【国盛证券】钢铁2025年度策略报告：告别放任的年代

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业策略已经给各位投资者勾勒出一个国家在进入工业化成熟期后的发展图景与研究框架。旨在表达一种对于周期历史思辨的态度：即当我们在讨论任何当下政策主张得失的影响，绝不会绝对有利而无弊，也不会绝对有弊而无利。所谓得失，都是根据其实际利弊而判定。而所谓利弊，则指其在当时所发生的实际影响权衡而觉出。因此讲某一时期的政策得失，必须结合政策实施时期之时代背景。而当下政府还是市场主导资源配置的争论，极化了市场和国家、政府对立的关系，很多人把历史上政府和市场周期性此消彼长的摆动变成了永恒的对立，而无视成功的经济体都是有效市场和有为政府两者的混合型。经济转型：当国家工业化完成后，伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。政府政策导向在这一时期往往从过去的亲资本向亲民生转换，使用国家的力量进行收入分配改革，以实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不能实现的。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。消费扩张：以上所述更多是长周期的变化，当转型期来临，增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在明年财政支出扩张的假设下，具象到钢铁需求端2025年我们预计增长约1.9%左右，在新的经济循环中以往依靠投资牵引的建筑钢材的重要性下降，逐步被制造业用钢所替代。约束供给：成熟期行业需求波幅下降，供给会承担更多行业产出缺口扩张的工作。工业化进程中会引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。供给端的集中过程可以通过市场化自然进行，但对于重工业而言，沉没成本大，资本退出困难，成熟期的重工业往往需要借助产业政策“看得见的手”对供给端进行裁剪，缩短行业调整周期。目前我国钢铁工业长周期已经进入行业生命周期的弧顶阶段，2022年之后钢铁行业产能投放已经放缓，参考工业国成熟期钢铁工业调整经验，有效的行政化手段可以压缩行业的“内卷”时大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。工业化成熟期后无论供给和需求端都需要政策“有形的手”进行干预调整，弥补市场经济配置资源的不足之处，这本身就是更大的历史周期轮转。扩大消费，约束供给是当下最优的政策取向，也是周期运行的必然。对于股票行业走势30%20%10% 0%-10%-20%2023-122024-042024-082024-12相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣必然开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。重点标的股票代码股票名称投资评级2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600782.SH新钢股份0.160.030.170.3024.30131.4821.7512.38000932.SZ华菱钢铁0.740.430.610.746.1010.527.536.21600019.SH宝钢股份0.540.410.460.5312.5017.1815.3913.17002318.SZ久立特材2.0215.2015.2813.1011.49603995.SH2.012.152.4215.709.348.727.76002478.SZ常宝股份0.870.680.780.855.907.736.716.17600282.SH南钢股份0.340.400.430.4612.7011.8111.0710.28000778.SZ新兴铸管增持0.340.180.210.2511.8021.3618.5615.82资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明 6 6 8 9 14 19 20 24 25 28 28 28 29 31 31 36 38投资策略： 39 39 40 44 45 6 7 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10图表13：2019年第三产业就业结构 11 11 11 12图表17：国房景气指数 12 12 12 13 13 14 14 14 15P.4请仔细阅读本报告末页声明 15 16 16图表29：政府消费增长偏慢（以2012年为100指数化） 17 17 18 19 19 20 20 20 21 21 21 22 22 22 23图表44：美国主要产业增加值在GDP比重（%） 23 23 24 24 25图表49：钢铁库存周期摆动示意 25 26 27 27 28 28 29图表56：德国三大产业增加值占GDP的比重（%） 29 29 30 30图表60：2021年德国钢铁需求结构 30图表61：2021年德国钢铁品种结构 30图表62：2024年我国钢材生产结构 31图表63：2024年我国钢材生产结构变化 31 32 32 33图表67：2024年行业部分调控政策 34 34 34图表70：我国现存高炉数量分布 35图表71：钢铁企业超低排放改造进度（截至2024年10月8日，亿吨） 35 35图表73：美国第一次并购浪潮 36 36 37图表76：2022年日本钢厂市占率 37 37 37P.5请仔细阅读本报告末页声明 38 38 39图表82：PB-ROE估值 40 40 40 41 41 42 42 42 42 42 43 43 43P.6请仔细阅读本报告末页声明 经过了之前《走向成熟》、《时代的周期》两份周期深度报告的铺成，已经给各位投资者勾勒出一个国家在进入工业化成熟期后的发展图景与研究框架。只有找到当下在历史上的坐标，才能决定我们有没有坚定的信心知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。我们曾把钢铁作为切入点，去研究国家发展的长波周期的位置。在研判中我们也可以综合使用人均GDP，第一、二、三产业产值比，制造业产值占总产值比例，城市化率，第一、二、三产业的就业等指标比去校订国家发展的历程。钢铁业是研究国家生命周期的一把钥匙。人均钢产量直接反映了一个国家的工业化的程度，它也是一个国家参与国际竞争的核心指标。历史上经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在4%到5.5%左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。图表1：人均钢产量与国家工业化进程（公斤/人）资料来源：Wind，国盛证券研究所中期投资策略报告《时代的周期》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于速度降低，发展步伐日益缓慢。19世纪50年代到70年代，铁路处于起飞阶段，当时煤炭、钢铁和的中心。在铁路发展以后，新式船只、化工产品、电力和现代母机在经济中占据主导地P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表2：工业化不同时期的经济特征工业化起飞阶段，无论在哪里，无论是由私人还是政府机构来主导，都是一个对大部分以完成资本的原始积累，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量（比如增加征收累进税来重新分配收入等）实现个人和社会的目标，这些目标是纯粹的自由市场制度所不能力导致连续不断的人道主义改革。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主国家制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是级的前提。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙”这些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表3：2021年后中国经济结构转型升级加快（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：中国经济总量与结构变化（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：中国经济各部门对经济的拉动（至2024Q3，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所期经济社会文化所发生的变化。上文陈述经济发展的阶段不仅仅是描述性的，它们不仅仅是一种概括有关现代社会发展的某些事实观察的方法。这些阶段同时还具有内在的逻辑关系和连续性，拥有一个以动态生产理论为基础的分析框架。而我们预测和应对未来的能力，就是取决于对事物背后的因果关系的理解。在任一发展阶段各个部门的增长率都是有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间接作用。所以当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理，判断这些经济主当大的时代经济发展模式变化后，经济周期的循环模式也需要重构。短周P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表6：工业化起飞期经济循环模式资料来源：国盛证券研究所绘制图表7：大众消费阶段经济循环模式资料来源：国盛证券研究所绘制图表8：最终消费支出中居民消费与政府消费规模（万亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所总量上工业化成熟期的典型特征是政府、居民、企业三个部门减少固定投资。居民储蓄的上升并不是市场简单的认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资本蓄增加主要来自于一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要来自熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门减少六到七万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居民的消费能力。在储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入P.10请仔细阅读本报告末页声明 图表9：年度居民存款增加额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：历年一季度居民存款增加额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：中国贸易差额（亿美元）图表12：地产年度销售额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所（数据截至2024年10月）资料来源：Wind，国盛证券研究所（数据截至2024年10月）构中服务业容纳了最多的就业，只有服务业的恢复发展才能最大范围带动就业大面积的P.11请仔细阅读本报告末页声明 好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。依据统图表13：2019年第三产业就业结构资料来源：Wind，国盛证券研究所图表14：中国城镇调查失业率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：中国服务业价格恢复偏慢资料来源：Wind，国盛证券研究所构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。美国的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则由于过于依赖农业，限制了工业化所需的劳动力的转移和P.12请仔细阅读本报告末页声明 加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口型地区预留成长空间，而成熟期退出的企业以地产链和各行业尾部企业为主。大的时代经济结构调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974-1976年日本在工业化起飞结束的三年转型期内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。现阶段国内就业结构中第二产业向第三产业转移，结构性服务业劳动力供给提升是导致总量就业数图表16：行业寡头化是工业成熟期的标志（万家）资料来源：Wind，市场监管局，前瞻研究院，国盛证券研究所图表18：美国三大产业就业人数占比资料来源：ourworldindata，世界银行，国盛证券研究所图表17：国房景气指数资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：中国三大产业就业人数占比资料来源：国家统计局，世界银行，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表20：韩国三大产业就业人数占比资料来源：SpringerLink，世界银行，国盛证券研究所图表21：日本三大产业就业人数占比资料来源：日本政府网站，世界银行，国盛证券研究所和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶段先后制定了“特定萧条产业离职者临时措施法”和“特定萧条地区中小企业对策临时措训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期缓解以上都是经济发展阶段必然出现结构上的问题。在起飞期当增长的动桥梁住房等投资不断扩展时，或者依靠在供给方面采用降低成本的工业过程时，即使当才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经而转型期的结构性问题可能会导致居民消费恢复斜率比较缓慢。供给第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体看居民的边际消费倾向仍在逐步改善，只不过这一时期消费结构从起飞期的资本短缺时代少数人“少而精”的高端奢侈品消费，进入成熟期资本过剩时代大部分居民追求“性价比”的大众P.14请仔细阅读本报告末页声明 图表22：中国人口结构变迁资料来源：Wind，国盛证券研究所图表23：中国劳动力人口数量及占比（万人）资料来源：Wind，国盛证券研究所虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。相信我战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会很快恢复。基于这个原因，我们应该相信并投资于人类的适应力和创造力，长周期消费率提升的长期趋势不会改变，不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止。收入预期会随着就业改善而提高逐步恢复。在年中把大力提振消费放在更加重要的位置，并推动旅游文化等服务恢复到正常水平是大概率事件。未来物价等要素也开始恢图表24：中国居民边际消费倾向变化资料来源：Wind，国盛证券研究所财政转向积极：在转型期居民消费信心不足的时候，财政往往需因为转型期需要一个稳定的经济环境，经济数据上避免出现大幅度周期波动。如果继续依仗投资驱动短期经济增速过高，新旧动能就无法顺利切换；相反经济增速过低，社会对需求侧结构性改革的阻力就会加大，因此短期出口和消费数据不错，财政发力就会放P.15请仔细阅读本报告末页声明 政支出在季度上执行快慢变化造成的。今年上半年地方政府财政顺周期收入“两本账”同时减收，广义财政收入下降，地方政策收支平衡压力加大、运营现金流比较紧张，但同时2024年上半年国债和专项债等逆周期收入执行偏慢，比如前8个月专项季度经济恢复情况较好有关，财政更多关注重心转向重塑财政纪律等防风险问题。而二图表25：中国国债与地方债净发行节奏（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表26：中国月度广义财政支出及同比增速（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所国家债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。在工业化起飞阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承严格控制新增政府投资项目。相较于上一轮化债，这一轮化债政策落地前非常重视遏制P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表27：2017-2024地方显性债务余额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所（数据截至2024年10月）图表28：国家债务周期耦合工业化进程资料来源：孙加滢《估值逻辑-中国的繁荣》，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明 重塑财政纪律，导致地方政府在债务压力下，逐步树立“过紧日子”的财政习惯，过程中政府消费受到挤占。政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出。2021年下半年于居民消费支出增速。2014-2019年社零总额复合增速为9.8%，比同期居民人均消费三季度，居民消费支出增速持平于5.6%，而社看，二者分化主要体现在2021年下半年以2016-2019年的复合增速略低。表明虽然居民弱更多为地方政府和企业导致的社会集团消费放缓所致。当地方顺周期两本账下降后，逆周期收入推进缓慢无法对冲地方政府财政减收，偿债压力下必然会图表29：政府消费增长偏慢（以2012年为100指数化）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：社零总额与居民人均消费支出复合增速资料来源：Wind，国盛证券研究所随着九月底国内财政政策明显发力，意味着经过两年地方财政监管的加强计划。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利P.18请仔细阅读本报告末页声明 解的开始，后续政策财政部会议还提出1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。意味着本次调整可能只是起点，而非终点。包括政治局会议提出的“超常规逆周期调节”未来都值得图表31：地方化债专用额度展望（万亿）资料来源：Wind，财政部，中国政府网，全国人大网，国盛证券研究所和居民消费大致分别占到30%和70%。根据世界银行均水平。反映出我国政府过去的投资倾向，政府消费在社会保障中支出不足。现阶段我国发展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，政府财政支出也将逐步向消费端倾斜。比如今年私人部门消费信心不足的时候，下半年政府部门两新补贴开始加大，以旧换新、设备更新、分别针对耐用品消费和产业投资进行补贴。根据中央经济工作会议精神，我们预计明年会增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。且未来财政支出中消费占比会长周期比例提升，落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策的响应和落地，尤其是对低收入人群的保障力度加大。这样有利支出的节奏也会有大幅改善。今年上半年财政支出缓慢主要是卖地收入减少和专项债支出节奏的影响，我们判断这两项在明年的拖累会大幅减轻。P.19请仔细阅读本报告末页声明 图表32：年度广义财政支出投资与消费部分（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表33：最终消费支出中居民消费与政府消费占比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。本轮地产调整是长期结构性因素和经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的新房销售在今年三季度触底。销售改善是房地产止跌企稳的基础附近以后的问题是波动的问题，而不是还有趋势下跌的问题，这未来虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是重要引擎。而对居民财富的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很大，因为房价下跌把首付损失掉了。但顶部购房的居民在整体中占比不大，对大多数自住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。P.20请仔细阅读本报告末页声明 图表34：中国房地产销售增速中枢变化（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：中国房地产销售面积变化（万平米，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：中国房地产新开工面积变化（万平米，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康波萧条期主导国面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。在较先进的发展中国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政治影响的分配将是21世纪上半叶全球竞争舞台的征。这一前景提出一个最大的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代注定了是一个冲突和对抗性增强的世界。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但从经济方面外部贸易摩擦压力增强，并不会对后发国出口造成实质性损害。从全球贸易看只要主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，后发国的整体贸易顺差也不会下降。事实上我们看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去八年中美张主要来自于对墨西哥、越南、韩国、中国台湾、加拿大和印度这些经济体。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对中国提高关税是没有什么P.21请仔细阅读本报告末页声明 图表37：中国向各国出口金额（亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表38：美国分国别外贸逆差构成（亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：中美贸易顺差逆差存在内生平衡（亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国额下降。承接成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工业国寥寥无几。篇幅有限我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。比如2000年之后中国工幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶段，长期以来美国一直是孤立主义者和全球化主义者的战场。孤立主义者认为作为一个大陆大小的大国，美国拥有巨大的经济体量和广阔的海洋，美国可以置身于一个混乱的世界之外。全球化主义者则反驳说，作为世界上最大的经济体，美国的繁荣取决于世界其他地区的繁荣。成华盛顿共识。历史上美国从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从华盛顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程球化和新技术扩散导致的生产效率上升可以对冲大国工业化过程中大宗商品价格上涨P.22请仔细阅读本报告末页声明 图表40：中国全球贸易份额占比（百万美元）资料来源：Ifind，国盛证券研究所康波萧条期里的全球大宗商品和通胀大幅上涨。这还不包括新华盛顿共识下由于贸易壁家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资本投入和当地工业化有图表41：固定资产累计投资名义完成额（万亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表42：固定资产累计投资实际完成额（以1994年为基期，万亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着P.23请仔细阅读本报告末页声明我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门图表43：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%，数字代表中国出口金额占比）申万一级行业2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2023-2013年2023-2015年2019-2013年电力设备17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.05.32.5轻工制造24.825.528.426.927.326.928.831.533.433.332.13.74.0家用电器34.836.538.638.038.438.839.342.543.643.142.13.44.5基础化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.93.83.2汽车4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.20.12.2机械设备13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516.31.91.2钢铁8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.2-1.21.3国防军工9.07.68.77.17.48.48.39.29.913.013.75.0-0.7美容护理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.51.31.0有色金属2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.10.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.40.81.3医药生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.10.5食品饮料4.64.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.02.01.7-0.1-0.1-0.70.4农林牧渔3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.4-2.3公用事业4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-1.6-2.40.8电子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4-4-4.4-2.6纺织服装30.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4-4-4.1-5.0计算机20.119.722.118.616.015.114.812.412.311.514.4-7.8-5.4资料来源：Trademap，Wind，国盛证券研究所图表44：美国主要产业增加值在GDP比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表45：美国国内私人投资分项（万亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所易壁垒只会造成贸易流的转换，并不会造成最后结果的改国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。虽然我们看到特朗普组阁后其成员提出要削减美国的财政支出。但是从美国本次大选的结果来看，在过去全球化P.24请仔细阅读本报告末页声明 过程中内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的人，已经开始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场竞争中的输家，不特朗普为企业减税和放松监管只会造成垄断企业和底层居民贫富差距的进一步扩大。财政扩张是过去五年美国经济增长和全球股票市场上涨最根本的支持因素所在，而如果未来大幅削减财政支出显然会动摇美国经济和股市的根基，并同时造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不对中国以及其它国家进行要挟，以换取其他利益，造成短期市场的波动。图表46：美国12个月滚动财政支出额与贸易逆差（万亿美元、百亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何限，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都会非常图表47：经济体库存水平在极低位置（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明 图表48：企业盈利能力已改善（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表49：钢铁库存周期摆动示意资料来源：国盛证券研究所绘制小结：工业化成熟期后通过消费拉动的经济周期恢复特征是业消耗金属增加，对冲资本形成金属用量的下滑，尤其伴随着出口结构中的高端品占比年中国经济内需上通过消费率的回归，财政扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折，同时外需保持稳定。如果不考虑库P.26请仔细阅读本报告末页声明 图表50：宏观数据相关性需求预测（亿元，万吨，万吨/亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所（根据GDP增速划分，悲观为4.5%，中性为5%，乐观为5.5%）P.27请仔细阅读本报告末页声明 图表51：2024-2025年钢铁行业分行业需求预测（万吨）YOY国盛证券研究所图表52：国内钢铁需求结构持续调整金属学会，中国城市轨道交通协会，国盛证券研究所P.28请仔细阅读本报告末页声明 一般来说消费是工资的函数，而投资是预期收益率的函数，在经济上升周期，利润率增企业利润率因市场需求突然减少而降低，利润率降低的预期会引起投资增长减慢，从而国民经济和工资增速出现放缓。但是在工资刚性的作用下，工资增速的下降速度会远远也就是说是工资刚性特征平移了消费的波动，而消费又平移了投资大幅波动对整体经济的影响。因此当经济结构发生巨大变化后，钢铁需求的波动也会逐步收窄，过去需求端受投资占比高影响而形成的大起大落被窄幅震荡所取代。历史上粗钢人均600公斤以上图表53：日本城市化率及粗钢产量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表54：日本三大产业增加值占GDP的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.29请仔细阅读本报告末页声明 图表55：德国城市化率及粗钢产量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表56：德国三大产业增加值占GDP的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表57：中国粗钢产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971代总量问题。这一阶段日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。P.30请仔细阅读本报告末页声明 图表58：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）资料来源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryin《2015年日本钢铁产业发展概述》杨立洪，国盛证券研究所图表60：2021年德国钢铁需求结构图表59：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所图表61：2021年德国钢铁品种结构资料来源：德国钢铁联合会，国盛证券研究所P.31请仔细阅读本报告末页声明 图表62：2024年我国钢材生产结构资料来源：Wind，国盛证券研究所图表63：2024年我国钢材生产结构变化资料来源：Wind，国盛证券研究所可以通过市场化的资本回报周期的轮回，也可以由政府通过看得见的手进行组织协同。对于较大型企业，尤其是对重工业和国防工业，是否能实现私有化是颇成问题的。对于大型国有部门效率的提高，中国的主要措施是借非国有部门的增长引进竞争压力，以及将垄断企业分成几个较小的公司使之互相竞争。一旦进入工业成熟期后这些重工业资产属性决定了沉没成本很大，资本退出困难。如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一均值回归的过程。制度安排往往会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，以防止出现盲目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对工业生产的控制与调节。能在前些年已经逐步退出或拆除，以及近两年数据中实际投产与净投产的比例，预计P.32请仔细阅读本报告末页声明 图表64：2023年钢铁产能置换项目立项情况（万吨）1280m³高炉2座，技改一个1280m³资料来源：Mysteel，国盛证券研究所图表65：近年来炼铁产能计划新增、实际投产与净增量预估（万吨）资料来源：Mysteel，SMM，国盛证券研究所2018年-2019年期间通过各种手段重新P.33请仔细阅读本报告末页声明 图表66：行业实际产能预估（亿吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所行政化削减产能：工业化成熟期往往伴随着企业大型化和中小企业退出在七十年代同样通过产业政策推动钢铁工业的转型，通过“减量经营”对传统重工业进铁和富士制铁合并成立新日本钢铁公司，这一举措标志着日本钢铁工业向大型化、集中化发展。同时通过行政指导和限制措施，引导效益不佳的企业关停并转，显著削减高耗保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行提供。产业政策本质上是通过有形的手去去除行业内的落后产能。这些举措在工业化成熟期国家的重工业调整期都会有不同形式的表现形式。中国“内卷”问题很大原因是由于地方政府尤其三是因为制造业不仅可以吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。因为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以过去地方政府重视企业而相对轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企所在地而不是消费者所在地。这种倚重生产的税制，刺激各地争相投资制造业，上马大项目，推动供给能力大幅增长，使得我国在短短三十多年就变成了世界第一的制造业大国。这背后的代价也同样明显，比如地方为争夺税收和大工业项目，不惜放松环保，损济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监督，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素中发挥更大作范地方政府和企业行为”，我们期待未来进一政府重投资轻民生的情况。年内中央层面持续表态推进落后产能治理与推进兼并重组，根据发改委、工信部与中钢协的持续表态与会议精神，行政化产能削减与兼并重组有加速趋势，其中工信部发布的P.34请仔细阅读本报告末页声明 图表67：2024年行业部分调控政策发改委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展全将加快研究推进产能治理和联合重组，中钢协已着手加快相关研究、开展专项调研，发布《钢铁行业规范条件（2024年修订征求意见稿）资料来源：发改委，工信部，中国证券报，证券时报网，国盛证券研究所图表68：《钢铁行业规范条件（2024年修订征求意见稿）》基础所有冶炼设备须具备完备的项目建设手续，严格执行《钢铁行业产能置换实施办法》装备须符合《产业结构调整指导目录》要求，不存在淘汰类符合生态环境分区管控、环境影响评价、环境保护设施“三同时”、环境保护竣工验收等要求可证，履行依证排污责任，落实重点污染物排放总量控制要求。2026资源综合利用符合国家有关规定。水资源消耗符合国家有关强制标准规资料来源：工信部，国盛证券研究所铁行业主要设备高炉与转炉的要求如下，从历史沿革来看，2005年版指导目录要求在方米及以下炼铁高炉”列为淘汰类，2019年版指导目录新增加河北炼铁高炉淘汰类为450立方米及以下，到即将生效的新指导目录，全国被列入淘汰类的炼图表69：《产业结构调整指导目录（2024年400立方米及以下炼钢用生铁高炉（河北省450立方米及以下炼钢用生铁高30吨及以下炼钢转炉（不含铁合金转炉资料来源：发改委，国盛证券研究所P.35请仔细阅读本报告末页声明 虽然我国推广高炉大型化已有一段时间，由于更大容积的高，后期生产运行过程中需要始终秉持精料运行方针，灵活性较差，因而小高炉退出进图表70：我国现存高炉数量分布-资料来源：中国钢铁新闻网，国盛证券研究所小高炉或将面临更为严格的置换或退出政策，根据现存高炉数量容积推算，这部分产能业全过程完成超低排放改造，涉及粗钢产能约5.17亿吨，吨钢超低排放改造投资约保运行成本约228.94元。假定年底部分同时由于吨钢环保运行成本较高，针对未完成改造企业进行更多限制也有望成为政策取向。假定针对未完成超低排放改造的企业产量压减幅度为6%-20%立以下小型高炉的压减幅度为20%-50%之间，预估压图表71：钢铁企业超低排放改造进度（截至2024年10月8日，亿吨）资料来源：Wind，中钢协，国盛证券研究所图表72：不同压减幅度下产能收缩力度测算（含有近似估计及假设）资料来源：Wind，中钢协，新华网，中国钢铁新闻网，国盛证券研究所P.36请仔细阅读本报告末页声明 工业化成熟阶段也伴随着资本集中，大规模的合并不仅是行业的必然，也同时增强一阶段经济的综合竞争力。以美国为例，19世纪末体现了走向工业化成熟阶段的经济特征，被吞并企业数最高值78.8%、71%、57.3%；这一情况在日本也十分普遍，八幡制铁与富士制铁的合并，伴图表73：美国第一次并购浪潮图表74：日本钢企合并大事件新日铁与住友金属工业出资协议，形成了新日铁战略P.37请仔细阅读本报告末页声明 图表75：全球粗钢生产商排名变化资料来源：日本制铁2023年报，国盛证券研究所图表76：2022年日本钢厂市占率资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进图表77：日本去产能趋势延续资料来源：Wind，国盛证券研究所（数据截至2024年10月）图表78：日本钢铁业装备集约化转移楠，国盛证券研究所从整体产业生命周期来看，成熟期的钢铁工业并非走到了增长的尽头，而是处于进一步提升效率、兼顾增长的阶段内。产业经济的大型化是资本的内在要求，而大型化的繁荣本质是产业组织的变更。行业内部结构分化，优势公司会在这一阶段通过公司并购、全国内产能结构与分布来看，我国钢铁行业仍处于较为分散鞍钢集团与首钢集团，民企粗钢产能为6.73亿吨，占比P.38请仔细阅读本报告末页声明 步提升，行业的格局有望发生实质性改变，从而合理优化上中下游产业链的利润图表79：国内钢铁行业集中度（%）券研究所如果不考虑供给端的产业政策影响，供需两端对接善的需求以及偏低的库存水平，三周期有望形成共振加快行业盈利均值回归的进程。图表80：市场化与行政化情境下产能利用率估算资料来源：Wind，中钢协，新华网，中国钢铁新闻网，国盛证券研究所P.39请仔细阅读本报告末页声明 起飞期资本市场特征：回到资产定价领域，我们需要做到识大势，辨细节。产配置和行业的生命周期对资产价格进行锚定。识大势指的就是社会财富配置的方向。很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并不是这样。否则我们熟悉的基钦周期3.5年的跨度，何以解释美国股市十年长牛。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往都会经历一波牛市，随后陷入长期的高度震荡状态。核心因素就是全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺。同时期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。社会保障体系不完善，养老图表81：我国经济增长和股票市场表现（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所成熟期资本市场特征：工业化的成熟期的宏观特征也注方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高。这并不仅仅是简单的利率下降的问题，更重要考虑的是资金以何种方式进入市场完成配置，从而提升整体估值。成熟期利率长周期下降是历史的结果，供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低，同时企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。P.40请仔细阅读本报告末页声明 图表82：PB-ROE估值资料来源：国盛证券研究所绘制图表83：日本股票市场走势和经济增速的关系（点，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表84：德国股票走势与经济增速的关系（点，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。P.41请仔细阅读本报告末页声明 图表85：行业生命周期的估值波动资料来源：国盛证券研究所绘制随着政府的财政支出、产业政策的保护以及国际竞争力的培育增强，企业的大型化趋势尤为明显，八大商社重工业品出口比例显著增加，前期行业的阶段性低迷带来部分产能的出清，而对行业的扶持政策到来以及对需求端的刺激使得有实力的国有企业与民营企图表86：八大商社重工业品出口比例工业化成熟期阶段，行业的景气度与构成结构显著改变，行业集中度的提升、技术与钢种升级，大型化与集约化的持续推进，行业盈利、钢价与上市公司股价呈现出同步繁荣P.42请仔细阅读本报告末页声明 图表87：日本钢企经营数据（1971年-1980年，10亿日元）公司数目图表88：日本钢铁产量变化（1968年-1989年，万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表90：中国钢铁价格趋势（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表89：日本钢铁行业股价指数（1968年-1989年）资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表91：中国钢铁行业股价指数资料来源：Wind，国盛证券研究所P.43请仔细阅读本报告末页声明 市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在价以后通常就是降价的开始。过去投资者往往通过考察哪家公司的利润增长最快（假定这个趋势在未来持续）来判断一家公司的价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了众多的竞争者。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此经过一段时间，当竞争者打破经营垄断之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。而以上案例我们可以看到进入成熟期后传统行业的共性是需求周期波幅下降，这一阶段经过供给端调整后开始给投资者贡献收益。近年来上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，已经具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身