《高管学术经历、现金持有与企业价值实证探究》8600字（论文）

高管学术经历、现金持有与企业价值实证研究目录TOC\o"1-2"\h\z\u1.引言 12.文献回顾 22.1.国外文献 22.2.国内文献 32.3.文献评价 33.理论分析与研究假设 44.研究设计 54.1.样本与数据来源 54.2.模型设定与变量定义 55.实证分析 65.1描述性统计 65.2.相关性分析 75.3.多元回归分析 86.结论 9参考文献 9摘要：本文以中国2017-2019年沪深A股2930家上市公司为样本，研究了高管学术经历、现金持有与企业价值之间的关系。结果发现：高管学术经历与企业价值具有显著的正相关关系；现金持有水平与企业价值呈正相关关系；高管学术经历能够增强现金持有与企业价值的相关性，高管学术经历越丰富，现金持有与企业价值之间的正相关关系越显著。因此，企业在聘请高管时应注重高管学术经历，并且充分发挥拥有丰富学术经历高管的作用，提升高管对企业现金持有决策水平，进而提升企业价值。关键词：高管学术经历；现金持有；企业价值1引言随着我国经济及社会的不断进步与发展，企业价值日益受到国内外广大专家学者的重视，企业运营和生存的目标已从追求利润最大化转向为追求企业价值的最大化。现金作为企业的核心资产，现金持有水平对于企业价值的影响一直以来也被国内外众多学者所关注。高管承担着企业经营与成长的重任，所以企业在聘请高管时越来越注重高管的学术经历，往往学术经历越丰富的高管越受到企业的青睐。企业想要拥有良好的成长性，需要其在复杂多变的知识经济环境下做出更为及时和准确的决策，管理者的知识储备以及综合素质就显得极为重要。学术经历作为高管人生中意义重大的一段经历，对高管的逻辑方式、职业能力等带来深远的影响，进而影响其之后在企业的现金决策，高管学术经历也有助于降低债务融资成本和提高投资收益，从而为整个企业创造出更高的价值。现有文献主要研究了现金持有水平与企业价值关系（万小勇等，2011）[1]、高管学术经历对企业价值的影响（Francis等，2015）[2]，但目前对于高管学术经历、现金持有与企业价值三者关系结合研究偏少。现金持有水平越高，企业更能获得有利的投资机会，增加企业价值；高管学术经历可以通过降低企业信息风险和债务代理风险对企业价值产生影响，根据“高层梯队理论”，高管学术经历越丰富，就会具有更谨慎的职业行为倾向、更高的职业信誉规范及自我约束的机制，导致上市公司负债融资的成本下降，提升企业价值；高管团队的学历越高，他们对现金持有更加保守，偏向于持有更加充足的现金，避免企业遇到现金断裂的情况，并使用持有现金进行理性投资获得更高的收入，进而提升企业价值。高管学术经历越丰富，现金持有对企业价值的正向影响越显著。高管学术经历能够增强现金持有与企业价值的相关性。因此，本文通过对高管学术经历、现金持有与企业价值进行研究，一方面可以帮助企业更加合理的引进学术经历的高管，充分发挥拥有丰富学术经历高管的作用，提升现金决策水平。另一方面可以更加清楚的了解高管学术经历对企业价值的影响，完善企业治理水平，更好地发挥企业治理机制的作用，有效保护股东权益。2文献回顾2.1国外文献回顾关于现金持有与企业价值关系研究。Myers等（1984）认为现金持有与企业价值正相关，当股东与高管利益一致时，公司可以通过增加现金持有量来降低未来项目的融资成本，从而提高企业价值[3]。ZIsshaq等（2009）通过研究东京证券交易所上市的日本公司发现现金持有与企业价值具有负相关关系，企业治理特征会增强现金持有水平与企业价值之间负相关性[4]。Kalcheva等（2004）认为当股东权益保护能力较弱情况下，具有控制权的企业管理者岗位越稳固，企业现金持有量就越多，但企业价值反而越低[5]。关于高管学术经历与企业价值关系研究。Francis等（2015）认为高管学术经历越高的企业，企业价值越高，具有丰富学术经历的高管基于自身的专业知识以及综合素质，会加强公司的内部治理，从而提升企业价值。高学历的高管还能够在企业治理中有效地识别不确定性和错误决策，并积极做出修改和调整，避免因为错误的决策导致企业资源的损耗和企业价值的下降[2]。Marchica等（2010）发现高管学术经历与企业价值具有正相关关系。具有丰富学术经历的高管可以消除企业与其他利益相关者之间的信息不对称水平，从而缩减债务融资成本，提升企业价值[6]。Jiang等（2007）指出高管学术经历越丰富，企业价值越高。他认为具有丰富学术经历的高管说明其经历过更加严谨的专业学习，更可能形成全面的思维方式和谨慎的逻辑方式，从而能够应对和规避各种风险，进而提升企业价值[7]。关于高管学术经历、现金持有与企业价值关系研究。Kusnadi（2011）指出具有丰富学术经历的高管可以增强现金持有和企业价值的相关性，具有丰富学术经历的高管对现金持有更加保守，偏向于持有更加充足的现金，避免企业遇到现金断裂的情况，并通过对持有现金的理性投资获得更高的收入，进而提升企业价值[8]。TDoan等（2020）研究表明高管学术经历越高，现金持有与企业价值之间的正相关关系越显著，发现具有学术经历的女性高管减少了现金过多的公司的现金持有量，减轻因管理自由裁量权引起的代理冲突。具有丰富学术经历的高管更加偏向于稳健的财务政策，因而现金持有水平更高，提升企业价值[9]。2.2国内文献回顾关于现金持有与企业价值关系研究。万小勇等（2011）基于门槛回归模型发现现金持有与企业价值具有正相关关系。融资约束程度较弱的企业存在严重的滥用自由现金流的代理问题，使得现金持有量越高，企业价值反而越低。相反，融资约束程度较强的公司能够利用其现金持有量抓住有利的投资机会，提升企业价值[1]。马广奇等（2014）基于融资约束理论研究发现融资约束显著影响现金持有水平，现金持有水平对企业价值产生正向影响[10]。李银香等（2019）研究发现上市公司现金持有水平与企业价值呈显著正相关关系，在股票回购的上市公司中，较高的现金持有水平有利于提升企业价值[11]。胡玲等（2017）以宏观市场环境为切入点，研究发现企业现金持有量与企业价值成反向变动关系，然而，当资本市场上直接融资的比例增加时，现金持有量和公司价值之间的关系就会发生明显变化[12]。关于高管学术经历与企业价值关系研究。丁明发等（2020）选取沪深A股上市公司2008—2017年的数据为样本，发现高管学术经历对企业价值之间产生正向的影响。从资本结构和推动创新两个渠道切入研究高管学术经历与企业价值的关系[13]。徐晨等（2020）以2014—2018年沪深A股为样本研究表明高管良好的教育背景能够直接提升企业价值，所以企业应重视高学历人才，发挥高层次人才的作用，将企业的人力资源优势转化为企业的核心竞争力，使企业在未来激烈的竞争中保持企业价值的持续增长[14]。周楷唐等（2017）研究发现高管学术经历可以通过降低企业信息风险和债务代理风险两个方式来降低企业债务融资成本，提升企业价值。高管丰富的学术经历表明其经历过全面的学习和发展，在判断和分析上也更加以专业知识为基础[15]。关于高管学术经历、现金持有与企业价值关系研究。秦翡（2019）研究发现高管学术经历提升了公司的现金持有水平，提升了企业价值。进一步研究发现，在非国有企业中高管学术经历对现金持有与企业价值的关系的影响更加显著，因此非国有企业在引进高管时充分重视高管学术经历，充分发挥丰富学术经历高管的作用[16]。2.3文献评价通过对国内外文献进行分析回顾，现金持有与企业价值的研究较多，国内外学者们主要基于融资约束理论、公司治理等角度对公司现金持有水平展开了讨论，并已取得大量研究成果。高管学术经历与企业价值的研究较少，大部分学者认为丰富的学术经历能提升企业价值，高管学术经历与企业价值正相关。在高管学术经历、现金持有与企业价值关系研究中，相关文献数量较少，学者认为高管学术经历越高，现金持有对企业价值正向影响越显著。多数文献只对高管学术经历与企业价值、现金持有与企业价值两者关系进行了研究。忽略了高管学术经历可以增强现金持有与企业价值影响。经分析，发现该类研究或多或少存在一些不足：（1）到目前为止，以往学者就现金持有与企业价值的关系，并未达成一致的观点；（2）高管学术经历作为高管重要个人特征之一，受到的研究关注相对较少，相关研究内容还有待进一步丰富，研究视角也有待进一步拓展；（3）现有文献将高管学术经历、现金持有与企业价值三者关系结合研究偏少。因此，我国应该结合本国的特色，借鉴国外的一些经验，在高管学术经历、现金持有与企业价值的相关性研究方面得出更专业的结论，给出更好的建议，促进企业通过高管学术经历来增长现金持有，从而可以提高企业价值，促进中国经济的发展。3理论分析与研究假设现金作为企业中重要的一项资产，对上市公司的意义重大，保障着公司的正常运营。根据凯恩斯的货币需求理论，凯恩斯认为持有货币是为了满足日常的交易支付，应对一些未曾预料的紧急情况和应对未来利息率的不确定性。因此，企业为了提升价值需要通过各种手段进行融资以补充现金流，增加现金持有量。企业持有大量现金能促使管理层进行投资，企业利用多余的现金抓住有利的投资机会创造收益，持续增长企业价值。并且企业持有大量现金能够应对各种风险，使企业有能力应对各种未知风险，避免企业价值的损失。Myers等（1984）认为现金持有与企业价值正相关，当股东与高管利益一致时，公司可以通过增加现金持有量来降低未来项目的融资成本，从而提高企业价值[3]。万小勇等(2011)发现融资约束水平较高的企业可以充分运用现有的现金，获取有利的投资机遇，增加企业价值[1]。马广奇等（2014）的研究结果也表明现金持有水平与企业价值显著正相关[10]。李银香等（2019）认为表明上市公司现金持有水平与企业价值呈显著正相关关系，在股票回购的上市公司中，较高的现金持有水平有利于提升企业价值[11]。基于以上分析，提出以下假设：假设1：现金持有与企业价值正相关。根据高层梯队理论，高层管理者的教育背景越丰富，他们的认知能力、学习能力和处理各种信息的能力就越强。高管学术经历作为高管人生极其重要的阶段，必然会对高管的管理决策产生一定程度影响，企业管理者的决策有效性最终一定程度体现在企业价值层面上。企业要想发展壮大，提升自己的企业价值，寻求一批具有高学历的管理者是势在必行的。因为较高的受教育程度可以使高管人员更容易接受和感知社会快速发展所带来的新技术和新概念，受教育程度较高的管理者，面对内部或外部环境的变化，有较强的学习和整合信息的能力，从而能够更好地制定有利于企业发展的战略，促进企业价值的提升。Francis等（2015）指出高管基于自身道德信誉的考虑，具有丰富学术经历的高管会不断提升企业的内部治理水平，促进企业价值的提升[2]。Marchica等（2010）发现高管学术经历与企业价值具有正相关，具有学术经历的高管能够降低公司与其他利益相关者之间的信息不对称程度，从而降低了公司债务融资成本，进而提升了企业价值[6]。Jiang等（2007）认为高管的学术经历更可能具备审慎的逻辑和保守的行为方式，从而比较能够识别和规避风险，进而提升企业价值[7]。丁明发等（2020）选取沪深A股全部上市公司2008—2017年的数据为样本发现高管学术经历与公司价值之间具有显著的正相关关系[13]。徐晨等（2020）指出高管良好的教育背景可以提高企业价值，企业应重视经营管理人才，使企业在日趋激烈的竞争中保持可持续性的企业价值增长[14]。基于以上分析，提出以下假设:假设2:高管学术经历与企业价值正相关。具有丰富学术经历的高管经历了严格的学术训练，他们在进行财务决策能够充分运用自身丰富的专业知识，让决策变得更加严谨和科学，制定出最佳的决策方案，从而可以使企业价值得到一定程度的提升。相比于低学历的高管，具有较高学历的高管更倾向于持有更多的现金以应对不确定性的风险和利用更多的投资机会进行战略调整，从而使得现金持有对企业价值的促进作用更加显著。Kusnadi（2011）指出高管学术经历增强了现金持有和企业价值的相关性，有学术经历的高管可能会倾向于持有充足的现金，提升现金持有，避免公司由于现金断裂带来的风险，保持企业价值稳定增长[8]。TDoan等（2020）指出了高管学术经历越高，现金持有与企业价值之间的正相关关系越显著[9]。秦翡（2019）以2006年至2017年中国上市公司为样本，结果发现高管学术经历提升了公司的现金持有水平，提升了企业价值[16]。基于以上分析，提出以下假设:假设3:高管学术经历能够增强现金持有与企业价值的相关性。即高管学术经历越丰富，现金持有与企业价值的正相关越显著。4研究设计4.1样本与数据来源本文以国泰安（CSMAR）数据库中2017-2019年的沪深两地A股上市公司作为主要的研究样本。剔除异常样本以确保数据的有效性，本文剔除了以下样本：第一，剔除了部分无法获取完整数据的样本。第二，剔除了金融类企业，因为与其他类公司经营状况相比，此类上市公司有很多差异。第三，剔除了ST类公司的样本数据。本文运用SPSS24.0软件针对样本进行数据分析，在剔除以上的样本之后，本文总共统计了2930家上市公司，共8636个有效样本。4.2模型设定与变量定义本文采用多元回归分析的方法研究。首先为了验证现金持有与企业价值的关系，参考秦翡（2019）的相关模型[16]，采用以下多元回归模型（1）来验证假设1。模型（1）：QUOTETobin’sQi,t=α+β1*QUOTETobin’sQi,t=α+β1*Edui,t+β2*Magei,t+β3*Sizei,t+模型（2）：最后为了进一步验证高管学术经历、现金持有与企业价值的关系，检验高管学术经历是否能增强现金持有与企业价值的相关性，决定采用加入高管学术经历（Edu）与现金持有（Cash）的交互项（Edu*Cash）构建以下多元回归模型（3）来验证假设3。模型（3）：QUOTETobin’sQi,t=α+β1*Edui,t+β2*Cashi,t+β3*Edui,t*Cashi,t+β4QUOTETobin’sQ=α+β1*Edu+β2*Cash+β表STYLEREF1\s4.1研究变量的定义变量类型变量名称变量定义被解释变量托宾Q值（Tobin’sQ）公司市值/资产重置成本解释变量现金持有（Cash）（货币资金+交易性金融资产）/总资产高管学术经历（Edu）公司高管人员教育背景赋值的平均数，其中1=大专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生控制变量高管年龄（Mage）公司高管平均年龄的自然对数企业规模（Size）总资产的自然对数固定资产比率（Fa）固定资产/总资产总资产收益率（Roa）净利润/总资产第一大股东持股比例（Top1）公司第一大股东持有股份数/总股份数独立董事比例（Indep）公司独立董事人数/董事会总人数5实证分析5.1描述性统计表STYLEREF1\s5.1描述性统计结果N极小值极大值中位数均值标准差方差Tobin’sQ86360.694616.40461.67412.00691.21361.4730Cash86360.00170.92580.15100.18510.12680.0160Edu86361.00005.00003.42853.38670.44740.2000Mage86363.57274.12483.90053.89700.06610.0040Size863619.106128.636522.056522.23001.31851.7380Fa86360.00030.95420.16810.19800.15120.0230Roa8636-1.64790.52620.04070.03820.08760.0080Top186360.03000.89090.31270.33530.14560.0210Indep86360.20000.80000.36360.37810.05610.0030从表5.1可以看出本文主要变量的描述性统计结果。如结果表明，沪深A股上市公司企业价值（Tobin’sQ）最小值为0.6946，最大值为16.4046，方差为1.2136，可以看出企业间的市场价值差异较大，均值为2.0069，表明我国企业大多经营较好。高管学术经历（Edu）的最大值为5.0000，平均值为3.3867，说明我国上市公司高管的教育背景大部分本科以上，我国上市公司对高管学术经历比较重视，企业越来越注重高学历人才的培养与管理。现金持有（Cash）的中位数为0.1510，均值为0.1851，可以看出企业的现金持有普遍偏高，最小值与最大值差异大，说明我国企业间的现金持有差异较大。高管年龄（Mage）为3.8970，实际平均年龄约为49岁，显示了我国企业在雇佣高管时选择的年龄段在45-50岁，由于这个年龄段的高管在企业工作经验丰富，对于企业的各项业务相对了解，适合对企业进行管理。企业规模（Size）最小值19.1061，最大值22.2300，方差1.7380，说明企业间的市场规模差异较大。固定资产比率（Fa）为0.1980，说明我国企业固定资产比率大多处于合理的范围之间，但最大值为0.9542，最小值为0.0003，固定资产比率跨度很大，对于固定资产比例过大的企业来说，可能没用充足的流动资金使企业良好的运作。企业总资产收益率（Roa）最大值为0.5265，最小值为-1.6479，两者相差较大，但标准差仅为0.0876，所以沪深A股上市企业总资产收益率水平整体差异不大，只是部分公司绩效表现特别。第一大股东持股比例（Top1）的平均值为0.3353，标准差为0.1456，可以看出我国企业不同公司的差异小，股权集中度很高，我国上市公司的股权以及控制权主要集中在少数大股东手中。独立董事比例（Indep）的平均值为0.3781，根据我国相关规定，上市公司董事会成员之中独立董事的比例需要在三分之一以上，所以我国大部分企业符合要求，但最小值为0.2000，说明独立董事制度的监管还有待加强。5.2相关性分析为了检验上文中所提出的假设，本文首先进行了相关分析，来逐一衡量各变量之间的相关性及其统计学意义，分析结果如表5.2所示。表STYLEREF1\s5.2相关性分析Tobin’sQCashEduMageSizeFaRoaTop1IndepTobin’sQ1Cash0.143***1Edu0.034***0.020*1Mage-0.142***-0.036***0.094***1Size-0.308***-0.199***0.309***0.327**1Fa-0.129***-0.284***-0.077***0.173***0.102***1Roa0.110***0.192***-0.051***0.068**0.0030.0081Top1-0.091***0.059***0.0070.132***0.151***0.102***0.157***1Indep0.031***0.0090.013-0.056**0.004-0.036***-0.025**0.063***1注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。表5.2给出了各变量之间的相关系数。由此表我们可以初步得到，现金持有（Cash）与企业价值（Tobin’sQ）的相关系数为0.143，在1%的显著水平上呈显著正相关关系，表明现金持有越大，企业的企业价值越高，假设1得到初步证实。高管学术经历（Edu）与企业价值（Tobin’sQ）的相关系数分别为0.034，在1%的显著水平上呈显著正相关关系，由此可知，高管学术经历越高，企业价值越高。假设2得到初步证实。对于假设3，仍需进一步检验。5.3多元回归分析为了进一步验证前文所提出的假设，运用多元线性回归模型，对高管学术经历、现金持有与企业价值的关系进行多元回归检验，多元回归分析结果见表5.3。表STYLEREF1\s5.3检验结果(1)(2)(3)Cash0.453***-1.670**(4.309)(-2.224)Edu0.378***0.257***(13.153)(5.074)Cash×Edu0.610**(2.755)Mage-0.679***-0.670***-0.707***(-3.403)(-3.389)(-3.576)Size-0.249***-0.298***-0.288***(-24.603)(-28.997)(-27.367)Fa-0.602***0.590***0.493***(-6.991)(-7.167)(-5.757)Roa1.591***1.804***1.702***(11.040)(12.841)(11.906)Top1-0.508***-0.445***0.467***(-5.823)(-5.167)(-5.401)Indep0.719***0.690***0.700***(3.284)(3.175)(3.227)Year控制控制控制R20.1240.1400.142adj_R20.1230.1390.141F174.695199.829158.064N863686368636注：（1）***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；（2）样本数为8636；（3）括号内为t值。运用多元回归模型进行进一步分析，本文将企业价值（Tobin’sQ）分别与其他变量进行多元回归分析。在第（1）个模型中，现金持有（Cash）与企业价值（Tobin’sQ）在1%的显著水平下相关，说明随着企业现金持有水平的增加，企业价值增加，现金持有与企业价值具有正相关关系，假设1得到进一步验证。对于模型（2），根据回归结果得出高管学术经历（Edu）与企业价值（Tobin’sQ）在1%的显著水平上呈显著正向关系，即验证随着高管学术经历的提高，对企业价值呈正向显著，假设2也得到进一步验证。另外，根据模型（3）加入高管学术经历（Edu）与现金持有（Cash）的交互（Edu*Cash）项进行回归分析。从回归结果看，企业价值（Tobin’sQ）与高管学术经历（Edu）与现金持有（Cash）的交互项（Edu*Cash）的相关系数为0.610，说明高管学术经历能够增强现金持有与企业价值的相关性，即高管学术经历越丰富，现金持有与企业价值之间的正相关关系越显著，假设3得到验证。6结论本文运用沪深两地A股上市公司数据实证检验了高管学术经历、现金持有与企业价值的关系，得到以下结论与建议：（1）现金持有与企业价值之间存在正相关关系。现金持有水平越高，企业越能抓住有利的投资机会，增加企业价值。（2）高管学术经历与企业价值存在正相关关系。高管学术经历越丰富，就会具有更稳健的职业行为倾向、更高的职业道德规范及自我监督与约束的机制，导致上市公司负债融资的成本下降，提升企业价值。（3）高管学术经历能够增强现金持有与企业价值的相关性。高管学术经历越丰富，现金持有与企业价值之间的正相关关系越显著。高管学术水平越高，他们越有可能持有充足的现金来避免由于现金断裂而带来的企业风险，并通过对多余现金的合理投资获取额外的收益，从而提升企业价值。综上所述，为尽可能地实现企业价值最大化，企业不妨可以从高管的角度来考虑，在引进高管时充分重视高管学术经历水平，充分发挥丰富学术经历高管的作用，提高高学历人才的薪酬福利待遇，吸引那些拥有丰富学术经历的人才壮大高管队伍；企业不断为高层管理者创造更多继续学习、进一步深造的机会，重视完善高管的招聘制度，组建优秀的学习型团队，不断为企业带来无尽的知识财富；重视高管团队对现金持有水平的决策，完善企业治理水平，更好地发挥企业治理机制的作用，有效保护股东权益。对于政府部门而言，为了能够充分的发挥高学历人才的作用，政府首先应贯彻落实人才引进的相关政策，深化对高学历人才发展体制改革。其次通过加大宣传力度、出台相关优惠政策等措施，继续鼓励高学历人才进入企业，从而优化企业管理团队，营造良好的企业氛围，提高企业整体的价值水平。参考文献万小勇，顾乃康．现金持有、融资约束与企业价值[J]．商业经济与管理，2011(02)：71-79．[2]FrancisB，HasanI，WuQ．ProfessorsintheBoardroomandTheirImpactonCorporateGovernanceandFirmPerformance[J]．FinancialManagement，2015，44(03)：547-581．[3]MyersS，MajlufN．Corporatefinancingandinvestmentwhenfirmshaveinformationshareholdersdonothave[J]．JournalofFinancialEconomics，1984，20(2)：100-125．[4]ZIsshaq，GABokpin，JMOnumah．Corporategovernance，ownershipstructure，cashholdingsandfirmvalueontheGhanaStockExchange[J]．