复旦瑞穗证券讲座第回日本资本市场的现状和未来教程文件

复旦·瑞穗证券讲座第2回《日本资本市场的现状和未来》2006年5月23日演讲者高级研究员杉浦秀德瑞穗证券股份有限公司经营调查室各类融资行为部门的金融资产和负债余额（2005年12月底、万亿日元）<国内非金融部门><海外>(本国对外债务)海外 （316）资产<金融中介机构(中央银行除外)>资产负债存款操作机构

（银行等、邮政储蓄、联合运用信托）贷款* 430财政融资存款 87委托保管金证券

511存款* 970

(其中邮政储蓄占210）证券

182保险退休养老基金证券 308保险/退休养老金

储备资产 391其它金融中介机构

投资信托、非银行、政府金融机构、证券、单独运用信托贷款 598证券 172资金委托保管金 182借款 263证券 381负债（资金筹集）家庭收支 （387）

(包括自营业者)借款 326非金融法人 （1,405）

(包括自营业者)借款 408贷款* 473一般政府 （910）

（中央政府、地方公共团体、社会保障基金）证券 728(其中股份465）借款 186证券 699资产（资产运用）家庭收支 （1,509）

(包括自营业者)存款 738(其中邮政储蓄占 203）<国内非金融部门>证券 264保险/退休养老金 391储备资产 非金融法人 （806）

（民营、公有）存款 171证券 236一般政府 （509）

(中央政府、地方公共团体、社会保障基金)财务融资 91资金委托保管金 证券 195<海外>(本国对外债权)海外 （476）负债1(资料来源)：日银《资金循环统计》各类部门的资金不足民营非金融部门的负债余额变化各类融资行为部门的变化

企业部门（民营非金融部门）从资金不足主体转变为资金剩余主体①90年代以后的企业部门逐渐变为资金剩余主体，家庭收支的资金剩余呈缩小趋势②企业部门的余额负债总额/借款余额逐渐减少③直接金融（股份/出资金以及股份以外的证券）的余额逐渐增加其结果是，在直接金融所筹集的资金所占比例上升④04年度恢复景气，负债余额逐渐停止下降2(万亿日元)(资料来源)：日本银行调查统计局资料何谓资本市场定义：是指国有/公共机构、企业法人通过直接金融进行长期筹集资金的市场。狭义上说和证券市场同义[一级市场（PrimaryMarket）]：新发行的证券首次向投资者公开销售的交易（=[发行市场]）→对发行者来说就是筹集资金（Finance）的场所[二级市场（SecondaryMarket）]：已发行的证券从持有人到其它投资者的转卖交易（=[流通市场]）发行体:政府(=国债)、地方公共团体（地方债）政府机构（=财政投资机构债）金融机构（=金融债以外）企业法人国际机构/外国政府/海外企业(=武士债以外)投资者：国内投资者（=面向大宗）国内个人/小规模法人（=面向零售）海外投资者欧洲市场瑞士市场亚洲市场等募集销售：公募（一般募集）……制作招股说明书私募限定具备资格的投资者人数较少的私募……对象在50名以下证券种类：负债金融（Debt）=负债型证券(普通公司债)担保/保证/优先·次级固定付息/浮动付息/结构债长期债/中短期债/商业票据股本融资（Equity）=自持资本有关证券普通股份/股份种类/子公司联动分红股新股预约权（股票期权/权证）新股预约权公司债(权证债)可转债新股预约权公司债(可转换公司债)3资本市场的全球化（二级市场）各类投资部门成交额中，外国人·个人的比率明显上升1990年以后，外国人比率上升，现占五成左右个人成交额比前年增加84%，总体上看委托成交额增幅54%外国人的持有比率持续上升，超过二成—金融机构及企业法人的互持逐步解除（资料来源）东京证券交易所（资料来源）东京证券交易所《股票分布状况调查》5各类投资部门的持股比率020406080495459646974798489949904（％）个人投资信托退休养老金信托金融机构企业法人外国人《互持进展》《解除互持》市场动向和融资股票和利率市场动向将对企业融资行为产生较大的影响①1997年初—1998年底（金融动荡）1996年2月政府宣布经济恢复景气，1997年4月消费税提高，1997年11月，三大金融公司破产，金融动荡

=〉借款中心的筹措、CB租换需求增加②1999年初—2000年2月（进行金融改革、IT革命）1998年6月、10月、1999年2月分别导入了金融系统改革法、金融重组法、日银零利率政策，波及美国IT革命=〉新兴市场的IPO活跃化③2000年2月—2003年4月（通货紧缩危机）2000年2月IT相关股票小泡沫经济崩溃2000年7月解除零利率政策、2001年3月再次导入=〉由于通货紧缩导致实际利率上升，有息负债削减④2003年4月以后（景气一落千丈）2002年11月日银买入3万亿日元股，2003年4月RESONA集团救济企业收益恢复背景下的股票市场跌破最低大关2006年3月日银解除放松银根的政策=〉对长期资金的租换需求，股本融资也维持着高水准①②③④6（资料来源）Bloomberg企业的成长过程和融资的关系①②

不同于以往资本政策的变化①从多种公开企业～新兴市场的成形以及主承销证券公司的扩大②非公开化的选择～公开意义的考察，未上市股权投资的存在③债券融资的重审～景气恢复，投资者对资本效率的要求④海外市场的普及化～海外投资者的渗透③④7最近资本市场上的焦点企业价值提升的最新动向出现善于雄辩的股东及时有发生敌意收购案件活力门-富士电视台（2005年1月）、乐天-TBS（2005年10月）间的收购交涉成为话题话题未上市股权投资(PE)基金活跃在企业重组、企业价值提升中扮演重要角色的WORLD等公司非公开化（2005年8月）的趋势也起到了推动作用村上基金等日本国内基金也呈现活跃趋势法制健全和信息公开的彻底针对敌意收购的手法、有效性的讨论开始活跃，反收购对策普及化（怀疑）不适当的信息公开和决算报告有弄虚作假的行为西武铁道-有价证券报告书的虚假记述（2004年10月）嘉纳宝-怀疑与子公司有不妥的纤维交易(2005年某月）活力门-利用基金而产生的虚增利润（2006年1月）市场恢复和个人投资者的加入而产生交易激增的对策通过交易所和证券公司进行软硬两面强化东京证券交易所系统故障和售购时间的缩短证券公司的交易体制不完善而产生的问题8M&A市场的全球化公开时间被收购方企业行业收购方企业国名取得额度

(亿美元)（ＯＵＴ－ＩＮ）

2000年12月日本电信通信日本沃达丰/Vodafone英国736.92001年10月日产汽车汽车雷诺(Renault)法国130.32001年12月中外制药医药罗氏(Roche)瑞士57.02002年3月西友零售沃尔玛(Wal-MartStores)美国7.62002年4月北陆制药医药雅培(AbbottLaboratories)美国8.72003年4月青空银行金融Cerberus美国NA2003年6月GE爱迪生生命保险(GEEdisonLife)保险AIG美国NA2004年6月DDIPocket通信凯雷集团/Carlyle、京瓷美国NA2006年1月三洋电机电机高盛(Gold-manSachs)美国11.0（ＩＮ－ＯＵＴ）

（亿日元）2004年5月日本电信

(瑞普伍德RipplewoodHoldings)通信Softbank(SoftBank)日本3,4002004年9月米高梅(MGM)影业索尼（Sony）日本5,4202006年1月西屋电气

(Westinghouse)原子能

发电东芝日本6,2102006年2月皮尔金顿(Pilkington)玻璃业日本板硝子日本6,1602006年3月沃达丰/Vodafone

（日本法人）通信Softbank(SoftBank)日本17,500在经济全球化的背景下，跨境并购已日渐成熟日本的收购目的主要是扩大销路、设置生产据点等；海外的收购目的主要是投资基金相关、企业重组（利用基金收购）及确保日本市场的销路等最近，作为成长战略的一环，通过日本企业进行大型收购的现象陆续出现跨境M&A案例（资料来源）Marr9日本企业相关并购（M&A）变化115,120121,46248,49277,08868,85468,70232,30018,09658,1141,6769253053335258068671,262866020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000199719981999200020012002200320042005（亿日元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800（件）金额件数重组型M&A对企业的重整将从经营和资金两方面进行支援战略性M&A

企业价值提升/强化竞争力与企业公司共同出资创业对抗敌意收购的M&A

维持经营权/确保企业改革的时间作为“白衣骑士”予以支援伴随股票非公开化的M&A目标指向经营自由度提升/再上市MBO的形式普遍化○瑞普伍德（RipplewoodHoldings）收购日本长期信用银行○Cerberus收购日本青空银行○重组机构（官制重组基金）收购嘉纳宝○凯雷集团/Carlyle和京瓷/Kyocera共同收购KDDI的PHS部门○Softbank投资公司支援富士电视台，对抗活力门○NikkoPrincipl向BellSystem24株式会社出资M&A和未上市股权投资基金(PE)的作用景气恢复和投资基金的参与增加PE活动活跃的背景：海外投资者向日本的投资积极、多样化；国内机构投资者对代替投资的认识有了肯定的转变今后所期待的PE作用：从重组型向企业支援型的转变。与充分利用自身资金力量和网络体系的企业型公司进行适当合作、通过行业、案例规模、手法确立所擅长领域10证券市场制度动向公司法:完善一系列商法修订,规定公司的状态金融产品交易法：整顿支持[从储蓄到投资]的法律基础～确保资本市场机制以及保护投资者2005年2006年2007年2008年2006年底～2007年上半年（预计）实施金融产品交易法2007/4邮政公社实行民营化2006/12国际决算银行（BIS）新规定2005/04取消存款全额保护/Payoff2004/12实施信托业法2006年5月（预计）实施新公司法2005/03公布金融改革程序公布（程序表）2005/10邮局实行投信销售2004/12施行证券交易修改法（证券中介业、罚款征费制度）2005/01活力门取得富士TV的股份2005/01强制搜查活力门2005/8WORLD宣布其非公开化2006/02收购Softbank、日本沃达丰/Vodafone2005/10乐天取得TBS的股份11公司法要点目的：全面完善1997年以后实施的企业重组、组织化等相关的一系列商法修订要点内容：①废除有限公司制度，统一成股份有限公司②随着公司章程制定不断自主化，企业活动形态及运营灵活化利润分配的董事决议事项化、余款分配手续自由化等等③特别是股份转制约公司的机构计划灵活化、企业重组行为的可选项目弹性化和机动化随着等价灵活化、母公司股份取得规定的放宽，“三角合并”、“现金合并”（Cashoutmerge）成为了可能④内部统一管理系统构建相关事项的决定和公开针对大型公司内部统一管理系统构建的基本方针实行董事会决议义务化⑤合并公司（日本式LLC）的创设成员课税（Passthrough税制）如能被认可，有限责任、法制主体性、内部规章的灵活性的特征将期待活用于合并公司、VB、投资基金

12制定公司法及其对M&A的影响国外公司“敌意性”收购的可能性等价灵活化，三角合并将成为可能，企业重组更易进行对于TOB，等价的“灵活性”在实际运用上能有多大的容许范围？将等价作为外国企业股份，有可能提高难度税制的问题（获取时是否要进行转让利润课税还未决定）内-外案例在税制上没什么制约，对日本来说，在海外的M＆A的便利性有所提高对方公司母公司（外国企业）子公司（日本法人）③母公司交付股权对方公司股东·与外国企业的直接合并及股权交换的方式还有待观望·相反，通过所谓的三角合并收购日本企业将成为可能（但是该计划需以当事人间达成协议为前提）·另外，把股份作为收购等价,一旦实行TOB(公开收购股票)，取得时将被作为转让利润课税，将股份作为等价的TOB方式难以使用。=〉公司法实施后对外资敌意性收购的过度反应无需太大。今后将有可能发生委托书之争(Proxyfight)等等。制定公司法和M＆A要点①设立②股权交换或是合并协议(三角合并)①外国企业设立日本法人（子公司）②对方公司和子公司间的股权交换或就合并达成协议③将母公司股权交付给对方公司股东13金融产品交易法的概要目的目前无意保护投资者的新型产品屡见不鲜，尤其早已渗透到个人投资者中，针对这一现象，重新定义“有价证券”的概念，规定范围由“有价证券”扩大至“投资产品及投资服务”，力图彻底保护投资者。存款、保险有价证券、外汇交易、投资信托、证券化产品、