不忘资本市场功能的初心

不忘资本市场功能的初心中外理论界对于市场在资源配置中的基础作用是达成共识的：资本市场的核心功能就是资源配置，并以此为基础衍生出若干功能。这些政策目标与经济学理论一致，并且十分清楚表明，在资源配置这件事上，发挥决定性作用的是市场。大量研究工作表明，运作良好的金融机构能够促进经济增长。如果没有一个能够提供将技术创新转化为足够广泛的实施手段的金融体系，技术进步将不会对经济发展和经济增长产生重大的、实质性的影响。资本市场的资源配置功能包括聚集和分配资源两部分，通过沟通储蓄者和投资者为企业的生产筹集资金，通过为资产进行的有效定价，将聚集起来的资源进行重新分配，从而推动经济增长和社会财富的增加。為资产有效定价是通过交易行为来实现的，无论是二级市场上的证券买卖，还是一级市场新证券的发行，都是证券的交易。通过价格高低来引导不同规模的资金投入到不同行业背景、不同技术水平的公司当中，各类投资者普遍偏好拥有技术创新能力的公司，从而将更多资金投入这类企业中，推动企业进一步创新，整体达成了经济发展的结果。美国NASDAQ市场对美国高科技企业发展的作用，以及美国高技术企业对美国经济增长所产生的促进作用，就是对这一理论最好的诠释。市场中价格的形成与参与交易者的类型及其比例、参与者的行为等密切相关，最终形成的交易价格是交易参与者行为博弈的后果。这些加总在一起就构成了资本市场的秩序。也就是说，资本市场发挥职能有赖于市场秩序。良好的市场秩序可以充分发挥市场职能，相反，资本市场无序导致市场机制受到抑制进而功能弱化。厦门大学刘根荣副教授认为市场无序导致市场的价格机制受到抑制难以发挥作用，进而导致市场功能弱化。无序的市场导致价格失真，无法反映资源的稀缺程度，从而不能反映价值，这就是导致价格机制受到抑制的原因。最基础的市场秩序有三种：自发秩序、监管秩序和法律秩序，后两种统称为制度秩序，后面以监管秩序为主要关注点。市场秩序与基础秩序的形成顺序和机制密切相关。在这点上，中国资本市场秩序与欧美资本市场秩序的形成截然不同。这一阶段突出特征是监管引领、规范市场秩序的建立和完善。监管与市场共同推进市场的制度建设和功能建设，监管的功能与市场的功能互相交叉，市场资源配置的功能并不是市场单独行使的，监管也发挥着资源配置功能。例如，在核准制和审核制下监管者部分扮演了市场的角色，监管者对哪些行业的企业可以IPO和再融资，哪些行业的企业不能设定了限制，通过窗口指导调整了IPO的标准。这实际是在进行资源配置。全面注册制改革的推出，标志着旧阶段结束，开启了资本市场的新征程。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，实质上是对政府与市场关系的调整。注册制全面启动就是实现“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的一项重大举措。可以预想的是，新阶段中，监管将进一步卸下市场功能，交由市场独立完成，而监管将更注重解决市场自身不能解决的问题，如信息披露、投资者保护、市场公平性等。市场应能更主动和自动地进行资源配置，提升资源配置效率，形成市场新自发秩序，以充分发挥市场的各项功能。形成市场与监管各行其道的良性局面。这种预想一方面符合市场发展规律；另一方面与中国的经济政策目标也是一致的。资本市场的基本功能是进行资源配置，资本市场应肩负责任发挥资源配置的决定性作用。市场与监管的角色与关系，也就是自发秩序与监管秩序，都统一在市场秩序的建立与维护之上。市场秩序建立和维护主要依靠市场自治、行政监管及法治保障三者的作用。市场自治主要通过合理竞争，合作的提升，促进交易达成。市场自治是规范市场秩序的基础，市场自治不足则不足以有效配置资源。行政监管是监管部门对正在或潜在破坏市场秩序的行为、主体等进行规制、引导，以减少或者弥补市场失灵，促进市场功能充分发挥。这是市场经济中政府的主要职能。充分发挥资源配置功能既是市场的使命，也应是新一阶段监管的目标。因此，监管上更应关注监管后撤后市场自发秩序的形成。监管仍将发挥不可替代的作用，即促进市场自发秩序的形成。监管进一步抽离市场功能，交由市场完成，新自发秩序形成并履行功能，离不开监管推动。一方面，前一阶段遗留的起到市场功能或妨碍市场功能发挥的规则需要进一步修改或制定新法规，创造有利于市场自发秩序形成的环境。另一方面，自发秩序中不合理的部分需要监管进行纠正，弥补市场的不足和失灵，促进公平竞争、市场的透明度以及投资者保护。市场自发秩序在市场秩序中起着基础性作用。哈耶克认为，自发秩序是指系统内部自发组织产生的秩序，是人行动的产物。自发秩序的演化生成基于许多人知识的分工与合作，因为许多知识都是分散知识，即特定人所掌握的、分散在特定时间和地点的知识。自发秩序之所以普遍可行，是因为当交易对象有充足选择时，交换的基础是基于个人能力差异和资源条件形成的互补和互利，各方都能从交易中获益，因而有足够意愿和动力。自发秩序是市场秩序的重要组成部分，可以解决许多问题。自发秩序是无数交易者在交易行为中自发形成的秩序，如交易自愿，讨价还价，遵守约定，履行合同等。只要是交易者有选择自由、可预知并能够被普遍遵循的规则，就能保障市场的有序运转。市场参与主体是市场秩序的主要发生源，其整体素质优劣，在很大程度上决定着市场秩序的好坏。大量市场参与者缺乏足够的资格或能力来正确评估信息和价格信号，市场自发秩序则受到一些负面影响，其中包括：监管进一步抽离市场功能，交由市场完成，新自发秩序形成并履行功能，离不开监管推动。第三，市场整体效率降低。在有效市场中，资本会根据所有参与者分散的知识或预测用于最具生产力的用途。专业理解的有能力的参与者较少，推动投资流动的综合信息就会减少。一些生产性机会可能会因前景未被充分看好而资金不