企业成长与融资选择

企业成长与融资选择一.金融系统演变

与企业融资金融系统演变—银行主导时期

银行系统小企业大企业私募资本市场社会资本中型企业金融系统公司投融资

金融系统金融中介机构

社会资本银行系统

私募资本市场

证券市场现有业务持续经营投资机会公司投资与资产融资与资本结构债务融资工具混合融资工具股权融资工具资本市场与企业发展金融系统演变

—证券市场中心时代衍生证券市场股票市场债券市场货币市场衍生市场股票市场债券市场货币市场私募市场

小企业中型企业大企业社会资本退休基金、养老基金、保险公司、商业银行共同基金私募基金货币市场基金风险管理衍生基金网络平台证券化环境下的

金融服务机构业务地位变化证券化环境下的

金融服务机构业务地位变化证券化环境下的

金融服务机构业务地位变化证券化环境下的企业债务融资财务结构与竞争优势1976年，北美农机三巨头Deere、Harvester和MasseyFerguson市场份额分别为38%、28%、34%、随后因石油价格上涨，通货膨胀高居不下。1979年联储提高利率，希望抑制通货膨但此举增加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求显著下降。MasseyFerguson和Harvester公司由于债务负担重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻的Deere正好利用未使用的债务融资能力进行必要的投资，支持陷入困境的经销商1980年，Deere公司在北美农机市场占有率上升到49%，而MasseyFerguson、Harvester分别下降到28%、22%。1980底，农机业需求仍不景气。由于债务融资能力下降，Deere公司面临削减投资项目和在发行新股(可能导致公司股票价格下降)的决择。1981年1月5日，Deere公司宣布发行1.72亿美元新股，用于投资必要的项目，同时偿还部分债务，降低债务比例。Deere公司因此重新储备了债务融资能力。而债务沉重的竞争对手MasseyFerguson公司和国Harvester公司一直处于财务困境，得不到外部资金，无力投资，市场份额不断减少。二.证券化环境下的融资选择1.资本价值常见的价值概念：帐面价值清算价值内在价值市场价值兼并收购交易价值1.帐面价值资产负债表：按照稳健准则、权责发生制准则核算，反映特定时点上企业持有的资产和负债和股东权益状况，是一个会计平衡等式。

资产＝负债＋权益

公司名称股票市值地区名称股票市值

微软434香港 422.9 通用电气 370台湾 308.7 沃－马特 227中国 240.0 英特尔 205 韩国 158.6 埃克森石油190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9

马来西亚103.8

菲律宾 43.5

泰国41.2印度尼西亚23.4 合计 1613 合计 1588 股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日2.市场价值S&P500企业资产与市值增长

(1988-1998)微软1986年上市时，销售额不足$2亿，市值只有$5.19亿；1996年，销售额增至$87亿，市值高达$1000亿，市值增长幅度远远超过销售额。Amazon股票市值一度达到$259.4亿，超过全美所有书店股票市值总和2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。微软1985年上市－1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)产品市场投资决策

现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue)

投资机会价值(GOV)股权融资工具固定收益融资工具融资决策金融系统混合融资工具

业务组合与市场价值[1]数据来源于Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,"DeliveringValueThroughGrowth"股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。[2]增长机会价值(GOV)=公司价值(包括股权与债务价值)－按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值3.企业内在价值企业价值等于企业业务/资产组合预期未来能够产生的全部资本现金收益(自由现金流)的现值。预期未来现金流入

…PV－资产价值E(FCFt)－企业业务/资产组合在t时刻预期能产生的全部资本自由现金流，wacc－企业全部资本成本或者加权资本成本通常根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，一般分为两阶段。

PV(资产价值)＝

H－选择的预测截止年份,PVH－H年以后持续经营现值.资产价值体现为未来预期现金收益的现值,而不是资产的会计帐面价值。

资产帐面价值

资产预期未来收益的贴现价值创造价值不取决于帐面价值的增加。期末股东权益/期初股东权益>1并不能说明股权资本是否增值。经营业绩好及有成长能力的企业，内在价值超过帐面值，经营业绩和成长前景差的企业则相反。1997年通用汽车销售额全美第一，微软股票市场价值为全美和全球第一。微软资产帐面值为通用汽车公司9%，销售额为其8%，股票市值为通用汽车9倍。年度12345678910资产101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利润1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投资22.42.883.462.693.041.591.681.781.89现金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增长率(%)2020202020131366〖注〗1.1－6年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。2.资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20％，第5，6年为13％以后为6％。利润率稳定在12％。3.现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利润是折旧后净额。-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16

=－$3.6(百万)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百万)A业务整个现值为：PV（业务）＝PV（1－6年）＋PVH＝6＝－3.6＋22.4＝$18.8(百万)该业务截止日价值占全部价值的119％企业价值两阶段结构二.企业成长阶段

与融资选择一般模式

—利用金融市场条件和金融技术

支持企业成长和为股东创造价值

概念型公司(NoAssets,NoRevenues)业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu):lesstangibleAsset,NegativeProfits，NegativeOperatingCashFlow业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)：业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)业务多元化公司(北京控股、上海实业)公司类型企业成长阶段、产品/业务组合企业成长阶段、产品/业务组合企业成长阶段、产品/业务组合经营现金流投资现金流发展初期快速成长期成熟成长期融资现金流重组发展期成长阶段与自由现金流企业融资决策的基本准则1.管理财务风险，使现金流入和流出的法律责任结构匹配，减少财务危机风险，维持BBB以上的资信等级，使企业处于有利的战略和经营竞争地位。融资类型分析：债务、股权或混合类型融资条款设计企业融资决策基本准则2.降低融资成本增加外部投资者对企业的了解寻找对企业融资产品最有兴趣的投资者利用税法避税私募与公开募集比较

融资市场或金融服务机构选择融资时机选择FundamentalValuation市场时机与市盈率

S&P500市盈率1992－2001市场时机与市盈率市场时机与市盈率

S&P指数市盈率(1872－2000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益企业成长阶段与自由现金流企业成长过程与自由现金流企业成长过程与自由现金流企业成长过程与自由现金流企业成长阶段与自由现金流企业成长过程与自由现金流企业成长阶段与自由现金流回购股票资本收益为主现金红利增加债务期限、规模和比例增加成长过程与融资选择一般模式1.竞争环境下持续高投资、高增长的企业，经营现金流远远不能满足投资需求。扩张性投资通常来源于外部股权融资，资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率也一直保持在非常低的水平，甚至长期无长期债务，并且不支付现金红利。但股票市值和投资者资本收益持续攀升。即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象。2.现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长，或有形资产重置价值高的企业，在长期缺乏有利的投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在80%以上。企业成长、自由现金流与外部融资

快速成长阶段 成熟阶段 经营活动产生的净现金流 35,303 1022 投资活动产生的净现金流 (98,556) (976) 融资活动产生的净现金流 65,397 (538) 短期贷款 44,371 (31) 长期借款 64 447 偿还到期的长期债券 (15,851) (299) 发行普通股 36,813 0 回购公司股票 0 (380) 支付现金红利 0 (275) 本年度现金流净额 2,144 (456) 企业融资工具基本特性收益分享系合约方式确定，还是剩余收益？收益支付在税前列支，还是税后列支收益分配的优先级(包括正常经营和陷入财务困境)？期限是否固定？是否拥有表决权和公司经营与现金流控分配制权？对未来变化是否可以调整(赎回等期权条款)企业融资工具及其创新传统融资工具1.股权2.债务(各种变化形式)3.可转换、认股权证等混合融资工具现代融资工具(SecuritiesDesign)传统股权和债券的衍生工具－类股权(Equity-linked)或类债务融资工具(Bond-linked)微软1986年上市时，销售额不足$2亿，市值只有$5.19亿；1996年，销售额增至$87亿，市值高达$1000亿，市值增长幅度远远超过销售额。Amazon股票市值一度达到$259.4亿，超过全美所有书店股票市值总和2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。市值与融资AOL的持续股权融资1992年3月IPO，以$11.50美元发行200万股;1993年12月第2次发行100万股，发行价$66;1995年10月第3次发行350万股，发行价$58.38;1998年6月第4次发行490万股，发行价$103。四次新股发行筹资额分别为$2300万、$6600万$20433万和$50470万。第4次新股发行的融资为首次发行的22倍。2000年，以1700亿美元的市值与时代华纳合并Follow-onEquity&ConvertibleBookhamTechnology’sGB￡478millionfollow-oneBay’sUS$1,270millioncommonstockofferingBEASystemsUS$550millionconvertiblesubordinatednotesofferingCorning’sUS$4,470millionsimultaneousfollow-onandconvertiblenoteofferingONISystems’US$896millionsimultaneousfollow-onandconvertibleoffering我国金融系统发展趋势银行商业化：信贷条件日益严格利率市场化：利率不确定性增加融资证券化：市场价值，流动性增加和风险动态交易及转移投资风格化：不同收益偏好和风险约束的机构投资者，包括风险投资、产业投资基金和证券投资基金评价专业化：对企业评价能力增强，包括资信评价和资本增值评价

金融系统金融中介机构

社会资本银行系统

私募资本市场

证券市场现有业务持续经营投资机会公司投资与资产融资与资本结构债务融资工具混合融资工具股权融资工具资本市场与企业发展对企业融资选择的影响企业融资选择程度增加，成功的关键不再是融资约束，而是是否满足金融市场不同风格投资者的要求。信用等级成为企业债务类型融资产品选择的重要条件收益增长及资本增值能力预期成为股权类型融资重要条件民营企业融资渠道与问题国内金融机构为防范金融风险，加强内部监管，大幅度减少了信用贷款数量，绝大部分贷款都需要抵押或担保。成长型中小企业经济实力弱，很难有足够的抵押品，获得担保又比较困难，因此很难获得银行贷款。即使获得融资，成本往往非常高。例如，银行将贷款利率上浮动到最高水平，担保方还加2%－4%左右的2%－4%左右的担保费，债务融资成本接近10%。如果加上其他成本，融资成本超过10%。成长型的中小企业往往财务制度不健全。加上国有银行对贷款责任人追究很重，激励机制却不足，维护债权难度较大。从而出现逆向现选择，使一批确有前景的成长型企业也难以获得融资。一些企业被迫转向民间地下钱庄，融资成本更高。民营企业融资渠道及其成功实例：外资银行贷款私募：对未来增长预期的分歧买壳上市：四川托普软件新疆德隆浙江横店集团，控制了5家上市公司，利用市值的放大效应扩大融资规模。三、资本运营与投资成长阶段业务组合的价值变化企业价值＝

现有业务持续经营或重组价值＋

现有公开和明确的投资机会价值＋战略投资机会价值

＝

保持常规的业务产生的价值＋

成长业务产生的价值－

毁损价值的业务产生的负价值0战略选择价值现有成长业务价值毁损价值业务常规业务价值企业业务组合与价值状态如何迅速实现增长，增强价值驱动因素,实现资本增值。兼并收购，战略联盟。重组，退出资本贬值业务。业务发展与价值驱动资产现有业务组合战略投资机会驱动企业价值的资产组合1.有形资产2.无形资产金融资产(现金储备，股权融资能力－股价增长预期，债务融资能力－资信等级)组织资产(股东背景，品牌、管理能力、客户和供应商关系、政府关系)信息披露财务信息和非财务信息信号管理投资信号红利信号利润信号市场价值业绩评估指标与估价模型CISCO1993年以来的兼并收购现有业务持续经营价值

动态分析与重组现有业务持续经营价值评价，了解在哪些方面追加投资可望增加收益和价值；哪样产品、业务和地区需要改进或重组；那些已经缺乏竞争优势，成为“现金陷井”，不宜增加投资，甚至退出。企业管理层通常能感觉到经营问题，但在很多情况下，缺乏有效的财务分析，往往在发现这种业务部门时，已经遭到了巨大损失。财务分析有助于增强管理层决策的及时性。第一拖拉机公司小拖拉机业务中国第一拖拉机股份有限公司组合大中小三种拖拉机业务1997年6月在香港上市。公司80年代率先推出小型拖拉机，1997年市场份额12%，处于第二位。公司小拖业务发展策略：依靠产品结构性能和质量上的优势，通过降低成本挤占较小竞争者的市场，扩大市场占有率与覆盖面，借此扩大生产规模，提高规模经济效益。2000年实现小拖拉机市场份额约占全国同类产品的20%。1998年3月，境外投资分析家基于第一拖拉机公司的竞争环境和竞争优势，通过对一拖业务成本结构、盈利能力现状和趋势分析，认为“一拖公司小拖拉机业务毛利一直未超过9%，如果考虑间接成本分摊，小拖拉机业务实际处于亏损状态。而且亏损原因来自结构性因素而不是非周期性因素尽管继续经营小拖拉机业务有助于一拖销售收入增长，但小拖拉机业务没有为投资者创造价值。第一拖拉机公司小拖拉机业务由于预期国内小拖拉机业务竞争将更为激烈，而一拖也不是小拖拉机的低成本生产商，因此，一拖公司应努力争取放弃小拖拉机业务，以便将资源集中在获利能力更高的大中拖业务。该分析报告和建议受到