2024 年第一季度宏观政策报告

2024年第一季度宏观政策报告执笔人：张斌、朱鹤、盛中明宏观：需求不足仍是当前主要挑战GDPGDP增速低于PSL专题：债务增长与债务风险的平衡过去20（是4:4:22012102-1-政策建议季度报告政策建议季度报告外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存2024PMI20231.6PMI50.3，2023全球主要经济体制造业PMI60.050.040.030.020.0美国58.0056.0054.0052.0050.0048.00全球主要经济体制造业PMI60.050.040.030.020.0美国58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.00摩根大通全球制造业PMI2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03图2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。CRB3.0%0.7%91.45/12.1%；15%的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麦和玉米价格分别较上年8.2%、10.8%6.2%。-2-政策建议季度报告政策建议季度报告 IPE英国天然气（便士/色姆） 纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 布伦特原油（美元/桶，右轴）140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.01,6001,4001,2001,000800600400200 CRB现货指数: IPE英国天然气（便士/色姆） 纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 布伦特原油（美元/桶，右轴）140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.01,6001,4001,2001,000800600400200 CRB现货指数:油脂:月 CRB现货指数:工业原料:月 现货指数:综合:月 现货指数:金属:月2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/0420242CPI，2、3CPI3.5%，0.1，33.8%，0.1对高位是美国一季度美国通胀韧性的重要支撑。20232024服务业价格的相对坚挺也体现在强劲的就业表现上：20233118.84103经济增长势头较为强劲，通胀数据却不能令人满意，在对通胀持续向2%12%现下，美联储降息的动力不足。欧元区通胀延续回落态势，欧央行降息信号更加明显。2024202343HICP2.4%，120.5HICP2.9%，120.52%的通胀目标。截至2024年4月，欧洲央行管理委员会已连续五次维持欧元区三大关键利1https:///monetarypolicy/files/fomcminutes20240320.pdf-3-政策建议季度报告政策建议季度报告欧元区HICP当月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002欧元区HICP当月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002020-032020-062020-0920-1203图5美通水有升 图6元区义核通延回数据源：WIND，金融十论。2020-032020-062020-0920-1203较上年末上涨了3.1%。与美元指数反弹对应的是非美货币普跌。发达经济体中2.30.9%3.4%。从全球债市表现来看，2024410674.55%。日本和欧元区的公债收益率也结束了上年末的下降趋势，41021242024292https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240411~1345644915.en.html3https:///external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf-4-政策建议季度报告政策建议季度报告面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比依然超过了美元指数118.0美元指数118.0113.0108.0103.098.093.088.02020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16图7美指数 图8十期国收数据源：WIND，国融四人坛。2020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16内部环境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位财政收入下降，2023202420241-2-2.3%，政府基金性收入同比增2.7%，广义财政收入同比增速-1.7%3.8个百分点。财政收入回落的同时，财政支出的增速有所提高，1-2月，政府一般公共预算支出6.7%，政府基金性支出同比增速-10.2%，广义财政支出同比增速1.4GDP增速。2024年一季度广义财政收入总体下降的背景下，财政支出增速的提高可能20231万亿国债的资金使用1万亿国债中本就有500020235000亿国债资金，1-2可以实现较高增速，推高了广义财政支出。1-2淡季，这使得政府性基金预算在收入端略有增加时，支出出现下降。2024性基金预算支出合计要增长7.9%有较大距离。市场短期资金利率基本维持稳定，长期利率下行。2024年一季度，存款类-5-政策建议季度报告政策建议季度报告7（DR007）31.89%2023125个基点，基本维持稳定。广义信贷乏力，社融增速继续下降。20248.7%1.3广义政府财政收支20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% +政府基金预算收入合计，累计同比 +政府基金预算支出合计，累计同比0.8M1增速逐月下降，31.1%广义政府财政收支20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% +政府基金预算收入合计，累计同比 +政府基金预算支出合计，累计同比图9广政财收支出 图10长国利与DR007中国:M1:同比（右）中国:社会融资规模存量:同比中国:M2:同比16.014.012.010.0中国:M1:同比（右）中国:社会融资规模存量:同比中国:M2:同比16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03图M1、M2和2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03人民币指数小幅回升，人民币对美元略有贬值。2024年一季度，CFETS人99.897.42.4%。-6-政策建议季度报告政策建议季度报告数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。运行特征：内需不足仍然困扰经济复苏2024GDPGDP4GDPGDPGDP反映出国内依然存在比较明显的总需求不足问题。1、工业生产明显改善，企业效益修复缓慢一季度工业生产表现相对强劲，规模以上工业增加值累计同比增速6.1%，-7-政策建议季度报告政策建议季度报告%6.7%3.83.6202/314.14.9%、6.5%6.4%，8.1、7.03.16.6%12%于高位。20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.070%65%60%55%50%45%40%35%30%25% 原材料和中间品 资本品 消费品1-220234.5%，20231.1%。1-24.7%，12120.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.070%65%60%55%50%45%40%35%30%25% 原材料和中间品 资本品 消费品2022-2022-042022-022015-022015-072015-122022-2022-042022-022015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-114广义库销比=库存/当月营业收入，其中营业收入为12个月移动平均值。-8-政策建议季度报告政策建议季度报告数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2、房地产市场仍在探底，基建投资内部分化加剧2024年一季度，固定资产投资增速同比为4.5%，较去年全年低1.5个百分点，较去年同期低0.6个百分点。开发投资累计同比增速-9.5%，7.420.7%27.6%21.1个百分点。二是房企现金流极度紧张局面仍未得到明显改善，叠加销售金额继续大幅2024331有1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。5200030%，意味着销售现金流入较去年同期下降近万亿元。根据我们的测算，综合考虑房企的经营活动和筹资活动后，2020年开始房企的净现金流就已经转负，2021、202220231.01.21.6202314（产开发贷+境内外债券2000-9-政策建议季度报告政策建议季度报告中国:商品房销售面积中国:商品房销售面积:累计同比中国:商品房销售额:累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002024-032024-012023-112024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09数据来源：WIND，中国金融四十人论坛基建投资内部分化继续加剧，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投资高增、与地方城投业务关联紧密的行业投资低迷。2024年一季度，基建投资的表现整体维持稳定，三大行业合计投资累计同比增速8.8%，较去年全年提高0.617.6%业。占整体基建投资一半左右的水利环境和公共设施管理业投资持续低迷。该行业大类一季度累计同比投资增速仅为0.3%，其中作为行业主体的公共设施管理业投资累计同比增速为-2.4%。这主要是因为地方城投在化解债务风险的进程中，新增融资受到越来越严厉的约束，对地方基建的支持力度大大减弱。按照wind口径统计的城投债融资数据，2024年一季度我国城投债的净融资规模为-476亿元，延续了去年四季度的净收缩状态。-10-政策建议季度报告政策建议季度报告20232023全年 2024Q1交通运输、仓储和邮政业 电热燃气及水的生产供业-2.4公共设施管理业-0.87.910.523302520151050-529.135基建投资固定资产投资累计同比增速%图18三大基建行业固定资产投资增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。-4.6-5.8-3.5-8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0中国:出口金额:累计同比%一季度全球制造业景气程度回升的背景下，中国出口出现回升。2024一季1.5%3.4-4.6-5.8-3.5-8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0中国:出口金额:累计同比%图19出口金额（美元）季度累计同比增速图20进出口价格指数同比增速2024-032023-122023-092023-062023-032022-12数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2024-032023-122023-092023-062023-032022-123、消费意愿提高，消费增长仍需提升20242021（人均消费支出人均可支配收入）逐年上升。202463.3%，20191.3-11-政策建议季度报告政策建议季度报告高中。58.0%56.0%59.4%60.0%61.8%62.0%61.4%62.0%63.3%64.0%65.2%66.0%58.0%56.0%59.4%60.0%61.8%62.0%61.4%62.0%63.3%64.0%65.2%66.0%居民消费倾向2024-032023-032022-032021-032020-032019-03图21年季居消费向 图22商品售餐收同增数据源：WIND，金融十论。2024-032023-032022-032021-032020-032019-034、就业仍有压力，低通胀状态持续20245.1%，0.1口径下，16-2425-29215.3%6.4%，0.40.31-2中国:中国:城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率7.507.006.506.005.505.004.504.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03-12-政策建议季度报告政策建议季度报告数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2024年一季度CPI在经历了春节效应带来的2月回升后，当月同比增速在3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00中国:PPI:全部工业品:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00中国:PPI:全部工业品:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002022-042022-06-082022-042022-062022-082022-102022-042022-06-082022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02未来风险与政策建议2024于居民部门收入增长和消费增长。-13-政策建议季度报告政策建议季度报告OMO1MLFM210%的同比增速。展望未来，我国宏观经济面临来自三方面的潜在风险。CPI0，PPI-2.5%到-3%18GDP-1.1%致经济复苏动能减弱。二是房企现金流仍未显著改善，房地产债务压力或进一步危及金融稳定形20232024触发新一轮的房地产市场动荡。三是地方政府化债过快可能会导致地方财政吃紧并加速广义财政支出的收缩。2023年四季度开始，我国地方政府陆续进入新一轮化解地方债务的工作状202316002024会更大，广义财政支出强度有可能会再次低于年初预期。为更好应对上述风险，提高经济复苏的内生动能，宏观政策还需继续发力，同时在稳定房地产市场方面要明显增加政策力度。DR0071.8%的-14-政策建议季度报告政策建议季度报告在上一期宏观季度报告中，我们提出了“11%”的社会融资规模增速目标，结合当今年一季度我国的宏观形势，我们认为这一目标水平仍比较合理。（如万科研究成果表明，当下中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影府信贷的叠加下降，加剧需求不足。-15-政策建议季度报告政策建议季度报告为工作重点。-16-政策建议季度报告政策建议季度报告债务增长与债务风险的平衡主要观点20报告主要发现如下：过去20（是4:4:22012102-17-20242024年第一季度宏观政策报告2023363GDP之288%56。2018-20239.72012-20187.9个一、债务从何而来1、债务总量和杠杆率20200424.2202336315520236近年来政府工作报告中反复提及扩大需求，然而货币当局不再采用宽松货币政策的表述。货币政策在政策利率调整方面更加谨慎，疫情暴发以来的持续需求不足环境下政策利率累计降低幅度不足100个BP，远低于2015年一年之内185个BP的降幅。-18-政策建议季度报告政策建议季度报告%2097%，2019202398.3%。1数据来源：WIND，财政部，中国人民银行，作者测算/2012年期间GDP8GDP2.4200915.45200932173.4%2009GDP2012-2023年期间GDPGDP122004-20116.112.7%GDP年2004-201198.2%。2012-20239.22023288%。-19-政策建议季度报告政策建议季度报告图2：债杠率 图3：杆率债增与义GDP增速数据来源：WIND，财政部，中国人民银行，作者测算2、谁在创造债务20340.8（2023-2003其中有40.1%719.8%和20.3%；22.8%37.2%2020120127需要特别说明的是：2015律意义上，2015，201515.42015201514.8201420142003-2013-20-政策建议季度报告政策建议季度报告4202020年后城投债务相对收缩将政府和城投平台视为广义政府，广义政府的债务增量占比在近20年间持续提高。以2008201520202009-2015年、2016-20192020-202326.6%、30.4%、45.9%47.6%2016-2019年。图5：政府和城投债务净增在总债务净增额中的比例数据来源：WIND，财政部，作者测算20202020年2020在2009年之前是广020087.5，19.1%。2009-20192009-20152016-201914.7%31.2%2004-20087.223.72004-200820202020-202320.3%。-21-政策建议季度报告政策建议季度报告政府新增债务/全社会新增债务120.0%100.0%80.0%98.5%60.0%40.0%20.0%0.0%41.7%44.8%202000-2022政府新增债务/全社会新增债务120.0%100.0%80.0%98.5%60.0%40.0%20.0%0.0%41.7%44.8%图6：新增政府债务占全社会总新增债务的比例数据来源：WIND，作者测算2018年见顶、2021居民部门债务新增在总新增债务中的比重在2015年之前处于相对平稳的状态，大部分20%2015-2018430%2018202120221.3%2023-1.6%2022、202313.9%15.4%10年来最低水平。-22-政策建议季度报告政策建议季度报告图7：居民债务走势数据来源：WIND，作者测算（3）2020年以后工业企业和小微企业债务扩张加速20202016-201921.2%。202031.7%2016-2019年间提10.5个百分点。-50.0%0.0%50.0%2016-20192020-2023100.0%2020前后非城投企业净增债务的150.0%工具分布21.2%31.7%50.6%59.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%务净增额的比重20202020年后非城投企业新-50.0%0.0%50.0%2016-20192020-2023100.0%2020前后非城投企业净增债务的150.0%工具分布21.2%31.7%50.6%59.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%务净增额的比重2020-20232016-20192009-20152004-2008图8：非城投企业新增债务占总债务增量的比重图9：非城投企业净增债务的工具分布2020-20232016-20192009-20152004-2008数据来源：WIND，作者测算2020（2020-23-政策建议季度报告政策建议季度报告20202020-202338（223年余额201940%2016-2019302020-20232016-201933.7和城投 工业 房地产开发 其他行业2016-2019年 2020-2023年2.8%8.1%13.9%19.9%24.3%33.7%39.2%58.0%70.0%60.0%50.0%城投 工业 房地产开发 其他行业2016-2019年 2020-2023年2.8%8.1%13.9%19.9%24.3%33.7%39.2%58.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%不同时期各行业新增贷款占全部企事业单位新增本外币贷款的比例图10：各行业新增贷款占全部企事业单位新增本外币贷款的比例数据来源：WIND，作者测算20202019-2023202329.430%201917.830%。8假定2022、2023年工业企业本外币中长期贷款余额占工业企业本外币全部贷款余额的比例均等于2021年，可得到2022、2023年的工业企业本外币全部贷款余额。-24-政策建议季度报告政策建议季度报告2018 2019 2020 2021 2022 20232018 2019 2020 2021 2022 2023小微企业普惠人民币贷款余额（万亿元）小微普惠贷款余额占非城投、非房地产企业本外币贷款余额的比重（右）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8.011.615.120.015.010.05.00.019.223.829.429.6%35.030.025.0小微企业普惠贷款余额图11：小微企业普惠贷款余额数据来源：WIND，作者测算3、用什么工具创造债务（可2020图12：不同债务融资工具净增额中占总债务净增额的比重数据来源：WIND，作者测算债券方面，2015-201941.7%2020159201960%2020-20232020年-25-政策建议季度报告政策建议季度报告以后产业信用债风险事件频发，非城投企业新增债券融资迅速下降；还由于2022年开始城投平台发债也受到更强监管和制约。到了2023年，99%的境内新增债券（不包括金融债）都是政府债券，债券市场给非金融企业带来的增量融资逼近于0。表1：新增境内债券的分布数据来源：WIND，财政部，作者测算57720202237。（表2560表2：新增境内贷款的分布万亿元新增境内贷款的分布占比居民城投非城投企业合计居民城投非城投企业20166.344.543.1914.0745.1%32.2%22.7%20177.145.422.2814.8448.1%36.5%15.4%20187.386.062.6416.0845.9%37.7%16.4%20197.433.425.9316.7844.3%20.4%35.3%20207.864.317.8520.0239.3%21.5%39.2%20217.921.8010.3420.0739.5%9.0%51.5%20223.834.0212.6620.5118.7%19.6%61.7% 20235.164.1113.6122.8822.6%18.0%59.5% 数据来源：WIND，作者测算20152009-201516.4%201520182020-20235二、债务的功能-26-政策建议季度报告政策建议季度报告1、储蓄到投资的转换/债权人实现了储蓄的保值增值。年到202232.8%、52.4%63.7%54.7%3.2%。图13：全部股权融资在全部融资中的占比9数据来源：CEIC2、跨期消费平滑9中国的股权融资当中只包括了境内股权融资，没有包括海外股权融资-27-政策建议季度报告政策建议季度报告202221.7%、27.4%20.6%GDP47.7%、73.3%61.3%。图14：家庭与非盈利组织债务/GDP图15：家庭与非盈利组织债务/全部债务数据来源：BIS3、创造金融资产与全社会购买力2023约458万亿人民币，其中通过贷款和发行债券创造的金融资产397万亿，占比超过85%。我23047230130和保险类资产60万亿，股票大约40万亿。-28-政策建议季度报告政策建议季度报告 图16：全社会金融资产的结构图17：家庭部分金融资产的结构数据来源：WIND，作者计算1000100010001000200200200400100010001000万存100100100100100-29-政策建议季度报告政策建议季度报告100三、辨识债务风险1、总量视角平均每年的CPI-30-政策建议季度报告政策建议季度报告GDP/GDP13.4、15.7、3.63.7GDP图18：各国全部金融资产占GDP的比重数据来源：WIND，作者计算93.625.16.519.6GDPGDPGDPGDP5.13.822.2倍。经过GDP图19：各国户均金融资产图20：各国家庭金融资产占GDP的比重数据来源：WIND，作者计算-31-政策建议季度报告政策建议季度报告BA108B105和B比BAA10%B1%的低AABA2、结构视角GDP-32-政策建议季度报告政策建议季度报告政府债务／GDP比率水平低。2012P2123.1021年的4.5223GDP。图21：企业和居民的储蓄投资缺口/GDP图22：GDP平减指数数据来源：WIND，作者计算40.0%城投总债务余额增速城投债务付息率40.0%城投总债务余额增速城投债务付息率35.0%34.4%8.0%7.5%30.0%26.9%25.5%7.0%6.3%25.0%6.0%5.9%5.9%5.7%5.7%5.3%5.1%20.0%18.0%14.6%5.0%4.8%15.0%10.0%11.1%9.2%7.2%4.0%5.0%3.0%0.0%2.0%20162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023图23：城投有息债余额增速图24：城投债务付息率数据来源：WIND，作者计算-33-政策建议季度报告政策建议季度报告一是地201820%-30%提202368%-20000-20000201520162017201820192020202120222023息税前利润-债务利息 债务付息支出（亿元） 息税前利润（亿元）-9276-8224-10484-9511-5784-1444-2528-3711-4951-100003000020000100000平台公司盈利与债务利息图25：平台公司息税前盈利增速图26：平台公司盈利与债务付息数据来源：WIND，作者计算图27：城投利息支出/城投新增债务数据来源：WIND，作者计算-34-政策建议季度报告政策建议季度报告。2023年以来我国居民杠杆率基本稳定在60%的水平，告别了过去十几年的上涨态势。2005-202010%70%-75%图28：居民部门杠杆率国际比较图29：居民部门偿债比率的国际比较数据来源：BIS，作者自行计算。其中，17国包括奥地利、比利时、加拿大、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、意大利、日本、韩国、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典、美国。债务率并非评价债务风险的合意指标，比债务率更适合评价居民部门债务风险的指标是偿债率BIS20142016-2021202220192023.9-35-政策建议季度报告政策建议季度报告2017-2019202312023217-181.7图30：房企销售收入和新增融资10图31：房企新增融资+经营活动现金流数据来源：WIND，作者计