《G农商行债券投资业务现状及问题和对策》22000字

G农商行债券投资业务现状及问题和对策TOC\o"1-2"\h\u4872第一章研究背景 [33]相关要求，监管评级三级（含）以上机构可开办同业存款、同业拆借、同业借款、风险权重为零及AA+级以上债券投资、以债券为标的的资产回购（返售）和以票据为标的的资金回购（返售）、非保本浮动收益型理财投资等业务；二级（含）以上机构才可开办AA级（含）以下债券投资、信托产品投资、券商（基金公司、保险公司）资管类产品投资等业务。目前G农商行监管评级为BBB，无法投资AA级（含）以下的债券和收益率较高的非标产品。3.4.2自身规模受限的约束相较于国有商业银行和全国性股份制商业银行，G农商行受资产规模和资金业务规模的限制，达不到绝大部分国有商业银行和大型股份制商业银行的授信入库标准，进而双方无法开展有风险敞口的同业业务，很大程度上限制了G农商行资金业务的开展，亦无法快速地从市场上寻找足够数量的交易对手。同时，银行间市场的很多资质都是依据银行的规模和评级等来进行衡定，受限于自身规模限制的G农商行很难取得相关业务经办资格，在获取信息、利率定价方面也处于弱势地位。3.5G农商行债券投资业务存在问题3.5.1债券投资组合结构不合理1.债券投资品种和期限单一一是G农商行债券投资品种主要是同业存单和政策性银行债，倾向于投资高信用等级债券。同业存单期限不超一年，一般信用评级较高，受投资范围的限制，G农商行购买的同业存单需为全国性股份制商业银行发行的，评级在AAA级以上。近三年G农商行同业存单占比一直维持在60%左右，主要以持有至到期为目的，用于短期流动性管理。2020年1年期存单收益率在3%左右，占比量最大的同业存单难以为该行增厚投资收益。政策性银行债的持有占比三年来逐年上升，市场普遍认为政策性银行债“类国家信用”，信用等级高意味着低收益率。因此，虽然G农商行同业存单和政策性银行债持仓量较大，但想要提高整体收益率却有一定难度。二是G农商行债券投资久期组合以1年以内和5年以上的债券为主，集中于最长和最短的两端，期限搭配过于单一。短期限债券占据了大量的持仓比例，虽然短期限的债券意味着高流动性，公允价值受利率市场波动的影响也较小，但若债券市场出现趋势性行情，债券收益率下行通道打开，G农商行持仓中久期较短的债券收益将无法与久期长的债券收益相比。而占比次之的利率债等品种，因其较长的期限故公允价值受利率市场波动的影响也较大，若债券收益率大幅上行，长期限债券较短期债券会引发更大的浮亏风险。因此，G农商行的债券久期的组合应综合考虑所处的经济周期和债券收益率曲线的变动情况，过于简单的“哑铃型”久期组合难以适应多变的债券市场。2.交易性持仓占比过低该行当前债券投资业务以配置为主，多以买入长期限政策性银行债和1年期以内的同业存单为主，持仓以持有至到期和可供出售为目的，交易性债券占比较低。2020年，G农商行债券可供出售的占比达65.93%，持有至到期债券占总规模的比例是32.22%，而交易性债券的占比仅有1.85%。这种简单粗放的投资方式在面临市场变化转换时，会因债券投资结构调整不及时继而引发收益的波动。交易性金融债券占比过低，亦无法通过短频快的交易方式为该行增厚收益。3.5.2资产和负债两端发展受限1.负债方面G农商行金融市场业务负债端大部分资金来源于存款业务，而如今银行存款业务对经营规模小、发展滞后的农商行提出了新的“量价”两方面的挑战。一是激增的存款替代类产品和互联网理财金融的冲击导致G农商行存款增速放缓。2018年至2020年，G农商行的各项存款余额为317.53亿元、336.41亿元、340.42亿元，同比增幅分别为10.83%、5.95%、1.19%，增幅逐年下降，存款流失严重；二是G农商行在获取资金的渠道上相较于其他国股行、城商行不具优势。G农商行服务于本土辖区，在人员、网点方面缺乏规模效应，且在2019年5月的“包商事件”后，金融市场信用分层愈发明显，市场普遍对弱资质银行的经营表示担忧，风险偏好较低的储户偏向于将资产转移至中大型商业银行，以求降低风险；三是近年来，银行高息揽储手段层出不绝，结构性存款、大额存单等高息产品不断更新迭代，银行边际负债成本居高不下。G农商行受限于自身资质，无法开展结构性存款业务，大额存单产品各家银行同质化竞争激烈，一味提高存款利率也使G农商行的负债端承受较大压力。2.资产方面在前文我们已经分析过，一是G农商行受限于自身监管评级和规模，可投资的债券类型较少，导致收益被摊薄；二是以G农商行持仓规模最大的同业存单和利率债来看，近年来收益率一直处于下降态势。如表7，十年国债和国开债收益率2014年达到近几年峰值为4.16%和5.05%，1年期的同业存单收益率在2013年是峰值，无论是国有行还是股份制银行均在5.4%以上。而2020年，受疫情爆发货币宽松的影响，十年国债平均收益率为2.94%甚至最低时下行至2.48%、十年国开债平均收益率为3.36%，而一年期同业存单年平均收益率更是下降到2.6%、2.7%附近。虽然资产收益率的波动往往与经济政策形势有着重要的关系，但随着利率市场化的进一步深入，全球经济面临较大下行压力的背景下，欧美多国施行负利率政策，我国各类资产收益率在正常情况下也难以再突破前期的高位，利率预计将长期维持低位运行，G农商行债券业务收益率也会受到一定影响。表3-8：2013年至2020年G农商行主要投资债券平均年收益率单位：%年份10年期国债到期收益率10年期国开债到期收益率1年期同业存单(国有银行)到期收益率1年期同业存单(股份制银行)到期收益率2013年3.82654.65225.46225.49222014年4.15575.04954.98245.03952015年3.36863.80414.26933.95632016年2.85763.23073.13663.18712017年3.57984.28184.38834.53732018年3.62224.35784.04224.12772019年3.17913.60183.07083.11872020年2.94413.36822.65022.7017资料来源：WIND资讯，2021年1月3.5.3债券投资决策审批流程不健全目前G农商行的债券投资决策流程为前台交易员提出申请，由风控岗组织部门集体审议、集体审议通过、风控审查无异议后报请有权审批人审批，所有审批流程走完后再进行正常的业务交易操作。该流程存在以下几个问题：一是G农商行的债券投资决策只停留在临时的日常性决策，未建立专门的投资决策委员会，在债券投资的资金安排、业务审批等环节上，缺乏系统性和连续性，容易造成债券投资交易注重短期收益、忽视长期风险的情况；二是G农商行债券投资业务授权审批权限不够明晰，没有按照业务类型、交易金额大小的不同及投资业务复杂性来划分授权及审批权限，缺乏统一、科学、合理的授权转授权审批体系；三是在债券投资决策审批中专业优势不足，决策审批人员对相关业务熟悉度不够，容易出现审批过程中效率低下、难以发现风险、把控风险的情况。3.5.4风险管理措施不到位一是G农商行虽然在金融市场部设立了风控人员，但整个部门普遍缺乏识别与衡量债券业务风险的分析能力，缺乏限额管理、止损管理等机制，总体风险控制体系仍不成熟；二是前台交易员在债券投资的策略选择和时机选择上具有较大的影响力和权限，一旦对市场判断错误，将会对该笔交易造成较大的风险。而风控人员往往缺乏最新的同业业务知识，与同业市场的关联度不高难以发现业务过程中的风险点。同时G农商行的风控人员岗位设定在金融市场部，既要兼顾业务发展，又要兼顾风险管控，难以真正做到防控和管理风险。在业务流程上，前中后台分离不够，在实际投资中存在事前分析预判不够、事中控制不足、事后管理不当的风险；三是在内控管理上，也存在着规章制度更新修订不及时，未覆盖所有业务、所有流程的情况。现有制度指导性不强、约束性不够、时效性不足。例如目前执行的《同业拆借管理办法》是2018年10月制定下发的，至今未再有新增发文和更新修订。3.5.5债券投资水平较低G农商行债券投资业务还停留在传统的以买入并持有至到期为主的“吃票息”模式，在债券品种的选择和久期长短的搭配上缺乏科学合理的认知和理解，持仓品种以同业存单和利率债为主，不够多元丰富。投资思路以保守的配置目的为主，短平快博取价差的交易操作较少。缺乏对经济形势、债市走向的判断，难以准确捕捉行情和发现风险。缺乏捕捉整理各类指标信息的能力和对宏观经济市场的分析，在投资过程中难以做到及时分析利率走势并通过对债券品种和久期的组合管理来获得超额收益并降低市场风险。在实际的投资操作中容易对该笔业务判断不准进而影响到债券投资收益。G农商行当前的债券投资业务较为粗放，投资水平和交易能力有待进一步提高。3.6G农商行存在问题原因分析3.6.1债券投资业务缺乏专业性一是缺少对债市及经济周期的研判。G农商行成立金融市场部专营资金业务时间较短，债券投资决策层对于近几年才开始涉足的债券市场和业务了解深入不够；执行层由于从业年限及经验限制，也未在实际业务操办中形成持续专业的对经济形势及政策变化的研究力量。从业人员缺乏经验，难以充分了解和掌握债券市场信息的变化，搜集各类信息的渠道也不够通畅，对宏观经济变化、国内外重大政策指标等系列影响因素还未形成准确有效的判断，对于债券品种及久期的多元搭配仍停留在以确保流动性安全为主的单一组合上。二是债券投资业务管理较为粗放。G农商行的债券投资业务较为粗放管理，未根据债券投资规模、风险偏好等条件明确区分配置、交易和流动性管理盘。目前，银行间债券市场资产端产品种类匮乏，信用风险不断攀升，自利率市场化以来，利率不断下行，各类金融资产带来的收益缩减明显。短期限的同业存单收益乏善可陈，长债受市场利率波动影响较大，一旦债券收益率上升，债券价值损失将很大。虽然G农商行在2020年初加入交易盘的尝试，但由于从业人员不具备专业娴熟的交易能力，亦无法对债券市场的行情和变化情况有准确的把握和理解，因此该行对于交易盘的规模和操作仍有诸多顾虑，无法大胆放开操作。3.6.2资产负债管理能力薄弱G农商行和大部分农村商业银行一样，面临负债端资金来源缩窄、成本上升及资产端配置选择减少和收益下降的困境，传统的统计方式和管理模式并不能满足现代资产负债管理的具体需求。当下G农商行还未形成科学全面的资产负债管理意识，也没有成立专门的资产负债管理部门对这块业务进行单独的管理。在对各项业务进行资产负债量化分配时缺乏精准明确的依据，靠的是同业模式、历史经验等相对主观的因素，资产负债的组合管理、各项业务利率的定价管理难以平衡各项业务及约束之间的关系，仍停留在简单粗放的方式上，还未形成以数据处理和分析为载体的精细化管理模式。在债券投资过程中，仅靠司库岗结合全行资金流动性和盈余情况调配全行资金，难以做到将各类资产与自有资金、负债在期限结构和现金流上的科学匹配。同时，债券资产与其他资产缺乏统筹安排和分配，容易出现债券资产发展与资产负债管理脱节的情况，债券资产发展较慢则资金闲置、收益过低，抑或债券资产增速过快导致头寸不足、流动性资产过低。在月末调整流动性指标或出现流动性不足时，为了补充流动性而急于卖出债券变现导致不同程度的亏损。3.6.3缺乏健全的决策审批机制一是缺乏科学的决策机制。目前G农商行债券投资业务决策在部门内部审议通过后，报请有权审批人审批，并没有建立专门的投资决策委员会，也没有制定投决会议事规则，缺乏专业的投资业务决策流程和合理的权限管理；二是欠缺体系化的组织保障。全行投资业务全流程“决策、审核、风控”等基本在金融市场部一个部门内部完成，财务会计、授信管理、风险控制等相关部门并没有参与其中，部门之间缺乏相互制约和监督；三是不注重债券投资日常培训和沟通，审批人对债券投资业务缺乏深入的了解，专业背景知识欠缺，难以掌控业务过程中的风险点和关键信息，审批趋于流程化且审批时限、流程较长，效率较低。而交易员多从其他部门选调，从业年限较短，没有体系的培养计划，投资业务的专题培训不够，培训质量不高，培训效果欠佳。在交易过程中，容易对业务时机把握不当、风险识别不够。3.6.4缺乏系统的风险控制体系一是投资业务规章制度不完善。现有的投资业务规章制度相对粗放，对某些业务流程和风险点没有明确要求，实际业务操作过程中仍然存在“无规可依、无章可循”的情况。二是没有设置专职的风控部门对债券投资业务进行风控管理。目前G农商行仅是明确了稽核审计部对全行投资业务进行定期不定期检查，但稽核审计部职责仅限事后检查监督，无法覆盖投资业务前期流程的风险控制，缺乏具体的风险控制措施。三是未建立对应的风险预警机制。目前G农商行投资业务风险控制主要还是以人为主观研判为准，辅助以WIND资讯、中国债券信息网等信息资讯工具人为进行投资台账管理、用信监测等，没有针对不同类型的业务建立对应的风险预警机制。以企业债投资为例，已投资的企业债券出现风险后，对同类型企业发行的同类型债券产品并未形成联动的风险预警机制，投资决策时容易出现重复错误，增加风险识别的工作量。3.6.5投资从业人员专业能力不足G农商行从事债券投资业务的相关人员都是从该行其他条线调过来的，从业年限不长且投资交易水平有限。具体表现在一是缺乏相关金融市场业务的背景知识，对整个国际国内经济环境及金融市场环境缺乏宏观和微观的理解，对影响债券市场走势及收益率变动情况的相关因素和指标缺乏认识和分析；二是从业人员债券投资交易技巧简单。由于债券业务从业人员受自身专业背景及从业年限限制，基本靠简单的买入并持有策略来发展日常的债券业务，只掌握简单的操作方法，技术手段水平较低，与同业交流较少，不能适时获取同业最新的行业资讯和市场信息，盈利模式较传统。本章引入商业银行债券投资业务概况，分析了G农商行债券投资业务现状及特点，深入剖析了该行债券投资业务存在的问题及原因。债券投资业务本身对政策变动和市场变化敏感度较高，同时对农商行的经营决策能力和内控管理水平也有较高要求。为进一步提高G农商行债券投资收益，促进盈利模式和收入结构转型，针对本章中找出的问题及原因，G农商行亟需优化债券投资业务，逐项制定相应的优化对策和措施，促进农商行稳健长足发展。第四章G农商行债券投资业务优化对策4.1优化债券投资组合结构为便于G农商行债券投资业务的经营管理，同时逐步扩大交易账户收入占比，在利率下行的金融形式下，增加交易盘的交易频率和胜率，博取更多的投资收益，依据资产投资组合理论，按持有头寸目的不同，设置交易盘、配置盘和流动性盘。一般情况下，交易盘以快速频繁的交易为目的灵敏捕捉市场的走向和波动，利用相对高频的操作获取交易价差；配置盘包括全部的持有到期类金融资产和部分可供出售类金融资产，该盘一般是三个盘中规模最大的，以优化资产配置为目的；流动性盘以保障G农商行流动性为主要目的，盘中管理的债券以期限较短、流动性较强的同业存单、一年内到期的债券为主，作为该行流动性管理的主要工具为该行提供流动性管理支持。结合G农商行资产负债情况和可用资金情况，在综合考虑资本充足率、债券投资规模、利润及风险偏好等限制后，配置相应的资金和头寸供交易盘、配置盘、流动性盘使用并设定好限额。同时，关注、分析宏观经济和债券市场走势，对限额执行情况采取实时监控与预警并根据变化情况及时做出调整，以有效应对流动性环境、市场走势出现的重大变化。1.交易盘债券的价格具有可变性和可交易性，这使得设置交易盘具有实际的操作意义。交易盘的资金来源一般是行内提供的少量资金，一般规模不会太大。G农商行在设置交易盘时需规定好可否使用杠杆和可用杠杆比例，继而交易员可在市场上利用杠杆进行债券回购进行融资从而扩大交易盘的规模。一般交易盘的会计处理和记账是将其放至交易性金融资产，以公允价值计价并将每天的损益计入当期损益，因此在设置交易盘的同时还要根据G农商行的各项指标和敏感性进行测算，设定好止损限额和头寸限额。限额设定后，由中台风控人员对全行持有头寸限额和止损限额进行动态跟踪和实时监控，时刻掌握交易盘的损益盈亏情况并设定好预警线。一旦发生亏损并逼近损失限额预警的80%时，中台风控人员需及时做出预警提示并发起部门审议，结合市场行情调整交易策略和持仓规模。交易盘的交易思路一般有日频交易、周频交易和月频交易。日频交易就是在当天或者数天内买入和卖出债券的短平快交易方式。需要交易员对市场行情有较高的灵敏度和反应能力，当有重要事件形成市场波动时可以紧跟行情趋势并准确把握交易时机；当无重要事件时能够跟着市场情绪随机而动博取高频收益；周频交易一般是在一周内至数周内完成的交易方式，需要交易员根据宏观领先指标、资金缺口计算、政策详细梳理、收益率曲线分析和资产联动分析等找到交易的主逻辑并判断市场对该逻辑是否已经开始定价，同时需对事件性的冲击有一定的把控；月频交易是指买入债券后持有一月以上再卖出的交易方式。在实际操作中，月频交易对配置盘更适用，但交易盘也同样可以规划月频交易在债券总体形势和交易主体更迭的过程中对现有账户进行调仓，适时调整持有品种和久期使持仓组合在牛市中获取最大的收益和熊市中尽可能地避免损失。2.配置盘当前G农商行的债券持有目的多以配置为主。配置盘的设定是为了投资和优化全行资产配置，以持有到期收益率来计算投资收益也就是传统的吃票息，同时在出现趋势性行情的时候也可卖出部分资产来实现资本利得。银行核算时可供出售类资产的盈亏须计入资本公积，因此配置盘的盈亏将直接影响银行的资本和资本充足率等指标。配置盘规模的设定需综合考虑以下两方面的情况：一是综合考量全行资产负债情况、资产负债期限结构、匹配需求、流动性情况、市场行情等；二是通过对各类宏观经济指标的预测及影响债券市场行情事件的分析来加强对债券市场的研判。根据全行资本充足情况、利润目标及监管要求，初步设定资本充足率容忍度。基于全行对资本充足率影响的容忍程度和现有持仓组合的特点，反推资本充足率对投资组合的盈亏变化的敏感性和压力位，结合市场走势预判投资组合的收益情况倒算出配置盘可供出售资产的浮亏限额。最后，根据可供出售最大容忍浮亏限额和压力测试的结果调整持仓配置组合。3.流动性盘流动性盘主要是用来管理G农商行的流动性指标和流动性情况。持有的债券组合以短期限、流动性强的同业存单和债券为主，主要是为了配合全行头寸和流动性的管理。在资金盈余的时候可买入短期限的债券，头寸不足时也可及时变现期限较短的债券。因此流动性盘相较另外两个盘具有流动性强、机动性强的特点。在设置好以上三个盘后要配备相应的交易员进行管理，同时要实时根据行内各项指标的变化情况和债券市场的走势进行及时调整以保证G农商行的资金合理、有效地配置，债券投资业务在确保流动性合理的前提下实现最大化的盈利。4.2制定科学的资产负债管理策略制定科学的资产负债管理策略有助于G农商行在明确约束条件后各项业务的协调发展。当下G农商行面临负债增长困难，资产收益率下降明显的困境，科学的资产负债管理策略能有效避免资金的闲置、提高资金的利用率和收益率。同时通过科学合理的测算，在资产负债结构既定的情况下，设定合理的杠杆比例并利用杠杆在市场上融入资金及吸收主动负债来扩大负债的规模，继而做大资产规模，提高资金业务的收入。在计算可用来进行同业业务和债券投资的资金规模和组合久期时，可以结合资产负债管理理论，通过以下两种方式进行测算：一是利用期限配比来计算G农商行不同期限的资产负债的轧差金额得到该行可用于发展债券投资业务的资金金额。具体方法是用定期存款、贷款和债券的金额减去存款准备金，得到G农商行的总负债金额和总资产金额，再用总负债减去总资产算出可用于发展资金业务的新增额度。这里将短期应付款的到期时间设定为零，活期存款则按一定比例折算为永久性负债。二是利用久期模型来调整G农商行的资产负债期限和进行组合管理，防止在利率发生变动的情况下G农商行资金的流动性和安全性受到影响。具体操作方法是债券组合的久期等于负债和贷款总久期的轧差，债券组合的现值等于负债的现值减去贷款的现值。当上述两个条件都满足时可以得到风险最小的债券投资组合。在计算出合理的期限配比和组合久期后，G农商行还可在约束范围内适当利用杠杆来修正组合的久期，建立新的债券投资组合。在货币政策宽松、资金价格较低和债券收益率下行时适当扩大杠杆倍数来提高持仓组合的收益率；在货币政策收紧、资金价格较高和债券收益率上行时，应减少杠杆的使用来确保投资组合的稳定性。4.3完善债券投资决策审批机制一是成立专业有效的投资决策委员会。在开展债券投资业务时，G农商行要完善优化审批决策机制，制定投资决策议事规程及相关办法，根据投资业务的特点和风险，针对风险权重较高、评级在AAA级（不含）以下、业务流程复杂、新增业务模式以及重要规章制度、操作流程的制定修订等关键事项，定时召开投资决策委员会并对上会投资事项进行集体表决和审议，超过三分之二的委员同意后方可进行下一流程。二是强化严格的授权转授权制度。为了加强G农商行的内部控制，提高各项业务的流程效率，G农商行一是需根据债券投资业务的资产负债规模、资产质量和风险状况等其他会影响授权的情况建立严密的授权转授权制度。同时要对授权部门和业务的执行管理、风险控制情况进行实时监控和动态调整。二是要根据债券投资业务的类型、风险权重、评级情况、金额大小、累计权限和风险情况等划分分级授权、转授权权限和路径，同时合理确定各级有权审批人对各类投资业务的单笔审批和累计权限，确保授权审批权责分明，覆盖所有业务类型和所有流程。与此同时，G农商行还应确保授权的时效性最长为一年，每年需根据业务发展情况对授权转授权的合理性进行重新评估和调整。三是加强债券投资专项培训。G农商行应加强对决策审批人员的债券投资专项培训，并定期邀请投资决策委员会委员参加。同时，金融市场部需定期向投资决策委员会提交近期市场的行情报告、重大政策及事件的分析，帮助投资决策委员会更好地掌握债券市场的动态提升专业性，在审批决策时对债券业务有更清晰的理解和把控。制定针对前台交易员的系统专业的培养计划，前台交易员是每一笔投资业务决策的第一人，需从宏观经济、政策解读、指标理解等全方面帮助交易员尽快成长，多提供与同业交流的平台和机会，提升交易员对交易时机、风险判断的专业性和准确性。4.4强化风险控制体系一是完善风险内控制度。G农商行要紧跟市场政策变化充分领会理解监管机构和上级单位的政策要求和业务指导，根据自身各类投资业务的特点和风险承受能力、结合全行流动性等关键指标制度详细的业务制定和操作细则，规章制度要覆盖所有业务类型，操作规程要覆盖完整的业务环节。在监管和上级出台新政策新文件后，对照原有的规章制度进行自查梳理，及时加入最新的政策变化和限制要求，定期不定期地修订原有制度以确保在开展所有投资业务时做到制度先行。二是成立统一的风控小组，培养风控人才。G农商行需把风险评估和风险计量作为风险管理的重要基础性工作，与资产风险部和稽核管理部联动配合制定并严格执行限额管理、止损管理等制度。强化审慎独立的风险控制体系，由风控人员每天跟踪持仓债券的动态变化监测债券久期、估值、损益等变化幅度，并根据限额设定和止损限制做出相应的提示和预警。实施风险集中管控并进一步规范和完善债券业务风险控制流程。严格“前、中、后”台及AB角管理，确保各岗位相互独立操作，谨防操作风险。同时，加强对风控人员和小组的培训，强化风险意识和发现风险、规避风险的能力。三是强化市场风险预警和管理。债券投资业务在银行业务中市场化程度很高，受市场风险、利率风险、信用风险和操作风险的影响很大。G农商行需时刻关注宏微观经济变化情况，针对可能对投资业务造成影响和意外损失的风险定时监测和汇总，建立系统化、自动化的风险识别、预警系统，在纷繁复杂的市场环境和风险环境中识别出可能会对银行流动性、资产负债结构、风险防控等方面不利的因素并加以分析和评价，并采取必要手段合理规避风险确保银行资产的安全。参考文献李保林，阿卜杜瓦力﹒艾柏，利率期限结构理论研究综述[J]，金融发展研究，2014.赖幸君，资产配置的理论研究[J]，商情，2011.Dyl,E.A.andD.Joehnk,RidingtheYieldCurve:DoesitWork,JournalofPortfolioManagement,Vol.3,Jul.1981，P13-17.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