银行-通缩环境下的日本银行业复盘：资负行为、经营基本面及估值表现

l二战后，日本经济整体经历了战后重建、迅猛发展、转型发展、通缩衰退（90年代融体制逐渐确立，形成了以间接金融为主的金融结构以及独制”，而后在经济增长承压阶段，金融深化实现长足发展，并在包括l我们重点关注泡沫经济破灭后陷入通缩环境下的日本银行业发展，整体看，营收增负债端，存款占比稳中有升，且增速领先贷款2、存贷利差快速收窄，净息差长期处于较低水平下调，导致日本存贷利差迅速下滑。受此影响，日本银行业净息差收窄业不良率显著上行，既是泡沫经济破灭的直接结果，亦受到长期以来“主银行制”弊端以及忽视、拖延不良处置的影响。20产质量的稳定使得日本银行业2010年以来保持较低的信用成本，成为低息差时代日本银行业重要的生存之道。4、1998年曾改善。90年代初开始，泡沫经济走向破灭l90年代以来日本银行股表现如何？受通缩及资产质量恶化影响，估值中枢有所下策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对护；政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为l现阶段关注三条投资主线：1、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)。2、顺周期品种及优质城商行，建议关注招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)。3、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)；消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行看好（维持）看好（维持）银行行业国家/地区银行行业执业证书编号：S08605230600于博文yubowen1@执业证书编号：S08605240200王霄鸿wangxiaohong@主动基金仓位明显提升，高股息品种仍受青睐，顺周期及优质中小行亦获明显增配：——24Q4银行板块持仓数据点评政府债支撑社融增速回升，居民中长贷延续改善：——12月金融数据点评居民中长贷同比改善，M1增速延续回升：——11月金融数据点评2025-01-272025-01-142024-12-14有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 5 6 6 84.1日本泡沫经济形成与破灭4.2四段深度通货紧缩复盘4.3日本央行货币政策创新与实践 3、净息差：存贷利差快速收窄背景下，长期处于较低水 3.1低利率环境促成银行低息差3.2低息差叠加走向混业经营，手续费收入贡献度明显上行3.3积极布局海外资产，成为日本银行业抵御低息差的重要方式 21 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 5 5 5 5 6 6 7 8 8 8 9 9 20 20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 20 21 22 22 23 23有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5一、战后日本经济、金融发展回溯二战后，日本经济整体经历了战后重建（40-50年代）、迅猛发展（50-60年代）、转型发展年以来）。伴随经济发展的不同阶段，日本金融体制逐渐确立，形成了以间接金融为主的金融结构以及独具特色的“主银行制”，而后在经济增长承压阶段，金融深化实现长足发展，并在包括量化宽松等货币政策创新上做出具有引领意义的实践。6262——PPI——PPI核心CPI5数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所7.0数据来源：wind，东方证券研究所——贷款——贷款存款数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6数据来源：wind，东方证券研究所1、1945-1955年：经济快速复苏，“主银行制”形成战后重建阶段，日本政府实行以钢铁、煤炭等重工业为主的经济发展战略，同时借助朝鲜战争时金融体制方面，该阶段日本形成了颇有特色的“主银行制”。主银行制下，企业与特定银行形成长期稳定的合作关系，银行不仅为企业提供包括融资在内的基础金融服务，还通常互持股票，成为日本建立以银行为核心的金融结构的重要基础。此外，该阶段政策性金融机构占据主导地位，2、1955-1973年（石油危机前经济腾飞，间接金融地走出“战后经济”，政策支持下，该阶段日本经济高度景8.006.004.002.000.008.006.004.002.000.00数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7该阶段间接金融主导地位进一步巩固，政府积极呵护本国银行发展，产业银行特色突出：1）以间接金融为主的融资结构进一步强化，且商业银行实现长足发展；2）产业银行特色突出，低息贷款集中投向重工业等领域；3）政府积极保护国内金融业发展，包括外汇管制、规定存款利率3、1973-1985年（广场协议前经济增速放缓，金融自石油危机导致日本经济增速中枢下行，但也促成了重要的产业转型。70年代石油危机导致日本出现严重通货膨胀，对能源依赖度较高的重工业受到重创。在此背景下，日本政府一方面果断进行产业转型，汽车、电子等技术密集型行业在此期间飞速发展；另一方面实施货币紧缩政策，1973数据来源：wind，东方证券研究所而日本金融自由化是自身经济发展和外部压1）经济增长放缓叠加积极的财政政策，积累了大额财政赤字，国债发行量显著增长，在国债市2）布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机冲击，叠加日美贸易摩擦升级，日本逐渐放松资本项目管制，汇率自由化随之到来，较大程度上影金融自由化浪潮下，日本融资结构进一步向直接融资倾斜，推动日本银行业从“分业”走向“混资市场获得长足发展，企业融资脱媒现象明显，日本银行业高度依赖的传统存贷款业务面临较大给日本银行业发展带来外部压力。内外因素叠加，1981年日本修改银行法，允许银行经办有价证券业务，打破了1947年《证券交易法》严禁银行办理证券业务的规定，成为日本银行业走向混业经营的重要标志。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。84、90年代以来：深陷通货紧缩，货币政策创新迭出增、贸易逆差走扩的压力，为了改善国际收支不平衡的现状，1985年美、日等五国签署“广场协议”，通过五国政府联合干预外汇市场，实现美元有序贬值。“广场协议”签署后，日元迅速升值，出口型经济面临较大压力，日本政府的应对措施是货币、财政政策的双宽松，特别是货币政性环境下，资金涌入资本市场和房地产市场，泡沫经济形成。数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所90年代初泡沫经济破灭，日本开始陷入长期通货紧缩。为抑制泡沫经济发展，80年代末期日本相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，日本股市、房地产市场泡沫破灭。泡沫经济的破灭，导致日本长期陷入通货紧缩，日本银行机构资产质量加速恶化、倒闭数量明显增加，且出现数据来源：日本银行业协会，东方证券研究所在将近30年的经济衰退环境中，日本主要经历了四段通货紧缩，其中前两段持续时间更长：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9数据来源：wind，东方证券研究所1、1998-2007年：长达10年的深度通货紧缩过程中，核心CPI基本保持负增长。这一轮深度通上调至5%）以及实施“金融大爆炸”（金融自由化的延续和高潮，提出金融“自由化”、“公平化”和“国际化”三个基本原则）后，经济增速再度放缓且金融机构不良债权加速暴露有较大加息反映了良好的经济复苏情况，但2008年美国爆发次贷危机价格受此影响剧烈上涨，对日本出口产生较大冲击，使得日本再度陷入严重的通货紧缩。此后宽4、2020年—2021年上半年：该阶段通缩数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。现利率成为政策利率；数据来源：wind，东方证券研究所2、90年代末期日本央行开始实施零利率政策，99年政策利率降至0附近，并通过“时间轴政策”缩，因此于2001年正式推出QE，这是现代央行的首次QE实践，货币政策操作目标转向央行准备金账户余额（CABs），同时央行加大中长期债券购买力度为市场提供高流动性。至2018年之间，QE短暂退出，主因经济基本面向好，同时货币政策操作目标再度回归无担保隔离拆借利率。全球金融危机影响下，2009年开始再度启动QE，且升级至全面量化宽松政策），4、2013年日本央行推出量化质化宽松（QQE）政策，2016年实施收益率曲策。1）2008年金融危机后，日本陷入更2013年推出QQE，一方面货币政策操作目标由无担保隔夜拆借利率转向基础货币，此后基础货币投放量快速增加；另一方面于2016年开始采附近，短期利率则为上述提及的金融机构新增的超额准备金利率，适用于-0.有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：日本央行，东方证券研究所二、通缩环境下的日本银行业发展我们重点关注泡沫经济破灭后陷入通缩环境下的日本银行业发展。整体看，此阶段日本银行业资负行为出现深刻变化、净息差长期处于较低水平、经历了不良深度出清并通过财政注资增厚资本，1、资产行为：贷款占比显著下行，QQE后现金及存放同业从结构上看，通缩时期日本银行业资产端主要有有泡沫经济破灭下需求萎缩的影响，也是包括“金融大爆炸”等金融改革导致银行失去政府庇护、不良加速暴露、资本紧张，进而导致银行惜贷的结果。90年代初期有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所2、证券投资占比先上后下，且内部结构发生深刻变化。日本银行业证券投资主要包括国债、地代末期伴随国债发行量显著上升占比逐渐攀升，一渐攀升至60%以上，并于2013年开始回落，24年2）股票：“主银行制”下，股票投资曾至银行持股购买公司，股票投资内部占比亦快速下滑，2024年后，国内债券配置吸引力下降，日本银行业开始增配外国证券，这在大型银行中表现更数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。截至2024年11月，占比接近1/4。2.502.001.501.000.502.502.001.501.000.500.00一1Y5Y10Y30Y数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所2、负债行为：存款占比稳中有升，活期化趋势显著日本银行业负债主要由存款、已借货币、卖出回购（根据回购协议应付账款）、同业存单等构成。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所1、存款增长有三大特征：增速整体领先贷款、居民、企业部门资产负债表衰退的表现； 数据来源：wind，东方证券研究所3）低利率环境下，存款呈现明显的活期化趋势。90年代初，活期存款占日本银行业总存款仅13.3%，定期存款占比约2/3。随着利率市场化的完成2007年各一次），定期存款付息率亦跟随上行，活期化趋势暂缓，此后伴随降息，活期化趋续。整体来看，定期存款相比活期存款没有明显的超额收益是存款活期化的关键。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：日本央行，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所2、2006年前后，同业拆借及借款占比开始上升，201数据来源：wind，东方证券研究所这与日本债券市场中银行债券占比不足1%相吻合，实际上也是核心存款增长较好、不存在存款3、净息差：存贷利差快速收窄背景下，长期处于较低水平利率市场化之前，日本政府保护国内银行业的方式之一就是人为设定存款利率上限，使得日本银有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。从经验上看，利率市场化改革不一定马上带来银行净息差的收窄，但90年代泡沫经济的破灭以降至2%，2010年更是下探至1.1%。尽管资产扩张低位运行，但存贷利差的下行导致日本银行业净息差收窄，并长期低位运行，90年代末已不足1.5%（与目前国内银行净息差水平贷款利率-存款利率数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：FRED，东方证券研究所低息差也促成了日本银行业营收结构的变化。一方面，利息净收入占比本维持在60%上下，2010年之后基本在55%附近震荡，2021问题银行破产以及避免过度竞争，日本银行业迎来兼并重组热潮，大型金融集团陆续成立，均助推日本银行业非息收入，特别是手续费收入的增长，90年代末数据来源：日本银行业协会，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。代日本银行业就已经开始了国际化进程，重点布局北美、欧洲以及东南亚等区域纪以来货币宽松不断加码，日本长期处于零利率甚至负利率的环境中，倒逼日本银行业再度拓展数据来源：日本央行，东方证券研究所数据来源：日本央行，东方证券研究所4、资产质量：21世纪初显著恶化，2010年以来信用成本维21世纪初日本银行业不良率显著上行，既是泡沫经济破灭的直接结果，亦是长期以来“主银行制”和忽视不良处置的结果：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1、日本特色的主银行制下，银企关系复杂深入，容易形成以银行为核心的集团，并隐匿财务不数据来源：日本金融监管厅，东方证券研究所3、尽管日本银行业已经开始风险暴露，但不良监管和处置相对滞后，政府更多希望依靠经济回小泉政府不良处置成效显著，此后日本银行资产质量基本保持稳定，信用成本长期维持较低水平。2001年小泉纯一郎担任首相，高度重视银行不良化解，要求到2005年3月底大型银行不损失并等待不良自然化解转向直接处理，即从账面剥离并进行表外处理。2001年末日本银行业不前我国上市银行平均水平），成为低利率、低息差时代日本银行业重要的生存之道。0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所测算注：三大银行选取三井住友金融集团、三菱日联金融集团、瑞穗金融集团有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5、资本：1998年曾财政注资，21世纪以来资本充足率趋于资本占比不低于50%，此外为储备资本（日本规定有价证券公允价值变动的45%可计入附属资2、80年代日本银行业资本充足率达标压力并不大，主要是彼时银行盈利水平尚可，同时股市火3、90年代初开始，泡沫经济走向破灭，资产价格大幅下修以及不良债权暴露使得日本银行业资4、1999-2001年，资本充足率持续下行，与不良加速暴露、处置力度加大有关，此后日本银行业 数据来源：FRED，wind，东方证券研究所整体看，在低利率（甚至负利率）和通缩环境下，日本银行业营收增速低位徘徊，利润增速波动较大。2010年以来，营收增速基本在-5%至5%之间有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。亿日元）——利息净收入——手续费净收入 0数据来源：日本银行业协会，东方证券研究所三、90年代以来日本银行股表现如何？回顾90年代以来日本银行股的表现，受通货紧缩及资产质量恶化影响，估值中枢有所下移， 超额收益（右轴）东证银行指数累计涨幅——日经225累计涨幅数据来源：wind，东方证券研究所注：蓝色框线表示期间日本银行股取得超额收益数据来源：wind，东方证券研究所注：蓝色框线表示该阶段日本深度通缩有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2000年初，日本股市迎来一轮反弹，该阶段银行股银行股累计绝对收益虽不显著，但超额收益显著。2007年经济短暂复苏环境下，4、2020年—2021年上半年：期间绝对收益和超额收益均未实现。从上述复盘结果看，各阶段通缩环境中，银行股表现并不一致，通缩并不能带来银行股的“单边”2、银行股两轮强势上涨的驱动因素期间东证银行指数累计增长接近220%，日经数据来源：wind，东方证券研究所尽管90年代以来日本政府持续处置问题金融机构以及银行不良债权，但直至2001年小泉政府组建，承诺三年内不良率下降一半，银行不良出清才明显提速。2002-2005年，日本银行业不良率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。银行业2001-2004年利润持续负增长，资产质量显著年实现盈利，并迎来2006年业绩爆发式增长。此后，伴随超额收益东证银行指数超额收益东证银行指数数据来源：wind，东方证券研究所三菱日联金融瑞穗金融集团三井住友金融集团数据来源：wind，东方证券研究所经济复苏下的业绩强劲增长，是本阶段日本银行股表现突出的主因。实际上从2021年开始，各动加息。在此期间，日本银行业基本面显著改善，2020年受疫情冲击影响，营收深度负增长，从有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。收入表现亮眼，利润增速亦在10%-20%间运行，期 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：日本银行业协会，东方证券研究所四、投资建议当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽基本面产生深刻影响；增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为重要呵护；2025年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资现阶段关注三条投资主线：1、高股息品种，考虑到国债收益率进一步下行带动全社会预期回报率水平继续下行，建议继续关注包括国有行在内的红利品种：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601392、顺周期品种及优质城商行，建议关注招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，买入)、3、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)；消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未五、风险提示1、若货币政策超预期收紧，导致银行间流动性压力加剧，则对债券资产价格产生扰动，进而影有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要