金融工程学：第五章 国债以及政府机构债券

固定收益证券国债以及政府机构债券鸦片战争失败以后，当时的清政府还是想往国库里存钱，1842年清政府的财政盈余为150多万两银子，1847年则超过380多万两（参见张国辉《中国金融通史》第二卷）。而以我们现在的观点，当时应该做的恰恰是要想法借国债而不是要存钱，要把未来的收入提前到鸦片战争后的1840-1860年代不断地去花，去发展国力，把未来中国的可选择机会空间大大地扩大。

鸦片战争失败以后，当时的清政府还是想往国库里存钱，1842年清政府的财政盈余为150多万两银子，1847年则超过380多万两（参见张国辉《中国金融通史》第二卷）。而以我们现在的观点，当时应该做的恰恰是要想法借国债而不是要存钱，要把未来的收入提前到鸦片战争后的1840-1860年代不断地去花，去发展国力，把未来中国的可选择机会空间大大地扩大。

鸦片战争失败以后，当时的清政府还是想往国库里存钱，1842年清政府的财政盈余为150多万两银子，1847年则超过380多万两（参见张国辉《中国金融通史》第二卷）。而以我们现在的观点，当时应该做的恰恰是要想法借国债而不是要存钱，要把未来的收入提前到鸦片战争后的1840-1860年代不断地去花，去发展国力，把未来中国的可选择机会空间大大地扩大……18到19世纪的英法战争中，英国之所以最终战胜法国，关键就在于英国有更发达的金融技术和金融市场。

道理很简单，中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债发展军力—18世纪中叶英国每年的财政收入有一半用来支付国债利率—谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。1752-1832年间，法国政府支付的公债利息基本都是英国政府公债利息的2倍以上。较低的利息负担使英国可以筹到更多的钱用于发展军事和国家实力，使英国从18到20世纪初一直拥有世界最强大的海军，使不到2000万人口的英国主宰世界两个多世纪……引言：国债的发行还对社会文化起到重要的作用，据耶鲁大学教授陈志武统计，历史上，发行国债比较频繁数量较大的国家，在社会文化中的诚信越好……国债概述国债市场（国债的发行与交易）国债定价政府机构债券在这一章里我们将学习什么内容？5.1国债概述为什么发国债？什么是国债？国债有哪些种类？什么影响国债的到期收益率？5.1国债概述国防、治安、环保能源、交通、通信重点产业社会经济的宏观调控教育、文化、艺术、卫生社会福利、抚恤事业政府的支出项目钱从哪里来？5.1国债概述国债的定义：国债时中央政府凭借自身信用所发行的一种债务凭证，通过发行国债中央政府可以有偿地获得一部分财政收入，从而满足其履行自身职能的需要。国债可以向国内投资者发行，也可以在境外发行。国债的债权人只能是一国政府。国债是有偿的。国债是中央政府履行财政职能的需要，不仅仅是为了弥补财政赤字。国债的性质安全性流动性收益性有期性5.1国债概述国债的种类按照偿还期划分短期中期长期偿还期（年）<1年1-10年>10年按照还本付息的方式划分附息国债定期支付利息，到期偿还本金零息国债贴现发行，到期按面值偿付一次还本付息国债规定了票面利率，到期一次性支付5.1国债概述中国目前的几种主要国债类型凭证式国债国家储蓄债，是普通投资者选择的有利对象，不能上市流通，可以在银行转让。种类特征挂失记名上市√√记帐式国债电脑形式记帐，无纸化发行，可以上市交易。√√√无记名国债实物券，不记名，不挂失，可以上市流通√定向债券财政部为国家建设筹集资金，加强社会保障基金定向社会养老保险金、待业保险金以及其它社会保险金定向募集的债券。特别国债不定期发行的特殊用途国债。1998年长期特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金；2007年发行的特别国债用于吸收过剩的流动性。专项国债不定期发行，用于特定的用途。特殊型国债国债收益的影响因素5.1国债概述票面利率1实证分析表明，在其它因素不变的情况下，票面利率越高，到期收益率越高。国债的到期期限2问题1票面利率与到期收益率什么关系？问题2在流动性偏好理论下，国债的到期期限与到期收益率什么关系？在通常情况下，国债的到期期限与到期收益率呈正向关系。固定收益证券的到期收益率公式5.2国债市场世界各国的国债规模美国日本欧盟15国全球中国（2001）100％5.2国债市场国债的一级市场国债一级市场又称为国债发行市场，中央政府或其代理机构通过一级市场将国债销售给投资者。行政分配

定向发售承购包销招标发行行政摊派的发行方式。定向发售方式是中央政府或其代理机构直接向特定机构发售国债，属于私募方式。由各国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。承销商必须完成销售任务才能获得手续费。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。80年代90年代当前90年代当前当前80年代90年代5.2国债市场国债的招标发行缴款期招标：缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。价格招标：价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。收益率招标：

收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”和“美国式”两种招标形式，原理与上述价格招标相似。5.2国债市场荷兰式招标、美国式招标和混合式招标荷兰式招标将投标者的报价（收益率）按照高低顺序排列，将累积认购量满足发行数量的报价群中的最高收益率作为中标收益率。这种情况多用于收益率招标，确定的最后收益率作为国债的票面利率。金额（亿元）机构报价60A4.5％（收益率最低，价格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高价格）804.57％财政部总计发行500亿元附息凭证式国债475亿元最终确定国债的票面利率为4.56％,机构A、B、C、D、E、F、获得全额认购，机构G和H只能获得25亿元的额度，这25亿元按照两个机构投标数量的比例分配。5.2国债市场荷兰式招标、美国式招标和混合式招标美国式招标将投标者的报价（价格）按照高低顺序排列，将累积认购量满足发行数量的报价群作为中标报价，各中标机构按照各自的报价进行认购。这种情况多用于零息债券招标。金额（亿元）机构报价（元）60A92.04（收益率最低，价格最高）70B91.9875C91.9685D91.9590E91.9495F91.93150G/H91.90（最高收益率，最高价格）8091.85财政部总计发行500亿元三年期零息债券475亿元

机构A、B、C、D、E、F、获得全额认购，这些机构按照各自的投标价格缴款。机构G和H只能获得25亿元的额度，这25亿元按照两个机构投标数量的比例分配，缴款价格为91.85元。5.2国债市场荷兰式招标、美国式招标和混合式招标混合式招标将投标者的报价（价格）按照高低顺序排列，将累积认购量满足发行数量的报价群作为参考报价，以入围的认购数量为权重计算参考报价的加权平均值，该加权平均值是最终的中标报价。混合式投标适用于零息债券和付息债券。金额（亿元）机构报价60A4.5％（收益率最低，价格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高价格）804.57％财政部总计发行500亿元附息凭证式国债25亿元

国债的票面利率为4.53％，在这个利率以下的中标机构平价购买国债，在这个价位以上的中标机构按照各自的报价折价购买国债。4.56％是本次招标的最优利率。475亿元在招投标中应注意的问题5.2国债市场金额（亿元）机构报价60A4.5％（收益率最低，价格最高）70B4.51％75C4.52％85D4.53％90E4.54％95F4.55％150G/H4.56％（最高收益率，最高价格）804.57％混合式招标如果你的报价为4.56％，你将按照什么价格购买国债？（国债两年期，面值100元）5.2国债市场案例1【申万门事件】为了获得更多的利益，申银万国证券固定收益总部违背客户的投标原则、擅自修改投标报价……（《证券市场周刊》）2004年记帐式三期国债（混合招标）客户委托投标数量客户投标报价申万报价申万投标数量财政部确定的中标价格0.2亿4.40％票面利率＝4.42％最优利率＝4.45％0.2亿4.41％4.45％2.3亿0.4亿4.42%4.50％2.1亿0.5亿4.43%4.55％0.6亿0.3亿4.44%4.60％1.5亿0.5亿4.45%4.64％1亿0.5亿4.46%0.3亿4.47%0.2亿4.50%0.4亿4.55%0.35亿4.98％2.1亿客户共7笔委托，委托价格为4.40％－4.98％，但是申万仅报5个价格，篡改了客户的委托。申万实际上赚取了前5个客户的利润，前三为客户按照票面利率4.42％成交，申万赚取0.03％，第4、5位客户按照各自的申报价格成交，申万分别赚取0.02％和0.01％，这样申万篡改报价获得非法利益为3.7万元。案例1【申万门事件】为了获得更多的利益，申银万国证券固定收益总部违背客户的投标原则、擅自修改投标报价……申万这种行为违反合同法，是实际上是与客户进行对赌。如果申万这次没有中标，它必须向其它中标机构买进2.1亿元04三期国债，面临较大的价格风险。业内很多机构采取类似的方式投标，目前财政部还没有明确的管理文件规范此类事情，但是违背客户的委托，冒巨大的风险以获得超额理论这种做法本身也是违反行业道德规范的。5.2国债市场5.2国债市场案例2【所罗门国债事件】为了尽可能获得国债的垄断权，所罗门不惜假借客户的名义投标……辉煌的所罗门所罗门成立于1910年，公司专注于国债承销，取得了很高的商誉并有一群忠诚的客户。公司一直是国债市场上交易量最大最活跃的交易商。每天所罗门的国债交易量达到200亿美圆，约占市场总额的18.2%。所罗门的业务结构——华尔街之王承销业务——1990年排名全美第四抵押支持证券业务—全美最大的抵押证券发行交易商债券套利业务——占当时全美债券基础交易量的18％案例25.2国债市场所罗门的国债部案例2交易员交易员交易员Mozer经理负责国债部交易员交易员交易员Murphy总监Meriwether副主席约翰·古特弗伦特（董事长）5.2国债市场案例25.2国债市场所罗门国债部的违规行为1991年2月21日国债部主管Mozer在招标中借用客户Warburg的名义投标，结果在总额90亿美圆的招标中中标34亿，超过了财政部35%的上限。恰巧Warburg自己也递交一个亿的标书，结果Warburg的总投标金额超过了35%，这引起了财政部的注意。

Mozer向财政部欺骗说，Warburg分别是MercuryAssetManagement和S.G.Warburg。

财政部施加压力要求了解真相，最终Mozer

向上司承认了自己近几个月的违规行为，他的行为给公司带来了麻烦，危及了公司的核心竞争力——基础交易。财政部宣布取消所罗门公司的国债投标资格，并准备处罚所罗门公司。一时间公司流动资本枯竭，客户流失，濒临破产。案例25.2国债市场幸运的是，公司董事会请来巴菲特作为临时董事长，与财政部达成和解。不幸的是，公司债券业务被对手超越，公司名声收到损害。“在资本市场里面，最重要的是信誉”——摩根5.2国债市场我国的国债市场银行间债券市场全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）依托机构商业银行农村信用联社保险公司证券公司其它金融机构主要参与机构国债政策性金融债中信债交易品种沪深交易所市场主要为记帐式国债。参与者是除商业银行以外的金融机构及其它投资者。5.2国债市场我国的国债市场中的交易方式国债现券的买卖交易现款现券国债质押式回购资金需求方以上市的国债为抵押来借入资金，到期时偿还本金和利息并赎回债券的交易方式。现券质押资金交付资金方现券方融资过程本息之和现券资金方现券方偿还过程一般情况下，国债在回购中有一个折算值，每张国债按照折算值来计价。5.2国债市场我国的国债市场中的交易方式国债买断式回购国债买断式回购交易，是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。在沪深交易所或银行间债券市场交易；买方可以处置现券，实际上是一种变相的做空；申报单位1000手或其整数倍（1手＝10张）；报价依照国债净价报价原则，结算按照结算价结算，以上一个交易日的收盘价为当日的报价依据；需要缴纳一定比率的违约金，一方违约，违约金归对方所有；双方都违约，违约金归交易所。5.2国债市场回购套利介绍696国债还有半年到期，到期收益率为11.2％，上交所182天回购利息率为10.80％，现券折算价格为100：98，现卷交易价格为100元，综合手续费为0.1％，有资金100万元，做连续回购套利。买入969国债回购所得资金扣除手续费剩余资金第一次1，000，000980，000979，020第二次979，000959，420958，460第三次958，000939，290938，350……………………回购套利应注意的问题：风险问题在交易中往往没有正好与回购期限相同的到期债券，所以回购结束后