2025丰田汽车研究报告：全球化战略塑成长混动龙头再出发

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1丰田汽车(7203JP)华泰研究首次覆盖SACNo.S0570522110001SFCNo.BTK945+(86)212897SACNo.S0570522110001SFCNo.BTK945+(86)2128972228SACNo.S0570524080001chenshihui@SFCNo.BTK466+(86)2128972228基本数据目标价(日元)收盘价(日元截至1月8日)市值(日元百万)6个月平均日成交额(日元百万)52周价格范围(日元)BVPS(日元)3,059.593,073 48,537,996.5 82,1592,150.97-3,797.462,659股价走势图(%)442913(3)(18)Jan-24May-24Sep-24Jan-25首次覆盖丰田汽车并给予“持有”评级，目标价3059.59日元（基于可比公司FY26PE均值11.3x）。丰田立足于精益生产的关键理念，通过全球本土化布局，成长为世界级汽车制造商之一。公司在混动领域龙头地位稳固，第五代系统的燃油经济性优势使其混动车在美国、东南亚等核心市场取得二次突破，并带动单车盈利能力向好。我们认为中短期北美HEV或是公司利润增长的核心驱动，长期关注电动布局进展。卡位HEV赛道稳固全球份额，产品结构优化有望实现单车价利双升丰田在HEV赛道具备显著领先优势，第五代混动系统的燃油经济性远胜欧美系竞品，且平台产品矩阵完整度高，11M24在美HEV市场份额达56%，销量突破79万辆新高。我们认为，中期维度看，包括美国、日本等市场仍存在从燃油车转向混动的旺盛需求，丰田作为龙头有望从中受益，取得销量持续性增长。同时公司油混产品拥有更高售价，以及可超越同款燃油车的盈利能力，因此油混车型销量占比提升有望带来价、利共同向上。加大电动智能化投资力度，缩小差距备战“零碳”未来公司已明确将纯电路线纳入中期战略规划，计划2030年前向电动车领域投入5万亿日元，主要投向电池技术以增强产业链纵向能力，并于26/30年纯电车销量突破100/350万辆，战略转变决心较强。26年丰田方形固态电池有望下线，目标续航能力提升200%至1000Km+；新一代模块化架构下有望实现开发费减少30%/工厂投资减少50%的降本目标；且AreneOS也将实现量产搭载。我们预计26年后丰田新平台电动车性价比有望较当前bz系列显著提升，帮助公司缩小与中国车企之间的技术差距，进入转型兑现期。我们与市场观点不同之处市场对丰田在区域市场面临的压力和机遇研究更偏定性，我们尽可能定量分析在常态环境下各区域（日/美/欧/亚等）的量价影响，及非常态环境下汇兑波动因素的潜在影响。我们按终端销售地区划分重新进行假设，测算公司营业利润发现，新假设下近五年北美销售营业利润率8~17%，高于汽车业务整体利润率，贡献利润占比27%~44%，是公司主要盈利地区。因此我们认为丰田通过THS混动平台在北美建立竞争壁垒后，中期维度有望保持稳健盈利表现，中长期则还需关注美国竞争环境变化及丰田纯电平台落地进展。盈利预测与估值我们预测公司25-27财年营收为46.5/48.0/48.8万亿日元，归母净利为4.04/4.28/4.44万亿日元。可PE，对应股价3059.59日元，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：电池新技术落地进展较慢；海外消费需求走弱；海外竞争加剧。经营预测指标与估值会计年度202320242025E2026E2027E营业收入(日元百万)37,154,29845,095,32546,537,26547,967,83348,777,507+/-%18.4021.373.203.071.69归属母公司净利润(日元百万)2,451,3184,944,9334,037,8294,276,6864,438,407+/-%(14.22)101.73(18.34)5.923.78EPS(日元，最新摊薄)155.20313.07255.64270.76281.00ROE(%)8.9815.8111.4211.2910.89PE(倍)19.809.8212.0211.3510.94PB(倍)1.711.421.331.241.15EVEBITDA(倍)14.4810.0010.399.969.56资料来源：公司公告、华泰研究预测投资评级(首评):持有研究员研究员研究员研究员丰田汽车资料来源：S&P免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2会计年度(日元百万)202320242025E2026E2027E营业收入37,154,29845,095,32546,537,26547,967,83348,777,507销售成本(30,841,28(35,727,00(37,512,31(38,592,30(39,382,011会计年度(日元百万)202320242025E2026E2027E营业收入37,154,29845,095,32546,537,26547,967,83348,777,507销售成本(30,841,28(35,727,00(37,512,31(38,592,30(39,382,0112)7)3)4))毛利润6,313,0169,368,3189,024,9529,375,5299,395,496销售及分销成本(896,998)(1,003,846)(1,163,432)(1,199,196)(1,158,466)管理费用(2,690,993)(3,011,538)(3,490,295)(3,597,587)(3,475,397)其他收入/支出0.000.000.000.000.00财务成本净额181,317383,803227,469295,272372,419应占联营公司利润及亏损643,063763,137600,000660,000627,000税前利润3,668,7336,965,0855,668,5586,003,8816,230,915税费开支(1,175,765)(1,893,664)(1,541,165)(1,632,332)(1,694,058)少数股东损益41,650126,48889,56494,86398,450归母净利润2,451,3184,944,9334,037,8294,276,6864,438,407折旧和摊销(2,039,904)(2,087,066)(2,842,282)(2,843,110)(2,919,402)EBITDA5,527,3208,668,3488,283,3718,551,7208,777,898EPS(日元，基本)155.20313.07255.64270.76281.00资产负债表会计年度(日元百万)202320242025E2026E2027E存货4,255,6144,605,3685,189,5144,458,5625,277,546应收账款和票据11,865,93614,846,69813,075,66115,438,55112,744,009现金及现金等价物7,516,9669,412,06010,845,91713,062,21315,737,324其他流动资产2,821,2655,850,1535,500,0005,720,0005,720,000总流动资产26,459,78134,714,27934,611,09238,679,32739,478,878固定资产13,125,34214,790,62316,506,15917,899,63119,224,013无形资产1,249,1221,355,3261,085,5401,003,652937,596其他长期资产33,468,93539,254,06839,901,63240,605,62741,276,969总长期资产47,843,39955,400,01757,493,33159,508,91161,438,578总资产74,303,18090,114,29692,104,42398,188,237100,917,456应付账款6,943,2598,339,6597,290,4719,218,4597,628,291短期借款12,238,76815,332,82916,388,79217,444,75618,500,719其他负债4,777,6885,505,4215,141,5555,323,4885,589,662总流动负债23,959,71529,177,90928,820,81831,986,70231,718,672长期债务17,074,63421,155,49621,155,49621,155,49621,155,496其他长期债务4,004,6184,541,5534,541,5534,541,5534,541,553总长期负债21,079,25225,697,04925,697,04925,697,04925,697,049股本397,050397,050397,050397,050397,050储备/其他项目27,941,65633,823,94136,081,59438,904,66241,803,462股东权益28,338,70634,220,99136,478,64439,301,71242,200,512少数股东权益925,5071,018,3471,107,9111,202,7741,301,224总权益29,264,21335,239,33837,586,55640,504,48643,501,736估值指标会计年度(倍)202320242025E2026E2027EPE19.809.8212.0211.3510.94PB1.711.421.331.241.15EVEBITDA14.4810.0010.399.969.56股息率(%)1.501.813.672.993.17自由现金流收益率(%)(4.19)(0.90)5.376.386.69会计年度(日元百万)202320242025E2026E2027EEBITDA5,527,3208,668,3488,283,3718,551,7208,777,898融资成本(181,317)(383,803)(227,469)(295,272)(372,419)营运资本变动(2,388,687)(1,934,116)137,704296,049285,390税费(1,175,765)(1,893,664)(1,541,165)(1,632,332)(1,694,058)其他1,173,525(250,392)(386,244)(402,794)11,593经营活动现金流2,955,0764,206,3736,266,1966,517,3697,008,404CAPEX(4,054,112)(5,382,681)(4,335,596)(4,198,690)(4,222,070)其他投资活动2,455,222383,9300.000.000.00投资活动现金流(1,598,890)(4,998,751)(4,335,596)(4,198,690)(4,222,070)债务增加量2,226,9724,978,7871,055,9631,055,9631,055,963权益增加量0.000.000.000.000.00派发股息(727,980)(880,197)(1,780,176)(1,453,618)(1,539,607)其他融资活动现金流(1,555,172)(1,601,032)227,469295,272372,419融资活动现金流(56,180)2,497,558(496,743)(102,383)(111,225)现金变动1,300,0061,705,1801,433,8572,216,2962,675,110年初现金7,516,9669,412,0609,412,06010,845,91713,062,213汇率波动影响103,305189,9140.000.000.00年末现金7,516,9669,412,06010,845,91713,062,21315,737,324业绩指标会计年度(倍)增长率(%)202320242025E2026E2027E营业收入18.4021.373.203.071.69毛利润5.7248.40(3.67)3.880.21营业利润(9.27)96.44(18.34)4.753.99净利润(14.22)101.73(18.34)5.923.78EPS(14.22)101.73(18.34)5.923.78盈利能力比率(%)毛利润率16.9920.7719.3919.5519.26EBITDA14.8819.2217.8017.8318.00净利润率6.6010.978.688.929.10ROE8.9815.8111.4211.2910.89ROA3.456.024.434.494.46偿债能力(倍)净负债比率(%)76.9179.1273.1964.9856.68流动比率01.211.24速动比率0.931.031.021.071.08营运能力(天)总资产周转率(次)0.520.550.510.500.49应收账款周转天数104.03106.62108.00107.00104.00应付账款周转天数79.2777.0075.0077.0077.00存货周转天数47.1444.6447.0045.0044.50现金转换周期71.9074.2780.0075.0071.50每股指标(日元)EPS155.20313.07255.64270.76281.00每股净资产1,7942,1672,3102,4882,672资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3投资要点 6我们与市场观点不同之处 6丰田：全球混动领导者，研产销体系成熟 7发展历程：80余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源 7股价复盘：股价波动主要与汇率及车型销量有关 9财务复盘：汽车业务持续扩张，盈利表现稳健 10强势混动+因地制宜的产品矩阵，支撑全球化发展 13美国：卡位HEV市场，产品结构升级改善 13混动THS平台持续迭代，燃油经济性优势带动销量突破 13HEV+SUV占比提升，结构升级带动单价上行 16东南亚：年销100万辆，本地化生产是致胜法宝 17主攻大众经济型市场，长期保持约30%市占率 17东南亚腹地泰国、印尼或面临中国车企的电动化冲击 18欧洲：电动化路线更坚决，规划26年新能源销售占比20% 20以TPS为基石，混合降本策略确保盈利能力稳健向好 22通用化率提高叠加技术降本，车型盈利取得持续改善 22探索BEV时代降本路径，新模块结构助力成本优化 23加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来 24电动化：新技术加强bz纯电系列性能，高资本投入保障中长期发展 24电池技术：提升电池能量密度，目标26年量产固态电池 24资本投入：依托全球工厂，广泛进行电池投资 25车型规划：26年推出新一代电动汽车，计划当年销售150万辆EV 26多路径：HEV、PHEV、BEV齐头并进，谋求长足低碳化发展 26智能化：自研AreneOS扩大价值链，智驾方案寻求成熟方案合作 28盈利预测 30风险提示 32免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4图表1：丰田集团品牌框架和持股投资情况 7图表2：丰田全球基地布局 7图表3：1964年，丰田向中国出口皇冠（Crown） 8图表4：1989年雷克萨斯LS400登陆美国 8图表5：丰田汽车发展历史 8图表6：丰田股价复盘 9图表7：2010财年以来丰田营收及同比情况（单位，亿美元，%） 10图表8：2010财年以来丰田汽车销量及同比情况（单位，万辆，%） 10图表9：分业务营收及毛利情况（单位，亿美元，%） 10图表10：分地区营业利润率 10图表11：丰田分地区销量占比 图表12：丰田分地区销售收入占比 图表13：丰田报表披露营业利润分布 图表14：根据终端销售地区重新测算的营业利润分布 图表15：历史汇率波动对营收及成本影响（左轴单位，百亿日元） 12图表16：丰田外汇损益与汇率的变化（单位，百亿日元） 12图表17：丰田股权情况（截至24年6月） 12图表18：丰田不同动力类型在美份额 13图表19：丰田THS油耗表现持续提升 13图表20：丰田THS1-5代电机功率密度显著升级 13图表21：丰田凯美瑞与竞品参数对比 14图表22：丰田汉兰达与竞品参数对比 14图表23：丰田混动车型矩阵 15图表24：美国汽油零售价格仍处高位 15图表25：丰田HEV品类在美销量及比例 15图表26：丰田北美地区平均销售单价连续3年提升 16图表27：丰田车型燃油及混动价格差异（单位：美元） 17图表28：丰田SUV车型销量占比持续提升 17图表29：丰田在东南亚市场份额长期保持在30%左右（单位，万辆） 17图表30：东南亚TOP5车型销量（单位，万辆） 17图表31：丰田在东南亚销售车型以MPV和皮卡为主 18图表32：丰田在印尼销售的MPV多达9款，实现价格段大范围覆盖 18图表33：比亚迪电动车型较丰田的主销车型实现价格、能耗、智能座舱等多维领先 19图表34：丰田在欧洲的销量和份额情况 20图表35：丰田在欧洲主销车型之一AygoX 20图表36：丰田C级SUV（C-HR）在欧洲的销量快速增长 20图表37：雅力士掀背较探歌的价格和油耗更低 20图表38：2024财年，丰田欧洲单车ASP突破2.5万欧元 21图表39：Stellantis纯电平台规划 21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5图表40：丰田与竞争对手净利率对比 22图表41：丰田TNGA生产架构效果 22图表42：2009-2024财年丰田汽车制造业务营业利润率 22图表43：丰田HEV车型成本持续下降 23图表44：丰田第四代混动产品单车收益已高于燃油车 23图表45：丰田电动车新模块架构 23图表46：丰田新模块架构下的降本目标 23图表47：丰田bZ系列首款车型bZ4X在21年上海车展亮相 24图表48：丰田下一代固态电池目标提升续航、降低成本 25图表49：新一代固态电池为双极结构，TPS下降本可期 25图表50：丰田、日产、本田2030年前纯电投资规划 25图表51：丰田24-26年电动车型发展短期规划 26图表52：丰田25-26年预计新增10款纯电车型 26图表53：丰田多路径解决方案示意图 27图表54：丰田AreneOS示意图 28图表55：丰田是小马智行天使轮投资中投资最多的机构 29图表56：丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司 29图表57：收入及费用预测 31图表58：估值表 31图表59：丰田汽车PE-Bands 32图表60：丰田汽车PB-Bands 32免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6丰田立足于自身TPS精益生产的关键理念，通过长期全球化布局，成长为世界级汽车制造商之一。公司在混动领域龙头地位稳固，第五代系统的成本与燃油经济性优势使其混动产品在美国、东南亚等核心市场取得了二次突破，并带动单车盈利能力向好。我们认为中短期HEV仍将是公司利润增长的核心驱动。卡位HEV赛道稳固全球份额，产品结构优化下有望价利双升。近年来，尽管面临电动汽车品牌的冲击，丰田在全球主要市场美国、东南亚、欧洲仍维持住稳定份额，市占率中枢分别约14%/29%/6%，主要原因就在于其油混产品的增长支撑。丰田第五代THS（混动系统）的燃油经济性远胜美系及欧系竞品，且平台产品矩阵完整，覆盖从B级至Full-Size的轿车/SUV、皮卡、MPV，定价区间覆盖售价$23625入门级至售价$62175高端车型，在混动赛道除本田外鲜有竞争对手，具备领先优势——11M24丰田在美国混动市场份额达到56%，销量达到79万辆新高。我们认为两年左右中期维度看，包括美国、日本本土在内的部分市场仍存在从燃油车转向混动的强劲市场需求，丰田有望保持混动领先地位，取得销量持续性增长。与此同时，由于丰田混动产品大多较燃油同款售价更高，且经历四轮技术降本后，目前油混车型盈利已可超越燃油车单车盈利，因此丰田混动产品的占比提升有望带来营收与盈利的同步向上。加大电动智能化投资力度，缩小差距备战“零碳”未来。过去丰田在电动汽车方面一直持保守谨慎的态度，纯电产品拓展进程慢于中国乃至欧洲车企。23年6月公司明确重视纯电路线，将其纳入中期战略规划，计划2030年前向电动车领域投入5万亿日元，主要投向电池技术以增强产业链纵向能力，目标2026/2030年纯电车型销量突破100/350万辆，战略转变决心较强：1）电池方面，丰田在混动领域已积累了较强的方形电池技术know-how，下一代固态电池有望在26年下线，目标续航能力提升200%至1000Km+；2）丰田将继续强化自身控本优势，新一代模块化架构下，通过一体压铸和CTB电池集成，在26年实现开发费减少30%/工厂投资减少50%的降本目标；3）丰田AreneOS将于25年量产搭载，大幅提升智能化平台化能力，在自动驾驶方向积极寻求第三方合作，与Uber和小马智行保持着紧密合作。综合来看，我们预计26年丰田新平台电动车型性价比有望较当前bz系列显著提升，帮助公司缩小与中国车企之间的技术差距，进入投资收获期。市场对丰田在区域市场面临的压力和机遇研究更偏定性，认为丰田短期或在全球市场面临份额、利润下降危机。我们尽可能定量分析在经常环境下各区域（日/美/欧/亚等）的量价影响，及非经常环境下汇兑波动因素的潜在影响。针对北美市场，我们认为：1）25H1财年公司北美区域利润承压系停产等一次性影响，不代表持续走弱趋势。实际丰田在美份额较为稳固，2005年以来在美份额维持13%+，23年/24年1-11月份额均超14%；2）报表层面北美地区营业利润率较低（23/24财年分别为-0.5%/2.8%可能系日本产北美销部分车型通过销售子公司出口，盈利仍归属于日本地区。我们在这一假设下，重新测算按终端销售地区划分的营业利润，近五年北美销售贡献利润占比在27%~44%之间，营业利润率约8~17%，高于整体汽车制造业务营业利润率。因此我们认为丰田通过THS混动平台的持续迭代在当地建立竞争壁垒，中期维度公司有望保持稳健盈利表现，中长期则还需关注美国竞争环境变化及丰田纯电平台落地进展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7基于TPS，丰田立足日本服务全球。丰田成立于1937年，是全球最大的汽车制造商之一。2024财年零售量达1110万辆，位列全球汽车集团第一。丰田业务和品牌覆盖广泛，旗下品牌包括3个乘用车品牌丰田、雷克萨斯、大发和卡车品牌日野，并持有斯巴鲁、五十铃、马自达和铃木等股份。丰田立足日本，基于丰田生产方式（TPS实现生产制造的“自働化”和“JustinTime”，有效降低不良率和生产成本，叠加长期的全球化布局，实现服务全球。2024财年其日本市场份额约为52%（不包括微型车美国市场份额约为15%。根据marklines和公司官网，截至24年11月，丰田在全球共有40个研发基地和74个整车及零部件工厂。供应链方面，丰田持有零部件供应商日本电装的股份并投资于Uber、AuroraInnovation等。丰田在零部件、供应链、乘用与商用等方面实现全盘布局，为全球龙头车企。资料来源：各公司官网、Moomoo、Logos-World、华泰研究资料来源：丰田官网、marklines、Datawrapper、华泰研究丰田具有80余年的汽车生产历史，20世纪五十年代后实现飞速扩张。丰田前身最早可追溯至丰田佐吉1895年成立的丰田商店，同年世界首届车站在法国举行。随后直至1936年，丰田仍以生产自动织机为主。1933年，丰田成立汽车事业部。在研发生产A1、DA、AA等车型后，1937年ToyotaMotor正式成立，标志着集团开始转向整车和零部件制造。二战结束后，丰田集团迅速恢复汽车生产制造，拉下繁荣复苏的新阶段：1）复苏期（1951-1960年集团于1951年制定生产设备现代化五年计划，并在1953年采用100%生产日本车政策，汽车产业得以快速恢复。1955年日本经济计划机构成立，进入50年代中期的经济繁荣。丰田在经济繁荣潮流中一马当先，在1954/1957年先后推出LandCrusier和花冠（卡罗拉）明星产品，并陆续布局沙特阿拉伯、巴西、美国等海外市场，实现国内外需求共振，生产制造快速复苏。2）爆发期（1961-1980年在日本本土经济繁荣的背景下，丰田产销持续攀升。1968年丰田年产量突破100万辆。1973和1980年丰田在日本的累计销量分别突破1000/2000万辆，CAGR达10%。出海方面，在花冠等车型经过充足市场验证后，1960年后丰田通过大单品的策略加快布局海外国家。1964年，公司首次向中国出口皇冠（Crown1975年丰田汽车位列美国进口乘用车第一。3）第二成长期（1981-1996年高端化+本地化生产打开第二成长曲线。1983年，集团开始筹划高端化品牌。1989年雷克萨斯首款车型LS400开始在美国经销商开始销售，一改经济型品牌印象，迅速打通当地豪华车市场。但随着美国本土产业压力增大，日美汽车贸易摩擦升级，美国采取货币政策等限制丰田汽车出口。此情形下公司加快赴美投资建厂，并逐步将生产线转移到中国、东南亚、南亚、拉美等国家和地区，在产业链上完善布局，进行资源优化配置。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8资料来源：丰田官网、华泰研究资料来源：Autodata、华泰研究4）重点发力混动（1997年-2020年90年代末，凭借TPS生产系统，丰田的车型经济性优势持续领先，全球汽车龙头地位日渐稳固。面对日渐重要的环保问题，依托成熟的研发体系，丰田开始积极拥抱新能源。1997年其发布全球首款混动车型——丰田普锐斯。2001年，丰田宣布与通用共同开发燃料电池车型，同年开始研发新型燃料电池混动技术。此后陆续推出凯美瑞、Auris、Aqua等混动版，逐步成长为全球混动领导者。5）纯电车型探索（2021年-至今2021年后，中国新能源汽车产业链发展迅速，纯电车型受到市场追捧。包括BBA在内，全球车企开始积极拥抱BEV动力形式。针对新需求，2022年丰田发布bz电动序列，并在中国上市bz4X和bz3。23年5月丰田成立纯电动车专属组织BEVFactory，旨在加快推动下一代纯电动车的开发及业务发展。同年6月，丰田在ToyotaTechnicalWorkshop上展示电动汽车新技术；23年9月宣布固态电池取得关键进展，预计27-28年开启大规模量产。纯电技术发布后，丰田实现“多路径解决方案”。资料来源：丰田官网、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9我们着重对1990年后的丰田股价进行分析，发现丰田股价与全球销量密切相关：年日经指数最大跌幅达63%。但丰田股价走势相对平稳，主要系海外销量增长部分抵消内需下降影响，90-92年集团销量维持在400万辆以上，业绩夯实，期间最大跌幅仅35%。2）96年7月丰田开始在韩国销售，巴西工厂投产Corolla。同时96年底国内市场在Cavalier和皇冠舒适版等车型的带动下销量达216万辆，同比+12%。海内外需求共振带动集团股价逆市增长，96年7月至97年5月最大涨幅85%。3）05年5月-07年3月：在经历金融危机的5年后，日本经济快速恢复。海外方面00-04年丰田在全球最大市场——中国取得关键进展：成立天津丰田（现一汽丰田）和广汽丰田量大合资公司，明星单品花冠导入等，最终在05年后迎来收获。05-06年丰田在华分别销售16/32万辆，同比+40%/98%。关键市场突破助力公司股价期间最大涨幅119%。4）07年8月，美国次贷危机爆发，美元迅速贬值。受需求和汇率影响，07年3月-08年12月丰田和日本股市受到重挫，期间公司最大跌幅66%。12年后，日本经济呈现复苏态势，丰田和日经指数基本呈现同步涨跌：5）12年12月，日本政府加速实施一系列经济政策，13-15年日本市场迎来快速复苏。集团销量于14年突破900万辆大关，期间最大涨幅157%6）15年7月至16年8月，日本宽松预期降低，美国加息预期减低，日元开始走强。期间汇率指数最大涨幅达28%，并影响到丰田海外业务，期间丰田股价最大跌幅40%。7）20年1月-21年12月，新冠事件影响下，日本股市的相对高稳定性和监管严格的特质受到外国资本的青睐，叠加日元贬值，日本股市快速起势。进入23年，日元继续大幅贬值，促进了日本出口增长和以丰田为代表的出口商盈利增长。23年3月-24年3月，丰田股价实现翻番，且增速跑赢日经指数。8）24年4月至今，日元持续贬值，日本国内消费不振。海外市场地区竞争格局加剧，影响到丰田的业务，丰田股价由4月份最高的3781日元回落至12月20日的2771日元。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001990-121990-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12收盘价(日元)日经指数（右轴）99-04年：1、世界格局动荡2、丰田混动技术持续积累3、中国两大合资工厂成立05-07年：市场取得突破2、日元贬值利好出口12-15年：1、经济政策实施2、世界经济恢复，美元走强200x汇率指数（右轴）15-16年：日本宽松预期降低日本市场受到资本青睐日元持续贬值90-92年：1、日本经济泡沫破灭2、丰田销量底盘稳，整 体逆势向上96-98年：1、进入韩国和巴西市场2、日本国内Cavalier和皇冠舒适版上市08-11年：美国次贷危机爆发，美元贬值。45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10公司作为汽车龙头，收入显著关联于全球销量，混动车型进一步提升收入水平。2010年后，得益于日本本土经济复苏和海外市场的持续收获，尤其是公司在中国的事业合作等进程加速贡献较大增量，公司营收和销量同步提升。2014财年，公司销量首次突破900万辆达912万辆，同比+3%，带动营收同比+16%至1721亿元。2014年后，受本土销量影响，公司销量回落至860-900万辆的区间，但得益于高价值混动车型在其他市场的投放，比如15年卡罗拉双擎在中国上市，整体营收仍维持增长态势。2021年受疫情影响，公司销量和营收同比大幅下滑。此后在日元持续贬值的背景下，公司海外销量，尤其是在北美的销量快速爬坡，2024财年北美销售282万辆，同比+17%；公司全球总销售达944万辆历史新高，带动24财年营收达3021亿美元，同比+21%。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 主营业务收入20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究1,0009008007006005004003002001000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究全产业链多点开花，24财年毛利净利创新高。公司业务涵盖上游零部件生产、整车制造和汽车后服务，通过多年的海内外布局，已实现全产业链覆盖。2020年以前，公司整车营收相对表现亮眼，为营收的主要贡献。21年后，受益于汽车业务的高增长和长期的布局，零部件、金融服务和其他业务异军突起，实现多点开花。21-24年间，汽车销售、零部件、金融服务和其他业务收入CAGR分别为20%/13%/17%/10%，增速均超10%。24年公司毛利率和OPM分别达21%/12%，同比+4/5pct，均创历史新高。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024金融服务其他毛利率（右轴）毛利率（右轴）25%20%15%10%5%0%注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究OPMJapanNA20%EuropeAsia15%10%5%0%-5%20102012201420162018202020222024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11北美为丰田主力销售及盈利地区。从公司目前销量以及营业收入分布来看，北美已超越日本本土成为公司最核心的收入来源，近五年销量占比约25~28.5%，收入占比则从32.5%提升至37.1%。盈利方面，根据公司报表披露，日本是公司利润主要来源，近5年营业利润占比在45%~68%之间。但考虑到公司在欧洲、北美地区的部分销量由日本生产，并通过销售子公司出口至海外，这部分业务的主要盈利在报表披露中或仍归属于日本地区。这一前提假设下，我们尝试重新测算按终端销售地区划分的营业利润分布，具体假设如下：1）近5年亚洲地区销售的本地生产比例（产量/销量）平均为97%，其营业利润率即代表本地产销的盈利水平（约7%~10%）。2）日本生产、销售环境与亚洲地区相对接近，我们近似地假设日本本土收入利润率情况与亚洲相同。3）北美、欧洲近五年平均本地生产比例约71%/72%，便于测算，我们假设两地的本土生产比例保持在70%（当地销售收入的70%为本地生产，30%为日本出口）。4）假设日本出口车型的营业利润在报表口径下全部归属于日本（即向销售子公司的售价=终端售价我们重新测算口径下，将归属于北美及欧洲地区。根据上述假设测算，近五年，销往北美的车型实际贡献利润占比在27%~44%之间；销往日本的车型贡献利润占比19%~34%；销往欧洲的利润占比预约10%~18%；销往亚洲的利润占比15%~25%，其他地区利润占比在10%以下。因此从利润角度看，我们认为北美地区或同样是公司的重要支柱。u日本u北美u欧洲u亚洲（除中国）其他u中国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究日本北美欧洲亚洲其他100%90%80%70%60%50%40%30%日本北美欧洲亚洲其他20202021202220232024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究100%90%80%70%20202021202220232024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究北美欧洲亚洲其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%北美欧洲亚洲其他20202021202220232024注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12海外销量占比增加，汇率变化对营收、成本和盈利的边际影响提升。作为全球化车企，海外销售的高占比使得公司业绩对汇率波动更为敏感。24财年日元相对于美元、欧元大幅贬值，最终为收入贡献约3.6万亿日元的增量，提升约0.6万亿日元的成本和当期的财务费用，综合下对公司当年毛利带来2.9万亿日元的正向影响，大大增厚公司盈利。4003002001000(100)(200)对营业收入的影响对营业成本的影响毛利影响实际有效汇率201920202021202220232024120100806040200注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司年报、华泰研究15010050 (50)(100)(150)(200)(250)20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024外汇(收益)亏损实际有效汇率140120100806040200注：此处的年份为财年，以2024年为例，实际对应的是集团在2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：Bloomberg、华泰研究信托银行为主要控股，控股公司遍布全球。丰田前三大股东分别为日本MasterTrust信托银行、丰田自动机械（实控人）和日本Trustee信托银行，与国内车企不同的是丰田以银行为主要控股，主要原因系高速增长时期日企的高速增长依靠银行借款，债务融资比率高，长期以来与银行保持密切关系，持有谨慎态度的银行股东侧面反映出丰田公司治理和业务的稳健性，同时摩根大通、statestreet等国外投资者的加入能够发挥适当监督作用。作为全球化车企，丰田积极在海内外寻求合作。其在日本国内对日野、大发、斯巴鲁、马自达、铃木等都有控股，实现产业链端的高度合作协同。在中国选择与广汽丰田和一汽丰田建立合资公司，而在中国以外的地区基本以设立全资子公司+当地工厂为主要战略，实现研产供销服的全方面出海。资料来源：公司公告、iFind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13丰田从20世纪50~60年代就已开启全球化发展道路，依赖于本土化产品导入与本地产能建设，公司成功突破美国市场。进入21世纪，公司基于北美的成功经验，迅速开展全球投资，向东南亚与西亚、欧洲、中国、拉美中东等地先后投资开设工厂。面临金融危机后的严峻市场环境，丰田再度于2011年发表全球愿景，积极参与新兴市场发展，推进决策本土化。经过持续的本地化经营努力，丰田近十余年来在美国、东南亚、欧洲等市场均保持着稳定的市场份额，世界级汽车制造商的地位稳固。自丰田凭借低能耗燃油车在美国市场取得突破后，通过技术平台的持续迭代，在当地维持住了稳定的市场份额。2005年以来，丰田品牌市占率保持在13%以上，23年/24年1-11月市占率均在14%以上。燃油合计份额混动（右轴）90%80%18%16%14%90%80%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%12%10%8%6%4%2%0%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202470%60%50%40%30%资料来源：Marklines、华泰研究混动THS平台持续迭代，燃油经济性优势带动销量突破THS持续迭代，能耗表现显著优于美系竞品。丰田在1997年首次发布混动系统THS后，在25年时间内将THS系统更迭至第五代，能耗、功率密度、冷却等性能参数不断升级，五代THS下2.5L混动的WLTC油耗已降至4.55L/100km，最高热效率可覆盖日常40%的工况。相较于以输出动力为核心优势的美系品牌而言，丰田的燃油经济性表现更加优异。单位：L/100km第一代第二代第三代第四代第五代1.5LNEDC油耗3.51.8LNEDC油耗4.74.342.5LNEDC油耗LWLTC油耗5.34.55资料来源：丰田发布会、华泰研究6电动机功率密度指数6543210第一代第二代第三代第四代第五代资料来源：丰田发布会、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14对比丰田与其北美主要竞争对手通用和福特：在轿车品类，丰田搭载五代THS的凯美瑞LE续航明显高于同排量的福特HEV车型，且马力等性能参数不逊于福特Escape，价格方面亦有20%+优势；与本田2.0L雅阁相比，续航情况、排放及价格表现同样更佳。厂商零售价2025丰田凯美瑞LE2024雪佛兰迈锐宝2025福特Escape2025本田雅阁EX-L$28,400$31,500燃油经济性$37,115$34,940城市路况续航高速路况续航53mpg27mpg42mpg51mpg50mpg35mpg发动机36mpg44mpg排量油箱容量（加仑）扭矩@转速（RPM）马力@转速（RPM）2.5L1.5L2.5L2.0L15.815.712.8163@5200184@2500-3000155@4500134@4500225@6000163@5700环保性192@6250204@6100二氧化碳排放量（吨/1.5万英里）3.6资料来源：Thecarconnection、华泰研究在SUV品类，丰田汉兰达在最大马力等性能参数上逊于竞品福特Explorer、雪佛兰Traverse、本田Pilot，但其HEV版本仍彰显了较竞品车型的显著油耗优势，高速路况下每加仑行驶里程较竞品高25%以上，帮助其成为美国最畅销的SUV车型之一。厂商零售价2025丰田汉兰达2025本田Pilot2024福特Explorer2023雪佛兰Traverse$42,190$42,300燃油经济性$38,860$40,845城市路况油耗高速路况油耗35mpg19mpg20mpg17mpg35mpg25mpg发动机27mpg25mpg排量油箱容量（加仑）扭矩@转速（RPM）马力@转速（RPM）2.5L/1523.5L/2122.3L/1403.6L/21717.118.517.921.7175@4300262@5000310@3500266@2800243@6000285@6100环保性300@5500310@6800二氧化碳排放量（吨/1.5万英里）5.0资料来源：Thecarconnection、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15THS平台产品矩阵完整，全品类覆盖卡位油混赛道。丰田在油混领域全面布局，轿车类别从小型车卡罗拉至行政级车型Mirai，SUV类涵盖了B级至Full-Size所有级别车型，皮卡、MPV类别同样布局了混动车型，定价区间覆盖售价$23625的入门级至售价$62175的高端车型，而竞品福特仅5款混动车型（3款SUV、2款皮卡本田仅4款混动车型（3款轿车、1款SUV）在美国销售。丰田丰富的车型矩阵为其在美国油混车市场份额持续领先奠定基石。资料来源：丰田官网、华泰研究高位油价背景下，低油耗HEV驱动销量增长。23年丰田第五代混动车型上市，完整的混动产品矩阵、强大的燃油经济性使其在零售油价持续高位的美国市场取得了二次突破。根据Marklines，23年丰田混动车型在美国销量同比+29%至60万辆，24年1-11月在美混动销量达到79万辆新高，占丰田汽车总销量比例由23年的27%提高至37%。而丰田在美国混动市场的份额也由23年的51%提高至11M24的56%。美国汽油零售价格（美元/加仑）65432102005-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：EIA、华泰研究混动销售比例混动销量混动销售比例9080706050403020078.8200520082011201420172020202340%35%30%25%20%15%10%5%0%注：采用Marklines标注为HEV的口径资料来源：Marklines、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16HEV+SUV占比提升，结构升级带动单价上行北美地区平均销售单价连续提升，产品结构升级。根据公司财报披露的北美地区销售收入及销量，并根据每年结算汇率进行换算，公司自2022财年以来，北美地区平均销售单价实现连续提升，24财年已达到38000美元以上。我们认为这得益于公司混动车型以及SUV销量占比提升，产品结构不断升级。ASP（美元计价）40,00038,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：公司公告、华泰研究1）混动车型占比提升。对比丰田同个车型的燃油与混动版本价格来看，混动较燃油的价格差异大多处在1000-4000美金不等，第五代混动系统推出后平台车型的销量增长将自然带动单价增长。2）匹配美国消费需求转变，SUV销售占比大幅提高。作为日系车最具优势的产品，2005~2014年间，丰田在美国的轿车销量占比保持在52%~62%之间。但从2015年开始，美国市场消费者偏好从轿车向SUV大幅度偏转（15-23年间美国SUV占比从35%提升至55%，轿车占比从41.7%降至19.6%，皮卡占比从14.2%提升至17.7%（1）需求层面，2015年油价经历大幅下行，消费者对于小型轿车与SUV之间耗油差距的敏感性减弱，而愈发重视“实用”属性。SUV拥有更大的载货空间、更好视野、以及更强的“碰撞保护性”。并且在技术迭代下，SUV耗油量已较90-00年代大幅减少，许多小型车每月仅比传统汽车多支付20或30美元；（2）供给层面，由于小型轿车几乎是日系统治的领域，福特、通用在轿车方面难以取得份额及盈利的突破，出于减少车型矩阵，提高平均盈利性的考量，接连取消轿车产品线，加速了SUV的主导进程。24年1-11月美国市场的轿车类别占比已下降至20%以下，丰田应对这一行业趋势，加大SUV品类的产品投放，24年1-11月轿车销量占比已回落至29.7%，SUV销量占比则提高到了52.1%，成为单车均价提升的另一驱动力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17RAV4RAV4-混动汉兰达汉兰达-混动卡罗拉cross卡罗拉cross-混动卡罗拉卡罗拉-混动20000250003000035000400004500050000550002000025000300003500040000450005000055000资料来源：丰田官网、华泰研究轿车SUV皮卡MPV200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202311M24100%90%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202311M24资料来源：Marklines、华泰研究主攻大众经济型市场，长期保持约30%市占率丰田早于1960年代即进入泰国等东南亚国家，相似的体制和亲和的文化成为东南亚率先引进日资的桥头堡。丰田注重当地的生产要素分配，实现出口业务的急速增长。2012年，丰田在东南亚的销量首次突破100万辆达113万辆，此后直到疫情前销量基本维持在100万辆的水平。在疫情爆发后，凭借成熟的本地化布局，22年丰田销量迅速恢复至100万辆水平。10M24，受中国品牌进入的影响，丰田销量为77万辆，同比-6%，但其份额长期稳定在30%左右，10M24市占率为29%，同比-0.3pct，但仍领先于排名第二的Parodua约18pct。针对于发展中国家的国情，丰田主攻大众经济型市场，热销车型包括Hilux、Innova、雅力士等。其中Hilux在泰国起售价仅为1.5万美元（含货厢显著低于五十铃D-Max（2.3万美元）等竞品，长期霸榜东南亚TOP1热销车型。1201008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M242010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M2450%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Marklines、华泰研究HiluxXpanderBezza300,000InnovaAxia250,000200,000150,000100,00050,00002010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M242010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24注：Hilux、Innova为丰田车型资料来源：Marklines、华泰研究MPV和皮卡畅销，二者合计销量占比约43%，小型和紧凑级SUV份额扩大。分车型看，丰田在东南亚热销车型为MPV和皮卡，10M24分别销售23/11万辆，销售占比分别为29%/14%。MPV和皮卡热销主要系当地经济状况和路况所致。以印尼为例，当地虽然国土面积大，但由于岛内遍布火山，平原少叠加人口多，路况复杂拥挤，外加不富裕的国民催生了巨大的廉价7座车市场。在当地销量前20中，有一半车型属于又窄又高，尺寸紧凑的廉价车型，丰田在当地在售的MPV就有9款。皮卡则由于较强的通过性受到青睐，但其在10M24份额同比下滑3pct，下滑系C级SUV（Marklines口径）车型市场扩张所致。10M24C级SUV销量达8.8万辆，同比+41%，市占率由8%提升至11%，而微型SUV等份额收窄，表现出当地一定的消费升级趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18皮卡D级轿车D皮卡D级轿车D级SUVB级轿车B级SUV其他MPVC级轿车C级SUVE级及以上轿车E级SUV100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M242010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24资料来源：Marklines、华泰研究资料来源：丰田印尼官网、华泰研究同为右舵市场+本地化生产是致胜法宝。东南亚市场里，泰国、马来西亚、印尼等主要市场均和日本一样为右舵车市场，因此便于进行车型设计生产和导入。此外依托本地化生产，丰田在当地的销售车型性价比优势进一步放大。丰田在东南亚广泛投资，现已形成以泰国为核心生产内燃机电子部件、马来西亚生产传动装置、菲律宾生产变速箱、印度尼西亚生产汽油发动机的东南亚丰田互补生产体系，大大提升国际化水平，实现出口业务急速增长。截至23年，泰国全国汽车工业产量为183万辆，内销84万辆，出口99万辆，生产量远远超本地销售量，可辐射至澳新、欧洲等更广泛的右舵市场。面对未来比亚迪、长安汽车等中国车企的进入，丰田或继续以精进生产、右舵车型和强品牌力为核心优势，巩固其经济型市场30%市占率。东南亚腹地泰国、印尼或面临中国车企的电动化冲击丰田A-C级车型或受到比亚迪海豚、元PLUS等电车的强烈冲击。东南亚核心市场如泰国、印尼均已明确汽车电动化的发展路径：泰国要求到2030年电动车占本国销售的50%，占本国生产的30%，并在2022-2027年间提供电动车购买补贴以及商品税减免；印尼则设定目标到2035年纯电车销量达100万台（份额25%购买电动车同样可享受税收减免。当前阶段，丰田在纯电方面布局相对落后，规划纯电车型从26年后才开始陆续推出，届时泰国等国家纯电补贴政策已逐步退出，公司新品份额突破的难度或加大。而以比亚迪为代表的中国车企则在电动领域走在世界前列，以25年为节点加速渗透东南亚市场。以比亚迪已进入东南亚的车型为例，对比海豚和丰田卡罗拉ALTIS、元PLUS和丰田卡罗拉Cross发现，比亚迪主销车型在当地市场价格更低，且在输出动力、座舱配置等各方面表现更胜一筹，叠加目前泰国、印尼等地对纯电车购置的补贴和税收减免，车型竞争力进一步加强。丰田在东南亚的A-C级车销量或显著下滑，泰国和印尼受影响大。从地域角度看，泰国及印尼是丰田在东南亚市场的主要阵地，10M24两国销量占丰田东南亚总销量比例分别为21%/16%。24年比亚迪的入门级车型已在上述市场上市，随着25-26年比亚迪东南亚工厂的产能爬坡和品牌力、渠道的快速建设，丰田对应地区销量或出现下滑趋势。从级别角度看，根据Marklines，24年1-10月丰田在东南亚的紧凑级以下车型（MarklinesA-C级）销量为32万辆，销量占比为42%，比亚迪同级别的海豹、海豚、元PLUS上市将显著影响丰田在该细分市场的销售。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19海豚2024款荣耀版302km活力款卡罗拉ALTISHEV元PLUS2024款荣耀版430KM领先型卡罗拉CrossHEVSmart基本参数售价（泰国地区、折合人民币万元）14.9621.119.2321.74级别小型车小型车紧凑型SUV紧凑型SUV能源类型纯电动混合动力纯电动混合动力长*宽*高（mm）4125*1770*15704630*1780*14554455*1875*16154460*1825*1620轴距（mm）2700270027202640最高车速（km/h）150160160180动力系统电动机最大扭矩（N·m）180