固收行业周期的分化与交汇

目录中国的工业行业格局 4上游采矿业：产能去化仍将是主旋律 5中游原材料加工业：产能周期下行的尾声 7中游工业品制造业：产能周期步入新旧交替阶段 8中游装备制造业：产能下行周期的中途 10下游消费品制造业：产能周期的新旧切换 12公用事业：产能去化接近尾声 14各工业行业产能周期与库存周期的综合定位 16风险提示 19图表目录图1：中国工业业格梳理 4图2：产能周期库存期：煤炭开采和洗业 5图3：产能周期库存期：石油和天然气采业 5图4：产能周期库存期：黑色金属矿采业 6图5：产能周期库存期：有色金属矿采业 6图6：产能周期库存期：非金属矿采选业 6图7：产能周期库存期：其他采矿业 6图8：产能周期库存期：开采专业及辅性动 6图9：上游采矿：各业产能周期与库存期态汇总 6图10：产能周期和库存期：石油煤炭及其燃加工业 7图产能周期和库存期：黑色金属冶炼延工业 7图12：产能周期和库存期：有色金属冶炼延工业 7图13：中游原材料加工：各行业产能周期库周期状态汇总 8图14：产能周期和库存期：橡胶和塑料制业 8图15：产能周期和库存期：化学纤维制造业 8图16：产能周期和库存期：化学原料及化制业 9图17：产能周期和库存期：非金属矿物制业 9图18：产能周期和库存期：木材加工及木藤草制品业 9图19：中游工业品制造：各行业产能周期库周期状态汇总 9图20：产能周期和库存期：计算机通信电制业 10图21：产能周期和库存期：电气机械器材造业 10图22：产能周期和库存期：仪器仪表制造业 图23：产能周期和库存期：金属制品业 图24：产能周期和库存期：专用设备制造业 图25：产能周期和库存期：通用设备制造业 图26：产能周期和库存期：铁路等运输设制业 图27：产能周期和库存期：汽车制造业 图28：中游装备制造业各行业产能周期与存期状态汇总 图29：产能周期和库存期：农副食品加工业 12图30：产能周期和库存期：食品制造业 12图31：产能周期和库存期：酒饮料精制茶造业 13图32：产能周期和库存期：烟草制品业 13图33：产能周期和库存期：医药制造业 13图34：产能周期和库存期：造纸及纸制品业 13图35：产能周期和库存期：印刷和复制业 13图36：产能周期和库存期：文教等娱乐用制业 13图37：产能周期和库存期：纺织业 13图38：产能周期和库存期：纺织服装服饰业 13图39：产能周期和库存期：皮革毛皮制鞋业 14图40：产能周期和库存期：家具制造业 14图41：下游消费品制造：各行业产能周期库周期状态汇总 14图42：产能周期和库存期：电力热力的生供业 15图43：产能周期和库存期：燃气的生产供业 15图44：产能周期和库存期：水的生产供应业 15图45：产能周期和库存期：废弃资源综合用业 15图46：产能周期和库存期：金属制品、机和备修理业 15图47：公用事业：各行产能周期与库存周状汇总 16图48：40个工业行业产能周期与库存周定总结 17图49：40个工业行业产能周期与库存周定对比图 17图50：六大类别工业行的产能周期与库存期位总结 18我们在此前的报告《宏观周期定位——两期叠加的周期之末》中，对当前的宏观周期进行了定位，即目前国内正处于产能周期与库存周期“两期叠加的周期之末”。并且根据历史经验判断，距离双周期的共振触底预计还有10-12个月左右的时间，这意味着在2025年的大部分时间里，国内仍将处于双周期继续下行的格局之中；但自2026年伊始，国内将会开启下一轮双周期的共振上行，而这也将是一轮宏观大周期。40析”、以及“景气度行业的筛选”奠定基础。中国的工业行业格局按照统计局关于国民经济行业的分类，中国一共包含40个工业行业。本文进一步将这40个工业行业划分为六大类别：上游采矿业、中游原材料加工业、中游工业品制造业、中游装备制造业、下游消费品制造业、公用事业，如下图所示。40除了观图1：中国工业行业格局梳理数据来源：绘制上游采矿业：产能去化仍将是主旋律7从产能周期来看，有5个上游行业正处于产能周期的下行阶段，仅黑色金属矿采选业和其他采矿业2个行业处于新一轮产能周期的上行初期。2-3正处于产能周期下行阶段的5个上游行业中，煤炭开采和洗选业、有色金属矿采22轮库存周期上行阶段”2“产能周期下行阶段2轮库存周期下行阶段”，3轮库存周期下行阶段”之中。此外，当前正处于新一轮产能周期上行阶段的2个上游行业，即黑色金属矿采选业和其他采矿业，目前位在“产能周期上行阶段+第1轮库存周期上行阶段”。2轮库图2：产能周期库存期：煤炭开采和洗业 图3：产能周期库存期：石油和天然气采业数据来源：， 数据来源：，图4：产能周期库存期：黑色金属矿采业 图5：产能周期库存期：有色金属矿采数据来源：， 数据来源：，图6：产能周期库存期：非金属矿采选业 图7：产能周期库存期：其他采矿业数据来源：， 数据来源：，图8：产能周期和库存周期：开采专业及辅助性活动数据来源：，图9：上游采矿业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制中游原材料加工业：产能周期下行的尾声中游原材料加工业共包含3个工业行业：石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼压延加工业、有色金属冶炼压延加工业。从产能周期来看，2再结合库存周期一同来看，石油煤炭及其他燃料加工业位于“产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段”，黑色金属冶炼压延加工业位于“产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段”，即产能和库存均在去化；而有色金属冶炼压延加工2图10：产能周期和库存周期：石油煤炭及其他燃料加工业数据来源：，图11：产能周期和库存周期：黑色金属冶炼压延加工业图12：产能周期和库存周期：有色金属冶炼压延加工业数据来源：， 数据来源：，图13：中游原材料加工业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制中游工业品制造业：产能周期步入新旧交替阶段5个工业行业：从产能周期来看，3再从库存周期来看，当前正处于产能周期下行阶段的3个中游工业制造行业中，“产能周期下行阶段2，而第321轮库存周期上行阶段”1综合来看，中游工业品制造业目前正处于中周期的“新旧交替阶段”，部分行业处于产能下行期的中段至尾声，另有部分行业处于新一轮上行期的初始阶段。图14：产能周期和库存期：橡胶和塑料制业 图15：产能周期和库存期：化学纤维制造业数据来源：， 数据来源：，图16：产能周期和库存周期：化学原料及化学制品业图17：产能周期和库存周期：非金属矿物制品业 数据来源：， 数据来源：，图18：产能周期和库存周期：木材加工及木竹藤棕草制品业数据来源：，图19：中游工业品制造业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制中游装备制造业：产能下行周期的中途8个工业行业：从产能周期来看，77231“产能周期下行阶段1轮库存周期上行阶段”“产能周期下行阶段2轮库存周期上行阶段”于“产能周期下行阶段2“产能周期下行阶段3，而汽“产能周期下行阶段3轮库存周期下行阶段”尾声。另外，目前唯一1个处在产能上行期的中游装备制造业，即铁路船舶航空航天等其他运输设备制造业，目前位于“产能周期上行阶段+第3轮库存周期上行阶段”。整体上，中游装备制造业的产能下行仍在半途之中，在此期间各行业的库存状态有所分化，预计短期内这种状态还将持续。图20：产能周期和库存周期：计算机通信电子制造业图21：产能周期和库存周期：电气机械器材制造业数据来源：， 数据来源：，图22：产能周期和库存期：仪器仪表制造业 图23：产能周期和库存期：金属制品业数据来源：， 数据来源：，图24：产能周期和库存期：专用设备制造业 图25：产能周期和库存期：通用设备制造业数据来源：， 数据来源：，图26：产能周期和库存周期：铁路等运输设备制造业图27：产能周期和库存周期：汽车制造业数据来源：， 数据来源：，图28：中游装备制造业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制下游消费品制造业：产能周期的新旧切换下游消费品制造业共包含12个工业行业：农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、医药制造业、造纸及纸制品业、印刷和记录媒介的复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、家具制造业。先从产能周期来看，在12个下游消费品制造业中，处于产能上行和下行阶段的工57个。5个75123“产能周期上行阶段11“产能周期上行阶段+第2轮库存周期上行阶段”。7232“产能周期下行阶段+第2轮库存周期下行阶段”，医药制造业处在“产能周期下行阶段+第3轮库存周期上行阶段”，而另外4个行业——农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、造纸及纸制品业，则处于“产能周期下行阶段+第3图29：产能周期和库存期：农副食品加工业 图30：产能周期和库存期：食品制造业数据来源：， 数据来源：，图31：产能周期和库存期：酒饮料精制茶造业 图32：产能周期和库存期：烟草制品业数据来源：， 数据来源：，图33：产能周期和库存期：医药制造业 图34：产能周期和库存期：造纸及纸制品业数据来源：， 数据来源：，图35：产能周期和库存期：印刷和复制业 图36：产能周期和库存期：文教等娱乐用制造业数据来源：， 数据来源：，图37：产能周期和库存期：纺织业 图38：产能周期和库存期：纺织服装服饰业数据来源：， 数据来源：，图39：产能周期和库存期：皮革毛皮制鞋业 图40：产能周期和库存期：家具制造业数据来源：， 数据来源：，图41：下游消费品制造业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制公用事业：产能去化接近尾声公用事业共包含5个工业行业：电力热力的生产和供应业、燃气的生产和供应业、水的生产和供应业、废弃资源综合利用业以及金属制品、金属制品机械和设备修理业。从产能周期来看，其中4个公用事业行业处于产能周期的下行期，只有燃气的生产和供应业处于产能周期的上行期。再结合库存周期分析，4个处于产能周期下行期的公用事业行业，目前都位于其中的第3轮库存周期阶段，比如废弃资源综合利用业目前所处状态为“产能周期下行阶段+第3轮库存周期上行阶段”，电力热力的生产和供应业、水的生产和供应业、金属制品机械和设备修理业这3个行业目前所处状态均为“产能周期下行阶段+第3轮库存周期下行阶段”。此外，燃气的生产和供应业目前处于“产能周期上行阶段+第2轮库存周期上行阶段”。整体来看，公用事业相关的工业行业目前也正处于产能去化期，而结合库存周期综合来看，产能去化或已接近尾声。图42：产能周期和库存周期：电力热力的生产供应业图43：产能周期和库存周期：燃气的生产供应业数据来源：， 数据来源：，图44：产能周期和库存期：水的生产供应业 图45：产能周期和库存期：废弃资源综合用业 数据来源：， 数据来源：，图46：产能周期和库存周期：金属制品、机械和设备修理业数据来源：，图47：公用事业：各行业产能周期与库存周期状态汇总数据来源：绘制各工业行业产能周期与库存周期的综合定位40122820个，这一结论与我们在报告《宏观周期定位——两期叠加的周期之末》中对于当前宏观周期的定位判断基本是一致的。图48：40个工业行业的产能周期与库存周期定位总结双周期现状定位双周期现状定位工业行业产能周期库存周期采矿业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采专业及辅助性活动其他采矿业产能周期向下产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期第轮库存周期向上第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期制造业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业废弃资源综合利用业金属制品、机械和设备修理业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业产能周期向下产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期产能周期电力、燃气及水的生产和供应业产能周期向下产能周期向上产能周期向下第轮库存周期向下第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期第轮库存周期向下第轮库存周期第轮库存周期数据来源：，如果将40个工业行业各自的周期定位绘制在一起进行对比，则如下图所示。图49：40个工业行业的产能周期与库存周期定位对比图数据来源：，（）。上中下游行业之间的分化和交汇，除了与各自周期频率的差异有关之外，也在某种程度上受到产业趋势、宏观政策等因素的影响，但这些更像是表象，核心依然是需求的转移。因此，对于行业需求的分析是更加重要的。图50：六大类别工业行业的产能周期与库存周期定位总结工业行业双周期现状定位产能周期 库存周期 大类状态定位上游采矿业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采专业及辅助性活动其他采矿业产能周期向下第2轮库存周期向上产能去化仍是主旋律产能周期向下第2轮库存周期向下产能周期向上第1轮库存周期向上产能周期向下第2轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向上第1轮库存周期向上产能周期向下第2轮库存周期向下中游原材料加工业石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业产能周期向下第轮库存周期向下产能周期向下第轮库存周期向下产能周期下行的尾声产能周期向上第2轮库存周期向上中游工业品制造业橡胶和塑料制品业化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业产能周期向上第1轮库存周期向上产能周期步入新旧交替阶段产能周期向上第轮库存周期向下产能周期向下第轮库存周期向下产能周期向下第轮库存周期向上产能周期向下第轮库存周期向上中游装备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业仪器仪表制造业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业汽车制造业产能周期向下第3轮库存周期向上产能周期下行的中途产能周期向下第1轮库存周期向上产能周期向下第2轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向上产能周期向下第2轮库存周期向下产能周期向下第2轮库存周期向下产能周期向上第3轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向下下游消费品制造业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业医药制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期的新旧交替期产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向上第2轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向上第1轮库存周期向上产能周期向上第1轮库存周期向下产能周期向下第2轮库存周期向下产能周期向上第1轮库存周期向上产能周期向上第轮库存周期向上产能周期向下第轮库存周期向下公用事业废弃资源综合利用业金属制品、机械和设备修理业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业产能周期向下第3轮库存周期向上产能周期下行的尾声产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向下第3轮库存周期向下产能周期向上第2轮库存周期向上产能周期向下第3轮库存周期向下数据来源：，事实上，除了本文所展示的、针对各个行业现状额定位与判断之外，有关未来行业风险提示行业趋势变革，需求不及预期，宏观政策不及预期。研究团队简介：刘哲铭：固定收益首席分析师。上海交通大学管理学博士，美国密歇根大学罗斯商学院访问学者，本科毕业于同济大学土木工程系。曾为2021-2023年新财富团队核心成员。主要负责宏观经济、债券市场的大势研判及专题研究工作。薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士。曾就职于交通银行总行，2020年加入。杨旭：南开大学金融硕士，东南大学经济学学士，2021年加入。胡嘉祥：中央财经大学金融学硕士、学士，曾就职于中国银保监会，2022年加入。刘天宇：纽约大学计量金融硕士，华威大学会计与金融学士，2023年加入。重要声明本报告由股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视