2025年春季钢铁行业供给约束强化关注春旺行情

证券研究报

告供给约束强化，关注春旺行情2025年春季钢铁行业投资策略主要内容能耗要求提升，压制钢铁供给需求总量回落，结构出现分化成本压力缓解，利润预期改善投资分析意见31.1

双碳政策下钢铁产量压减是长期基调图2：样本企业电炉产能利用率情况（%）图1：样本企业高炉产能利用率情况（%）资料来源：钢联数据、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究2022年2月，发改委等三部委发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，并确保2030年完成钢铁行业碳达峰，是钢铁产量调控的中长期约束。由于我国目前钢铁的生产主要以高炉为主，且相对而言，环保要求对于高炉的生产影响更大，故重点关注高炉企业产能利用率的变化。2025年初以来，高炉产能利用率整体高于2024年同期，和23年同期基本持平。41.2

节能降碳要求提升，钢铁产量调控持续推进图4：近年中国粗钢产量整体趋于回落图3：2024年吨钢综合能耗水平同比下降资料来源：中国钢铁工业协会、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究2025年3月，政府工作报告提出：“单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善”，连续两年提出了明确的能耗下降目标，降能耗的政策要求强化产量调控预期。根据国家发改委发布的2025年中国经济社会发展“任务单”，明确提出“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。根据国家统计局数据，2024年中国粗钢产量同比下降1.37%。预计后续产量调控政策具有延续性，2025年中国粗钢产量同比将下降2%。5主要内容能耗要求提升，压制钢铁供给需求总量回落，结构出现分化成本压力缓解，利润预期改善投资分析意见672.1

需求：建筑需求企稳，制造业需求韧性强表1：2019-2027年全国钢铁供需情况分析及预测（亿吨，%）资料来源：国家统计局、海关总署、冶金工业规划院、申万宏源研究年份2019A2020A2021A 2022A2023A2024A2025E2026E2027E总需求（亿吨）9.509.65 9.74 9.159.079.069.059.099.14总需求增速（%）4.70%1.56% 0.90% -6.08%-0.85%-0.11%-0.08%0.48%0.50%（1）建筑行业需求（亿吨）5.705.94 5.73 5.014.574.264.134.084.05建筑行业需求占比（%）59.93%61.59% 58.87% 54.78%50.39%47.06%45.64%44.88%44.30%建筑行业需求增速（%）7.76%4.37% -3.55% -12.61%-8.80%-6.70%-3.10%-1.20%-0.80%（2）机械行业需求（亿吨）1.591.65 1.70 1.721.731.741.751.761.77机械行业需求占比（%）16.73%17.08% 17.41% 18.81%19.08%19.20%19.31%19.31%19.33%机械行业需求增速（%）2.43%3.65% 2.87% 1.45%0.60%0.50%0.50%0.50%0.60%（3）汽车行业需求（亿吨）0.540.52 0.53 0.550.590.610.630.640.65汽车行业需求占比（%）5.68%5.39% 5.45% 6.00%6.48%6.73%6.93%7.06%7.17%汽车行业需求增速（%）-4.26%-3.70% 2.10% 3.40%7.00%3.77%2.87%2.40%2.00%（4）造船行业需求（亿吨）0.110.12 0.14 0.170.190.220.240.250.26造船行业需求占比（%）1.19%1.19% 1.43% 1.81%2.12%2.43%2.63%2.76%2.86%造船行业需求增速（%）-5.89%1.77% 21.00% 19.00%16.34%14.23%8.20%5.60%4.00%（5）家电行业需求（亿吨）0.140.14 0.15 0.140.140.140.140.140.14家电行业需求占比（%）1.42%1.45% 1.50% 1.56%1.59%1.60%1.59%1.59%1.58%家电行业需求增速（%）8.00%3.70% 4.30% -2.20%0.67%0.50%-0.10%-0.10%-0.10%（6）铁道行业需求（亿吨）0.050.06 0.06 0.060.060.060.060.060.06铁道行业需求占比（%）0.57%0.57% 0.58% 0.62%0.64%0.64%0.65%0.65%0.65%铁道行业需求增速（%）5.90%1.85% 2.00% 1.50%1.20%1.10%0.70%0.60%0.50%（7）集装箱行业需求（亿吨）0.050.05 0.05 0.050.060.060.060.060.07集装箱行业需求占比（%）0.52%0.48% 0.52% 0.60%0.65%0.68%0.70%0.71%0.72%集装箱行业需求增速（%）-23.99%-5.64% 9.00% 8.00%7.50%5.20%3.20%2.00%1.00%（8）能源行业需求（亿吨）0.380.39 0.40 0.420.440.460.480.500.52能源行业需求占比（%）4.05%4.04% 4.11% 4.59%4.86%5.10%5.34%5.54%5.74%能源行业需求增速（%）3.05%1.47% 2.50% 4.90%5.00%4.80%4.60%4.30%4.00%（9）其他行业需求（亿吨）0.420.46 0.46 0.460.460.460.450.450.45其他行业需求占比（%）4.44%4.75% 4.74% 5.03%5.05%5.04%5.03%4.99%4.96%其他行业需求增速（%）11.21%8.56% 2.54% -0.50%-0.40%-0.40%-0.30%-0.20%-0.20%（10）钢材净出口量（亿吨）0.520.33 0.53 0.570.831.041.101.141.16钢材出口需求占比（%）5.47%3.46% 5.40% 6.20%9.15%11.52%12.18%12.49%12.71%钢材出口增速（%）-7.44%-35.68% 57.39% 7.83%46.20%25.78%5.60%3.10%2.20%总产量（亿吨）9.9610.65 10.33 10.1910.1910.059.859.709.61产量增速（%）.%.% -.% -.% .%-.%-.%-.%-.%理论供需缺口（供给-需求≈△库存）（亿吨）0.461.00 0.59 1.041.120.990.800.610.472.2

地产：总量仍然偏弱，降幅预计收窄图6：地产开工和施工累计同比数据持续低迷（%）图5：地产投资和拿地数据回落资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究地产投资低迷，拿地情况不佳，拖累新开工和施工数据。2021年以来，房地产企业投资持续回落，购置土地面积也表现较为弱势，2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%；投资和拿地的低迷进一步传导至开工和施工端，2024年我国新开工面积同比下降23%、施工面积同比下降12.7%。地产用钢需求主要集中开工和施工环节，在当前地产开工和施工较弱的背景下，预计25年地产用钢需求整体仍然承压，但降幅较前两年预计将有所收窄。考虑到后续保障性住房、城中村改造等政策支撑下，预计地产需求降幅将有所收窄。82.3

基建：专项债发行规模维持高位，支撑基建需求图8：地方政府新增专项债发行节奏（%）图7：近年新增专项债规模位于较高水平资料来源：财政部、申万宏源研究资料来源：财政部、申万宏源研究（注：年总量按拟安排计划量4.4万亿计算）基建资金投入的主要增量来源于专项债，近年规模上整体处于较高水平。2020年以来，地方政府新增专项债规模整体处于相对高位，根据政府工作报告，2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿，同比24年有明显增长。24下半年发债进度提速，叠加25年总量增加，预计3-4月旺季需求有较强支撑。2024年地方政府专项债的发行进度偏慢，下半年的存量项目部分积存至25年体现；同时25年新增专项债的发行总量增加，预计3-4月旺季需求将有较强支撑。9图9：PMI整体平稳，高技术制造业相对较好（%）图10：部分机械产量当月同比情况整体上看，2023年10月以来，中国制造业PMI基本处于49%~51%间，整体较为平稳；同时高技术制造业PMI相对景气，24年1月至今，多数时间保持在荣枯线之上。具体分产品看，工程机械需求边际有所改善，高端制造业维持较好水平。工程机械以挖掘机为例，23年6-12月当月产量同比均为负值，进入24年后，4-12月同比已经转正；而金属切削机床和工业机器人等高端机械品种则维持较好表现。资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究10图11：2019-2025/1汽车产量当月情况（万辆，%）图12：新能源车月产量保持高增速（万辆，%）汽车领域需求整体较好。2024年，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要“开展汽车以旧换新”，1-12月乘用车和商用车产量合计约3126万辆，同比增长3.77%。同时结构上，新能源车的高速增长带动了高端特钢材料需求。2021年以来，新能源汽车产量持续处于较高增速，2024年3月以来，当月产量同比保持20%以上增速，带动无取向硅钢等高端特种钢材需求增长。资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究112.6

造船:

航运景气持续，中厚板需求保持增长图13：2024年中国新接船舶订单量恢复增长图14：2021年至今中国手持船舶订单量持续增长◼

2021

年以来，

全球航运景气度维持高位。2024

年，

我国船舶新订单量同比增长58.78%至11305万载重吨，手持订单量同比增长49.74%至20872万载重吨。◼

由于造船周期一般为1-2年，新接船舶订单将逐步转为手持订单。考虑到2019年以来新接船舶订单量需求较为稳定，且23年恢复较高增长，预计未来2年内手持订单量将保持较高水平，进而维持中厚板需求1-2年内的较高增速。资料来源：工信部、申万宏源研究资料来源：工信部、申万宏源研究122.7

家电:

当前需求较好，但持续性有待观察图15：家电产量当月同比（%）图16：家电出口量当月同比（%）受前期“保交楼”政策影响，地产竣工数据较好，23年以来，家电产量整体同比表现较好，支撑相关用钢需求。2024年3-12月，空调、洗衣机、冰箱的当月产量多数时间同比保持增长。出口方面，家电出口量整体也处于较高水平。23年6月至24年12月，空调、冰箱、洗衣机出口量当月同比整体也表现较好。但考虑到当前地产整体较为低迷，新开工和施工数据回落或将拖累竣工，进而影响家电用钢需求的持续性。资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：海关总署、申万宏源研究132.8

出口：维持较高景气，但需警惕贸易风险◼

2023年以来，海外地缘冲突和区域性供需矛盾加剧，我国钢铁出口出现较大增长。23-24年我国钢材净出口量分别为8261万吨、10391万吨，同比分别增长46%、26%。分出口国别来看，24年占比较高的为越南（12%）、韩国（7.4%）、阿联酋（5%）、泰国（4.6%）、菲律宾（4.5%）。整体来看，中东地区出口量大幅增长，同时在东南亚也维持了相对较高的市场份额。展望25年，预计成本优势下钢材出口量仍将维持高位，但考虑到海外对我国钢铁产品反倾销调查风险增加，预计增速将有所回落。图17：2011年以来中国钢材净出口量情况（万吨，%） 图18：2024年中国钢材出口国家分布（%）资料来源：海关总署、申万宏源研究资料来源：海关总署、申万宏源研究142.9

库存相对低位，预计钢价企稳回升图19：样本钢厂库存+社会库存情况（万吨）图20：螺纹钢和热轧板价格走势（元/吨）库存方面，当前整体处于历史同期相对低位；且环比来看，截至2025年3月初，钢铁库存已经从累库转为去化趋势，去库时间点较往年有所提前。库存偏低的情况下，随着3-4月旺季到来，预计需求环比持续改善，驱动后续钢价企稳回升。考虑到后续供给端约束有望强化，叠加需求端仍有韧性，目前实际库存去化情况好于往年，预计后续钢价企稳回升；同时若财政政策兑现度超预期，25Q2旺季钢价或有较大向上弹性。资料来源：钢联数据、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究15主要内容能耗要求提升，压制钢铁供给需求总量回落，结构出现分化成本压力缓解，利润预期改善投资分析意见163.1

铁矿石：主流矿山产量基本平稳，发运量维持稳定图21：全球铁矿石产量及主产地占比资料来源：世界钢铁工业协会、申万宏源研究图22：澳洲和巴西铁矿石合计发运量（万吨）资料来源：钢联数据、申万宏源研究全球铁矿石产量近年基本平稳，且整体呈现较高的集中度。根据世界钢铁工业协会数据，在近两年铁矿石价格有所回落的情况下，全球铁矿产量整体仍保持相对稳定；同时，澳洲与巴西铁矿石产量合计占全球的50%以上，四大矿山集中度较高，对下游钢企有较强的议价能力。澳洲和巴西铁矿供给平稳，近年两地发运量保持稳定。根据钢联数据，2020年以来，

澳洲及巴西19港周度平均发运量基本稳定，预计当前矿山利润较高的情况下，未来主流矿山供给仍将维持稳定。173.1

铁矿石：大型矿山投产在即，或冲击全球供给格局资料来源：

Arrow

Minerals官网、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究大型铁矿投产在即，预期25年开始贡献增量。根据我的钢铁网及力拓集团，西芒杜铁矿位于几内亚东南部，已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超过65%，初期规划年产能1.2亿吨，占23年全球铁矿产量的4.8%，预期将于2025年开始投产。西芒杜铁矿的投产，不仅贡献了矿石增量，也有助于提高中国企业在铁矿上的议价能力。根据我的钢铁网，西芒杜铁矿分为南北两个矿区，南段由力拓和中铝铁矿控股合资，北段由赢联盟和宝武集团合作开发。中资企业参与铁矿开发并持有股权，一定程度上有利于保障我国铁矿石供给，根据世界钢铁协会数据，23年我国铁矿石表观消费量约13.38亿吨，若西芒杜投产并全部运回国内，预计自给率可提升约9%。图23：澳洲和巴西铁矿石合计发运量（万吨） 图24：全球铁矿石成本曲线183.1

铁矿石：库存历史高位，预计价格承压供给宽松的同时，铁矿需求向上空间有限。铁水产量是铁矿需求的最直接反映，考虑到粗钢产量调控政策延续，同时部分钢企因利润低迷、现金流压力增加出现主动减产，预期后续铁矿需求上行空间有限。港口库存处于历史高位，预计价格承压。截至25年3月初，根据钢联数据，港口铁矿石库存合计为1.46亿吨，同比增长约7%，整体也处于历史相对高位。高库存压制铁矿价格表现，且随着后续供给增量释放，预计未来铁矿价格中枢或呈下行趋势，25年均价有望回落至700-750元/吨附近。图25：样本钢厂日均铁水产量情况（万吨/日） 图26：铁矿石港口库存及价格变化（万吨，元/吨）资料来源：钢联数据、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究193.2

双焦：焦煤进口维持高位，预计价格偏弱震荡资料来源：海关总署、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究蒙古焦煤进口量持续增长，供给端预期宽松。高炉炼钢的直接原料为焦炭，但由于目前多数钢厂自备焦化产能，故而对于钢厂来说，采购原料主要为焦煤。当前国内焦煤供给较为平稳，同时进口端持续增长，2024年焦煤总进口量同比增长19%，创历史新高，预计后续焦煤供给较为宽松。需求端预计钢铁产量承压，焦煤价格偏弱震荡。焦煤需求情况与铁矿类似，钢铁产量调控政策下预计焦煤需求总量回落，同时在供给宽松的情况下，预计焦煤价格偏弱震荡。图27：焦煤进口量持续增长（万吨） 图28：主焦煤价格走势（元/吨）203.3

盈利：利润有所修复，板材好于长材资料来源：国家统计局、钢联数据、申万宏源研究资料来源：钢联数据、申万宏源研究22年下半年以来，钢企利润整体回落，基本处于历史底部，近期有所回升。回顾历史，上一次钢企出现大面积亏损为2015-2016年供给侧改革前期，彼时行业低谷持续时间约为1年，而本轮低谷期已经持续约1年半；同时据钢联数据，22年下半年至24年下半年，样本钢企盈利比例多数时间低于50%，基本位于历史底部。利润低迷下钢厂减产意愿提升，叠加能耗水平管控要求，钢铁供给端相对承压，压制成本端原料价格，近期钢企利润有所修复。分品种看，下游以制造业为主的板材需求好于建筑相关领域，整体维持板强长弱格局。图29：钢铁行业利润及螺纹价格变化（元/吨） 图30：247家钢企盈利比例（%）213.4

周期底部，关注安全边际和向上弹性22周期底部，重点关注利润底和头部企业的安全边际。悲观情形下：当行业整体出现亏损时，头部企业凭借产品结构、成本管控能力等优势仍可保持盈利；假设25年行业仍整体维持亏损状态，测算得重点钢企仍维持可观利润。乐观情况下，假设行业供需关系有所好转，且原料端铁矿和焦煤均价分别下跌50元/吨和100元/吨，景气度修复时具备较高向上弹性。资料来源：

wind，申万宏源研究（

华菱钢铁、马钢股份和新钢股份24年预测归母净利润采用业绩预告中值，其余24年、25年中性情况下归母净利润预测均采用wind一致预期，PE均值排除异常数据干扰）表2：钢铁行业重点公司盈利弹性测算表总股本 总市值 股价 吨钢净利（元/吨） 归母净利润（亿元） PE证券代码 公司简称 弹性（亿股）

（亿元）

2025/3/11

25E悲观

25E中性

25E乐观 2024E

25E悲观25E中性

25E乐观

25E悲观

25E中性

25E乐观600282.SH

南钢股份61.652974.8214624330623.815.726.232.91911926%000932.SZ 华菱钢铁69.093635.256612820120.017.634.053.52111757%000708.SZ 中信特钢50.4762312.3423530436352.545.158.369.71411920%600808.SH

马钢股份77.222273.29-1801191-46.0-36.02.318.3-10012707%600782.SH

新钢股份31.461454.61-32401200.