第9章PE和VC课件知识讲解

第九章私募股权与风险投资学习本章的目的及要求:通过本章的学习,了解投资银行私募股权投资和风险投资的基本概念，以及进行私募股权投资和风险投资的一般流程。第一节私募股权的概述一、私募股权的定义私募股权投资（PrivateEquity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的股权进行投资。而狭义的私募股权投资不包括风险投资(VC)，主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的企业进行私募股权投资，也可称为产业投资，本部分将对狭义的私募股权投资形式进行探讨。注意：私募股权与私募基金有区别后者所称的“私募”是指的资金的募集方式为非公开募集，其投资对象仍然为上市公司的股票，其应该被称为私募证券投资基金更为合适，显然不属于我们私募股权投资基金（PE）的范畴。

二、私募股权投资的特点1.资金主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,一般无需披露交易细节。2.私募股权投资通常以基金方式作为资金的载体。3.PE投资多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。并且PE一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。4.PE投资期限较长，一般可达3至5年或更长，并且比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这是与VC的明显区别。5.PE投资有多样化的退出渠道，如IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。6.PE投资公司会派出专家介入被投资公司的日常管理过程。三、私募股权投资的作用私募股权投资作为一种较为新兴的融资投资形式，其存在对金融市场的发展和完善是一个有益的补充。私募股权投资一般来说具有以下功能:1、从融资功能的角度来看，为各类公司尤其是出于发展期的中小公司提供了资金支持。2、从转移和分散风险的角度来看，通过应用多种金融创新工具（如优先股、可转换优先股、可转债和期权等）和设计复杂的融资契约条款进行制度创新从而对投资进行风险管理。3、从发现价格，进行资产定价的角度来看，私募股权市场通过私募股权基金的投资运作，实现了对那些流动性极差的非上市公司的债权、股权等经营控制权进行定价的可能性，使得企业的产权定价可以在更大的范围内实现。4、多样化的股权转让方式为金融市场提供了流动性以及降低了金融交易成本。5、通过私募股权基金参与企业管理，可以改善中小企业公司治理结构，提升公司价值。二、PE的组织形式（一）公司制公司制是由两个或两个以上的投资者(股东)共同出资组成具有独立主体资格的私募股权投资基金或者公司,包括有限责任公司或股份有限公司两种形式。是一种“委托-代理关系”。公司制一般是各国私募股权市场初期所采用的运作模式。这类私募基金以公司形式进行注册登记,有完整的公司架构、运作比较正式和规范。在目前市场上一般以投资公司、投资顾问公司以及投资公司等形式出现。有如下特点:业务范围包括有价证券投资;股东数目不多但出资额比较大;管理人收取管理费和与效益挂钩的激励费;注册资本可根据经营结果变更。其优势在于经营管理规范,缺点在于存在双重征税,即要以公司名义缴纳各种经营费和以个人名义缴纳个人所得税。二、PE的组织形式（二）契约制契约制私募股权投资基金本质上是一种基于信托关系而设立的集合投资制度,投资者、受托人和管理人三方之间通过订立契约,形成一种信托关系的基金。基金本身仅仅是一个虚拟的财产集合体,投资者无权参与基金运作的重大决策。信托契约一经签订后,基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人,受托人可以自己的名义或亲自或委托其他管理人管理基金财产,投资成果的分配依信托契约的约定。由于组织结构比较简单,通过契约型信托基金进行私募股权投资目前在美国比较受青睐,其治理结构的合理性及经营效率也高于公司制。而契约型私募基金,在我国是指通过口头协议、委托合同或信托合同等契约组建的代客理财形式。其优势在于避免了双重征税,缺点是设立和动作不灵活。二、PE的组织形式（三）有限合伙制合伙型私募基金是指投资者和管理者共同出资组建基金,管理者负责日常运作,投资者不干预基金的日常操作,共同获取投资收益。也就是一个对私募股权投资享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人,与一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。在有限合伙制中,投资者扮演有限合伙人的角色,中介机构则扮演普通合伙人的角色,普通合伙人背后通常有一个管理公司。三、PE的投资机制

PE投资期限长、流动性低的特点，决定了PE基金在运作时有一套严格的业务流程，包括了投资前的项目调查、行业选择以及投资后对被投资企业的辅助等，以控制风险。三、PE的投资机制（一）PE的业务流程(通常包括四个阶段)第一阶段：寻找有战略投资者资源背景的投资咨询公司作为融资顾问，并由其准备招股说明书：包括商业计划书，公司的财务预测和募集资金用途说明等路演材料。第二阶段：由融资顾问安排公司与潜在投资人见面，如果潜在投资人对此项目投资有兴趣，即可安排对公司作尽职调查，同时融资双方磋商商业条款和投资主要条款。第三阶段：由融资顾问主持并汇同律师、会计师等的配合，进入投资协议起草、商议和定稿程序。第四阶段：投资方将投资资金汇入公司银行账户，公司则增发新股给投资人，至此整个交易完成。注意：在上述四个阶段中，投融资双方争议的焦点往往集中在公司估值、投资比例、投资人优先保护条款、公司治理和管理权归属等重大问题上。三、PE的投资机制（二）PE投资的对象标准1.投资行业标准：传统制造业、商业服务业、房地产和其他高成长性的行业。2.对象基本标准：投资对象是正在营运的企业,一般要选择市场占有率高、行业竞争力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的公司,尤其是偏好并购和兼并。3.最关注因素:年投资回报率在20%以上,5年内实现退出,退出渠道可以是公开上市（IPO），产权出售和资产清算等等。三、PE的退出机制所谓退出机制，即指PE投资3-7年后如何退出企业。能否成功退出企业，最终影响PE获得投资回报的可能性。换句话说，如果没有很好的退出机制，会造成PE投资功亏一篑，因此良好的退出渠道是PE成功的关键之一。一般来说，PE的退出渠道有5种：公开上市、企业并购、股权回购、管理层收购和企业清算。其中公开上市，产权出售与资产清算是目前最为流行的三种退出方式。三、PE的退出机制（一）、首次公开上市（IPO）

首次公开上市，指被投资企业成长到一定程度时，通过在证券市场首次公开发行股票，将私人权益转换成公共股权，实现资本回收和增值。

Bygrave和Timmons(1992)研究发现,在私募股权投资基金的退出方式中,以IPO方式的价值最大,收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。我们熟悉的新浪、蒙牛的PE投资，都是通过IPO方式顺利退出，并获得巨大收益。

三、PE的退出机制（二）、产权出售私募股权在退出时进行的典型的产权出售，以出售对象划分，可分为财务性股权转让，管理层收购（MBO）和企业并购（M&A）三种。1.财务性股权转让，指私募股权投资者将股份转让给财务投资者的行为。财务投资者的目的只是简单的持有增值。2.管理层收购，指私募股权投资企业的管理层或者其他合伙人通过现金、票据等有价证券向私募股权投资基金回购企业股份，从而使投资资本顺利退出的行为。3.企业并购，即企业兼并和收购的简称。兼并是指由第三方实力较强的公司与被投资公司合并组成新的公司，而实力较强的公司占主导地位。收购是指第三方企业通过有关市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。

三、PE的退出机制（三）、资产清算资产清算是私募股权投资各方最不愿采用的一种方式，但却是投资失败后最好的退出方式。当投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动，使得项目成功的因素不再成立时，破产清算可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使得投资基金损失最小化，并及时为下一个项目做好资金准备。不过破产清算耗时较长，要通过繁琐的法律程序，因此退出成本较高。一、国外PＥ的发展情况20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因；而在20世纪末、21世纪初，金融资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次推动了生产力发展，其中一个重要体现就是PE的兴起。第三节

私募股权的发展历程二、新兴市场发展情况

新兴市场的迅速崛起，吸引了大量私募股权基金的投资。根据新兴市场私募股权协会的统计，2007年新兴市场204只股权基金共募集590亿美元，比2006年募集的33亿美元增长了78%；平均新募集基金规模也明显增长，2007年基金平均募集规模为4.26亿美元，比2006年2.?2亿美元的平均水平大幅增长，主要集中于资源、技术、基础设施和农业类的基金。2003~2007年新兴市场私募市场基金募集的资金情况（单位：百万美元）

国外主要私募投资机构一览

国外证券公司有关股权投资的净收入情况（单位：百万美元）

亚洲私募股权基金资产增长情况（2002~2007年）

2007年中国私募投资股权基金投资主要策略

三、国外私募股权基金机构的情况从目前发展来看，两类PE机构，即私募股权投资基金公司和金融机构(如投资银行、商业银行)的PE投资部门或子公司，前者发展速度较快，目前美国前五大机构管理的资金超过3000亿美元，是当今华尔街增长势头最迅猛的金融王国。四、国内PE业务的发展情况由于中国资本市场发展还不成熟，PE投资业务开展较晚，但从市场发展来看，目前中国的PE业务已经过了启蒙阶段，进入初级发展阶段。五、未来的发展趋势中国PE还正处于培育阶段，政策发展极其不完善，在现有法律框架下，国内的私募股权基金主要有四种形式：第一种是通过信托计划形成的契约型私人股权投资；第二种是国家发改委特批的公司型产业基金；第三种是有限合伙公司；第四种是各种类型的创业投资公司以及投资顾问公司等。第四节风险投资的概述一、风险投资的定义根据美国全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资（VentureCapital,VC）是指投资于极具发展潜力的风险企业并为之提供专业化经营服务的一种权益性资本。由此可见，风险投资的本质内涵式“以资本支持与经营管理服务培育和辅导企业创业与发展”。二、风险投资的基本特征1、投资性质：一种私募的权益投资。2、投资对象：非上市的中小企业，并且通常为高新技术企业。3、投资期限：一般为3-8年，是一种流动性较小的中长期投资。4、投资方式：是一种高专业化和程序化的组合投资。5、管理角度：是一种参与管理型的专业投资。6、投资目标：风险投资是一种追求超额回报的财务性投资。二、风险投资的基本特征风险投资与普通金融投资的区别对比项目风险投资一般金融投资投资对象新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业，主要以中小企业为主成熟的传统企业，主要以大中型企业为主投资方式通常采取股权式投资，所关注的是企业的发展前景主要采取贷款方式，需要按时偿还本息，所关心的是安全性投资审查以技术实现的可能性为审查重点，对技术创新和市场前景的考察是关键以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还力是关键投资管理参与企业的经营管理和决策，投资管理严密，是合作开发关系对企业的运营有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系投资回报风险共担，利润共享，企业若获得巨大发展，可转让股权收回投资按贷款合同期限收回本息投资风险风险大，投资的大部分企业可能失败，一旦成功，收益足以弥补全部亏损风险较小，到期如收不回本息，除追究经营者责任外，所欠本息不能豁免人员素质懂技术、管理、金融和市场，能进行风险分析和控制，有较强的承受力懂财务管理，不要求懂技术开发，可行性研究水平较低市场重点未来潜在市场，难以预测现有成熟市场，易于预测三、风险投资的功能风险投资的基本功能就是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本。1.资金放大的功能风险投资的“资金放大器”的功能就是它能够将若干投资者的分散资金聚集起来投入风险企业，通过成功的运作，获取比投入高出许多倍的收益。

2.风险分散的功能风险资本来源的多元化，使得高新技术产业的高风险有效地分散转移到多个投资者身土。3.企业孵化的功能风险投资公司参与高新企业的创业，协助经营管理，减少企业的创业风险；为企业生存创造良好的环境，使其走向成熟。第五节风险投资的运作一、风险投资的运作主体（一）主要当事人1.投资者：资金供给者包括企业、保险公司、养老金、退休基金等机构投资者的介入，构成了风险投资的资金供给方。2.风险投资机构：资金运作者风险投资公司在风险投资的运作中处于中心地位，是沟通风险投资资金持有人与企业的桥梁。3.风险企业：资金使用者一个好的风险企业是完成风险投资过程的关键，如果风险投资家的职能是发现价值的话，那么风险企业的只能就是创造价值。（二）中介机构

风投的中介机构就是投资银行，而投资银行也是资本市场和产权交易市场最重要的中介机构。美国著名金融专家罗伯特·索贝尔曾经说过："投资银行是华尔街的心脏，也是华尔街之所以存在的最重要原因"。由于风险投资的健康发展离不开健全的资本市场和产权交易市场，因此投资银行对风险投资发展的作用也就不言自明。投行的三个作用1.投资银行可以帮助成熟企业上市，从而使风险投资的撤出成为可能。2.投资银行也为那些虽不成熟，但已具备一定实力和条件，需要融资的风险企业进行以私募形式为主的融资，从而达到上市标准。3.投资银行大都设有风险投资部，可以直接对有潜力的风险企业进行股权投资。（三）风险投资基金的组织形式1.公司制这是指风险投资机构以股份公司或有限责任公司的形式设立。这是最早出现的风险投资组织形式。2.子公司型大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构或部门的形式建立风险投资子公司，主要目的在于为其母公司“提供多角化或创新”的可能性。3.有限合伙制在过去20多年中，风险投资行业最大的变化之一就是有限合伙人制度的兴起，Sahlman，WilliamA．(1990)指出，80年代以后至今，美国风险投资基金的典型组织形式主要采用有限合伙制。目前，有限合伙制形式占整个风险投资机构的80％以上，成为美国风险投资的典型模式。二、风险投资的运作程序（一）投资银行在风险投资不同发展阶段的职能定位投资银行则是联系风险投资企业与资本市场的桥梁，投资银行在风险投资企业不同发展阶段的积极参与，为风险投资的发展提供了强大的支持。1.风险企业创业发展阶段：投资银行主要担当风险企业的融资顾问，一些较大的投资银行还建立自己的风险投资资金，支持高科技企业的发展。2.风险企业成熟阶段：在风险企业成熟阶段，风险投资逐步退出时，投资银行主要提供上市推荐、证券承销和企业并购服务。其关键作用主要体现在以下几个方面：（1）担任上市保荐人。（2）担任上市辅导人。（3）风险企业出售代理人（4）确定IPO价格及股票上市后的价格维护工作在IPO过程中，股票定价是一个至关重要的问题。3.风险企业上市之后：在风险企业上市后，投资银行主要提供资产管理和财务顾问服务。风险企业上市后，企业的资产规模、人力资源和企业管理方面都上了一个台阶，企业的需求也从最初简单的融资转向资本运营，因此投资银行也相应的对上市公司提供资产管理和财务顾问等服务，为企业进行一系列资产重组、并购等方面的策划，吸引能支持未来发展的一个合适的兼并者或收购伙伴，使企业的发展前景更为看好；或者协助公司加强管理，建立最佳的财务工程，通过管理创造价值。二、风险投资的运作程序（二）投资银行进行风险投资的典型作业流程1.审阅风险企业的商务计划2.实地调查3.评估成活率和收益率4.谈判风险投资合同5.注资和撤资6.推介上市二、风险投资的运作程序（三）投资银行设计为风险投资服务的金融工具1.可转换优先股，它有以下这些特征（1）优先清偿。（2）收益性。（3）可赎回性。（4）有限的决策参与权。。（5）可转换性：这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。

二、风险投资的运作程序（三）投资银行设计为风险投资服务的金融工具2.“棘轮”条件“棘轮”条件（ratchets）指的是风险