金融-东方破晓系列报告一：安全配置需求下金融股攻守兼备

行业深度研究|金融素推动居民资产对安全性资产的配置。2）金融机构端：严监管背景下银行、券商、保险等金融机构具有安全发展和稳健经营的诉求。3）监是应对金融风险的重要组成部分。产供给；2）券商：当下费率下行、债市震荡叠加衍生品业务受限情况下，配置安全性权益资产是券商维持盈利稳定的选择之一，2024前三季度部分上市券商增配其他权益工具投资规模；3）保险：长端利率下场上行时券商盈利有望显著改善。保险股同样具备顺周期下自加强属非银板块的进攻属性更为突出。的结构性机会为矛，1）银行：建议关注招商银行、杭州银行、宁波银行；2）券商：推荐华泰证券、国泰君安、中国银河、东方财富、中信证券研究报告超配43%34%25%16% unyinhouantonghenjinghangjiarong@划归汇金—金融行业周报（2025/02/16）资机会—金融行业周报（2025/02/09）一、安全当立的三重思考——金融股的视角 41.1居民：具有安全性金融资产配置需求 41.2金融机构：低利率和强监管下高质量发展优先 51.3监管：牢牢守住不发生系统性风险底线 6二、银证保之间可形成金融股自循环 82.1银行：高息稳盈的安全资产锚 82.1.1基本面视角：盈利稳健+分红提升，内生安全垫深厚 82.1.2资金面视角：低波+红利，低利率周期下机构底仓配置的优选 92.2券商：配置安全性资产是稳定盈利的方式 2.2.1近年来证券行业资金类业务收入占比显著上升 2.2.2业务结构变化或推动券商提升对权益资产配置需求 2.2.3互换便利落地有望进一步推动券商对权益类OCI账户的重视 2.3保险：利差压力下需要配置优质权益资产 2.3.1利差损风险是高悬险企头顶的达摩克利斯之剑 2.3.2保险公司长期负债端成本下降较为缓慢 2.3.3优质权益资产是保险公司配置的重要选择 三、顺周期下金融股同样具备进攻性 213.1银行 213.1.1顺周期本质：源于银行与宏观经济的“齿轮耦合”效应 213.1.2周期阶段演绎：探析银行股弹性的时空分布规律 243.2券商：权益市场活跃度和价格上行带来强业绩弹性 263.3保险：高杠杆经营下权益价格弹性突出 27四、投资建议 28五、风险提示 28图1：住房资产仍在我国居民资产配置中占据较大比重（2019年） 5图2：2019年以来房屋销售价格指数同比下滑 5图3：2022年以来居民新增存款规模大幅增长 5图4：利率下降引起银行利差逐步下滑 6图5：偿二代二期后寿险公司偿付能力充足率有所下滑 6图6：优质上市银行资本充足率将率先改善 9图7：大型银行分红优势显著 9图8：银行板块股息率与无风险利率利差2021年后逐步走阔 图9：银行板块是险资股票配置的最主要方向 图10：自营业务收入占比呈上升趋势 图11：证券行业资金类业务收入占比显著上升 图12：经纪业务佣金率持续下行 图13：行业两融利差收窄 图14：上市券商债券投资以交易盘为主 图15：10年期国债收益率下行空间有限 图16：2024H头部券商衍生金融工具名义本金大幅下滑（单位：亿元） 图17：2023年来监管两次下调保险产品预定利率 图18：预定利率研究值位于10年期国债250日均线和500日均线之间 图19：我国长期债券资产供给存在不足 图20：中国大陆保险市场境外投资占比较发达市场有很大差距 图21：英美保险行业权益投资比例较高 图22：截至2023年末保险公司股基投资规模占比为12% 图23：利率上升周期后期利率水平与国有大行估值呈正相关 26表1：高层会议对于防范金融风险的相关表述 6表2：《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及新闻发布会要点 7表3：2014年-2023年42家A股上市银行未分红原因 8表4：部分券商通过增配其他权益工具投资中股票资产获得相当可观的股利回报（单位：亿元） 表5：两批次互换便利陆续落地 表6：寿险新单保费占总保费比重在20-35%区间 表7：利率下行致使险企净投资收益率下滑明显 表8：2024年以来险企举牌情况 20表9：商业保险资金流入A股市场规模测算 20表10：2022年以来一揽子经济刺激政策（不完全统计） 21表11：2020Q2-2020Q4时期宏观经济指标一览 24表12：2020Q2-2020Q4时期区域优质城商行超额收益验证 24表13：2016Q1-2017Q4时期宏观经济指标一览 25表14：2016Q2-2017Q4时期零售型银行超额收益验证 25表15：2017Q4-2018M1时期宏观经济指标一览 26表16：2017Q4-2018M1时期国有大行超额收益验证 26表17：证券行业2024-2025年盈利预测（单位：亿元） 27表18：证券行业盈利预测关键假设（单位：亿元） 27表19：上市险企的利率和权益价格敏感性测算 28一、安全当立的三重思考——金融股的视角59.10%5.20%6.10%59.10%5.20%6.10%20.40%79.60%金融资产住房商铺厂房、设备等经营性资产汽车其他实物资产70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比2011-012011-082012-032013-052014-072015-022015-092016-042017-062018-012018-082019-032020-052011-012011-082012-032013-052014-072015-022015-092016-042017-062018-012018-082019-032020-052021-072022-022022-092023-042024-0686420 但国有大行和优质股份行凭借多元化的收入结构和稳健的资本实力，仍然能保证业绩2）券商：资本市场高质量发展要求券商平稳健康运行。2024年以来，资本市场“1+N”政策体系逐步形成，券商作为资本市场的中介机构，应积极发挥维护市场稳定运行的主力军作用，服务实体经济与居民财富管理。在费率下行、股权融资放缓、衍生品规模限制净新增下，券商同样具有配置安全资产的需求，以平衡业绩波动，保持净利润属性，利率下行背景下保险公司面临一定的利差损风险。为缓解保险公司的利差损压力，金融监管总局于2023年和2024年两次力承压、海外投资审慎的前提下，安全性权益资产是险企投资的重要选择。2010-122011-072012-022012-092013-042010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05寿险综合偿付能力充足率寿险核心偿付能力充足率防控风险作为金融工作的永恒主题”，金融发展的安全性是监管机构首要关注所在，2018-2024年关于“防范化解重大风险”的表述在历次中央经济工作会议中均不会缺席。表1：高层会议对于防范金融风险的相关表述实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需稳定的投资回报对其而言十分重要，因此预计这部分资金会加大对于安全性资产的配置。表2：《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及新闻发布会要点A股，预计每年将为A股市场带来2000亿以上增量资金。2）延长商业保险资金考核周期，对国有保险公司经营绩效度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于601）稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条2）细化明确全国社会保障基金五年以上、公募基金二、银证保之间可形成金融股自循环表3：2014年-2023年42家A股上市银行未分红原因等原因影响；2）战略上资本充足水平需要提振管总局表示，国家计划对六大国有行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、的能力。因而，在不发生系统性风险的前提下，银行分红逻辑能够长期维持。.核心一级资本充足率（2024Q3）.核心一级资本充足率（2021年末）.监管红线-7.5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 国有大行股份行城商行农商行工商银行农业银行建设银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行江苏银行上海银行宁波银行南京银行杭州银行成都银行长沙银行重庆银行贵阳银行郑州银行青岛银行齐鲁银行苏州银行青农商行兰州银行工商银行农业银行建设银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行江苏银行上海银行宁波银行南京银行杭州银行成都银行长沙银行重庆银行贵阳银行郑州银行青岛银行齐鲁银行苏州银行青农商行兰州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行瑞丰银行江阴银行方多次强调加强现金分红，增强投资者回报，尤其是2350030002500200050002021-2023年分红总额（亿元，左轴）2023年现金分红比例（%，右轴）工商银行建设银行农业银行中国银行工商银行建设银行农业银行中国银行招商银行交通银行邮储银行兴业银行中信银行光大银行浦发银行民生银行平安银行江苏银行北京银行上海银行华夏银行南京银行沪农商行宁波银行渝农商行浙商银行成都银行杭州银行长沙银行重庆银行苏州银行贵阳银行青岛银行齐鲁银行厦门银行常熟银行西安银行兰州银行江阴银行无锡银行张家港行青农商行紫金银行苏农银行瑞丰银行郑州银行现金分红比例大致落在20%-35%区间40%35%30%25%20%15%10%5%0%在低利率周期下面临资产荒问题，银行板块股息率与无风险利率利差在2021阔，板块较强的低波红利属性与险资资金属性吻合度高，长期以来受到险资青睐，2011不断走深走稳，预计银行板块仍将是增量资金的优银行板块股息率-剔除特别派息（%）10年期国债到期收益率（%）2024Q32024Q3业负责人会议上，国资委将央企考核体系优化为“一利五率”，相较于此前“两利四率”绩的需求。在行业费率下行、2025年债券收益率维持低位震荡、衍生品业务相对停滞的等轻资本业务。2008年以来，证券行业经历了由轻资本业务为主向轻重资本业务并重的亿元，占证券行业营业收入的70.5%，而随着交易佣收入占比分别为28%/13%/6%/13%/30%/10%，资金类业务收入占资料来源：中证协，西部证券研发中心资料来源：中证协，西部证券研发中心加剧的背景下，整体行业收入或在短期难以迎来显著提升。资料来源：中证协，Wind，西部证券研发中心，行业佣金率=行业经纪业务收入/股基成交额资料来源：Wind，西部证券研发中心，平均两融利率=20家代表券商两融利率均值，两融利率=两融利息收入/期初期末（融出资金+融出证券）均值资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心波动，盈利稳定、能够提供较高分红回报的安全权益资料来源：Wind，西部证券研发中心度末，43家上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模较年初分别+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中为东方证券、中国银河已通过增配其他权益工具投资中股票资产获得相当可观的股利回报，后续或有更多券商重视红利资产配置。表4：部分券商通过增配其他权益工具投资中股票资产获得相当可观的股利回报（单位：亿元）-----133--资料来源：Wind，西部证券研发中心，OCI中股票上半年收益率包括本构再将获得的国债或央票在银行间市场以回购方式进行融资，将所换资金投向资本市场，也进一步优化：1）质押品范围进一步扩大，允许参与机构提交持有的限售股、港股通项策红利有望进一步提升机构参与互换便利的积极性。未来行业权益方向性敞口或将提升。据央行2024年第四季度中国货币政策执行报表5：两批次互换便利陆续落地提资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，增强金融机构融。人人投人人负债成本下降具有一定滞后性，资产端仍是影响保险公司利差的核心因素。资产端方面，子优化、负债成本下降的催化下，优质权益资产成为险资配险预定利率水平，低利率下保险公司仍然具有较大的利差压力。普通型-寿险普通型-长期年金险万能险分红险十年期国债收益率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%19951998200120042007201020132016201920222024.10资料来源：Wind，西部证券研发中心值，险企内部开展预定利率研究+动态调整预定利率最高值。行业协会发布当前普通型人4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%250日均线500日均线750日均线——预定利率研究值资料来源：Wind，西部证券研发中心，截至2024年末保费在总保费中占比不高，因此保险公司整体负债成本下降具有一定滞后性，截至202430.7%、32.0%和21.4%，资产端表现对表6：寿险新单保费占总保费比重在20-35%区间经济增速放缓下长端利率快速下行，险企新增+存量固收资产再配置收益率持续下滑。截至2024上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保仅为3.03%、3.30%、1.80%表7：利率下行致使险企净投资收益率下滑明显--资料来源：各公司公告，西部证券研发中心，1）固收类资产方面，多数境外国家均在利率下行初期增配长久期债券以锁定相对更高的2）海外资产方面，如日本、英国或中国台湾地区等本地市场因资产供给问题无法满足险3）权益资产方面，参考海外经验，在负债成本较低和浮动收益型产品占主导基础下，海80%60%40%20%0%10年以上5-10年5年以下资料来源：中国台湾金管局、ABI、LIAJ、NAIC、中国保险40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002013-04-302013-12-312014-04-302014-08-312013-04-302013-12-312014-04-302014-08-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-31保险公司股基投资规模（亿元）股基金投资占比（右）换新会计准则，非上市险企也将于2026年开始实施，新准则下权益投资收益变化亿元以上资金。2）延长商业保险资金考核周期，对国有保险公司经营绩效全面实行三年不低于60%，短期考核比重明显下降。2）推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，表8：2024年以来险企举牌情况-旅游零售Ⅱ表9：商业保险资金流入A股市场规模测算三、顺周期下金融股同样具备进攻性与经济周期密切相关；券商作为周期拐点下弹性标的，其各项业务与市场周期紧密相关，融股不仅具备自循环的安全性，也具备向上的进攻弹性，尤其体现在非银板块。化影响传导至银行端盈利，大致可以从三方面来说：因子将导致银行净息差收窄，而经济复苏周期下信用利差的走阔则可对冲政策3）宏观经济周期与银行资产质量周期的关系。一方面体现为顺周期的强化效应，即经济过热下不良处置力度的加快，另一方面体现为逆周期下银行拨备调节机制给不良率创表10：2022年以来一揽子经济刺激政策（不完全统计）财财政政策个体工商户的减税降费政策，对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100中共中央政治局会议提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”超长期特别国债政策5%存款准备金率的金融机构本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充“新五条”融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥地产住房城乡建设部金融监管总局关于建立城市房地产融资协调机制的通知:一、建立城市房地产融资协调机制，二、筛选确定支持对象，三、满足合理融资需求，四、国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知，从6个《推动大规模设备更新和换新、回收循环利用、标准提升等行动，并强化政策保障旅部鼓励各地推出文旅消费惠民举措，开展旅游消费月，发放5亿元文旅消费券等消费补关于2025年加力扩围实施署加力推进设备更新、扩围支持消费品以旧换新、加快提升回收循环利用水平等多会议指出，2025年要进一步全面深化改革，扩《关于加强监管防范风险贷款有关事宜的通知促进并购重组六条举措是下大力气提升重组市场交易效率。五是提升中介机构服务水平。六是依法加强2014年，原银监会发布了小微企业的续贷政策，明确符合条件的小微企业，贷款到期后仍有融资需续经营信用良好的企业的贷款办理续期，不因核心一级资本《关于推动中长期资金入《关于推动中长期资金入资料来源：国务院，财政部，央行，国家发改委，国家金管总局专项债发行加快，推动基建、制造业等行业投资率先启动，从而使得银行对公贷款快速上量，尤其是优质企业信贷需求将集中释放，因此区域经济活力较强的城商行表现+35%，相对沪深300超额收益分别为+表11：2020Q2-2020Q4时期宏观经济指标一览表12：2020Q2-2020Q4时期区域优质城商行超额收益验证---导致消费以及居民按揭需求回暖，动能从对公贷款向零售贷款切换，一方面规模扩张带动中收扩张，另一方面零售活期存款占比提升对负债成本节约效应中期，零售贷款占比较大的银行弹性将领先行、宁波银行相对银行指数超额收益分别为+75%、+36%、+62%，相对沪深300超额收益分别为+67%、+28%、+54%。表13：2016Q1-2017Q4时期宏观经济指标一览位数同比增速表14：2016Q2-2017Q4时期零售型银行超额收益验证---大行负债端护城河导致负债端存款成本调整通常滞后于市场和同业，而资产端，存量本质可以解释为市场对国有大行抗通胀能力的溢超额收益分别为+10%、+22%，相对沪深300超额收益分别10——工商银行-PB(左)建设银行-PB(左)——中国银行-PB(左)农业银行-PB(左)10年期国债收益率（%，右）4.14.02017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03表15：2017Q4-2018M1时期宏观经济指标一览但仍在荣枯线之上本上升抑制经济过热表16：2017Q4-2018M1时期国有大行超额收益验证--利有望显著改善。基于中性假设，预测2024全年证券行业分别实现营业收入和净利润交活跃和权益市场上行环境下，券商业绩呈表17：证券行业2024-2025年盈利预测（单位：亿元）表18：证券行业盈利预测关键假设（单位：亿元）2--------市场改善，我们以2023年报数据为基础，对上市险企进行敏感性测算，假设利率上升中国平安（+10.52%由于新华保险税前利润的权益价格敏感性更高，因此权益价格提中国平安（+20.30%VIF3敏感性预计与各家险企的产品结构和成本线有关，中国人保四、投资建议金融股的“攻守兼备”特性，本质是高股息资产的安全垫与顺周期弹性期权价值的结合。当前阶段建议以银行股息为盾，保险/券商的结构性机行、杭州银行、宁波银行；2）券商：推荐华泰证券、国泰君安、中国银河、东方财富、五、风险提示1、宏观经济变化超预期。金融行业与宏观经济息息相关，若宏观经济变化超预期，将影2、政策落地效果不及预期。财政政策、货币政策等落3、资本市场大幅波动。若债券市场或权益市场出现大幅波动，将影响金融机构的投资行3VIF