全球制造业PMI跟踪：1月再回扩张区间

投资摘要：1月，再

扩张区间25年1月全球制造业PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指数录得50.1，环比回升0.5个百分点，再次回升至荣枯线以上。若以2023年1月份为启动点，目前本轮周期累计运行25个月，若以2023年6月为起始点（第二个低点），目前本轮周期累计运行20个月；而平均历史周期跨度为41个月。具体来看：结构上，全球制造业供需两端均出现明显回升，并再次进入扩张区间：产出指数从49.2回升至50.6，新订单指数从49.5回升至50.8，全球制造业呈现供需双旺格局，但稍弱于2023-2024年的季节性回升水平（0.7个百分点）。区域上，发达市场仍处于荣枯线以下，但环比改善近1个百分点；新兴市场景气度则基本持平：1、中国制造业超预期回落至收缩区间，生产放缓或是主要原因；2、美国制造业超预期回升，但服务业则超预期回落。需要关注的是：就业改善的同时通胀压力仍存；我们维持美国经济软着陆的判断，其虽仍处于降息周期但降息的节奏和幅度仍存有相当的不确定性。3、更需要关注的一点是，我们从各经济体制造业PMI分项数据中看到，主动去库特征逐渐呈现出来，后续要观察这一变化的持续性。风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险;需求端表现不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。23全球制造业景气（vs.库存周期）刻度：震荡修复数据来源：iFind，Wind，Bloomberg时间月份上行↑下行↓Jul-09Feb-1120↑Mar-11Aug-1218↓Sep-12Feb-1418↑Mar-14Feb-1624↓Mar-16Dec-1722↑Jan-18Jul-1919↓Aug-19May-2122↑Jun-21Dec-2219↓09-22年平均周期跨度（月）

41Jan-23 Jan-25 25-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15404244464850525456586009-0609-1010-0210-0610-1011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1026-0226-0626-1025年1月全球制造业PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指数录得50.1，环比回升0.5个百分点。若以2023年1月份为启动点，目前本轮周期累计运行25个月，若以2023年6月为起始点（第二个低点），目前本轮周期累计运行20个月；而平均历史周期跨度为41个月。在全球主要经济体逆周期调节推动下，24年5月份以来的下行趋势得到遏制，并再次回升至扩张区间。图表：

全球制造业PMI指数与库存周期滤波图全球制造业摩根大通PMI

库存周期（即基钦周期，滤波数据，40个月，右轴）被动补库存（滞胀期）主动补库存（过热期）主动去库存被动去库存

（衰退期）（复苏期）4目录CONTENTS01

全球：1月供需两旺；但改善弱于季节性中国：1月回落至收缩区间，生产放缓成主要原因美国：1月制造业回升至扩张区间，但非制造业则超预期回落其他：印度与东盟景气维持，欧元区有所回升5目录CONTECONTENTS1全球制造业PMI：1月，供需两；但改善弱于季节性6全球制造业PMI：1月供需两旺数据来源：iFind,

Wind，Bloomberg1月全球制造业PMI

(J.P.Morgan

Global

Manufacturing

PMI)指数环比回升0.5个百分点至50.1；供需两端均再次回升至荣枯线以上，两者改善幅度均在1.0-1.5个百分点左右，呈现双旺格局；投入、产出价格也出现了微幅走阔；但就业指数下滑明显，与其他指标形成背离。图表：

全球制造业PMI指数各指标情况（单位%）4745产出55535149新订单就业投入价格产出价格2024/112024/122025/01

50荣枯线全球制造业采购经理指数各指标情况 单位（%）PMI产出新订单就业投入价格产出价格2024/0150.050.349.849.553.051.52024/0250.351.250.449.652.951.52024/0350.651.950.950.152.451.22024/0450.351.450.450.054.151.52024/0551.052.751.250.354.851.72024/0650.952.350.750.555.352.32024/0749.750.248.850.055.251.42024/0849.650.048.949.755.051.72024/0948.749.247.248.953.251.32024/1049.450.148.748.653.251.42024/1150.050.450.249.053.951.82024/1249.649.249.549.454.451.22025/0150.150.654.551.5change%

mom 0.5 1.4 1.3 -0.9 0.1 0.37全球制造业PMI：发达市场仍是全球制造业的拖累项；数据来源：Wind，Bloomberg分区域来看，新兴市场环比基本持平，整体仍处于扩张区间；印度、东盟等继续构筑上行动力，中国制造业景气则有所走弱发达市场环比走高近1个百分点，但仍处于收缩区间；其中，美国则超预期走阔，欧元区表现最弱。图表：

全球制造业PMI指数，主要国家及地区数据：发达市场仍然是全球制造业的拖累项Manufacturing

PMI制造业PMI2025-012024

-122024

-112024

-102024

-092024

-082024

-072024

-062024

-05Region全球新兴市场发达市场50.149.650.049.448.749.649.750.851.050.850.951.650.649.850.850.752.152.049.348.248.448.147.548.348.849.750.0Developed美国欧元区英国日本韩国50.949.248.446.546.047.247.246.848.548.747.346.645.145.245.945.845.845.848.347.048.049.951.552.552.150.951.248.749.649.049.249.749.849.150.050.450.349.050.648.348.351.951.452.051.6Emerging中国印度巴西俄罗斯墨西哥南非东盟49.150.150.350.149.849.149.449.549.557.756.456.557.556.557.558.158.357.550.750.452.352.953.250.454.053.652.552.153.150.851.350.649.552.154.954.449.149.849.948.447.348.549.651.151.248.152.653.343.652.445.743.850.850.550.551.151.651.751.78全球制造业PMI：略弱于季节性回升数据来源：iFind，Wind，Bloomberg环比回升略弱于季节性：1）全球制造业PMI指数回升0.5个百分点扩张区间，但回升幅度整体弱于2023-2024年的平均水平（0.7个百分点）；2）按照季节性规律，后续制造业景气度或也会保持一定程度上的季节性回升。图表：

全球制造业PMI指数季节性对比 图表：

全球制造业PMI指数季节性对比：产出 图表：

全球制造业PMI指数季节性对比：新订单数据来源：iFind,

Wind，Bloomberg数据来源：iFind，Wind，Bloomberg45474951535557JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202545474951535557JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec202120222023202420254559575553514947JanFeb

MarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec202120222023202420259目录CONTECONTENTS2中国：1月回落至收缩区间，生放缓成主要原因10中国官方制造业PMI：1月回落至收缩区间1月中国官方制造业PMI读数录得49.1，较前值略回落1个百分点且低于预期值50.1，且为过去三年较低水平：生产端和需求端均出现回落，但生产端回落更为明显；同时购进价格相较于出厂价格指数回升更为明显，原材料和产成品库存均出现了回落。图表：

中国官方制造业PMI指数各指标情况，以及季节性对比PMI生产新订单原材料库存从业人员供应商配送时新出口订单进口采购量主要原材料购进价格出厂价格产成品库存在手订单生产经营活动预期2024/0149.251.349.047.647.650.847.246.749.250.447.049.444.354.02024/0249.149.849.047.447.548.846.346.448.050.148.147.943.554.22024/0350.852.253.048.148.150.651.350.452.750.547.448.947.655.62024/0450.452.951.148.148.050.450.648.150.554.049.147.345.655.22024/0549.550.849.647.848.150.148.346.849.356.950.446.545.354.32024/0649.550.649.547.648.149.548.346.948.151.747.948.345.054.42024/0749.450.149.347.848.349.348.547.048.849.946.347.845.353.12024/0849.149.848.947.648.149.648.746.847.843.242.048.544.752.02024/0949.851.249.947.748.249.547.546.147.645.144.048.444.052.02024/1050.152.050.048.248.449.647.347.049.353.449.946.945.454.02024/1150.352.450.848.248.250.248.147.351.049.847.747.445.654.72024/1250.152.151.048.348.150.948.349.351.548.246.747.945.953.32025/0149.149.849.247.76.448.149.249.547.446.545.655.3change%

mom

-1.0

-2.3

-1.8

-0.6数据来源：iFind，Wind，Bloomberg-1.9

-1.2

-2.31.3

0.7-1.4-0.32.0535251504948474645JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202511中国官方制造业PMI：供需两端进入收缩区间数据来源：iFind，Wind，Bloomberg数据来源：iFind，Wind，Bloomberg58565452504846444240JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec具体来看：生产端，生产指数回落2.3个百分点至49.8；需求端，新订单指数则回落1.8个百分点至49.2；供需两端均进入收缩区间，尤其是生产端基本回落至过去三年的低点水平。这或与抢出口告一段落以及春节影响等有关。图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-生产指数 图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-新订单指数2021 2022 2023 2024 2025565452504846444240JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec2021 2022 2023 2024 202512中国官方制造业PMI：呈现整体去库状态数据来源：iFind，Wind，Bloomberg数据来源：iFind,

Wind，Bloomberg库存端：原材料库存指数回落0.6个百分点至47.7；产成品库存指数回落1.4个百分点至46.5；产业链库存整体呈现去库状态，尤其是产成品库存读数降至过去三年最低水平。图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-原材料库存指数 图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-产成品库存指数45464748495051JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202545464748495051JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202513中国官方制造业PMI：价格读数回升数据来源：iFind,

Wind，Bloomberg数据来源：iFind,

Wind，Bloomberg价格与成本端：购进价格指数大幅回升1.3个百分点至49.5；出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4；购进价格与出厂价格虽处于收缩区间，但同时出现回升迹象，尤其是出厂价格逆季节性回升。图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-购进价格指数 图表：

2021-2025年中国官方制造业PMI-出厂价格指数757065605550454035JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202535404550556065JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202514目录CONTECONTENTS3美国：1月制造业回升至扩张区，但非制造业则超预期回落15美国ISM制造业PMI：1月读数首次进入扩张区间数据来源：iFind，Wind，Bloomberg1月美国ISM制造业PMI环比回升1.7个百分点，超预期值49.3近2个百分点，过去10个月以来首次进入扩张区间：供需两端均改善明显，其中产出端回升至扩张区间；就业和物价亦处于回升状态，通胀仍有很强的粘性；但库存则处于持续的收缩状态，并有加速迹象。图表：

美国ISM制造业PMI指数各指标情况，以及季节性对比美国ISM制造业采购经理指数各指标情况，单位（%）PMI新订单产出就业供应商支付自有库存客户库存物价订单库存新出口订单进口2024/0149.152.550.447.149.146.243.752.944.745.250.12024/0247.849.248.445.950.145.345.852.546.351.653.02024/0350.351.454.647.449.948.244.055.846.351.653.02024/0449.249.151.348.648.948.247.860.945.448.751.92024/0548.745.450.251.148.947.948.357.042.450.651.12024/0648.549.348.549.349.845.447.452.141.748.848.52024/0746.847.445.943.452.644.545.852.941.749.048.62024/0847.244.644.846.050.550.348.454.043.648.649.62024/0947.246.149.843.952.243.950.048.344.145.348.32024/1046.547.146.244.452.042.646.854.842.345.548.32024/1148.450.446.848.148.748.148.450.341.848.747.62024/1249.252.149.945.450.148.446.752.545.950.049.72025/0150.955.152.545.946.754.944.952.451.1change%

mom 1.7 3.0 2.6 -2.5 - 2.4 -1.0 2.4 1.470656055504540JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202516美国ISM制造业PMI：供需双旺具体来看：产出指数（生产端）大幅回升2.6个百分点至52.5；新订单指数（需求端）亦大幅回升3.0个百分点至55.1；美国产出两端没有明显的季节性，1月大幅回升或与24年9月份以来持续降息等政策有关。数据来源：Wind，Bloomberg数据来源：Wind，Bloomberg图表：

2021-2025年美国ISM制造业PMI-新订单指数40455055606570JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec图表：

2021-2025年美国ISM制造业PMI-产出指数2021 2022 2023 2024202540455055606570JanFebMarApr

May

Jun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202517美国ISM制造业PMI：去库趋势延续自有库存指数回落2.5个百分点至45.9；客户库存指数则持平于46.7；中游库存出现明显回落，产业链则均处于收缩区间，主动去库特征愈发明显。数据来源：Wind，Bloomberg数据来源：Wind，Bloomberg6058565452504846444240JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec图表：2021-2025年美国ISM制造业PMI-自有库存指数2021

2022

2023

2024

20252520403530455550JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec图表：

2021-2025年美国ISM制造业PMI-客户库存指数2021

2022

2023

2024

202518美国ISM制造业PMI：通胀压力犹存，就业大幅改善物价指数回升2.4个百分点至54.9，就业指数则回升4.9个百分点至50.3；物价指数虽继续回升但明显低于往年同期，压力犹存但弱于季节性。特别是，就业改善明显，为过去7个月以来首次进入扩张区间。数据来源：Wind，Bloomberg图表：

2021-2025年美国ISM制造业PMI-就业指数数据来源：Wind，Bloomberg1009080706050403020Jan

FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec图表：

2021-2025年美国ISM制造业PMI-物价指数2021 2022 2023 20242025404550556065JanFebMarApr

MayJun JulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202519美国ISM非制造业PMI：1月大幅超预期回落数据来源：Wind，Bloomberg1月美国ISM非制造业PMI回落1.2个百分点至52.8，低于预期值54.3：非制造业数据大幅低于预期和季节性表现，回落至过去三年中同期最低水平；核心指标，商业活动、新订单、库存、物价等下滑最为明显。图表：

美国ISM非制造业PMI指数各项指标情况美国ISM非制造业采购经理指数各指标情况，单位（%）PMI商业活动新订单就业供应商支付库存物价订单库存新出口订单进口库存景气2024/0153.455.855.050.552.449.164.051.456.159.959.32024/0252.657.256.148.048.947.158.650.351.654.356.72024/0351.457.454.448.545.445.653.444.852.752.455.72024/0449.450.952.245.948.553.759.251.147.953.662.92024/0553.861.254.147.152.752.158.150.861.842.857.72024/0648.849.647.346.152.242.956.344.051.744.064.12024/0751.454.552.451.147.649.857.050.658.553.363.22024/0851.553.353.050.249.652.957.343.750.950.354.92024/0954.959.959.448.152.158.159.448.356.752.754.02024/1056.057.257.453.056.457.258.147.751.750.253.02024/1152.153.753.751.549.545.958.247.149.653.854.62024/1254.058.054.451.352.549.464.444.350.150.753.42025/0152.854.5513.047.560.444.852.049.853.5change%

mom -1.2 -3.5 - 0.5 -1.9 -4.0 0.5 1.9 -0.9 0.17570656055504540JanFeb

MarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec2021202220232024202520美国ISM非制造业PMI：商业活动/新订单超季节性回落具体来看：商业活动指数回落3.5个百分点至54.5，超季节性回落，且位于过去三年同期的低位水平；新订单指数则回落3.1个百分点至51.3，亦超季节性回落至过去三年同期的低位水平。数据来源：Wind，Bloomberg数据来源：Wind，Bloomberg807570656055504540JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec图表：

2021-2025年美国ISM非制造业PMI-商业活动指数2021 2022 2023 2024 20257570656055504540JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov

Dec图表：

2021-2025年美国ISM非制造业PMI-新订单指数2021

2022

2023

2024

202521美国ISM非制造业PMI：通胀压力进一步减弱，但韧性仍存数据来源：iFind，Wind，Bloomberg数据来源：iFind，Wind，Bloomberg就业指数环比回升1.0个百分点至52.3，高于过去三年平均水平（1.37个百分点）；物价指数则环比大幅回落4个百分点至60.4。结合上文，我们可以看到：美国制造业在1月份超预