快手深度研究报告：长风破浪会有时开启全面盈利新篇章-华创证券-20240408

公司研究公司研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券分析师：刘欣联系人：郭子萱公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月) 长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章重塑视角再看快手：主营收入结构变化，规模化盈利打开新篇章。平台整体的商业化策略顺应市场结构调整，广告及其他业务快速增长，曾经的支柱业务直播收缩，预计未来份额或继续下降。广告/直播/其他业务在23年的收入占比分别为53%/34%/12%，收入增速由其他业务和广告拉动。从业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升MAC渗透率。公司盈利成熟度提升，进入逐季度稳态释放高增速利润的快车道，在23年实现上市后首个全年盈利。伴随着管理层调整完毕后的轻装上阵，公司战略规划愈发清晰，或将增强自身alpha+带来估值修复的可能性。判断竞争格局缓和，快手在竞争中反复验证流量基因的优势。回顾快手面对抖音和视频号的两场流量竞争，我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快Top2的格局。抖快竞争格局缓和，MAU差值基本维持+用户重合度下降，同时快手的销售费用回落至稳定区间，意味着快手的焦虑式防御正式结束，转而专注修炼内功，在存量市场谋发展。如今短视频平台的用户渗透率或基本见顶，行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局预计不会造成流量激烈抢夺和竞争格局恶化。回顾过去5年，快手在竞争中反复验证流量基因带来的私域优势，并逐步强调全域经营理念，形成“公域流量加持+私域经营复购”的双轮驱动。快手的两架马车——广告和电商，差异化路径跑通，商业化进程进入稳增长车道，未来更强调协同发展。行业侧看，互联网广告和直播电商虽然相较于发展早期增速有下滑，但仍在释放增长信号。【先看广告】，快手的外循环广告与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关，提升adload和eCPM或成为更长期维度的收入增长策略。内循环广告收入占比近半，与电商GMV关联紧密，未来或将继续深化与电商的协同，并从创作者生态和品牌拓展提升供给侧丰富度。【再看电商】，我们认为运营思路的三大关键词为公域流量、泛货架、中小品牌。①快手的流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流量瓶颈。②泛货架GMV占比提升，商家得到全域曝光机会，消费者享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。③流量基因奠定快手的“信任电商”基础，抓住中小、产业带商家的市场与抖音形成差异化竞争。投资建议：核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司24-26年的营业收入分别为1278/1432/1538亿元，同比增长12%/12%/7%；经调整归母净利润分别为161/214/255亿元，同比增长57%/33%/19%。采用SOTP估值法进行分析，24-26年对应经调整归母净利润12/9/8倍PE，24年目标市值2733亿港元，对应目标价62.92HKD，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：直播电商监管趋严风险，主播言论不当影响平台形象风险，渠道间竞争破坏流量结构等。49.13%每股盈利(元)资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为24年4月5日收盘价投资主题报告亮点在公司全面盈利的当下时点，我们再次审视公司的业务结构、商业化进程、财务情况，以及竞争格局的边际变化。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。通过复盘抖音、快手、视频号的流量竞争，回溯三平台的流量分发逻辑，我们认为快手已经在一次次竞争中理清基因特色带来的资源禀赋，自身的差异化路径跑顺。我们也将快手的核心业务，广告和电商进行细致拆解，看好未来两业务之间的协同互促。投资逻辑重视外部和内部环境的边际改善：竞争格局缓和，自身商业化进程进入稳增长车道。我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快Top2的格局。同时快手自身的商业化进程进入稳增长车道，盈利成熟度提升。的入局或不会造成流量激烈抢夺和竞争恶化；同时抖快的MAU差值基本维持+用户重合度下降，快手的焦虑式防御基本结束。如今快手已在竞争中反复验证流量基因优势，销售费用回落至稳定区间，专注修炼内功。2）商业化稳增、盈利能力提升。业务的两架马车，广告和电商增速高，未来更强调协同发展。快手已进入逐季度稳态释放利润的快车道，在23年实现上市后首个全年盈利。因素叠加，或将增强快手自身alpha+带来估值修复的可能性。当前港股资产仍处估值低位，公司具备EPS向上弹性，建议关注。核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测公司24-26年的营业收入分别为1278/1432/1538亿元，同比增长12%/12%/7%；经调整归母净利润分别为161/214/255亿元，同比增长57%/33%/19%。采用SOTP估值法进行分析，24-26年对应经调整归母净利润12/9/8倍PE，24年目标市值2733亿港元，对应目标价62.92HKD。首次覆盖给予“推荐”评级。一、快手的重塑视角：开启全面盈利新篇章 6（一）业务线概要 6 6 7 7 8 9 9 2、对视频号的加入更从容：行业增速放缓、平台用户画像也有别 19 （一）业务营收和利润预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 7 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 一、快手的重塑视角：开启全面盈利新篇章（一）业务线概要快手的主营收入结构由三部分构成：直播打赏、广告和电商。直播打赏收入来自于用户给主播打赏礼物的分成，广告收入来自于平台广告资源的售卖，电商收入来自于佣金抽播监管加强、平台整体的商业化战略调整，直播业务占比逐渐收缩。发力，由内容生态牵引商业化生态不断完善。电商业务仍在生长期，通过覆盖产业带商家+引入品牌商家+提高基础设施推动GMV。直播打赏业务受到监管和平台自身发展方机构——五源资本合伙人张斐持有B类股份0.19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q419Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4构来看，直播打赏业务从曾经的营收主力经过近年来的战略调整，占比收缩；广告和电起经过高增速后回落至较为稳定的两位数增速区间，电商业务受到平台大促等影响呈现季节性波动。1,2001,00080060040020001,13594294281193%39150%38%20383143%20%16%5882017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）200%150%100%50%0%100%80%60%40%20%0% 1%10%34%57%80%95%53%37%19%92%38%38%53%52%12%9%8%6%5%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年线上营销服务直播其他服务400300200100017%15%17%15%0-0.2营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 环比增速（%，右轴）100%80%60%40%20%0%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q413%31%56%其他服务线上营销服务直播其他服务50.58%0%-100%50.58%0%-100% 63.96 63.96102.710-200-400-600-800-1,000-1,200-1,4002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年净利润（亿元）Non-IFRS净利润（亿元）1000-100-200-300-400-500-600-70019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4净利润（亿元）Non-IFRS净利润（亿元）净利润（亿元）图表92017-2023No100%9.05%9.05%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5.64%5.64%-200%-300%毛利率（%）净利率（%） Non-IFRS净利率（%）53.11%13.40%11.08%19Q319Q420Q120Q220Q320Q453.11%13.40%11.08%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%-100%-200%-300%-400%毛利率（%）净利率（%） Non-IFRS净利率（%）存量初期，而公司的营销费用需投入在与其他平台的流量争夺、获客和用户留存上。随19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q42%54%45%39%32%25%21%18%15%16%11%11%9%8%6%4%4%3%3%3%3%2%60%54%45%39%32%25%21%18%15%16%11%11%9%8%6%4%4%3%3%3%3%2%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售费用率（%）研发费用率（%） 管理费用率（%）80%60%31%40%31%10%20%10%0%销售费用率（%）研发费用率（%） 管理费用率（%）3、经营现金流：逐季度正向稳定流入3002502001501000-50-100259.780.222.922.020.618.222.922.0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-55.2位：亿元）100806040200-20-4019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q476.7464.0549.0749.6549.0730.5727.1027.6130.5727.1017.9519.0817.959.742.3110.9510.95-14.32-15.77-27.41-22.91-27.41-31.87次流量竞争和多次组织架构频繁调整引发市场担忧。同时我们也看到了公司应对核心矛续两年低个位数增长。市场进入存量用户之跃用户规模 2018-092019-092020-092021-092022-092023-09Top5短视频平台去重活跃用户规模（亿，左轴）yoy（%，右轴）QuestMobile《2023年新媒体生态洞察》，华创证券注：数据截至2023年9月QuestMobile《2023年新媒体生态洞察》，华创证券注：数据截至2023年9月聚焦快手，在存量用户之争的市场环境下，用户规模数依然保持年度、单季度的连续同和壁垒，在激烈的市场竞争中走出差异化。另一方面，快手的用户规模增速已呈放缓趋8642.40.76.4100%80%60%40%20%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年DAU增长（%，右轴）MAU增长（%，右轴）5019Q420Q119Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q440%20%0% DAU同比增长（%，右轴）MAU同比增长（%，右轴）使用时长0.600.550.500.450.40129.2129.2124.5111.587.364.974.652.72017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年每位日活跃用户日均使用时长（分钟，右轴）15010000.600.550.500.4519Q420Q119Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4每位日活跃用户日均使用时长（分钟，右轴）150.0100.050.00.0我们在股价复盘中提到，快手曾有两次面临竞争格局发生变化，引发市场担忧。第一次姿态——体现在营销费用真金白银地砸进去，却未换来用户规模的边际好转，引发市场我们认为视频号的加入在短期内不会撼动短视频行业抖快Top2的格1008060402002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5004003002001000每MAU销售费用（元，左轴）销售费用（亿元，右轴）25.0020.0015.0010.005.000.0019Q420Q119Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4140120100806040200每MAU销售费用（元，左轴）销售费用（亿元，右轴）从运营手法看，快手在2019-2021年分别从产品、用户、内容、活动维度对快手系应用大量经费用于地推、网赚等补贴方式推广快手极速版，促进用户拉新、留存，虽然短期播、成为冬奥会转播商布局体育内容等，但是单次活动的拉新留存率偏低，且活动没有连贯性/形成标签，用户难以形成肌肉记忆。QuestMobile《2022中国移动互联网春季大报告》注：数据截至2022年3月QuestMobile《2023中国移动互联网春季大报告》注：数据截至2023年3月资料来源：QuestMobileTRUTH中国移动互联网数据库、转引自QuestMobile《快手用户价值洞察报告》注：数据截至2023年5月3%33%3%抖音/抖音极速版快手/快手极速版微信视频号好看视频行业的用户增长面临趋缓。尽管视频号本身表现出强劲的增长势头，但整个短视频行业手而言，视频号的入局结合当下的行业背景来看并非特别频号的用户画像存在差异也使得快手对视频号的入局没有过于焦虑。15%抖音快手注：数据截至2022年12月46岁及以上一线城市新一线城市46岁及以上一线城市新一线城市证券注：数据截至2023年6月3、流量基因带来的私域优势我们认为快手在两场流量竞争中不断成长、验证自身优势。无论是焦虑防御、还是后期图表31从内容端和用户端，看快手与人仍是平台支柱但相较于b站和小红书，快手的各等级kol分顶部展示直播中的直播间私域入口首页（双列）分销达人的信息卡片或主页店铺/小黄车短视频分销达人短视频商品卡片快手APP精选（单列）开屏广告live头像快速进入直播间直播间订单支付页外循环广告直播打赏游戏、应用、影视推广卡片等效果广告+品牌广告顶部展示直播中的直播间私域入口首页（双列）分销达人的信息卡片或主页店铺/小黄车短视频分销达人短视频商品卡片快手APP精选（单列）开屏广告live头像快速进入直播间直播间订单支付页外循环广告直播打赏游戏、应用、影视推广卡片等效果广告+品牌广告及白牌/厂牌商家基于私域流量的变现。资料来源：QuestMobileNewMe注：数据截至2023年9月即使是在存量竞争下，快手流量的增长离不开公域流量的引入和拓宽，形成“公域流量商城商城发现发现热门热门……商品详情页群聊群聊直播间商品卡片说说说说私域入口私信私信搜索搜索盘的回落：由于对教育、互联网金融、游戏等行业的监管导致互联网广告需求端部分投放规模受到影响，另一方面也由于《个保法》对个人信息使用的规范、移动互联网时代/快手电商五家平台。在疫情期间电商广告也呈现出更强的韧性，得益习惯的培养。60%50%40%30%20%10% 0%-10%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23互联网广告-YOYGDP(现价)-YOY统计口径：包含互联网广告业务的公司财报（阿里巴巴、腾讯、百度、拼多多等25家） 统计口径：包含互联网广告业务的公司财报（阿里巴巴、腾讯、百度、拼多多等25家）。阿里巴巴、京东、拼多多、唯品计入电商广告；剩余19家包含腾讯、百度、微博等内容/社交类平台的广告收入计入非电商广告入达到千亿规模的只有阿里巴巴、抖音和拼多多，其中抖音增速最快，也拉高了内容平台在广告收入方面更具韧性和向上弹性。随着互联网用户渗透率基本见顶，内容平台电商化&电商平台内容化成为趋势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可阿里巴巴美团 抖音（预测）微博拼多多腾讯快手知乎 京东百度哔哩哔哩爱奇艺芒果超媒4000200002019年2020年2021年2022年阿里巴巴美团 抖音（预测）微博拼多多腾讯快手知乎 京东百度哔哩哔哩爱奇艺400%芒果超媒200%0%2020年2021年2022年2020年2021年-200%-内循环是指服务于平台内部的商家、主播的广告，由于商家投放目的在于引流到站内商快手内循环广告收入占比逐年提升，23年预计约占 发挥流量基因优势抓住中小商家的曝光需求，同时拓展头部品牌客户引入更高质量的广告资源。外循环的广告收入=DAU*每DAU的外循环广告收入=DAU*人均浏览视频数*adloa告收入，也反映出广告主支付价格的意愿）或成为外循环广告提升收入的合理策略。偏向于中心化分发，算法助长爆款内容，商家更有意愿优化广告投放，而快手的流量分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可200%50000100%0197%121%35%33%19%19%200%50000100%0197%121%35%33%19%19%手学苑”为商家提供全方位的营销和运营指导等，以及提升自播比例从而获得店铺更多总的来看，外循环广告收入的提升更偏长期维度，也与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关。100000300%100000中国直播电商市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）创证券40%30%20%10%0%32%25%25%18%9%4%2%2018年2019年2020年2021年2022年2023E直播电商交易渗透率（%）创证券-0证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可佣金货币化率（%）佣金货币化率（%）为从快手电商的运营思路看，公域流量、泛货架、中小品牌成为三大关键词。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可期。与抖音的“兴趣电商”形成差异化竞争。虽然拉动头部品牌入驻依然是重要且长期“送分题”。快手、抖音、小红书等，是当下更为主流的方式，但更以电商为导向，打赏的概念在弱图表462017-2022直00直播平台打赏类收入规模（左轴，亿元）注：统计口径为快手、陌陌、YY、虎牙、斗鱼五家公司直播打赏 服务业务的营收规模合计疫情以来关于直播打赏的监管进入规范化、常态化，包括限制未成年人打赏、管理大额打赏、对直播内容审核趋严等，我们认为在常态化监管下，供给门槛提升，头部平台将证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可公司直播打赏业务收入=MPU*每月直播付费用户平均收入=MAU*直播渗透率*付费用户月平均收入。直播业务的主要成本为主播收入分成、支付渠道手续费、带宽