2025重振消费之路(一)：消费补贴政策还有哪些期待

宏宏观报告消费补贴政策还有哪些期待宏观深度报告宏观深度报告证券分析师钟正生投资咨询资格编号S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@投资咨询资格编号S1060522100001ZHANGLU150@投资咨询资格编号S1060522080003CHANGYIXIN050@张璐n提振消费在2025年经济工作中处于重要位置，开年新一轮消费补贴政策已拉开序幕。我们推出“2025重振消费之路”系列报告，旨在跟踪消费化及政策措施，多维探讨居民消费潜力的释放。作为系列首篇，本文聚焦中钟正生投资咨询资格编号S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@投资咨询资格编号S1060522100001ZHANGLU150@投资咨询资格编号S1060522080003CHANGYIXIN050@张璐常艺馨有所放缓，加之物价水平偏低，消费潜力未能充分释放。节奏上，2024年开年消费表现较好，而后震荡走弱，9月以来在政策支持上，居民消费的亮点在于，以旧换新相关品种拉动较强，农村消费强于城常艺馨证券研究报告第一阶段始于3月份政府工作报告安排，政策以60%的汽车报废补贴，有条件的地方政府可推出其他补贴。第二阶段始于7月国债资金，中央财政承担90%的汽车报废和家电以旧换新补贴。第三阶段始力度增强，效果集中显现。我们预估，2024年全年中央和地方资金投入的总规模在1700亿元左右。可从三个维度看以旧换新政策的带动效果：首先，直接带动方面，2024年以旧换新政策补新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，意味着财政补贴对社零口径消费的撬动杠杆在1.8倍左右。最后，以汽车和家电两大主要品种观察，2024年“以旧换新”补贴政策不仅带来“量”的提升，还助力证券研究报告n2025年消费补贴政策有何期待。从当前部署看：一是，中央财政将增大对“以旧换新”的资金支持力度，首批已下达810亿3240到6480亿元的“以旧换新”补贴规模，较费的“透支效应”相对有限，可能存在“长尾效应”拉动；2）将消费补贴政策与其他政策相互联动，包括但不限于房地产政策、户籍政策、生育政策请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。正文目录 4 6 10四、建议：消费补贴政策还有哪些期待？ 13 15平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表目录图表12024年最终消费支出对GDP增速的拉动走弱 4图表22024年二三季度居民消费支出增速回落 4图表32024年三四季度居民平均消费倾向回落 图表42024年消费者信心指数徘徊在低位 图表52024年，乡村社零增速持续强于城镇表现 图表62024年居民服务性消费支出占比约46.1% 图表72024年以来限额以上商品零售额的分行业拉动情况 图表8政策加力带动限额以上家电及汽车销售增速反弹 图表9石油及制品零售额更多受价格的影响 图表102024年以旧换新政策加码后各品类销售金额变化（亿元） 图表11汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长 图表12“以旧换新”补贴对汽车零售的覆盖率较高 图表132024年国补推出前后家电销售额对比 图表14汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长 图表15“以旧换新”补贴对家电价格产生支持 图表16产业在线统计的主要家电品类年度零售额 图表172024年各地区汽车置换更新补贴标准（万元） 图表182024年“乐·上海”系列三轮餐饮消费券使用效果 图表19随着人口老龄化的加剧，服务消费的占比往往逐步抬升 图表20青年人口收入增长潜力大，且消费倾向较高 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告2024年中国经济下行压力一度加大，尤其是居民消费对经济增长的支撑减弱，但党中央7月和9月政治局会议积极部署、宣称将对华加征关税，中国面临的外部环境不确定性增强，提振消费在2025年经济工作中的重要性凸显。2025年中央经开序幕。作为系列首篇，本文聚焦中国消费补贴的相关政策，首先回顾2024年中国消费的特征，然后评估2024年以旧换新政策的效果，以此为基础，估算2025年以旧换新政策的潜在影响，并展望后续消费补贴类政策的加力方向。一、回首：2024年居民消费的事实特征回顾2024年，消费对经济增长的贡献有所回落。2024年，社会消费品零售总3.9%的均值水平。一方面，居民收入增速放缓，对消费支出存在拖累。2024年二季度和三季度，国家统计局住户调查口径的居民人均可支配收入同比增速分别为4.5%和5.0%，低于一季度的6.2%和2023年的6.3%；居民人均消费支出增速逐步回落，前三季度分别同比增长8.3%、5.0%和比增速为5.6%，较三季度回升0.7个百分点；人均消费支出单季度同比增长4.5%，较三季度提升1个百图表22024年二三季度居民消费支出增速回落2050居民收支:单季同比，%资料来源：iFind平安证券研究所另一方面，消费者信心偏弱，且价格水平处于低位，消费潜力未能充分释放。2024年以来，国家统计局公布的消费者图表22024年二三季度居民消费支出增速回落2050居民收支:单季同比，%资料来源：iFind平安证券研究所图表12024年最终消费支出对GDP增速的拉动走弱%对GDP累计同比的拉动50资料来源：Wind,平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表42024年消费者信心指数徘徊在低位 社会消费品零售总额:当月同比(左轴)中国:消费者信心指数:就业图表42024年消费者信心指数徘徊在低位 社会消费品零售总额:当月同比(左轴)中国:消费者信心指数:就业%400-10中国:消费者信心指数:收入140120100图表32024年三四季度居民平均消费倾向回落85%80%75%70%65%60%居民城镇居民农村居民资料来源:iFind,平安证券研究所新政策成为消费的重要支撑。7月政治局会议后，中央安排1500亿元超长期特别国债支持以旧换新，8月商务部等部门先利率下调对年化付息的影响约1500亿元，结合居民平均消费倾向（截至2024年，近一年城镇居民消费占可支配收入的比有助于提振居民消费意愿，间接影响不容小觑。年化利息节约意味着较长时期内，可供消费的现金流改善。本质上是帮助居民改善现金流量表，减缓资产负债表的缩表态势，有助于提振消费信心、减少提前偿还房货行为等，助力消费复苏。结构上，2024年消费呈现四点特征。类产品前8个月的增速拖累为0.7个百分点。然而，不涉及以旧换新的其余13类产品增速回落，9月至1品零售的拉动降至1.1个百分点，较前第二，农村消费强于城镇。按社会消费品零售总额看，2024年城镇社零同比增长3.4%，较同期乡村社零增速低0.9个百分点。以住户调查数据看，2024年农村居民人均消费支出名义增长6.1第三，服务消费强于商品消费。2024年，统计局发布的服务零售额同比增长6.2%，增速高于同期社零口径商品零售额3.0个百分点。以住户调查数据看，2024年全国居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，快于居民人均消费支出增速2.1个百分点；居民服务性消费支出占比约46.1%，较2023年提升0.9个百分点，较疫情前的2第四，零售新业态表现较好。2024年，限额以上单位实体店铺零售额同比增长1.9%；按零售业态分，开展即时零售较多的便利店商品零售额同比增长4.7%，专业店零售额增长4.1%，尤其是品质类消费集中的仓储会员店零售额保持两位数增长；而代表传统业态的超市零售额同比增长2.7%，百货店、品牌专卖店零售额分别下跌2.4%、0.4%。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表62024年居民服务性消费支出占比约46.1%同比住户调查:居民人均消费支出%0图表62024年居民服务性消费支出占比约46.1%同比住户调查:居民人均消费支出%04846444240图表52024年乡村社零增速持续强于城镇表现%社会消费品零售总额：累计同比86420资料来源：Wind,平安证券研究所图表72024年以来限额以上商品零售额的分行业拉动情况1-8月拉动限额以上企业商品零售总额:分项拉动换新00二、测度：“以旧换新”政策成效几何?2024年，以旧换新政策的执行和落地可分为三个阶段。商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》1，其中提及“中央财政与地方政府联动1/zhengce/zhengceku/202404/content_69平安证券宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24日，商务部财政部等7部门关于印发《汽车以旧换新补贴实施细则》2，表示“汽车汽车置换补贴的资金均由有条件的地方政府承担。需的重点工作。7月24日，国家发展改革委财政部印发的通知，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新，并将汽车报废更从此前的地方补贴10%提升至15-20%。第二亿元左右超长期特别国债资金，中央财政承担90%的汽车和家电以旧换新补贴。手车后购置新车的消费者提供较可观的补贴，增强家电以旧换新补贴的宣传力度，便利补贴的申请和发放。第三阶段政策执行力度加大，补贴范围、发放流程得以优化，宣传力度增强，参与热情和效果集中显现。别国债资金，并考虑9:1的支持比例，地方政府的配套资金至少有167亿元。此外，部分有条件的区域主动发力也有拉动。消费品以旧换新资金已基本使用完毕，部分地方在提前用完中央资金额度后还主动发力，增加安排地方资金，保障支持政准为产品销售价格的10%，每件补贴不超产品按照剔除所有折扣优惠后成交价格的15%予以立减优惠，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过20对于以旧换新政策的效果，我们从以下维度理解：更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，来当期、直接的撬动杠杆在7.6倍左右。第二，从社零增速推断，2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元。我们分三其次，分品类计算2024年9月到元，家电类达到1018亿元，政策对这两类商品零售的带动最为明显；文化办公用品、家具类也有积极变化，超额零 售金额分别达到185和49亿元。然而，石油制品类零售额超额减少了5822/zhengce/zhengceku/202404/content_6947864.htm3假设无增量政策的情形下，9月至12月的销售同比增速提升。计算方法为：某品类以旧换新加码前后超额销售金额=（该品类2024年9月至12月的销售额同比增速-该品类2024年6月至8月的销售额同比增速）*该品类在2023年请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告原油价格调整，带动CPI交通工具用燃料分项同比由涨转跌，继而拖累限额以上石油及制品的零售额，以旧换新政策效果“打折”。最后，剔除石油及制品对超额零售金额的拖累4，调整后的社零口径超额零售金额为3017亿元，更能反映以旧换新政策加力对社零口径消费的带动作用。对应地，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在1.8倍左右。图表8政策加力带动限额以上家电及汽车销售增速反弹政策加力后%限额以上商品零售额:当月同比 450图表8政策加力带动限额以上家电及汽车销售增速反弹政策加力后%限额以上商品零售额:当月同比 450资料来源：Wind,平安证券研究所图表9石油及制品零售额更多受价格的影响40302010 资料来源：Wind,平安证券研究所494942151-23-42-75494942151-23-42-75-103-582剔除石油及制品，社零口径超额零售额为3017亿元社零口径超额零售额为2436亿元-136-57），），请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告第三，从家电和汽车两类重点商品看，2024年“以旧换新”补贴政策不仅带来“量”的提升，还助力“价”的企稳。12.3%和18.9%，均较2023年末明显提升。随着以旧换新政策8.9%，更多受益于补贴政策；传统燃油车综合促销幅度在三季度政策加码前小幅上行，四季度稳中有降。不过，受政策拉半年乘用车18.6万元/台的零售均价6，或因其更多吸引“价格敏感型”消费者，因而对汽车销售数量的带动强于对汽车零售金额的带动。图表12“以旧换新”补贴对汽车零售的覆盖率较高 9876543210加大补贴力度（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类在线上和线下的零售量同比分别增长19.1%和49.1%，而在“以旧换新”图表12“以旧换新”补贴对汽车零售的覆盖率较高 9876543210加大补贴力度图表11汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长万份汽车补贴申请数量4000加大补贴力度/live6/s/LVoVCF_39c8ZkUPij1_aFA7/s/cQ0bfyAJ8lF2mmo-0InbOQ/s/C919FediP5Nf8jj2Io0ZKg请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。图表15“以旧换新”补贴对家电价格产生支持 0补贴数量:八大类家电(万台)图表15“以旧换新”补贴对家电价格产生支持 0补贴数量:八大类家电(万台)8%6%4%2%0%-2%图表132024年国补推出前后家电销售额对比%0灶机灶灶机灶u国补前u国补前(年初至8月25日)国补后(8月26日-12月29日)61.7-6.361.7-6.349.326.521.742.825.033.926.521.7-3.2--3.2-11.1-6.3-2.0-9.5-1.3-1.5-0.6机图表14汽车报废及置换更新补贴申请数量加速增长2050 政策推出\加大力度三、推演：2025年“以旧换新”如何再加码？新办新闻发布会对相关内容进行解读，开启2025年消费补贴政策的序章。首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。……预下达了今年第一批消费品以旧换新资金，经过测算，这批资金能够充分保障‘两新’政策顺利接续实施，特别是能够充分保障好元旦、春节期间人民群众消费需求的补贴需求。至于今年支持‘两新’的资金总规模到底有多大？我可以肯定地告诉大家，今年超长期特别国债用于支持‘两新’的资金元旦和春节期间的补贴需求，假设810亿元按时序进度对应1.5到3个月的资金消耗，推断2025年全年中央财政可能安排入1500亿元支持以旧换新，对社零的超额拉动约3017亿元；假设财政对社零的拉动效应和地方政府配套资金规模不变，请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告则2025年中央财政补贴3240到6480亿元，将拉动社零超额增长0.65到1.3万亿元，对1.3到2.7个百分点。从文件内容看，“以旧换新”政策的支持范围迎来扩容。一是，实施手机等数码产品购新补贴。对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3重要组成部分，将其纳入国补范围的增量效应可观。并将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。据产业在线不完全统计，2024年（截至12月27容品类）零售额934亿元。加总来看，2025年以旧换新政策对手机和家电的补贴覆盖范围较2024年扩大8000亿元左右。图表16产业在线统计的主要家电品类年度零售额 0微波炉洗衣机产业在线:家电年度零售额:以旧换新相关品类微波炉洗衣机2021年2022年2023年2024年(截至12月27日)945777 资料来源:iFind，平安证券研究所不超过1.3万元”。我们汇总了24个省市2024年的汽车置车置换更新的补贴金额下限未超过1.5万元，能够保持一定的支持力度。补贴可能退坡的是青海和云南，以及部分省份的分档补贴对应的高价位车型。具体看，1）青海2024年对购买10万元（含）以上新对20万以下的新能源车补贴1.8万元（广东等地对25万元及以上的新能源车和燃油车补贴金额适用于最高档补贴，安徽、广西、河南对20万及以上的新能贴金额也超出2025年规范后的标准。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告废更新量/符合报废补贴的保有量）从2024年的20%提高至30%，则2025年乘用车报废更新有望地方汽车置换更新于9月全面实施，总体置换更新量达到370万台。考虑到2025年置换更新政策于中央财政补贴，享受补贴的置换汽车规模有望接近综合报废更新和置换更新，受益于“两新”政策的乘用按照以旧换新带动的汽车平均销售单价为12万元每台（前述测算表明，2024年以旧换新带动的新车购置价格平均13.9万元/台；考虑2025年对20万以上的高价车型置换更新补贴减少，可能使销售均价总体下移预计2025车以旧换新带动的1750万辆汽车销量，将对应于2.1万亿元的直接销售规模。图表172024年各地区汽车置换更新补贴标准（万元）地区新能源车补贴最低最高燃油车补贴最低最高具体标准个人消费者转让本市注册登记在本人名下1年以上的乘用车，并在本市销售企业新源乘用车，补贴标准为每辆车1.5万元。报废或转让（不含变更登记）本人名下在本市登记的国五及以下排放标准非营业性燃油小客车，本市给予个人消费者一次性1.2万元购车补贴。出售旧车换购新能源汽车补贴1.5万元；出售旧车换购出售旧车换购新能源汽车补贴1.5万元；出售旧车换购对售出旧车并购买新能源乘用车的，补贴1.5万对购买总价3.8万元（含）以上、纳入工信部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车补贴1.5万元，购买总价对购买上户纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车的，补贴12000元；对购买上户2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴10000汽车置换更新：针对出售本人名下二手车（需在车辆管理部门完成转出登记手续并在元，购买10万元（含）以上新能源乘用车补新车价格20万元及以上的，燃油车每辆补贴1.5不低于2000元、不高于1.6万元的标准予以15000元、新能源乘用车补贴18000元。1）购买新车为燃油车的，价格5万元（含）至15万元的补贴6000元，价格15万元（含）能源汽车的，在燃油车补贴标准基础上增加3000元。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告价格为15万元（含）至25万元（不含）的，购买燃油车础上增加补贴1000元。1）购车价格8万元（含）以下的新能源车补贴40000.80.7四、建议：消费补贴政策还有哪些期待？以旧换新政策的持续推进面临三个问题。一是，持续补贴当下的耐用品消费，带来的边际效应可能面临递减。二是，当期消费增加，实际上透支了未来的需求和增长空间，政策的乘数效应在中长期面临衰减。三是，政策仅支持部分大件耐用品商品，未享受政策补贴的其他商品和服务消费可能面临“挤出”效应。考虑到2025年外部环境的不确定性，提振消费的重要性继续增强，消费补贴政策存在进一步加码的可能性，或可从以下角度入手：第一，将补贴政策的支持范围扩展至服务消费。相比于耐用品消费而言，服务消费金额较小、具备黏性，这意味着，消费补贴政策支持服务消费，所带来的“透支效应”相对有限，甚至存在“长尾效应”的拉动。参考2024年“乐·上海”系列三轮餐饮消费券的发放情况，总投入3.6亿元，消费券的资金撬动比例多在4倍以上。图表182024年“乐·上海”系列三轮餐饮消费券使用效果使用效果券面类型及折扣率第一轮：券面折扣率：7折到8.3折。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券宏观深度报告第二轮：第二轮：第三轮：第三轮：券面折扣率：均提高至七折。站在长期经济转型视角，消费结构通常会经历“非耐用 均GDP增长出现加快上升趋势；直到进入到高收入发头才有所减缓。人口老龄化方面，参考美国、法国、日本、德国、英国、丹麦、加拿大、芬兰以及中国台湾等区域的发展经历，服务消费在家庭总消费中的占比随着人口老龄化的加剧而逐步提升。就我国而言，2014至2019年间人口老龄化的提速也伴随着服务消费占比的提升，这一势头在2020至2022年疫情期间短暂中断，2023年以来在主要区域相同阶段中处于偏低分位。图表19随着人口老龄化的加剧，服务消费的占比往往逐步抬升丹麦芬兰加拿大美国法国日65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%65岁以上人口占比(%)第二，将消费补贴政策与其他政策相互联动，包括但不限于房地产政策、户籍政策、生育政策等。如在新房和二手房签约过户后，或农民工办理落户后，以及对婴幼儿家庭，发放千元到万元规模、有时效限制的消费券，释放有“安家置业”诉求群体的消费潜力。第三，定向补贴大学生和青年群体消费需求。青年人群处于职业生涯的早期阶段，边际消费倾向往往较强，未来的收入育部、人力资源社会保障部印发《关于调整高等教育阶段和高中阶段国家奖助学金政策的通知》，提升国家奖助学金资助名额及标准，是补贴大学生和青年人群的有益尝试。往后看，可考虑对异地实习的在校生或毕业三年以内8/rain/a/20250117A03WCJ00平安证券宏观深度报告的青年，按当地平均租金提供一定比例的补贴；为大学生提供笔记本电脑、平板等教育设备的额外折扣；对青年人群发放仅限用于支付学费、购买教材、在线课程及技能培训的消费券，缓解教育支出压力等。图表20青年人口收入增长潜力大，且消费倾向较高万元分年龄城市住户人口的收入和消费9876543210第四，鼓励和支持新消费业态和新渠道的发展。直播平台、即时零售等渠道的消费增长潜力较大，消费场景的完善和发展或可创造新的消费需求。商务部国际贸易经济合作研究院数据显示，2023年我国即时零售规模达到6500亿元，同比增长28.89%；即时电商市场规模达2万亿元，同比增长36%。星图监测数据显示，2024年双引发游戏及周边消费热潮，成为首次斩获TGA四个奖项提名（最佳动作游第五，发挥地方政府积极性，探索多种途径促消费。在消费券发放方面，可以充分利用大数据技术，与电商平台合作，借助智能化平台分析消费者行为，精确定位目标群体，提高消费券的发放效率和覆盖面，确保更多消费者能够享受优惠，并最大化其激励作用。同时，鼓励地方政府探索个性化的消费支持政策，可由国家发改委、商务部等部门牵头，建立促消费政策的评估机制，定期对各地政策执行效果进行反馈和评估，鼓励创新性措施的推广，并对成效显著的政策给予表彰和复制推广。通过总结经验、推广成功案例，逐步形成一套能够持续激发市场消费活力的政策体系。风险提示1、若国内财政政策力度不及预期，或地方政府配套资金不足，或使“以旧换新”政策的效果不及预期2、若全球经贸冲突加剧，中国出口增速超预期下滑，可能加大就业和3、若房地产市场恢复程度不及预期，或超预期下探，可能通过“财富效应”影响消费者信心，制约消费复苏力度等。10/article/20241213/herald/c4d957f5