出，突破《稳定与增长公约》赤字限制；动员私人资本，调整欧盟预算用途并扩大欧洲投资银行对军事项目的贷款3月5日德国德国候任总理默茨宣布修改宪法，突破“债务刹车”机制，设立5000亿欧元基础设施基金，并将国防支出排除在财政纪律约束之外3月5日法国马克龙认为，欧洲必须将军费开支提高到GDP的3%或3.5%，而法国目前为2%，这意味着每年需要额外花费

300亿欧元的军费开支法国防长表示，2024至2030

年的国防支出预计为

4130

亿欧元，国防预算将从今年的

505

亿欧元增长到

2030

年的约

670

亿欧元-0.7-0.20.30.81.32024-022024-082024-11欧洲主要国家国债期限利差2024-05德国法国2025-02意大利%8第二，关税政策多次反复，导致“特朗普交易”有所反转◼

对关税政策担忧，是前期美元指数走强的又一重要支撑，但年初以来，关税政策几近反复，市场反应有所“钝化”。资料来源：彭博，路透社目标适用税率日期2024

年进口水平权威/法律依据加拿大非能源

25%；能源

10%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延迟至

3

月

4

日非能源：2920

亿美元；能源：1200亿美元IEEPA（国际紧急经济权力法）墨西哥25%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延迟至

3

月

4

日5040

亿美元IEEPA（国际紧急经济权力法）中国最初

10%；后增至

20%2

月

1

日宣布；自

2

月

4

日起生效；3

月

4

日增加4300

亿美元；另有微量产品豁免IEEPA（国际紧急经济权力法）欧盟25%2

月

26

日宣布5980

亿美元未知钢铁和铝25%2

月

10

日宣布；自

3

月

12

日起生效取消钢铁豁免：290

亿美元；取消铝豁免：120

亿美元；扩大衍生品范第232条款汽车25%2

月

12

日宣布；自

4

月

2

日起生效围：440

亿美元整车：2240

亿美元；汽车零部件：未知830

亿美元铜未知2

月

25

日启动调查；报告截止日期：11

月

22

日170

亿美元第232条款对等关税未知2

月

13

日宣布；截止日期：4

月

1

日未知未知半导体和药品25%

及以上1

月

27

日宣布；2

月

18

日确定税率；生效日期未知未知（产品和类别未指定）未知9第三，俄乌局势的缓和，也增强了市场对欧洲经济的信心◼

近期，随着2月12日的领导人通话、2月18日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。欧元区市场信心走强，资金面的“再平衡”等，也加速了美元的贬值。资料来源：彭博，Wind，路透社日期场合主要内容2024/7/17宾夕法尼亚州竞选集会特朗普重申"24小时内解决俄乌冲突"，称需分别与普京、泽连斯基沟通2024/12/7巴黎三方会晤特朗普表态支持在乌克兰建立一个强大的国际武装，但反对乌克兰加入北约2025/1/13接受采访国家安全顾问沃尔茨承认需延长解决时间至半年；提出在达成任何可能的协议前，必须首先稳定前线；呼吁通过外交手段结束战争，并称乌克兰重新控制其全部领土的计划是不现实的2025/1/21白宫记者会特朗普首次威胁如果俄罗斯不与乌克兰达成“协议”结束战争，将对俄罗斯征收高额关税并实施进一步制裁，同时要求欧洲承担更多援助责任2025/2/10新闻发布会特朗普确认已与普京通话，首次明确表示不承认俄罗斯吞并乌克兰领土与俄乌领导人通话特朗普宣誓就职以来，首次与俄乌领导人通话。双方团队立即启动谈判，且可能互访；特朗普明确反对乌克兰加入北约；特朗普要求乌克兰确保偿还美国提供的3500亿美元援助贝森特到访基辅呼吁乌克兰对美国的援助进行5000亿美元赔偿，在《矿产协议》中要求获得乌克兰50%的关键矿产所有权，包括锂、铀、石墨等，并享受主权豁免控制乌克兰大部分商品和资源经济2025/2/14慕尼黑安全会议美国代表团参会，计划提出“俄乌和平计划”，内容包括冻结冲突、俄罗斯控制部分乌克兰领土、向乌克兰提供安全保障等2025/2/18美俄利雅得会谈双方达成四点共识：恢复外交关系；建立谈判团队；战后合作探讨；继续高层对话。同意组建谈判团队，暗示未来可能调解，未纳入乌克兰引发争议2025/2/16彭博社报道特朗普政府已告知欧洲官员，他希望在复活节（4月20日）前确保在乌克兰实现停火2025/2/20接受采访国家安全顾问沃尔茨要求乌克兰努力结束俄乌冲突，敦促基辅控制批评声调，并尽快签署美国总统特朗普推动的矿产协议2025/2/21美俄沙特会谈前后特朗普表示已“非常接近”与乌克兰达成矿产协议，称连斯基是否出席和平解决乌克兰冲突的会议“并不那么重要”，并认为泽连斯基让达成协议变得“非常困难”2025/2/24

社交媒体特朗普表示正在与普京就结束俄乌冲突以及美俄之间将进行的重大经济发展交易进行认真讨论，

谈判进展顺利 2025/2/12806040200-20-40-60-802024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03近期欧美经济的相对强弱花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数（右轴）10第四，日元的套息交易，也出现了一定程度的反转日元贬值-贸易条件恶化导致“输入性通胀”通胀：从再通胀目标到去通胀压力资料来源：CEIC◼

日本“工资—物价”的良性循环或已形成：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善→企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。2025年日本工会春斗目标为涨薪5%以上，短期内企业涨薪意愿、能力或有保障。-.%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%/////核心商品核心服务新鲜食品能源日本CPI同比

核心CPI同比贡献E-%-1%0%1%1%2%2%3%3%-%-10%-5%0%5%10%15%20%25%日本核心商品进口指数同比（滞后12月）日本核心商品对CPI同比贡献（右）主要内容：一、潮退初现：开年以来，美元指数“盛极而衰”二、暗流涌动：向后来看，美元回落或并非坦途三、积羽沉舟：关税累加，中期美元的潜在风险四、云开月明：无惧扰动，人民币韧性仍有支撑1112美元短期逆转的风险之一——美国“衰退”或尚未到来◼

近期美国经济走弱主因是特朗普关税、极寒天气和1月的季节性扰动。密歇根大学消费者通胀预期上升，耐用品购买意愿下降，

消费者信心指数走势与经济政策不确定性高度相关；1月居民实际收入改善，但消费回落，或受天气因素、关税不确定性扰动。美联储GDPNOW模型大幅下修经济预测，主因黄金进口激增，GDP不受影响。资料来源：CEIC0501001502002504060801001201985199019952000200520102015

2020政策不确定性和消费者信心密歇根大学消费者信心指数经济政策不确定性指数（右，逆序）1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%-0.3%-0.6%2025/1美国居民收入增速及拉动2024/7社保缴费广义资产收入雇员报酬2023/7 2024/1缴税转移收入经营者收入居民实际可支配收入环比-4-202462025/01GDPNOW预测（环比折年）2025/02服务消费进口2025/03私人投资出口商品消费政府消费投资GDPNOW预测%13过去2年已有过多次“假摔”的演绎，主因价格敏感型投资者占比上升◼

价格敏感型投资者占比的上升，使得美债收益率波动明显加剧，更易受“短期叙事”扰动。价格敏感型投资者指美国国债市场当中，除美联储、保险、养老和海外官方机构外的私人部门参与者，主要包括共同基金、对冲基金等。此类投资者对债券收益率变动高度敏感，其需求主要受风险收益预期驱动。资料来源：Wind，CEIC10年期美债收益率(%) 过去2年，市场已经历了多轮的衰退的叙事5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.214天气、季节性扰动的消失和美债利率回落有可能提振近期经济表现◼

金融条件趋松、天气扰动退坡等，美国经济预期短期或有提振。1）10Y美债利率回落可能对美国投资项形成一定刺激，如地产销售——投资；2）美国经济近期面临的压力之一是天气、季节性扰动，随着天气回暖，美国居民消费、就业、地产销售可能会出现回补。资料来源：Wind，CEIC-1.0-0.50.00.53545556520142016美国制造业和金融环境2018 2020 2022 2024美国ISM制造业PMI指数芝加哥金融状况指数（右，逆序）0%2%4%6%8%-50%-30%-10%10%30%50%2014美债利率和地产投资2018 2022GDP：住宅投资：环比（折年）GDP：住宅投资：同比10Y美债利率（右，逆序）15美元短期逆转的风险之二——关税的冲击仍不宜低估◼

配合关税目标，特朗普政府将关税分为了两种类型。类型一为短期关税，专门针对加、墨的移民和芬太尼问题，本质是国内政策的延伸，目的并非关税。第二类是长期关税，是未来贸易战的重点，核心是解决贸易不平衡问题，或在4月开始实施。当下，第一类政策博弈属性更重、或不断反复；而第二类政策仍在路上，或意味着真正的贸易战尚未到来。资料来源：彭博，路透社16一方面，对等关税政策的落地，或将对欧元产生明显冲击◼

对等关税由于面向美国所有贸易伙伴，具有普遍性，带来的关税收入可直接决定财政贬值能否成功，关税可谈判性可能低于外界预期。目前，增值税率，德国（19%）、法国（20%），欧盟的平均增值税为

21.8%，对等关税对欧元或有冲击。资料来源：税务基金会，普华永道税美国从海外进口征税进口商品情形增值税关税关税货值(CIF)货值(CIF)242220201918161413121010152025301050希腊

意大利

法国

英国

德国

印度

墨西哥

埃及

中国

菲律宾

韩国

越南%增值税税率对比17另一方面，关税对通胀冲击更快，或导致美联储降息后置◼

根据PIIE的测算，关税对经济的冲击或非立刻显现，而对通胀的影响“立竿见影”。这一经济环境，或导致美联储降息后置。资料来源：PIIE特朗普2.0一揽子政策的增长含义特朗普2.0一揽子政策的通胀效应0.0-0.3-1.2-1.6-1.6-1.6-1.4-1.3-1.2-1.2-1.1-1.1-.-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0驱逐130万移民对各国征10%关税无报复对中国征60%关税无报复政策组合：乐观场景0.01.40.90.50.20.0

-0.1-0.1-0.1-0.10.00.0-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6驱逐130万移民对各国征10%关税无报复对中国征60%关税无报复政策组合：乐观场景18美元短期逆转的风险之三——欧洲经济的复苏与积极财政仍待观察◼

第一，俄乌缓和或仍有波折。第二，乌克兰重建、气价下跌等对欧洲经济的支撑不宜高估。第三，欧洲财政转向也有不确定性。资料来源：市场预测平台（Polymarket），EPFR，彭博80%70%60%50%40%30%20%10%2024-11Polymarket隐含的俄乌停火概率2024-12

2025-01特朗普上任90天内停火2025-02

2025-032025年停火-200-150-100-500502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01主动型资金的外流多数在2023年已经回流(亿美元)1.241.191.141.091.040.990.940.890.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25欧元兑美元影响因素拆解基本面投机行为实际利差避险行为欧元兑美元（右轴）19美元短期逆转的风险之四——日央行套息反转也有不确定性◼

中期来看，日元套息交易平仓的重启或非完全由日央行决定，而更需要关注美联储的行为与美国经济的强弱。2024年7月的套息反转，日央行放鹰是诱因，对美国的衰退担忧是关键，而高估值下科技板块的异动则是催化。7月31日-8月5日间的日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策调整影响仅14%。资料来源：彭博，Wind日央行意外放“鹰”美国通胀放缓经济数据不及预期科技板块大幅波动美日套息交易逆转并波及其他货币对引发“硬着陆”担忧预计美联储偏“鸽”套息交易逆转加剧新兴市场资本流出对联储政策滞后的担忧市场避险情绪快速升温-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-032023-092024-012024-07日元涨跌原因拆解日本货币政策美国宏观冲击2023-05 2023-07日本宏观冲击全球风险偏好2023-11美国货币政策日元兑美元汇率2024-03 2024-05主要内容：一、潮退初现：开年以来，美元指数“盛极而衰”二、暗流涌动：向后来看，美元回落或并非坦途三、积羽沉舟：关税累加，中期美元的潜在风险四、云开月明：无惧扰动，人民币韧性仍有支撑2021美国的“衰退”叙事，长期来看仍有触发的可能◼

失业率是衰退的“试金石”。美国是典型的消费经济体，劳动力市场对于总需求的含义至关重要。资料来源：CEIC22美国经济的风险点——政府裁员◼

“买断式”裁员可能在非农统计中滞后体现，关注地方政府就业。当前美国政府裁员中有7.5万人为“买断式”，可领工资至9月30日。根据非农统计规则，“买断式”裁员仍可计入就业，但会在9月后计入失业，形成一次性冲击。此外，有约22万试用期雇员可能被解雇。进一步看，若地方政府新增就业受到影响，对于美国就业市场的冲击也将是较大的，这一部分就业在过去两年间成为了美国就业重要支撑。资料来源：美国劳工局（BLS），CEIC分类非农就业 失业率非农就业（机构调查，CES） 失业率（家庭调查，CPS）基于劳动力人口（就业+失业），失业需满足：周内有工资或休假即算就业。统计核心规则

统计企业支付工资的员工数量（含兼职/全职），调查

1.

无工作；可立即工作；过去4周积极求职。6万户家庭抽样调查（约11万人）。数据来源 企业

payroll

记录（覆盖约67万家企业）。才反映）。时间窗口 调查每月包含12日的一周（如裁员在13日生效，次月

调查当月的完整周（如裁员发生在调查周后，次月反映）。裁员类型影响短期：若未开始求职，仍算就业；若停止工作但领工资，可能视为“临时解雇”（计入失业）。长期：工资终止后，若未找到新工作且符合失业条件，计入失业短期（工资支付期内）：仍计入就业（视为带薪休1.买断式裁员

假）。长期（工资终止后）：下月起从就业中剔除。立即生效：解雇当月从就业中剔除（若在调查周后生

若开始求职：计入失业（即使尚未领取失业金）。效，则次月剔除）。2.

直接解雇若放弃求职：退出劳动力，失业率可能下降。裁员需在调查周内生效才会影响当月数据（否则滞后1

裁员后需满足失业条件（如求职）才会被统计，可能存在1个月个月）。 滞后。统计滞后性非农就业反映企业

payroll

状态，与实际工作脱钩（如失业率反映个人行为（是否求职），与实际收入脱钩（如未求职带薪休假仍算就业）。 的裁员者不算失业）。关键差异-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023/22023/82024/22024/82025/2非农新增就业占比2023/5联邦政府2023/11州和地方政府2024/5私人服务2024/11商品生产23美国经济的风险点——股市与消费负向循环◼

若美股市场和美国居民消费进入负反馈循环，经济可能出现重大风险。美国居民资产配置中以权益资产占比最大，达到36.7%（2024Q3）。若算入保险、养老金间接配置的权益资产，权益可能占美国居民总资产的一半以上，导致美国居民部门净值（Net

worth）高度受权益资产驱动，进而影响美国居民储蓄率/消费意愿，这也是为什么过去几年美国金融市场和美国居民消费之间能够形成正向循环。但是，若美国金融市场的震荡因为各种因素变成长期现象，这一正向循环可能被打破，转而进入负反馈循环。所以，美股市场是特朗普2.0政策的一个重大约束。资料来源：CEIC权益&投资基金36.7%房地产27.6%保险、养老金等19.0%债券3.3%其他非金融资产4.8%货币&存款7.7%贷款0.7%其他金融资产0.2%美国居民资产结构（2024Q3）34567824681012储蓄率和居民部门净值的关系01992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024美国居民储蓄率 美国居民净值/可支配收入（右，逆序）%24美国经济的风险点——财政紧缩◼

若财政支撑力度缩减，美国经济增长动力可能减弱。虽然马斯克裁员、美国政府削减开支行动开展的“风风火火”，但截止2025年1月，美国财政赤字仍上行至7.2%（滚动），主要推动力来自于医保、社保等法定支出及付息成本上升，财政支出继续超出季节性。2025年2月，美国众议院提出财政预算，预计2025年赤字率为6.5%。若要达成这一个目标，这意味着美国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。资料来源：CEIC25后置显现的经济压力，或倒逼美联储的快速转向◼

美联储立场转鸽的时间点是在2018年7-9月三批301关税落地之后，与经济景气走弱高度相关。资料来源：Wind3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3-80-60-40-200204060801002017-012017-052018-052019-05

2019-092017-2019年美国经济预期、10Y美债利率复盘美国:国债收益率:10年（右，%）2017.11《减税和就业法案》落地2018.02201关税落地2017-09 2018-01花旗美国经济意外指数2018.03232关税落地2018.08160亿清单加征2018-09

2019-012018.07340亿清单加征2018.092000亿清单加征2019.093000亿清单加征2018.11-2019.10美联储转鸽，7、9、10月三次降息26美联储转向后，美元指数快速走弱◼

在美联储转向后，美元指数的强势未能延续，反而随着美国经济基本面和利率的回落开始走弱。资料来源：美联储官网，Wind，CEIC美联储FOMC会议美联储操作声明重点变化2018年11月维持利率不变1.企业固定投资增速较年内前期的高增（strong）有所放缓（moderated）。2018年12月加息25BP美联储将继续监控全球经济、金融市场变化，并分析其对美国经济前景的影响；美联储对于未来加息增加了“一些”（some）的量化描述。2019年1月维持利率不变美国经济增长表述由强劲（strong）变为稳健（solid）；基于全球经济、金融市场变化以及通胀压力弱化（muted），美联储在决定未来政策利率调整时将具备耐心；删去了将继续加息的表述。2019年3月1.美国经济增长表述由稳健（solid）变为放缓（slowed）；维持利率不变

2.就业增加表述由强劲（strong）变为稳健（solid）；3.居民消费、企业投资增速均有所回落（slower）。2019年5月维持利率不变经济增长表述由放缓（slowed）变为稳健（solid）。核心通胀同比低于2%。2019年6月1.经济增长表述由稳健（solid）变为温和（moderate）；维持利率不变

2.虽然居民消费有所改善（pickedup），但是企业固定投资较弱（soft）；3.基于经济前景不确定性增加，美联储将紧密监测这些因素，同时将合理采取行动，以支持经济扩张、就业强劲和通胀接近2%目标，删去了“耐心”的表述。2019年7月降息25BP1.基于经济前景和通胀压力弱化（muted），美联储决定降息25BP。2019年9月降息25BP1.虽然居民消费增长强劲（strong），但企业固定投资、出口有所弱化（weakened）。2019年10月降息25BP1.美联储删除了采取适当行动维持经济扩张的表态。21.当前货币政策对于经济持续增长、就业市场强劲、通胀接近2%是匹配的，删去了济前景具备“不确定性”表述。主要内容：一、潮退初现：开年以来，美元指数“盛极而衰”二、暗流涌动：向后来看，美元回落或并非坦途三、积羽沉舟：关税累加，中期美元的潜在风险四、云开月明：无惧扰动，人民币韧性仍有支撑2728短期来看，人民币汇率，利差与关税的压制仍在◼

一方面，在逆周期调节与“二级储备”的缓冲下，当前人民币汇率仍高于美中利差所隐含的汇率中枢；另一方面，2025年1月10日以来的美元回落中，人民币、加元、墨西哥比索的相对滞涨，显现了“关税”对汇率的压制仍在。资料来源：彭博-101236.256.556.857.157.457.752022-032022-102023-052023-122024-072025-02过去3年汇率走势与美中利差美元兑人民币Y 美中利差（右轴）(%)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%瑞典克朗日元英镑欧元丹麦克朗挪威克朗南非兰特瑞郎新加坡元澳元泰铢新西兰元墨西哥比索人民币韩元加元印度卢比美元指数2025年1月10日以来的涨跌幅29央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号◼

美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。1月13日，央行决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75；这一调整放宽了企业与金融机构跨境融资风险加权余额上限的约束，使得企业与机构可以增加境外融资。资料来源：中国人民银行，Wind0.81.31.87.47.27.06.86.66.46.22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11人民币汇率与跨境融资参数美元兑人民币金融机构跨境融资宏观审慎调节参数（右轴）企业跨境融资宏观审慎调节参数（右轴）765432102014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美元贷款利率与人民币贷款利率1Y美元贷款1Y人民币贷款(%)30央行官员近期讲话、离在岸市场的操作等，也均透露出稳汇率的决心◼

第一，从央行态度来看，货币政策委员会四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”明显更强；1月13日亚洲金融论坛上，潘功胜行长也再度强调了对顺周期行为的纠偏。第二，从央行操作来看，近期央行在在岸市场加大了逆周期因子的使用幅度。资料来源：中国人民银行，彭博时间 来源出处 表述2025/1/13亚洲金融论坛潘行长讲话坚持市场在汇率形成之中的决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能，坚决对市场的顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率的超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国外汇市场 综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场2025/1/13 指导委员会 管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，防范汇率超调风险。2024/12/27货币政策委员会四季度例会增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2024/11/11

国务院关于金融

汇率方面，强化预期引导。坚决防范汇率超调风险，保持工作情况的报告

人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2024/11/8三季度货币政策保持汇率弹性，强化预期引导。综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情况人民币兑美元中间价:实际-预期(右轴)人民币兑美元中间价31离岸市场上也进行了历史最大规模的600亿央票发行◼

同时在离岸市场上也进行了历史最大规模的600亿央票发行，明显收紧了离岸市场的流动性。央行的表态与操作，均表明政策无意于主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强的韧性。资料来源：中国人民银行，Wind，CEIC6.06.26.46.66.87.07.27.401002003004005006002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11岸央票发行量USDCNH（右轴）（亿元）历次离岸央票发行规模与离岸人民币汇率CNH

HIBOR隔夜2MW3MW6MM1Y(%)987654321032央行的逆周期调节与“待结汇资金”，也是汇率的重要支撑◼

中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持，本轮人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对市场顺周期行为予以纠偏。第二，自2023年以来的持续贸易顺差中，我国积累了更多的“待结汇资金”，规模约1239亿美元，高于2017-2018年积累的432亿美元，或提供更厚“缓冲垫”。资料来源：中国人民银行，Wind200010000100020003000潜在的“待结汇”资金形成存款其他缺口(亿美元)8590951001051101156.06.26.46.66.87.07.27.47.62015-072016-072017-072023-072024-07央行的政策调控工具箱2018-07

2019-07

2020-07即期汇率:美元兑人民币征收20%外汇风险准备金外汇风险准备金调降至0外汇风险准备金调降至0征收20%外汇风险准备金外汇存款准备金率上调2%外汇存款准备金率上调2%金率下调1%引入逆周期调节因子逆周期调节因子回归中性重启逆周期调节因子淡出使用逆周期调节因子易纲：“入篮”后人民币不存在持续贬值基础易纲、潘功胜接连信心喊话易纲：不认为汇率的具体数字更重要外汇存款准备外汇存款准备金率下调2%跨境融资宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5远期售汇业务外汇风险准备金率从0上调至20%2021-07 2022-07美元指数（右轴）外汇存款准备金率下调2%跨境融资宏观审慎调节120参数由1.5上调至1.75潘功胜信心喊话潘功胜：保持汇率弹性，但强化预期引导货币政策例会：增强汇率韧性央行：阶段性暂停买入国债33经济韧性的显现，也将是汇率的重要支撑◼

国内可能沿着9月底以来一揽子政策思路，进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。当前政策重点或在两方面，补充财力缺口的同时，寻找新的经济“增长点”。补充地方财力缺口，一方面大规模“置换债”额度下达，帮助地方缓解隐性债务压力、盘活“现金流”；另一方面，中央“加杠杆”，提升赤字率和超长期特别国债发行规模，通过转移支付或直达资金等方式加大对地方财力支持。而新的“增长点”或在内需与消费，2024年下半年以来，地方促消费政策力度明显加码，投向领域更为多元化，耐用品之外，亦包含服务类消费。资料来源：Wind，地方政府网站0601201802402020202220232024(亿元)地方尝试寻找新的“增长点”部分地区消费券统计类汽车家电餐饮零售文旅电影体育02468101995

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2025(%)12当前中央“加杠杆“补足财力缺口历年政府债净融资占GDP比重国债中央转贷地方国债地方政府专项债地方政府一般债置换债/存量债务再融资

广义赤字率34地产市场止跌回稳，有利于消费信心修复目前，地产市场已出现止跌回稳的信号，可能会带动消费信心逐步修复。供给端看，房企拿地意愿回升，2025年2月土地溢价率为9%、为2022年以来新高；需求侧表现为新房开盘去化率已增至阶段性高位（46%），持平2023年来最高值。疫情对服务业供给端冲击结束，产生显著的“供给创造需求”效应。经验上春节档电影豆瓣评分越高，电影票房越高，反映供给质量是需求释放的关键。今年春节档在《哪吒2》等优质影片带动下，评分高达7.8分，总票房创春节档新高。资料来源：Wind，克尔瑞，猫眼电影，豆瓣网疫情对服务业供给端的冲击彻底结束土地溢价率为20