多元金融行业2024年投资分析

小金融有大舞台

——多元金融行业2024年投资策略报告

本期投资提示：

2024年看好多元金融行业表现，重点举荐安信信托、中大股份。

2024年四季度到2024年一季度同时看好券商股,重点举荐辽宁成大、

吉林敖东、海通证券、长江证券、锦龙股份（详情参见12月7日行

业举荐报告《乐观心情与主题投资的完备共振》）

多元金融行业的枷锁和行政管制正在渐渐解除，这是最大的投资

主题：由于历史上的一些缘由，信托、期货、典当等行业成为金融体

系中最被压抑的群体。随着业务限制的放松和市场化程度的提升，这

类小行业的成长和估值瓶颈被彻底打开。小金融行业投资标的相对较

少，满意主流资金入库标准和估值相对便宜的标的更为稀缺，兼具成

长性和稀缺性使得投资者对估值更为宽容。

信托和期货行业各自具备显明的投资主题：（1）大力发展非创建

货币的金融工具的潜在政策导向利好信托，最新信托发行量出现回

暖，资产管理的本质支撑信托股的高估值。（2）期货行业将来仍处于

成长属性远高于周期属性的阶段，无论是期货市场总量的膨胀空间还

是期货公司之间因资本、业务、人才储备差异而导致的结构性增长都

值得期盼。

在乐观的市场心情下，投资者渐渐将券商股盈利预期和估值切换

到2024年，券商股动态估值并不贵。11月份以来市场交易量和指数

大幅上涨使得券商股四季度及明年一季度业绩弹性好转，在此基础上

股指期货和融资融券推出的预期使得券商股面临较好的主题投资气

氛。当前券商股筹码不稀缺，因此明确的投资逻辑和个股选择更为重

要。我们认为大券商主要应关切对创新业务弹性和市值杠杆的交集、

中小券商应主要关注一季度业绩弹性和区域市场营业网点饱和度的

交集、而参股券商则应在接着关注IPO的同时，深度挖掘地方金融资

源整合大股东将金融资产注入上市公司，以及一参一控衍生的投资机

会。

个股目标价格及上涨空间：安信信托28(33%)、中大股份31

(30%)、辽宁成大55(40%)、吉林敖东70(40%)、海通证券23(30%)、

长江证券(40%)、锦龙股份25(40%)o

、解除小金融的枷锁，成长和稀缺确定高估

1.1小金融渐渐摆脱边缘化定位、获得同等发展机会

中国的金融机构体系主要由银行、证券、保险、基金、信托、期

货、典当、担保、租赁、小额信贷等业态构成，从数据看以2024年

为例银行、证券、保险公司贡献了行业总资产、净资产和净利润的90%

以上。

而以信托、期货、典当为代表的小金融行业，历史上因为风险事

务、监管归属等问题，始终处于较为边缘化的地位，而且面临严峻的

金融压制，这使小金融行业始终无法获得和其它金融机构同等的发展

地位。

表1、期货行业与其它金融行业对比（单位：亿元）

期货公司证券公司商业银行保险公司信托公司基金公司

总资产50218066405000290001155Na

净资产1123555210004219717Na

净利涧9.5613563300672159108

R0E8.54%38.14%15.71%15.92%22.18%Na

公司数般1651061841545062

表2、期货信托及典当行业面临着沉重的金融压制

金融压制内容解除压抑的措施

信托.银监异地纤件因制、抬高近托人的合格门槛、禁止信加强信托公司异地信托业务监管的通知（征求粢见）

会非银司托公司开展实业投资、贷款不得超过信托实收余信托、公司来合资金信托管理办法、关于支持信托公

额的30k信托公司发起项目IP0时的限制司创新发展有关问飕的通知（征求意见）》

期货/证监只放开经纪业务、净资本不得低于客户权益6%、期货公司分类监管、放开CTA、代理外盘交易等新业

会期货部同一城市不得拥有两个营业部务、对优质公司放开营业部新设

典当行嘀贷款额度不得超过上年度经过审计净资产的2倍放开贷款额度和利率的限制

务部、对财产权利、动产、不动产典当规定粽合费率

我们认为，将来期货、信托行业将面临放松管制的可能：

期货公司和信托公司分类监管推出后，以净资本为核心的风险监

管体系将得以建立，在监管进一步完善的背景下业务管制有望逐步放

松;

随着钢材、煤炭、股指等期货品种及REITs和产业基金业务的市

场化，期货和信托行业在国民经济中的地位不断提升，放松管制是必

定选择。

以美国为例：1975年起先，投资银行业面临佣金自由化。此后于

1983年取消利率管制；1994年通过《瑞格尔―尼尔法案》，结束了关

于跨州经营和设立分支机构的限制；1999年11月，通过了《金融服

务现代化法案》，结束了金融分业经营制度。

放松管制不仅极大刺激了投资银行业的业务创新，多元化了收入

结构，而且整个行业的利润也出现了急速膨胀"

图1、放松管制导致美国投资银行业利润急剧膨胀

税前利润CPIGDP

图2、放松管制后，美国投行业创新业务占比变化图3、2009年以来存款活化现象比较明显

1.2成长性、稀缺性确定高估值

小金融行业的成长性从长期看主要是由资本市场改革、干脆融资

占比提升、放松管制进度、存款活期化等因素驱动，这一点信任不需

赘述。即便与境外成熟市场比较（其各个金融业态占比已经相对稳

定），我国A股市场中证券、信托类股票的市值占比依旧相对较低。

我们更加看重小金融行业的稀缺性：当前我国仅有50多家信托公司、

160多家期货公司，而信托、期货公司借壳或IPO还有政策障碍和技

术障碍（如三年连续盈利要求、募集资金用途、盈利模式单一以及关

于信托期货公司股东的限制）。而符合公募基金入库标准、估值水平

具备吸引力的标的则更加稀缺，因此我们认为在现阶段给与肯定的估

值溢价是特别必要的。

图4、中国直接融资占比在不断提升图5、日本股市其它金融行业市值占比曾达到3%

----直接融资一间核融资一证券-----保险-----其它金融

图6、A股市场中证券、信托市值占比依然较低图7、PE基金和证券市场冲击传统的直接融资体系

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■A股金融子行业市值占比

图8、嘉信股价也大幅度跑♦美林图9、嘉信公司季度净利润因持续并购而快速增长

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我们以美国嘉信理财为例说明成长性和稀缺性对公司估值的影

响。嘉信在90年头中期又通过一系列收购兼并介入信托及资产管理、

房地产抵押贷款等业务中，当时尽管公司每年的在线交易佣金率递

减，但净利润年复合增长率达到35%以上。在此阶段，市场对嘉信给

与的估值溢价也相当明显。

图10、嘉信与美林季度净利润对比不断提升图11、当时市场给与嘉信的估值溢价相当明显

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表3、嘉信理财90年代中期通过并购及再投资巩固了市场地位

90年代中期在业界率先对互联网在线交易系统进行重投资

1994年至1999年国内分支机构和员」:数按10%和23%的年增长率，R0E高居财富500强公司的前5名

1999年底在线基金超小为1900个共同基金提供服务，市场份额11%

2000年2月换股并购CyBerCorp的网上证券交易商，金额达4.9亿美元

2000年4月和纳斯达克上市公司E-Loan结成战略联盟,提供在线房地产抵押贷款解决方案

2000年6月和爱立信公司结成战略联盟，共同开发利用MP手机进行网上证券交易

2000年6月以换股的方式对美国信托并购，总金额达27亿美元

1994年以来每手在线交易佣金率按每年9%的幅度递减

2、各子行业：主题明确、百花齐放

2.1信托股：受益于货币乘数限制

我们认为明年货币当局将放活非银行信贷的各种金融活动，坚持

在风险限制的前提下大力发展不创建货币的金融活动，从最近管理层

的系列表态及讲话中可以清晰地看到这一点。众所周知，银行体系通

过其存款功能进行乘数放大。明年如何在保障中小企业正常融资需求

的同时，防止货币乘数进一步上升、通胀失控，是管理层面临的一大

现实问题。

在此背景下，大力发展非银信贷具备几个方面的主动意义：（1）

信托不具备揽存功能，不会创建货币；（2）信托贷款比例受到银监会

限制，窗口指导意义重大。

表4、信托公司大股东背景和业绩稳定性高度相关

实际控制人/大股东2008净利涧2007净利涧占比2008占比2007下降幅度

中国500强企业或金融控股集团609,684728,82857.59%50.99%-16.35%

发达地区财政或实力企业335,112502,79431.65%35.18%-33.35%

不发达地区财政或实力相对较弱113,869197,62610.76%13.83%-42.38%

图12、中国货市乘数的变化趋势图13、信托行业集中度持续提升

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信托行业明显处于放松管制的大周期之中，这将从根本上打开行

业的成长空间：从2024年下半年起先，放开信托公司异地经营、放

开信托公司自有资金的PE业务、批准信托公司进入银行间拆借市场、

山台银信合作业务指引等措施已经明显使信托行业预期好转。将来,

一旦信托分类监管标准出台，其拓展新业务和新市场的路径将豁然开

朗，我们对信托行业将来的成长空间乐观。

图14、集合类和单一类信托发行量均出现反弹图15、信托行业财务数据有所好转

■集合类—单一类营业收入=］净利涧-下线费占比

我们信托行业选股标准是：信托收入在总收入中占比高、高端业

务占比高、盈利模式多元化。在上市信托公司中，我们现阶段主要举

荐安信信托，但也建议投资者关注其它两类交易性机会：

大比例参股信托公司，以权益法核算、并且信托业务投资收益贡

献占上市公司净利润比重较高的公司，如新黄浦。

现有信托上市公司重组、收购合并带来的事务性投资机会，。

2.2期货股：成长性大于周期性，催化剂众多

当前期货行业的成长性远远大于其周期性，参股期货板块依旧具

备投资和投机价值：将来期货行业面临总量扩张和结构性增长的双重

机遇，从投资策略上看，市场投资心情高涨，投资者情愿为也许率的

远期盈利支付更多对价、参股期货标的多数具备资产重组，对市场心

情的弹性要大于其他板块。

参股期货板块面临众多催化事务：（1）2024年期货行业利润增速

超预期将是也许率事务：上半年期货行业利润同比增长120%、我们预

期期货行业全年业绩增速将达到80%；（2）分类监管首次评级结果已

出，首批18家A类公司有望在新业务、营业部新设等方面享有优先;

（3）关于股指期货和其它商品期货的预期。

股指期货受益最大的群体为传统期货公司：我们不否认券商和券

商系的期货公司在股指期货业务上拥有更高的份额，但是当前期货业

务对券商净利润占比贡献不超过2%、且券商系期货公司将支付更高比

例的对母公司IB分成比例。根据我们估算，即便根据1倍的（股指

期货交易额/现货交易额）计算，股指期货将增厚期货行业手续费收

入35乐净利润增厚则将更大。

我们当前选择期货股的逻辑：期货业务利润贡献占比高、每股期

货股权含量高、能够以权益法核算、流通市值适中以及前期涨幅小。

上半年我们在期货板块中举荐的标的依次为中大股份、中国中期，当

前接着建议稳健型投资者关注中大股份，激进型投资者可关注弘'也股

份、高新发展等公司。

图16、期货行业基本未受到金融危机冲击图17、期货行业市场集中度不断提升

一,（亿几）=。资产（亿元）

-----利制总额（万元）

—CR3—CR5CR10

图18、期货市场保证金还有很大扩张空间图19、历年期货市场成交量和成交额数据

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800000110000

700000120000

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—成交额（左亿元）——成交量（右万手）

图20、被证券公司控股的期货公司数量图21、券商持有期货公司股权比例的统计

公司数成

表5、近期期货行业主要政策及管理层表态列表

时间政策名称和出台部门主要内容

证监会[2009]28期货公司信息公示管理规定将期货公司及其分支机构基本情况、高级管理人员及从业人员信息、公

司股东信息、诚信记录等信息,以及中国证监会规定的其他信息，向社

会公开的活动。提升透明度，加大诚信力，为期货公司IP0打好基础

证监会[2009]24号期货市场客户开户管理规定监控中心应当为部一个客户设立统一开户编码,并建立统一开户编码与

客户在各期货交易所交易编吗的对应关系

7月份期货公司分类监管规定拟将期货公司分类管理，根据评分将期货公司分为AAA、AA、A、BBB、

BB、B、CCC、CC、C、D、E5类11个级别

8月份原期货监管部分拆主抓市场监管的期货•部和主要负责机构监管的期货二部

8月份股指期货仿真交易中对熔断“2009年8月3H起在股指期货仿真交易中进行熔断相关业务测试，

进行测试中金所股指期货仿宾交易业务规则中熔断制度相关条款暂不执行

表态人职位或级别表态内容

贺强中央财大证券研究所所长多层次资本市场应包含现货与期货期权

胡俞越3大学证券研究所所长推出股指期货可防股巾暴涨累跌

刘志超期货业协会会长努力探索各具特色的期货公巨业务发展模式

刘新华中国证监会副主常提高服务经济发展的能力，有序推出证券期货新品种

姜洋证监会主席助理衍生品市场两现象值得关注、稳步推进期市创新与发展

表6、参股期货中我们重点覆盖中大股份、弘业股份和高新发展

名称流通市值总市值期货公司持股比例每股含量09H1利润期货占比

伊力特49.4449.44金石期货37%0.0551800万元9%

中大股份75.1888.10R大期货95.1%0.22。万元20%

85.3585.35华闻、瑞奇100%/43.75、0.22228/418万4%

新湖中宝135.58428.47新湖期货86.11%0.034774A

弘业股份41.2641.2弘业期货42.).192236万元36%

20.4223.97倍特期货100%).161506万元半年亏损

美尔雅39.5552.99美尔雅期货45.08%0.075NaNa

82.7396.51国际期货22.46%0.29NaNa

江苏舜天37.7837.78苏物期货16.67%0.02Na

2.3券商股：市场心情和主题投资共振

今年11月份以来，我们对券商股的看法渐渐趋于乐观，当前券

商板块在市场整体投资心情高涨和融资融券、股指期货等投资主题的

共振下，面临较好投资机会：

乐观的投资者正在将估值基础切换到2024年盈利预料上，09年

四季度以来市场成交额大幅回暖，我们推断2024年一季度日均成交

额为2811亿元，这样券商板块业绩同环比都将有大幅提升，券商的

估值并不贵(18-20X10PE)

股指期货、融资融券等催化剂渐渐明朗，不仅提升业绩预期，而

且大大提升估值水平。

现阶段大中小型券商及参股券商品种都有较为明确的主题：

大市值券商较高的每股冗余资本含量以及市场风格转化的可能

会令市场充分想象其在创新业务方面的弹性以及本身作为融资融券

和股指期货套利标的可能性使得其对机构投资者的战略价值不断提

升；

中小券商应符合：市场份额有外延扩张空间、业务体制变革带来

内生增长可能、经纪'也务弹性大、自营四季度加仓的公司；

参股券商建议深度挖掘大股东资产注入和一参一控受益概念等

相关机会

表8、美林单个客户对公司的佣金收入和利息收入贡献

年佣金收入/利息收入盈利模式说明

信用账户165/70降低对客户的贷款利率到和商业银行相同的水平，提升竞争力

现金交易、满仓账户50/0

借款超过5000$的账户500440

现金交易、非满仓账户175/0对贷方账户支付0.5%利息，吸引客户在交易间隙把资金留在美林，

以低成本支撑美林对客户的贷款。当年客户贷方余额从900万增长

为2200万美元，而公司对客户贷款余额为5500万美元

图22、台湾股指期货各时点券商股相对市场的估值变化

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图23、台湾融资融券各时点券商股相对市场的估值变化

融资融M券双轨放开证金降低券商融

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公司设立资融券门槛

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表7、参股券商的投资主题和潜在标的

投资主题选择标准和造轼主要标的

券商IP0或借壳~IP0预期明确,参股公司每股含山商，券商股权贡献估值占比生。~宏图高科、北京城建、辽宁成

分商综令排名在行业前20名.满足连续三年盈利、2008年业绩降大、吉林放东、哈投股份

幅较小，不涉及一参一控问题、主业趋势向好没布拖累因素

一参一控整合上市公司持有券商股权无法达到上市条件，因一参一控、规避同业皖能电力

竞争等原因换股成为•家上市券商或拟上市券商的股权，快速实现

增值。汇金、建供旗下券商，通过并购或股权置换，被整合到一个

更大的体系中，之后上市，参股相关券商的上市公司从中获益_______________

1、上市公司大股东或关联方持有券商2供以上、持有上市公司超过锦龙股份、浙江东方、大连控

金融资产/地方金20%：2、股权注入后上市公司业绩弹性较大、大股东股权价值增加股

融整合大于流通股东对金融股权的分享.3、主业稳定、缺乏亮点，4、具

备市侑管理、业绩承诺、融资、行权、股权激励等诉求

图24、券商股动态PE不及07年高点的50%图25、券商股PB不及08年初的70%

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图26、09q2开始基金持续减持券商股图27、我们对2010年日均交易额乐观假设情景

A股涨幅40%

加权月度流通市值（老股）45%

加权月度流通市值（新股）67%

融资融券股票月度换手率0%

限华股交易概率25%

券商净资本3800

信用余额/净资本25%

保证金率50%

A股IPO+增发2800

新股首日上涨幅度100%

2010总「1均交易额2811.03

表9、海通、光大、国元等券商，未来对融资融券的弹性很大

冗余资本每股冗余资本当前股价每股冗余/股价

中信证券296.684.4731.5914.17%

海通证券272.473.3118.1518.25%

3.170.2224.870.87%

东北证券19.663.3842.18.04%

国元证券131.899.0120.943.10%

长江证券45.99