中国证券市场发展挑战与选择

2004中国证券市场发展：挑战与选择

上海证券交易所研究中心主任

胡汝银教授

2004年上半年中国证券市场运行特征至2004年6月底，沪市的市价总值为28351.75亿元，深市为12056.34亿元，股票市价总值沪市高出深市16295.42亿元；沪、深两市的流通市值分别为7872.63亿元和4731.73亿元，沪市高出深市3140.90亿元；上市股票沪市比深市多315家。市场总体先扬后抑，前三个月大涨，近三个月大跌，呈现倒V字型，成交量显著增加。截止6月30日，上证综指为1399.16点，比2003年年底下跌97.88点，跌幅6.54%，振幅29.56%。上证180指数2528.44点，比2003年年底下跌300.36点，跌幅10.62%，比同期上证综指跌幅高近4个百分点。上证50指数2004年1月2日发布，目前为897.71点，比2003年年底下跌102.29点，跌幅10.23%，比同期上证综指跌幅高3.69个百分点。2004年上半年中国证券市场运行特征2004年上半年上证指数K线图2004年上半年中国证券市场运行特征3.

市场筹资增加，投资者有所增长。今年以来股票累计筹资331.33亿元，较2003年同期189.21亿元增加75.11%。其中新股发行筹资209.73亿元，同比增加55.72%。再次发行筹资121.60亿元，同比增加123%。截止6月30日，投资者开户总数3705万户，比2003年末增加1.68%。其中机构投资者开户总数20.31万户，比2003年末增加1.80%。今年以来日均新增开户数为5268户，同比增加46.39%。4.庄股、亏损股及受宏观调控影响较大的电解铝、水泥、金属类股票跌幅较大。2004年上半年中国证券市场运行特征5.沪市A股6月末市盈率为26.60倍，深市为27.16倍。B股市盈率沪市为23.03倍，深市为14.17倍（香港市场2004年6月底平均市盈率15.77）。2004年上半年中国证券市场运行特征股价分布向5到10元集中。随着指数不断走低，高、中价股群体在缩小，低价股群体在扩大，整个市场的股价重心向5到10元集中。

2004年上半年中国证券市场运行特征对比:03年底股价分布向5到10元集中

国内股市股价结构分布变化

2004年上半年中国证券市场运行特征2004年上海股市个股涨跌幅与流通股本规模关系(2004年1月1日-2004年7月13日)

2004年上半年中国证券市场运行特征背景:2003年上海股市个股涨跌幅与股本规模关系

2004年上半年中国证券市场运行特征2003年股价结构变化背景：随着监管的加强和投资者成熟度的提高，恶庄模式无法大行其道，无实质改善的公司重组在市场上的吸引力不断下降，价值投资理念得到市场响应。市场出现大幅度的结构调整，行业特征突出，资金主要流向钢铁、电力、石化、汽车、有色金属、金融等行业大盘绩优公司的股票，蓝筹股群体开始形成，180指数样本股成交额比重达47%，较2002年下半年提高14个百分点。以“庄股”、重组股、部分科技股为代表的绩差股和小盘股由于缺乏业绩支持，股价不断创出新低，它们的壳资源价值也大大降低。证券市场上的投机模式基本丧失了立足之地，做庄模式正在走向没落。以往由筹码集中程度确定股价，并衍生出的“小盘股高价，大盘股低价”局面出现了明显改变。2.机构投资者的“市场份额”在长期性地上升。机构持股市值占市场的比重由2002年底的14.6%增加到19.8%，其中基金持股市值比重由5.67%增加到10.4%。基金重点持有的股票表现突出。（就整个基金重仓股的表现来看，自1999年底核心股至2002年三季度末，基金各期“核心资产”指数的累计涨幅一直落后于上证指数累计涨幅，但在2003年的四个季度内，基金核心股指数都是超越上证指数的。）2004年上半年中国证券市场运行特征2003年股价结构变化背景：

3.

前三季度上市公司业绩大幅提高。上市公司净利润总额比2002年同期增长了211.92亿元，沪市平均每股收益达到0.167元，同比增长25%，主营业务利润同比增长22%。同时，利润增长的集中度较高：前30家公司贡献了利润增量的90.44%，这30家公司基本上都是前述行业里的龙头企业。

但是，上市公司的盈利质量不高：部分行业的管制、垄断因素和供应增加的滞后效应；基于需求拉动因素，与过度投资和资源过度使用相联系的经济周期和资源瓶颈因素：双重效应—原料性行业产品的需求旺盛和价格的需求拉上效应，第二产业的成本上升和利润挤压效应，未来的加工（供给）能力过剩和削价竞争效应；上市公司国际综合竞争力的不足。2004年上半年中国证券市场运行特征2004年上半年市场先涨后跌原因：03年市场基础。国九条的影响。监管部门清查市场违规资金，特别是国债回购和券商理财，庄股大幅度跳水；政府宏观调控政策；市场进一步开放，QDII预期的影响；新股发行速度较快。2004上市公司中期业绩预测

沪市800家上市公司中期业绩盈利预测总体增加20%，达到每股0.13元，其中163家公司预报业绩大幅度提升50%以上，预计亏损83家，其余基本持平。预计2004年中期业绩可能同去年总体业绩相似，盈利集中度很高。中国证券市场发展的战略目标

从结果方面，可将中国证券市场发展的战略目标概括为：

建立一个成熟的、机能健全的、能实现社会经济资源有效配置和利用、具有高度国际竞争力的证券市场，支持中国经济和社会的长期持续发展。

发展历史：巨大的成绩根本性的缺陷

过去十多年来中国证券市场发展取得了巨大的成绩，为过去十多年中国经济的稳定增长作出了重要贡献。但相应的市场运作模式的致命弱点是：1、政府导向市场机制发育不全；2、依赖资金推动的短期投机与博傻行为来刺激市场交易

市场扭曲：行为扭曲与价格扭曲发展历史：巨大的成绩根本性的缺陷中国证券市场发展的两大历史包袱：股价水平严重背离价值：投资高风险、低回报的根源。股权市场严重割裂。发展历史：巨大的成绩根本性的缺陷“5.19”的历史遗产：“5.19”行情之后，中国证券市场股价水平陷入长期下降趋势原因：证监会的“监管风暴”对市场的打击？股票价格对内在价值的严重背离，即证券市场资产定价或投资成本过高：股票的市场价值或交易价格过高，明显地偏离其内在价值或长期投资价值，并非物有所值！“5.19”行情股价水平上升缺乏上市公司基本面（公司盈利能力上升）的相应支持。发展历史：巨大的成绩根本性的缺陷上证综指月K线图证券市场运作过程中的大量深层次的问题依然未得到解决市场运作质量和效率不高：上市公司持续盈利能力和信息披露质量较差；定价机制和价格信号扭曲；政策市特征、系统性风险过高和短期行为，倚重随意的、主要基于短期考虑的行政手段调控股市，政策的连续性、稳定性差，股市的价格行为常常脱离上市公司和宏观经济的基本面。严重的结构性缺陷：股权和市场高度分割，三分之二股票不能流通；公司改制不到位，股权结构和公司治理结构不合理，一股独大，内部人控制，股东的财产权利和债权人的权利缺乏保障（包括国有股的委托代理链条过长），公司控制权市场不发达；单纯的数量扩张，产品结构极度简单和市场浅短化。概括而言，阻碍中国证券市场发展的根本性因素仍未消除：市场质量和效率不高，市场机制不健全，制度发展不到位

中国证券市场运行与发展机制的战略调整

要使2003年中国证券市场出现的那些积极的变化成为中国证券市场进入良性发展轨道而不是陷入过去的恶性循环，就必须坚决执行前述中国证券市场的发展战略，对原有的证券市场运行与发展机制进行实质性的战略调整，包括增量调整、存量调整、制度调整及产品和交易机制创新。中国证券市场运行与发展机制的战略调整增量调整战略——吸引更多大型蓝筹企业在内地上市内地市场截至目前仅有4支募集资金超过百亿的股票，即中国石化、中国联通、招商银行和长江电力，其中发行融资额最高的中国石化也仅为118亿元。2004年7月1日上证180指数的总市值覆盖率为64.3%，流通市值覆盖率达到53.5%，上证50指数对上证180指数的总市值覆盖率为68.4%，流通市值覆盖率达到58.3%。（香港恒生33只成份股对整体市值覆盖率达到65%左右）

中国证券市场运行与发展机制的战略调整增量调整战略——吸引更多大型蓝筹企业在内地上市中国证券市场运行与发展机制的战略调整增量调整战略——吸引更多大型蓝筹企业在内地上市

大盘蓝筹股的重要性：2003年年报显示，上证180指数和上证50指数成份股净利润分别为801亿元和579亿元，占到沪市上市公司净利润总额的84.3%和60.9%，上证180指数和上证50指数成份股加权平均每股收益分别为0.265元和0.271元，比沪市上市公司平均水平高出28%和31%。2003年上证180指数和上证50指数成份股分红总额分别为310亿元和218亿元，占到沪市A股上市公司分红总额的76%和54%。中国证券市场运行与发展机制的战略调整增量调整战略——吸引更多大型蓝筹企业在内地上市自1993年第一家H股公司在香港上市以来，内地企业特别是大型国有企业通过香港股票市场融资超过7850亿港元，占市场总融资额15360亿港元的51%。截止2004年2月，内地企业在香港上市数目超过260家，总市值近1.9万亿港元。十年间，在香港新上市时筹资超过100亿港元的企业共有9家，前8家都是内地企业。国内各行业的巨型航母级企业大都选择在香港上市，例如，通信行业的中国移动、中国联通及中国电信等；石油企业中的中国石油、中国石化及中国海油等；保险公司中的中国财险、中国人寿、平安保险等。国际经验：大型蓝筹公司首先在国内市场上市（金融安全等因素）

。中国证券市场运行与发展机制的战略调整

存量调整战略解决股权分置问题，提出有利于市场发展的全流通方案；进一步深化价值投资理念，推动股价结构进一步合理化，支持优质上市公司做大做强。合理价格水平下的高质量的证券能自动地创造出投资者的需求。（目前，上证所连续三年分红的公司244家，其中30家每年税后红利收益率达到2.44%）

在证券的价值和价格两个层面上，实现证券市场可持续发展必须解决的两个核心问题：价值创造：保证上市公司最大限度地创造价值价格合理化：与内在价值一致。没有价格的合理化，投资者不可能获得合理的投资回报，证券市场不可能具有国际竞争力和长期投资吸引力！

中国证券市场运行与发展机制的战略调整制度调整：公司法和证券法的修改；推进投资体制改革，从政府主导向市场体制转化；政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则，集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境；循序渐进地放松管制和进行监管改革，促进市场发育，加速市场化进程。市场主体的治理结构和自律机制的完善，执业标准、运作质量、生存能力和竞争力的提升，交易所等自律组织和证券公司等市场机构的独立、专业化运作。确立基于公司价值的证券市场文化、运作模式和价格形成机制。中国证券市场运行与发展机制的战略调整产品和交易机制创新：

我国目前正积极推进各类机构投资者的发展，产品创新将为这些机构投资者提供不同收益和风险组合形态的金融产品，从而使机构投资者获得低成本的避险渠道和资产组合调整手段，便于其进行多元化的长期投资，真正起到稳定市场的作用。此外，创新产品的避险功能有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的深度和流动性，对股市规模的扩大有支持作用。中国证券市场运行与发展机制的战略调整产品和交易机制创新：ETF:交易所交易基金(ETF)以特定的股票组合或指数组合作为标的物，可对行业风险或整个市场的系统风险进行对冲，且具有低交易成本、高流动性的特点，因此已成为全球各个证券市场金融创新的热点。认股权证：认股权证是一种股票衍生产品，发行人承诺在一定期限内，以某个指定的价格，向持有人出售(或购入)一定数量的股票。从经济功能来看，认股权证除了具有衍生产品共有的风险对冲功能外，还可以为上市公司提供灵活的筹资机制，将发行市场和交易市场有效地连接起来。股票卖空机制和股指期货；与市场规模的快速增长形成鲜明反差，我国股市仅存在单一的股票和债券现货市场，这种单向交易特征使得市场容易形成“单边市”行情，市场的价格发现功能受到扭曲，并且蕴含着较大程度的价格风险。ThankYou！9、春去春又回，新桃换旧符。在那桃花盛开的地方，在这醉人芬芳的季节，愿你生活像春天一样阳光，心情像桃花一样美丽，日子像桃子一样甜蜜。2月-252月-25Sunday,February9,202510、人的志向通常和他们的能力成正比例。20:58:5320:58:5320:582/9/20258:58:53PM11、夫学须志也，才须学也，非学无以广才，非志无以成学。2月-2520:58:5320:58Feb-2509-Feb-2512、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。20:58:5