《中概股回归的动因及绩效探析案例-天能动力为例》17000字

I中概股回归的动因及绩效分析案例—天能动力为例TOC\o"1-2"\h\u264441绪论 1218832相关概念与理论基础 423422.1相关概念 427375数据来源：根据公开资料整理所得 4104702.2理论基础 5307203天能动力回归案例介绍 758573.1天能动力公司简介 7246063.2天能动力回归过程 11295594天能动力回归案例分析 1326084.1天能动力的回归动因分析 1314825数据来源：天能动力2019-2020年年报 22236804.2天能动力的回归路径选择分析 23305024.3天能动力选择分拆上市的原因 3163734.4天能动力分拆上市回归的风险 33132465结论与建议 3490605.1结论 3447545.2建议 3522419绪论1992年10月，第一支中概股——华晨汽车登陆美国纽交所，融资8000万美元，成功解决其当时资金不足的问题，一时间引起国内外投资者的广泛关注。华晨汽车赴美上市大获成功，这也为中国企业提供了上市的新路径，掀起了赴美上市浪潮。而在海外市场上市的中概股企业多属于互联网、传媒影视等行业，这些企业在初期确实颇受关注，不仅顺利融资，使得企业知名度大有提升，而且所获投资促使企业扩大生产规模、突破技术升级，使企业经营能力加强、利润不断攀升。2015年，巨人网络借壳世纪游轮成功回归A股，为中概股企业回归A股提供了新思路。此后，完美世界、分众传媒、世纪佳缘、如家酒店、奇虎360等知名中概股企业陆续通过各种路径成功回归境内资本市场。由于中概股企业的主营业务在国内，相较国外，企业品牌在国内享有着更高的知名度。顺利回归不仅能够帮助企业顺利进行融资，也更有利于公司提升市值及品牌价值，使企业和投资者获得超额收益。此外，浑水、香橼等做空机构一直未停止对中概股企业的攻击。2018-2020年这三年中，这些机构就通过质疑财务数据造假、信息披露不完整等来做空了40余家中概股企业。例如，赴美上市的中概股企业瑞幸咖啡在2020年被曝财务数据造假，过分夸大其利润，一时间引起轩然大波。好未来、爱奇艺等企业也未能幸免，这无疑使中概股企业不得不担忧、警惕自己的未来处境。表STYLEREF1\s1-SEQ表\*ARABIC\s11做空机构常见质疑及案例数据来源：根据公开资料整理所得与此同时，我国资本市场的政策与产品不断更新迭代，如推行创业板、沪港通、深港通、中国存托凭证（CDR）、科创板、试点注册制等。这些举措降低了中概股回归A股的门槛，为其回归创造了良好的上市环境。其中，A股注册制改革加快，为中概股、VIE、同股不同权企业提供了新上市通道，降低了这些企业回归的上市成本。而香港资本市场亦加快了上市机制改革，为中概股的回归打造了政策基础。如今，网易、京东等中概股巨头已通过第二上市登陆港股市场，为其他中概股企业回归提供了新思路，企业可以通过在美国股市和港交所同时上市以获得更多投资者的投资。相比以往，中概股企业的回归路径不再局限于IPO、借壳上市，其回归路径更加多元化，且中概股企业回归上市的资金、时间成本也相应地有所降低。虽然赴海外资本市场上市拓宽了企业的融资渠道，但其弊端亦不容忽视。一方面，近几年赴美中概股的平均上市周期延长，从以往的60天延长至100天以上，这意味着美国对中概股的审核趋严，赴美上市的时间成本优势也有所下降。另一方面，近年来国际政治关系紧张，使国际经济局势更加动荡，美国通过加税等措施不断打击我国经济等领域。2020年，美国通过了《外国公司问责法案》，要。该法案被指针对我国在美上市的中概股企业，要求中概股企业证明自身未被我国政府控制，并被要求披露董事会里共产党官员姓名、共产党党章是否写入公司章程等信息。在中美关系紧张的时代中，我国企业赴美上市充满着未知与挑战，因此未来中概股回归A股与港股市场上市进行融资将是大势所趋。总的来说，中概股回归是企业对企业地位、发展战略、市场环境等因素进行考量后做出的最有利于其长期发展的决定。

相关概念与理论基础相关概念中概股的定义中国概念股简称“中概股”，是指那些实际经营主体、控制权或者主营业务在中国境内，但是在境外证券交易市场挂牌上市或者同时在境内、境外证券交易市场挂牌上市的中国企业。海外上市门槛较低，有利于筹措资金，中概股企业多选择在香港、美国、新加坡等地上市。分拆上市的定义证监会在《分拆上市若干规定》中指出“上市公司分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为”。分拆上市的类型A股公司境内分拆上市的主要方式如下：表STYLEREF1\s2-SEQ表\*ARABIC\s11分拆上市的类型类型定义参股型分拆在分拆上市前，母公司X通过资产重组、股权转让等方式逐渐降低对控股子公司Y的持股比例，使其控股子公司Y变成直接/间接持股的参股子公司。此后，参股子公司Y通过IPO、借壳上市等途径上市。退出型分拆拟分拆子公司Y被母公司X通过股权转让等方式出让给实际控制人/第三方股东，子公司Y独立申请上市，母公司X不再持有拟分拆子公司Y的股份。重组型分拆上市母公司X通过资产重组的方式，将拟分拆资产注入另一上市公司Y，使得这部分资产达到上市的目的。控股型分拆母公司X的控股子公司Y直接分拆上市。数据来源：根据公开资料整理所得不同类型的分拆上市对母子公司会造成不同的影响。对选择参股型分拆的公司来说，分拆后母公司X不再拥有对子公司Y的控股权，且母公司的短期财务绩效可能表现不佳。对选择退出型分拆的公司来说，母公司不再持有拟分拆子公司的任何股权，因此分拆上市后母子公司是两个独立个体。重组型分拆则是上市母公司X对公司在业务、战略上的调整，可以通过分类、剥离部分独立业务，以达到公司解决同业竞争问题的目的。对选择控股型分拆的公司来说，分拆后母子公司的业务分工更加专业化，可以使母子公司的生产效率、管理效率均得到提高。且母公司未丧失对子公司的控股权，因此对其财务影响较小。理论基础信息不对称假说公司的管理者与市场投资者所持有的信息不同，即信息不对称。由于公司管理者与市场投资者对公司的内部情况了解程度不同，因此对公司整体的价值的判断也大相径庭。当母公司的市场竞争不如人意，但子公司的市场价值却被看好时，管理层会考虑将子公司分拆来进行筹资，使管理层和投资者获得超额收益。当公司的经营种类多样或者业务涉及产业上下游时，分拆部分业务独立上市，可以引起投资者对这部分业务的关注，使投资者对公司业务更加了解。从而降低投资者企业整体的信息不对称性，使投资者对公司价值有更高的预期。分拆部分业务上市也有利于投资者了解这一部分业务的价值与前景，有利于母子公司的未来发展。在本文中，天能动力分拆其锂电池板块在科创板上市，投资者聚焦于其锂电池业务，使母子公司的市值都获得了相当的溢价。融资需求假说Allen和McConnell（1998）认为管理层重视对资产的控制权，不愿意分拆子公司使自身减少或丧失对其的控制权。只有当公司受到资本约束时，管理层才不得不采取分拆上市措施。该假说认为融资是分拆上市最直观的诱因，当企业选择分拆上市时，往往暗示着母公司有相当大的资金需求[]。对于母公司来说，分拆上市在提供融资新渠道的同时，还可以使其保留对子公司的控制权。对子公司来说，融资获得的资金可以用来进行研发创新、产业升级等，提高自身的研发创新能力及生产能力。且子公司单独融资可以减少母公司的财务压力，有利于双方独立发展。据招股说明书显示，天能动力此次分拆上市募资36亿元，主要将用来升级铅蓄动力电池生产线和开拓锂电池业务。以近三年天能动力的盈利水平来看，其利润着实难以负担此费用。若天能动力不拓宽融资渠道，或可能错失锂电池业务的发展良机。管理层激励假说管理层激励假说认为由于子公司仅为母公司的分支，对母公司股价的影响甚微，因此母公司的股权、期权等激励方式难以有效激励子公司管理层，导致子公司管理效率较低。两权分离可能会导致子公司管理层为了追逐自身利益最大化而做出有损股东利益的行为。而子公司被分拆上市后，在子公司实施股权、期权、薪酬等激励方式与子公司的管理层、员工更加息息相关。子公司的管理层、员工可直接受惠于股价、子公司利润，这能够有效促进管理层的管理效率及员工的生产效率，从而提升公司的整体价值。铅蓄动力电池是天能动力的主要业务，该板块的利润贡献率超过了95%，而锂电池板块收入极低，利润为负。因此，天能动力分拆天能股份上市或有利于天能股份专注锂电池板块，提高天能股份的管理效率，促进锂电池业务的发展。

天能动力回归案例介绍天能动力公司简介天能动力公司发展历程1986年，天能动力国际有限公司正式成立，并于2007年6月11日作为“中国动力电池第一股”在港交所上市。经过30多年的发展，该公司现已成为以电动车环保动力电池制造与服务为主、集成储能配套为辅的大型高科技能源集团。表STYLEREF1\s3-SEQ表\*ARABIC\s11天能动力公司发展历程数据来源：choice金融终端天能动力公司主营业务天能动力公司形成了铅蓄电池为主、锂电池为辅的电池产品体系。其产品主要应用于日常出行、物流快递、仓储搬运等交通工具动力系统或起动启停系统，以及各类通信、电力、铁路、数码等储能电池及备用电池系统。图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s11天能动力公司的主要产品天能动力2017-2020年铅蓄电池与锂电池的业务收入占比见下图。近年来，天能动力铅蓄电池的业务收入在总业务收入中的占比均高于95%。图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s12天能动力铅蓄电池、锂电池业务收入占比数据来源：天能动力2016-2020年年报近年来，铅蓄动力电池的利润均超过了天能动力总利润的95%，但天能动力并不愿意止步于此。多年来，天能动力不断创新，致力于推进铅蓄动力电池板块的产业升级，使其产品更加环保、节能、耐用。同时，由于环保新规等政策的实施，锂电池的使用范围将不断扩大，具有相当可观的盈利空间。目前，锂电池行业仍处于初期发展阶段，其研发创新还亟待各企业进行不断开拓。正缘于此，天能动力近几年开始涉足锂电池板块，但其发展一直不尽人意。此次分拆上市意在将铅蓄动力电池业务和锂电池业务分离，使子公司天能股份能够专注于锂电池业务，提升公司的核心竞争力。天能动力公司行业地位（1）总市值天能动力与港股同行业企业的总市值对比见下图。港股同行业企业的总市值前5名分别为舜宇光学科技（1740亿元）、潍柴动力（1243亿元）、信义玻璃（985亿元）、信义光能（945亿元）、中国中车（818亿元）。行业总市值的平均值为84.4亿元，行业总市值的中位数为7.3亿元。天能动力的总市值为127亿元，在行业中位于第25名。就总市值这一指标来看，天能动力在行业中处于中上游地位。图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s13港股电池行业总市值对比（单位：亿元）数据来源：choice金融终端（2）营业收入天能动力与港股同行业企业的营业收入对比见下图。港股同行业企业的总市值前5名分别为中国能源建设（2703亿元）、中国中车（2277亿元）、潍柴动力（1975亿元）、上海电气（1365亿元）、东风集团股份（1080亿元）。行业营业收入的平均值为107亿元，行业营业收入的中位数为5.99亿元。天能动力的总市值为535亿元，在行业中位于第10名。就营业收入这一指标来看，天能动力在行业中处于上游地位。图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s14港股电池行业营业收入对比（单位：亿元）数据来源：choice金融终端（3）净利润天能动力与港股同行业企业的净利润对比见下图。港股同行业企业的总市值前5名分别为中国中车（113亿元）、东风集团股份（108亿元）、潍柴动力（92.1亿元）、海螺创业（76.2亿元）、中联重科（73亿元）。行业净利润的平均值为6.59亿元，行业净利润的中位数为0.1651亿元。天能动力的净利润为24.8亿元，在行业中位于第16名。就净利润这一指标来看，天能动力在行业中处于中上游地位。图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s15港股电池行业净利润对比（单位：亿元）数据来源：choice金融终端（4）铅蓄电池业务2016-2018年，天能动力的市场占有率逐年提升。在国际市场上，公司铅蓄电池的市场占有率位于前三名；在国内市场上，公司铅蓄电池的市场占有率排名第一。在2018年，天能动力仅铅蓄动力电池的收入规模就高达300亿，占领了国内铅蓄动力电池40%以上的市场，并与爱玛等知名电动车品牌有着长期、良好的合作关系。就铅蓄电池这一业务来看，天能动力属于行业内的龙头企业。天能动力回归过程图STYLEREF1\s3-SEQ图\*ARABIC\s16港股分拆境内上市交易流程港股分拆境内上市交易的流程如图3-2所示，下文是天能动力的回归过程：2018年8月10日，母公司天能动力（00819）发布股权转让公告：天能动力的间接全资附属公司天能电池收购了天能能源（主营业务为锂电池的生产与销售）40%的股权。收购完成后，天能能源成为天能集团的间接全资附属公司。2018年11月9日，母公司天能动力（00819）董事会发布公告：建议分拆天能电池集团有限公司并将其股份于A股独立上市。公司已向香港联合交易所有限公司呈交建议分拆方案。2019年4月18日，香港联合交易所同意天能动力进行建议分拆。2019年7月12日，母公司天能动力（00819）举行股东特别大会，通过分拆上市决议案。2019年12月27日，分拆公司天能股份（688819）就拟首次公开发行股份并在科创板上市事项向上海证券交易所呈交正式申请。2019年12月30日，分拆公司获上海证券交易所发出的受理通知。2020年7月6日，上海证券交易所通过了分拆公司首次公开发行A股并在科创板上市的申请。2020年12月15日，中国证监会已批准分拆公司天能电池于上海证券交易所科创板建议A股上市的注册，证券简称“天能股份”，证券代码“688819”。2021年1月5日，天能股份（688819）开始网上申购，发行价为41.79元。2021年1月18日，天能股份（688819）上市交易，收盘价为61.48元，上涨47.12%。

天能动力回归案例分析天能动力的回归动因分析政策制度驱动一方面，国内资本制度建设不断完善，资本市场环境不断优化，A股市场愈发具有活力。近年来，科创板、注册制、《分拆上市若干规定》等相关政策的出台给中概股回归提供了有力的支持，天能动力将其锂电池业务分拆至A股上市不仅有利于提升母子公司的市场估值，还有利于母子公司分别专注于铅蓄动力电池业务和锂电池业务，致力于实施产业核心化战略。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s11近年中概股回归的相关政策文件数据来源：根据公开资料整理所得另一方面，国家出台《电池行业“十三五”发展规划》等新政策推动新能源电池行业的发展与升级。近年来电池行业的相关政策见下表。可以发现，电池行业的相关政策主要与降税/免税、政府补贴、污染防治标准等方面息息相关。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s12电池行业相关政策数据来源：根据公开资料整理所得首先，对铅蓄电池征税、对锂电池免税能够直接降低锂电池产品的售价，使锂电池产品的价格更具竞争力，锂电池产品的需求因此增加，企业将因产品需求的增加而扩大生产，并在生产过程中不断创新以降低生产成本。其次，提高铅蓄电池的污染防治标准将提高企业的经营成本，迫使企业加强对废铅蓄电池产品的回收与利用，以达到相关的规定标准。这样一来，不仅能够提高废铅蓄电池的回收利用率，减少环境污染，还能够使不符合标准的企业主动或被动退出行业，从而提高电池行业的准入门槛，进一步推动电池行业的健康发展。此外，《新国标》明确了电动自行车的整车质量等参数指标。《新国标》并未直接限制铅蓄电池使用，但在标准实施初期，部分电动自行车需求者可能会继续观望并延后消费，进而影响到铅蓄电池的需求。产品需求在短期内有下降的风险，企业也会自动根据市场需求状况进行产量的调整。然而从长期来看，《新国标》的推出能够促进相应产业的规范化、专业化，行业内的龙头企业也将进一步得到发展，有利于行业集中和产业升级。最后，新能源汽车补贴政策近年来有所调整。2009年以来，在补贴政策和技术升级的双驱动下，新能源汽车的产销规模发展迅速。但在2019年，新能源汽车补贴力度减小，其退坡幅度超过了50%，新能源汽车销量较上一年有所下降。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s13新能源乘用车补贴方案（非公共利益）续航里程（km）201620172018201920202021单车补贴（万元）100-1502.52150-200200-250250-3001.8--300-4001.81.621.3≥4005.54.4数据来源：根据公开资料整理所得图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s112012-2020年中国新能源汽车年销量（万辆）数据来源：根据公开资料整理所得2015-2018年，我国新能源汽车市场爆发，新能源汽车年销量增长迅猛。短短4年内，其年销量从33.1万辆增长至125.6万辆，属于新能源汽车行业的高速增长阶段。由于2019年补贴力度大幅下降、2020年的疫情，新能源汽车的购买量增势不明显，属于新能源汽车行业的调整阶段。因此新能源汽车的销量无法带动锂电池销量的大幅增长，且锂电池由于价格偏高、回收价值低等原因无法占据电池行业的主要市场。2020年11月，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》指出了将从技术创新、制度设计、基础设施等方面支持新能源汽车产业加快发展步伐，明确到2025年中国新能源汽车新车销量占比达到20%左右。《规划》与新版双积分政策的相继出台，进一步表明了我国将坚定发展新能源汽车行业，标志着新能源汽车市场正从政策导入、补贴刺激向市场驱动的方向转变。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s14中国新能源汽车推广政策主要政策造车端推行双积分制购车端免征车船税、购置税、消费税用车端免除车牌拍卖、摇号、限行措施可以预见随着锂电池生产技术的创新与提升、生产成本的降低，锂电池在实用价值、回收价值方面都能够有所进益。未来新能源汽车及配套设施的普及度将不断提高，这意味着锂电池等新能源动力电池的需求将呈现持续上升趋势，锂电池行业整体市场规模的扩张是大势所趋。因此，天能动力将其锂电池业务分拆至A股上市可以使这部分业务享受政策红利，有益于企业未来的发展。A股估值较高许多中概股企业在海外资本市场面临价值低估的问题，天能动力也是其中之一。多项实证研究显示，分拆上市母子公司双方均获得长期超额收益的可能性极高，且子公司相比于母公司往往能获得更高的超额收益。根据choice金融终端数据显示，天能动力2018-2020近三年的市值分别是64.5亿、59.5亿、177亿元。然而宁德时代、赣锋锂业、天齐锂业等电池行业龙头企业的市值却分别高达7100亿、1217亿、578亿元，高于天能动力市值数倍。天能股份回归A股后，其市值约430亿元，显著提高公司的估值水平。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s12天能动力及其他公司的市值对比同时，在天能动力宣布“分拆锂电池业务至A股上市”这一消息后，其股价在短期内涨幅显著，获得了可观的超额收益。分拆锂电池业务于科创板上市有利于公司扩大经营范围，其专业化分工能够获得更多投资者的认可，从而使母子公司均获得估值上的提升。此外，本次回归能够引起投资者对天能动力锂电池业务的关注。一直以来，天能动力主要通过销售铅蓄动力电池实现盈利。虽然近年来天能动力有意逐步开拓锂电池业务市场，但是收效甚微，难以与其他龙头企业并驾齐驱。天能动力作为铅蓄动力电池行业的龙头企业，本就在电池行业中享有极高的知名度。天能动力此次回归A股吸引了不少投资者的关注，并向公众传递出其开拓锂电池产业的信号，进一步提升了品牌知名度及品牌价值。提高研发能力一直以来，天能动力都是铅蓄动力电池产业的龙头企业。然而，近年来锂电池行业的大力发展使电池产业竞争加剧，安全生产及环保要求的重大调整也促使电池产业不断优化升级。因此天能动力涉足锂电池产业、推动企业转型升级也是明智之举。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s15铅蓄电池与锂电池的对比铅蓄电池锂电池价格较低较高安全性好一般温度适应性宽一般能量密度较低高循环寿命较短较长重量较重较轻回收再生利用率高低铅蓄电池的优势主要体现在性能稳定、价格低廉（仅为锂电池的1/3）、回收率高（回收价格为新电池的30%）。但铅蓄电池的能量密度低（仅为锂电池的1/3）、循环寿命短（仅为锂电池的1/3），并容易在使用后造成铅污染，危害自然环境及人体健康。与铅蓄电池相比，锂电池的能力密度高、循环寿命长，但是其价格、性能稳定性、回收利用率等方面尚不及铅蓄电池。据了解，本次天能股份募集资金将主要用于绿色智能制造技改项目、高能动力锂电池电芯及PACK项目等，能有效帮助天能动力提高研发创新能力，完成天能动力升级铅蓄动力电池生产线、打造锂电池产业的目标。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s16天能动力募集资金的用途项目名称投资额（亿元）拟投入募集资金（亿元）绿色智能制造技改项目8.648.39高能动力锂电池电芯及PACK项目8.528.52大容量高可靠性起动启停电池建设项目6.524.34全面数字化支撑平台建设项目3.133.13国家级技术中心创新能力提升项目1.561.56补充流动资金1010合计38.3735.94数据来源：《天能电池集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》天能动力国际股份有限公司的主营业务是铅蓄动力电池，其利润占公司总利润的95%以上。而锂电池业务仅仅是天能动力的一个分支，处于初级发展时期。其收入远远低于铅蓄动力电池业务，利润甚至为负数，需要铅蓄动力电池的利润来进行补贴。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s13天能动力2016-2020年研发费用（亿元）数据来源：天能动力2016-2020年年报根据天能动力2016-2020年的年报显示，天能动力的研发费用呈现逐年递增趋势。铅蓄动力电池根据招股书说明，公司计划发行不超过1.17亿股，募集资金36亿元。其中8.6亿元投资于铅蓄动力电池智能制造产业化升级，8.5亿元投资于高能动力锂电池电芯及PACK项目。这些费用靠其盈利来承担无疑会加重财务负担，因此天能动力分拆锂电池产业回归A股拓宽了募资渠道，缓解了天能动力开拓锂电池产业的资金压力，天能动力能够投入更多物力财力来进行锂电池业务的研发、创新与升级。公司战略调整公司战略调整是天能动力分拆锂电池业务在A股上市的主要原因。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s17我国锂电池行业发展历程时间发展20世纪90年代国内锂电池企业数量较少，所研究范围多集中于消费类电池产品领域。2001-2008年新能源汽车产业化加速带动锂电池的研发与应用，我国锂电池行业进入快速成长阶段。2008-2016年我国新能源汽车市场呈现爆发式增长趋势，使动力电池成为锂电池下游最大的应用出口。2016年-至今新能源汽车补贴政策为锂电池带来了广阔的市场空间。锂电池产品不断改良与升级，并逐步应用于军工产业。天能动力之所以进行战略投资，加速锂电池板块布局，是因为新能源产业的发展势必带动锂电池产业的进步。锂电池板块占据的市场份额将不断扩大，铅蓄电池将逐渐被市场所淘汰。由下图可以看出，我国锂电池产业规模正在不断扩大。尽管近年来锂电池产业规模增速有所减缓，但仍然保持着上升趋势。只有尽早进行战略调整，在锂电池市场中占有一席之地，把握电池产业未来的风口方向，才有利于天能动力的长足发展。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s142010-2020年中国锂电池产业规模情况（单位：亿元）数据来源：根据公开资料整理所得一方面，天能股份拟通过绿色智慧制造技改专案来更新、升级铅蓄动力电池生产线，达到降低能耗、减少人工、提高生产的效果。另一方面，天能股份将在高能动力锂电池电芯及PACK项目中投入8.52亿元，重点发展锂电池业务。天能股份有意进行锂离子电池领域的技术研发和下一代电池领域的开拓创新工作。若天能动力能够成功提升锂电产品的产品性能，帮助公司在全球范围内布局锂电储能应用，使公司业务更具有核心竞争力，可顺利提高公司的市场份额和整体实力。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s18天能动力募集资金的用途数据来源：《天能电池集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》锂电池在耐用程度、循环寿命等方面比铅蓄动力电池更胜一筹，但由于其价格一般是同等级铅蓄动力电池价格的三倍，价格之高使锂电池的市场份额难以超越铅蓄动力电池。但未来随着研发技术的创新、生产效率的提高，锂电池的成本及售价可能大幅下降，铅蓄动力电池极有可能被锂电池取代，那么天能动力的经营业绩将面临极大的挑战和风险。锂电池行业竞争日益激烈，天能动力进行锂电池产业转型之举不可避免，回归A股有助于其受惠国内政策红利、及时把握电池产业政策走向，尽快抢占、扩张国内电池市场，并能够在业务扩张中不断提升其创新能力。扩展盈利点根据企业财务报表显示，公司以铅蓄动力电池为主营业务，铅蓄动力电池对天能动力的贡献极高。在2017年-2019年中，这部分业务的业务收入在总收入中的占比分别为95.25%、97.99%、97.59%，均超过了95%。而同期内公司锂电池业务收入占比极低且处于亏损状态。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s19天能动力2017-2020年主营收入业务构成（单位：亿元）类别2017年2018年2019年2020年金额占比金额占比金额占比金额占比铅蓄电池245.4595.60%300.8298.59%298.2298.20%283.3796.40%锂电池等11.314.40%4.31.41%5.311.75%10.593.60%合计256.76100%305.12100%303.53100%293.96100.00%数据来源：天能动力2017-2020年年报表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s110天能动力2019-2020年主营收入业务构成（单位：亿元）2019年2020年电池和电池相关零部件销售铅酸电池产品电动自行车（三轮车）电池256.84255.61微型电动车电池20.5820.70特殊用途电池4.787.07可再生资源产品9.4112.07锂电池产品6.2710.59其他8.1813.07新能源材料贸易100.08216.14合计406.14535.25数据来源：天能动力2019-2020年年报作为新能源汽车产业的配套产业，锂电池产业毋庸置疑将取得长足发展。由图4-5可以发现，在2020年，宁德时代占据了我国锂电池产业50%的市场份额；比亚迪次之，占据了14.9%的市场份额；LG化学则以6.5%的市场份额排名第三。这三家企业就占据了超过70%的市场份额，可见锂电池行业的集中度较高，龙头企业具有相当可观的行业优势。较高的行业准入门槛、激励的市场竞争环境要求各企业不断提高生产能力、经营能力、研发创新能力。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s152020年动力电池企业我国市场份额数据来源：根据公开资料整理所得虽然天能动力的铅蓄电池业务在行业内名列前茅，但其锂电池业务在市场中暂无一席之地。此次分拆上市不仅意在升级铅蓄动力电池生产线，还有意发展锂电池业务。如进展顺利，公司将依托多年在铅蓄动力电池行业积累的优势，使锂电池业务能够受惠于公司在技术研发、生产制造、市场渠道、品牌建设等方面的优势。在巩固铅蓄动力电池的龙头地位的同时，开拓、抢占国内的锂电池市场，扩展新的盈利点，为公司带来新的利润增长。天能动力的回归路径选择分析中概股回归的路径主要有IPO上市、借壳上市、分拆上市、CDR上市、赴港第二上市5种方式。现有回归路径（1）IPO上市IPO指的是一家公司第一次开始向公众出售它的股份。公司通过首次公开募股（IPO）可将股票在证券交易所申请挂牌交易。IPO适宜实力雄厚、资金需求大、业绩稳定、财务乐观且时间较为充裕的企业。IPO的基本流程如下图：图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s16IPO的基本流程表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s111中概股IPO上市的相关政策数据来源：根据公开资料整理所得（2）9944借壳上市借壳上市亦称“反向并购”，指的是企业将资产注入一个已上市且市值比较低的公司，获得该公司的控股权，然后利用该上市公司的地位，达到企业上市的目的，借壳上市成功后上市公司会被改名。借壳上市是中概股企业回归经常采用的一种方式。借壳上市的基本流程如下：图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s17借壳上市的基本流程其中的关键环节有2个：（1）通过股份转让、增发新股等间接收购方式取得壳公司的控股权；（2）进行资产重组，使企业达到上市的目的。借壳上市是中概股企业回归经常采用的一种方式。借壳上市的主要优势在于：（1）减少中概股企业回归的时间成本，企业只需提交并购重组的相关资料，审核程序远比IPO简便；（2）缓解壳公司的财务压力，壳公司往往是已上市但经营绩效欠佳、甚至背负债务压力的公司，若拟上市企业成为了壳公司的控股股东，那么壳公司将避免破产、被摘牌的后果；（3）降低中概股企业的财务成本，由于借壳方可以与壳公司就资产重组协议进行协商，借壳方可以尽可能降低其并购重组所需要支付的费用。通过借壳上市这一路径回归的难点在于挑选合适的壳公司，这也是实现借壳上市的关键所在。优质合适的壳公司往往兼具存在被借壳的需求、市场价值较低、股权结构简单、易实现并购重组等特点。寻找合适的壳公司是借壳上市前期准备工作的基础环节。目前来看，中概股选取的壳公司主要有以下特点：股权集中度高且股权结构较为单一、市值较低、处于夕阳行业且经营绩效不佳[]。（3）20317分拆上市分拆上市指的是公司将自己的整体业务进行拆分，将部分资产或者业务从整体中拆分出来，作为单独的一部分进行上市。分拆上市有以下特点：a.分拆上市是子公司首次公开募集；b.尽管分拆上市后的子公司的募股对象为广大市场投资者，但相对而言，母公司的原有股东依然有优势；c.母公司拥有子公司的绝对控制权。自《分拆上市若干规定》公布后，已有越来越多企业尝试这一方式。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s112近年分拆上市的相关政策数据来源：根据公开资料整理所得（4）CDR（中国存托凭证）上市CDR（中国存托凭证）指的是在境外上市公司将部分已经发行上市的股票托管在当地保管银行，再由境内的存托银行发行，在境内A股市场上市，可供国内的投资者买卖的一种凭证，通过CDR可以实现股票的异地买卖。CDR上市的运作流程为：由具有资格的银行境外部门在境外市场购入正股；银行境内部门根据其持有的正股数量，发行对应的CDR；境内投资者可用人民币购买CDR，间接持有已经在海外发行的证券。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s18CDR发行流程CDR模式的的推出给中概股公司提供了回归国内的新途径。2020年9月22日，证监会同意VIE架构、AB股结构的公司——九号智能于科创板公开发行CDR，这是第一家通过发行CDR的形式登陆科创板的红筹企业。CDR以及科创板的设立，对我国的资本市场来说意义非凡。它们避免了私有化借壳回归上市的诸多弊端，并且有效改善了我国资本市场环境，积极吸引在海外上市的中概股企业，尤其是引起国家重视的诸多独角兽企业。若采用CDR模式，中概股公司没有必要私有化，也不用拆除VIE架构。这样一来，中概股公司就可以在国内外两个市场进行融资，也能在两个市场做自己的品牌，对于公司的发展非常有利。采用CDR上市的风险初步体现在监管方面。由于CDR在我国实施时间短，证券监管仍需进一步完善。但从长期来看，日后相关制度将趋于完善，将有越来越多中概股企业选择CDR方式进行回归。表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s113发行CDR的相关政策数据来源：根据公开资料整理所得（5）赴港第二上市第二上市是指在两地都上市相同类型的股票，并通过国际托管银行和\t"/item/%E7%AC%AC%E4%BA%8C%E4%B8%8A%E5%B8%82/_blank"证券经纪商，实现股份的跨市场流通。在美上市的中概股网易、阿里巴巴、京东通过发行HDR在香港二次上市。目前来说，赴港第二上市的应用并不广泛，但它同样具有独特的优势。首先，赴港第二上市能够方便企业（尤其是具有不同投票权的企业）在不同资本市场进行融资，为企业发展提供资金补充；其次，赴港第二上市流通的股份能够利用价格传递机制、24小时交易股票流通体系来提高公司股票的流动性；此外，赴港第二上市的企业可使用美国通用会计准则编制的会计报表，无需重新编制财务报表，减轻了企业关于报表重制、财务披露方面的成本；最后，中概股企业在香港二次上市后可以获得投资者的广泛关注，进一步提升企业的知名度和影响力[]。2018年4月，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度》。允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司、拥有不同投票权架构的公司在港交所上市，为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。为提高港交所上市企业质量、降低交易风险，《新兴及创新产业公司上市制度》对赴港第二上市企业的市值、盈利等要求设置了门槛。具体要求见下表：表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s114赴港第二上市的要求《联合政策声明》途径《上市规则》第十九C章途径业务以大中华为中心禁止允许主要上市所在的证券交易所认可证券交易所合资格交易所是否为创新产业公司无要求是上市时最低市值4亿美元无不同投票权的非大中华发行人：100亿港元其他合资格发行人：400亿港元；或最近一个会计年度的收益至少10亿港元、市值达到100亿港元在主要上市交易所的最低业务纪录要求上市至少5年并有良好的合规纪录（市值远远超过4亿美元除外）有两个完整会计年度的良好合规纪录数据来源：根据公开资料整理所得2019年11月，阿里巴巴成功在港交所第二上市。此后，京东、网易、中通快递、万国数据等中概股相继奔赴港交所进行第二上市。在港第二上市不仅能够帮助中概股企业募集资金，还能够增加股本、提高企业市值。此外，在当今中美关系紧张的国际形势下，中概股在港第二上市也可以分摊、对冲由于政治形态变化所带来的经济风险。目前，我国A股的市场体系建设正在不断完善中，我国A股的市场环境也较为稳定。随着一系列新措施、新产品的推出，A股与港股、美股之间的上市门槛、上市难度、上市成本等的差异正在不断缩小。且相比海外资本市场，同行业企业在我国A股市场往往有者更高的市场估值及溢价水平，能够帮助企业更顺利地融得资金，获取更多融资来加速企业的发展。同时，中美国际形势紧张，《外国问责法案》将制约中概股企业在美国资本市场的发展与前景，赴港第二上市这一路径的开放能够使在美中概股企业降低因政治局势所带来的风险，使企业价值、现金流都更加稳定。未来回归的中概股企业将不在少数，这些企业的回归不仅有利于企业的自身发展，也能够为我国的资本市场注入新活力，为我国的经济产业贡献新力量。分拆上市与其他路径的优劣比较表STYLEREF1\s4-SEQ表\*ARABIC\s115分拆上市与其他路径的优劣比较优点缺点分拆上市（1）拓宽融资渠道，方便募集资金；（2）母子公司聚焦其核心业务，生产经营更加专业化；（3）有利于子公司实施股权激励政策。（1）稀释母公司对子公司的控股权；（2）加剧同业竞争；（3）产生关联交易；（4）增加经营成本等。IPO整体上市（1）发行对象广，上市后能够迅速为企业募集到大量资金；（2）能够吸引投资者的关注，提高企业的公众形象和知名度；（3）无同业竞争和关联交易问题。（1）对企业市值、经营状况、财务指标要求较高；（2）审核流程相对复杂，增加时间成本；（3）发行难度较大，发行成本较高。借壳上市（1）审核程序远比IPO简便，减少中概股企业回归的时间成本；（2）缓解壳公司的财务压力，避免破产、被摘牌；（3）借壳方与壳公司进行协商，减少借壳方所需要支付的费用。（1）难以寻求合适的壳公司，前期的时间成本较高；（2）无法配套募集资金。CDR（1）中概股公司无需经历私有化退市、拆除VIE架构的环节，降低了回归上市的难度；（2）中概股公司同时在国内外两个市场上进行融资，降低了融资难度。CDR在我国实施时间短，相关的监管制度仍不完善。赴港第二上市（1）方便企业（尤其是具有不同投票权的企业）在不同资本市场进行融资，为企业发展提供资金补充；（2）利用价格传递机制、24小时交易股票流通体系来提高公司股票的流动性；（3）赴港第二上市的企业可使用美国通用会计准则编制的会计报表，无需重新编制财务报表，减轻了企业关于报表重制、财务披露方面的成本。上市门槛高，适用于市值高于4亿美元、或符合条件的创新产业公司。天能动力选择分拆上市的原因聚焦子公司锂电池业务母公司天能动力之所以选择分拆上市这一路径回归A股的主要原因是母公司天能动力希望分拆锂电池业务，使子公司天能股份单独负责这一板块。这样一来，子公司天能股份作为独立的公司可以更加专注于锂电池业务的发展，而母公司将注意力聚焦于铅蓄动力电池业务的转型升级。在这样专业化分工的背景下，不同业务部门之间的负协同效应得以消失，使母子公司的经营水平、管理水平都能够显著提升。拓宽母公司融资渠道图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s19天能动力2016-2020年研发费用、净利润从财务报表来看，天能动力2017-2019三年的净利润约在10-20亿元，而研发费用高达10亿元左右，母公司因高昂的研发费用不得不面临较大的财务压力。而无论是铅蓄动力电池生产线的升级，还是锂电池业务的开放创新，这都需要一笔不菲的研发费用。母公司只能通过融资来缓解其资金压力。天能动力分拆锂电池业务上市，不仅使母公司天能动力的融资渠道更加多样化，减少天能动力的财务负担，还能使这笔募集资金最大化、最高效地将其利用在技术创新和产品研发上。提高公司市场估值提高母子公司是分拆上市的常见动因之一。对天能动力来说，此次分拆上市的确引起了投资者的关注。投资者不再局限于关注天能动力的铅蓄动力电池业务，也开始对天能动力的锂电池业务感兴趣，毕竟新能源板块屡创新高，吸引了大量的资金流入。从信号传递理论来说，天能动力分拆上市这一举动向投资者传递了公司价值被低估的信号。的确，无论是在天能动力发布分拆上市公告后，还是在天能股份于科创板上市交易后，母公司天能动力的股价都在短期内获得了较大的涨幅。且相比国内市场，港交所上市企业的市场价值总是远低于国内同行业企业。此次分拆上市可以发现，子公司天能股份的市值甚至远高于母公司天能动力。因此，天能动力此次分拆上市确实使使天能动力、天能股份获得更高的市场估值。高效实施股权激励基于管理层激励假说，母公司分拆上市后有助于子公司实施股权激励政策，显著改善管理层的工作态度、激发管理层的积极性。毕竟此时股价与公司利润将与子公司管理层息息相关，只有良好的经营才能够使公司获得更高的利润、得到更多投资者的关注和认可。根据《天能股份上市公告书》说明，其现金分红比例为：在满足现金分红条件时，公司采取固定比例政策进行现金分红，即每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的归属于公司股东的净利润的10%。且任意三个连续会计年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。公司在不同的发展阶段进行利润分配时，现金分红在当次利润分配中所占比例为20%、40%或80%。天能动力分拆天能股份上市后，子公司天能股份的管理层可以直接参与锂电池业务的决策，拥有实际决策权。而在分拆上市前，锂电池并非天能动力的主营业务，母公司对锂电池业务也难以做到尽心尽责。母公司的管制和不重视使得天能动力的锂电池业务停滞不前、落于人后，不利于锂电池业务的未来发展。但此次分拆上市，子公司天能股份的高管层能够投入更多精力和时间来参与、督促锂电池业务的发展。天能动力分拆上市回归的风险存在关联交易，降低独立性天能股份（688819）虽以开拓锂电池的市场为主要任务，但是也需要跟进铅蓄动力电池板块的技术升级和创新，这一部分业务不免与母公司（00819）的主营业务有所重叠。因此母子公司可通过内部交易来达到降低生产、交易成本，而此举易加强母子公司业务间的关联性及依赖程度，从而降低母子公司业务的独立性。稀释母公司天能动力的控股权天能动力分拆前后股权变化如下图所示。图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s110天能动力分拆前股权结构数据来源：《天能股份首次公开发行股票科创板上市公告书》图STYLEREF1\s4-SEQ图\*ARABIC\s111天能动力分拆后股权结构数据来源：《天能股份首次公开发行股票科创板上市公告书》经过对比发现，天能动力分拆前后的股权结构并未发生太大变动，主要是对母公司的控股权造成了影响。分拆上市前，天能动力间接持有天能股份98.34%的股份；分拆上市后，天能动力间接持有天能股份82.29%的股份。分拆前后共计减少16.05%的股权。母公司分拆子公司上市无法避免母公司股权稀释，从而减弱了母公司对子公司的控制权。21768结论与建议4148结论经过对天能动力分拆上市这一案例的分析，本文得出以下结论：（1）天能动力回归国内资本市场的外部因素包括：资本市场政策宽松、新能源政策补贴推动锂电池产业发展、市场估值低于A股同行业公司、锂电池行业竞争加剧。（2）天能动力回归国内资本市场的内部因素包括：缓解资金压力，筹资发展锂电池产业；提升品牌效应，获得市场关注度及估值溢价；提高研发创新能力；调整公司战略，升级铅蓄动力电池生产线并提升锂电产品竞争力；通过开拓锂电池市场来扩展公司新的盈利点。（3）天能动力选择分拆上市这一路径的优势在于：使母子公司各自聚焦核心业务，促进锂电池业务的发展；拓宽母公司天能动力的融资渠道，减少财务压力；母子公司因分拆上市的行为吸引投资者关注，获得更高的市场价值；有利于子公司天能股份实施股权激励，提高管理层的管理效率及工作态度。