2025年展望系列之五：2025银行资本债把握节奏和尺度

正文目录年，银行资本债一级缩量、二级分化 4银行资本债净融资缩量 4低等级银行资本债表现强势 5年，银行资本债三大关注 7理财压降、平滑净值整顿，短期影响或有限 7银行资本债净供给或仍难放量 关注到期二级资本债兑付情况 银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度 银行资本债易攻难守” 3.22019-2024年，银行资本债利差的顶和底” 2025年，银行资本债的交易节奏 中小银行仍可入场配置，控制下沉尺度 风险提示 图表目录图1：银行二级资本债发行净融资情况 4图2：银行永续债发行净融资情况 4图3：银行二级资本债加权平均发行票面利率（） 5图4：银行永续债加权平均发行票面利率（） 5图5：2024年二级资本债收益率走势（） 6图6：2024年银行永续债收益率走势（） 6图7：2024年二级资本债利差走势（bp） 6图8：2024年银行永续债利差走势（bp） 6图9：银行理财及理财子产品存续规模 8图10：银行二级资本债托管结构（2021-02） 9图11：2021年以来各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元） 9图12：国有行资本充足率远高于监管线要求（） 11图13：2024年五大行各期限TLAC债发行情况（亿元） 12图14：六大国有行核心一级资本充足率情况 12图15：2024年城农商行不赎回二级资本债规模大幅下降 13图16：银行资本债到期及赎回情况 13图17：2024年分月份银行资本债到期及赎回情况 13图18：二级资本债分隐含评级到期赎回情况（亿元） 14图19：银行永续债分隐含评级到期赎回情况（亿元） 14图20：2025年5家二级资本债到期城农商行资本充足率情况 14图21：2019年以来3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 18图22：2019年以来5YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 19图23：2024年以来10Y银行二级资本债信用利差大幅压缩（bp） 19图24：2021-2024年3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 20图25：AA二级资本债相对AA+中短票利差（bp） 21图26：AA-二级资本债相对AA中短票利差（bp） 21表1：2024年银行资本债发行从国有行向股份行倾斜 4表2：2024年以来，银行资本债收益率及利差表现 7表3：2014-2024年银行资本债净供给 10表4：隐含评级A+及以下、2025年将赎回的银行资本债 15表5：利率下行阶段各债券品种持有期收益率表现 16表6：利率上行阶段各债券品种持有期收益率表现 17表7：中低等级银行资本债信用利差距离年内低点（2024年8月5日）还有较大空间 21表8：存量债5亿以上、收益率2.4以上，流动性比较好的城农商行资本债 22年，银行资本债一级缩量、二级分化银行资本债净融资缩量2024年，银行资本债发行放量，但由于到期赎回规模较大，净融资同比下降。2024年以来银行资本债共发行1.67万亿元，相较2023年增加5499亿元，但由于2024年银行永续债进入赎回期、二级资本债赎回量增加，净融资实现5534亿元，同比减少1657亿元。其中，银行二级资本债发行9616亿元，净融资4189亿元，同比减少280亿元；银行永续债发行7041亿元，净融资1345亿元，同比减少1377亿元。图1：银行二级资本债发行净融资情况 图2：银行永续债发行净融资情况发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴） 发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）0

2014 2016 2018 2020 2022

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2019 2020 2021 2022 2023

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日

资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日从发行结构上来看，年银行资本债发行从国有行向股份行、中小行倾斜。20248410亿元，同比小幅减少90亿元，但是占全部发行量的比重从76%大幅下降至50%。净融资降幅更为明显，2024年国有行资本债净融资仅2310亿元，而2023年达到6470亿元。股份行资本债发行量明显提升，发行规模占比从9%升至32%，且股份行在过去两年净融资均为负数，今年则大幅净增1710亿元。此外，2024621亿元至1547亿元。20242024年 2023年 2022年品种 银行类型发行发行占比净融资发行发行占比净融资发行发行占比净融资总体9616100%41898436100%44799128100%2923国有行531055%2410690082%4870660072%3140银行二级 股份行255027%13507509%-500100011%-277城商行147915%4175206%93110412%16农商行2423%452513%214044%24总体704110027222814100%2752国有行310044%-100160059%1600200071%2000银行永续债 股份行271038%36030011%3001004%100城商行98614%84068825%68866123%599农商行2453%2451245%124452%45资本债资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日随着利率中枢下移，今年银行资本债发行票面利率持续下行、屡创新低，尤其是城农商行，发行成本降至以下。2024年之前，国有行、股份行这类大行资本债加权平均票面利率在3%4%-5%之间。但2024年以来，各类型银行发行成本均持续下降，12月新发大行资本债票面在1.96%-2.18%之间，城农商行发行成本也大多降至3%以下（除个别资质偏弱的银行）。图3：银行二级资本债加权平均发行票面利率）图4：银行永续债加权平均发行票面利率）国有行 股份行 城商行 农商行6 65 54 43 32 21 10 0

国有行 股份行 城商行 农商行2019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日

2019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日低等级银行资本债表现强势2024随利率债大幅下行，信用利差整体收窄，不过期间经历了几次或大或小的波折。总体来看可分为以下几个阶段：1-2月，通胀数据疲弱叠加1月24日降准幅度较大，使得货币宽松预期升温，债市收益率下行。与此同时，债市的强势行情吸引外资、私募等多元化机构跟进，推动长端收益率持续向下突破。在此期间，银行资本债收益率大幅下行31-93bp20bp以上；而1Y及以上品种表现偏弱，2月利差走扩了7-10bp。3月1日-15日，预期回暖、农商行调研问卷等多方面因素扰动债市，导致银行资本债收益率普遍小幅上行，信用利差走扩。3月18日-4月23日，资金面表现出强大的定力，政府债供给迟迟未放量，并且传统的高票息城投债供给稀缺，资产荒格局愈加严峻，银行资本债利差收窄10-30bp左右，短久期表现占优，利差收窄幅度在25-30bp之间。4月23日央行再度表态“长期国债收益率处于偏低点位”，债市避险情绪迅速发酵，叠加期间地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。4月24-30日，银行资本债收益率大幅上行10-20bp，信用利差也均走扩。5月1日-8月5日，虽然期间经历了多次央行喊话、地产政策出台，但是市场情41-89bp，信用利差收窄7-51bp，来到历史低位，其中中长久期、低等级品种表现更好。8月6日-10月9日，银行资本债经历了两波调整。第一轮8月6日-9月24日，由于债市利率行至低位，偏离了监管的合意水平，8月5日开始大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢，债市进入冷静期，银行资本债收益率“先上后下”波动走弱，信用利差持续走扩，中低等级、中长久期调整更多。第二轮是9月25日-10月9日，9月24日国新办发布会发布超预期积极的货币政策、9月26日政治局会议提前召开，政策“组合拳”下，市场风险偏好大幅提振，A股大涨、债市承压，理财赎回压力加大，期间银行资本债收益率大幅上行34-56bp，利差走扩19-37bp。10月10日-11月末，股市开始震荡走弱，债市也企稳修复，银行资本债收益率波动下行13-54bp，信用利差也普遍收窄，其中AA表现最好，而AA-低等级永续债修复偏慢。12月以来，机构抢跑交易降准降息预期，债市走出强牛行情，银行资本债收益率延续下行，但由于利率债表现更好，信用利差被动走扩2-19bp，其中中短久期走扩幅度更大。年 年年 银行二级资本债年年 年年 银行二级资本债年 年银行永续债(AAA-):3银行永续债(AA-):1年 银行永续债(AA-):3年3.73.2

3.72.72.2

2.71.72024-012024-032024-052024-072024-092024-11

1.72024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所图7：2024年二级资本债利差走势（bp） 图8：2024年银行永续债利差走势（bp）银行永续债(AAA-):1年银行永续债(AAA-):3年 银行永续债(AAA-):1年银行永续债(AAA-):3年 银行永续债(AA-):1银行永续债(AA-):3 银行二级资本债 银行二级资本债(AAA-):3年 银行二级资本债年 银行二级资本债年100100505002024-012024-032024-052024-072024-092024-11

02024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所整体来看，2024年银行资本债收益率大幅下行，信用利差表现分化，其中低等大行二级资本债利差则小幅走扩。202411日-122794-175bp100bp以上，AA-二级资本债106-137bp，AA-134-175bp。信用利差方面隐含评级期限2024/12/27隐含评级期限2024/12/272023/12/31 2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动变动利差分表现更为强势，AA-银行资本债利差收窄11-72bp，尤其AA-永续债，收窄幅度超过38bp。中高等级品种中，中长久期普遍表现优于短久期，1-2Y大行二级资本债利差走扩1-2bp，3-5YAA及以上品种信用利差则大多小幅收窄。此外，银行资本债相对同期限商金债的品种利差，以及与同期限中短期票据、城投债之间的相对利差均收窄，尤其是低等级品种，收窄幅度较大。比如，今年以21-55bp、52-93bp；AA-资本债相对中短期票据、城投债的相对利差收窄10-32bp，AA-银行永续债收窄40-71bp。二级资本债收益率（%二级资本债收益率（%）二级资本债-国开债（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-城投债（bp）隐含评级期限2024/12/272023/12/31变动2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动利差分2024/12/272023/12/31变动利差分（bp）位数位数位数位数1Y1.702.65-954645253%1522-842%-112-142%-56-111%2Y1.782.72-944241152%1518-332%26-421%-21-313%AAA- 3Y1.832.85-1024451-734%1921-324%314-1113%-28-107%4Y1.922.97-1054751-429%1930-1119%017-175%111-118%5Y1.943.00-1064852-423%1022-123%27-510%-18-98%10Y2.153.20-1053952-1318%1330-1724%114-1339%-65-1231%1Y1.712.67-964847147%1523-840%-510-153%2Y1.822.76-944644149%1719-236%03-329%AA+ 3Y1.872.89-1024955-634%2120126%211-1016%4Y1.953.00-1055053-326%1927-815%-211-135%5Y2.033.05-1035757025%1622-613%30224%10Y2.183.26-1084258-1517%1331-1812%-32-533%1Y1.822.77-955957243%1927-832%114-149%08-86%2Y1.962.89-936057239%2025-528%510-528%86231%AA 3Y2.033.03-1006569-430%2528-322%818-1021%915-519%4Y2.113.14-1036667-124%2334-1113%416-128%913-412%5Y2.193.22-1037373022%2031-118%115728%1314-124%1Y2.083.17-1098597-1219%2957-2815%2044-2511%1837-1911%2Y2.233.29-1068797-1120%3155-2416%2537-1218%2435-1116%AA- 3Y2.333.43-11095109-1419%3758-2117%2434-1017%2640-1412%4Y2.453.76-131100129-2919%3685-4910%2143-2210%2956-279%5Y2.533.90-137107141-3418%3085-559%1838-199%3163-3210%银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-商金债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp） 银行永续债-城投债（bp）（bp）位数位数位数位数1Y1.782.75-985456-168%2233-1053%723-1716%317-1414%2Y1.822.80-984648-245%1926-734%613-718%29-711%AAA- 3Y1.882.94-1065060-1039%2430-628%822-1419%317-1312%4Y1.973.03-1065257-533%2436-1224%523-188%517-1213%5Y2.003.05-1055557-231%1727-109%812-318%513-715%1Y1.792.78-995558-359%2235-1243%321-1915%2Y1.842.81-974850-243%2025-535%39-620%AA+ 3Y1.912.96-1055362-939%2527-328%619-1321%4Y2.003.08-1085562-732%2435-1224%319-1712%5Y2.033.10-1075862-428%1727-109%35-213%1Y1.932.87-946967246%2936-731%1124-1324%1118-725%2Y2.002.94-946463145%2531-624%1016-623%1312026%AA 3Y2.093.09-1007175-438%3134-427%1424-1022%1521-621%4Y2.203.23-1047577-231%3244-1218%1325-1316%1723-517%5Y2.233.40-1177892-1425%2550-258%1623-716%1733-1611%1Y2.383.72-134114152-3827%58111-5325%4999-5026%4892-4426%2Y2.453.79-134109148-3927%54106-5221%4888-4025%4786-4021%AA- 3Y2.564.16-160118182-6426%60131-7220%47107-6020%49114-6418%4Y2.674.30-164122184-6222%58140-8214%4397-5514%50111-6013%5Y2.784.53-175133205-7221%56149-938%44101-5810%57127-7111%资料来源：WIND，研究所注：二级资本债利差分位数为2020年1月2日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。年，银行资本债三大关注理财压降、平滑净值整顿，短期影响或有限2024年以来，对于商业银行理财业务的监管趋严，未设立理财子公司的商业银行需要压降理财业务，理财子公司平滑净值的一些手段也被要求整改。2024年6月，据21世纪经济等媒体新闻报道，部分省份未设立理财子公司的银行收到监管下发通知，要求在2026年底前压降存量理财业务规模，部分地区需压降至2021年8月末之前水平，部分地区银行可能需要压降至0。2024年12月，据21世纪经济新闻报道，金融监管部门下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。其中，自建估值模型这一方式，就是主要面向银行资本债这类估值波动较大的品种。首先，我们测算得出目前未设立理财子公司的理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997亿元银行资本债。根据普益标准及银行理财业登记中心的理财存续规模测算，截至2024年12月27日，未设立理财子公司的理财产品、理财子存续规模分别为3.34万亿、26.66万亿元。进一步，根据普益标准披露的2024年三季度末理财产品前十大重仓资产，得到未设立理财子公司的理财产品前十大持仓总额为9688亿元，其中银行资本债为830亿元，占比8.6%；理财子产品前十大持仓总额为9.16万亿，其中银行资本债为2061亿元，占比2.2%。按照该比例推算得出，目前未设立理财子公司的理财产品、理财子分别持有银行资本债2863、5997亿元，合计8860亿元。银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）352520151050资料来源：普益标准，银行理财业登记中心，研究所注：1）2024年6月普益标准存续理财规模占银行理财业登记中心披露的实际理财规模的比重为99，因此2024年6月后的银行理财业登记中心存续规模=普益标准存续理财规模/99。2）202412273)全市场理财子产品存续规模以普益标数据中理财子在银行理财产品的占比推算出。截至2024年12月27日，银行资本债存续规模为6.59万亿元，理财产品持仓8860亿元，约占比13.4%。结合2021年2月（之后中债登再未披露该数据）银行二级资本工具托管结构，以及近几年二级市场买卖情况来看，这一比例还算合理。根据2021年2月的中债登托管数据，银行二级资本工具持仓中，理财产品占比25%，广义基金（不含理财）、银行自营分别占比36%、30%，保险机构占比5.5%。图10：银行二级资本债托管结构（2021-02）农商行农商行2.39%城商行3.32%政策性银行2.32%境外机构0.87%证券公司0.56%保险机构5.49%广义基金（不含理财）35.68%23.80%24.98%资料来源：WIND，研究所与此同时，从年以来各类机构二级市场净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模来看，农商行、基金、其他资管产品、保险和货币基金加大了对银行资2021年以来净买入银行资本债超过1.4万亿4800-6800亿元之间，而理财产品则为净卖出4830亿元。这一部分原因可能在于理财一级参与比较频繁，不过很大程度上可能是由于2022年初资管新规落地，银行资本债由“摊余成本法”计量转为“市值因此综合来看，2021年以来银行资本债中理财产品持仓占比从降至也还算比较合理。图11：2021年以来各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元）大行（包括政策行） 城商行 农商行 基金 理财 保险 证券公司 货币基金 其他资管产品3,000大行（包括政策行） 城商行 农商行 基金 理财 保险 证券公司 货币基金 其他资管产品2,0001,0000资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日那么理财这8860亿元左右的银行资本债持仓，又会带来多大影响？我们认为短期内影响或有限。首先，针对压降未设立理财子公司的银行理财业务这一监管要求，可能更多是结构上的影响。一方面，目前这类理财规模仅3.34万亿元，相较2021年8月末的13.95万亿元减少超过10万亿元，这意味着绝大部分银行的理财规模已经显著低于2021年82021年8月末水平，那么几乎没有影响。即使按照最严苛的假设，2026年末这类理财规模需压降至0，监管也给足了转换时间，两年时间腾挪2863亿元银行资本债，或并非难事。不过由于中小银行资管的风另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。根据21世纪经济报道，“自建估值模型”的做法覆盖了主流的不过，中长期来看，当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会降低银行资本债这类高波动品种的仓位，配置更多估值稳定的流动性资产，或者对于基金的投资需求加大。而这将导致当债市出现潜在风险时，理财会预防性赎回基金，基金为应对赎回被迫卖债，从而放大机构行为对于债市定价的扰动。银行资本债净供给或仍难放量2019年以来，银行资本债净供给规模略有波动，年平均净融资在7000亿元左右，近几年随着银行永续债供给下降，年均值降至6000亿元左右。2019-2021年银行资本债发行规模相对稳定，二级资本债和银行永续债发行量普遍分别都在6000亿元左右。其中2020年二级资本债和银行永续债供给同时放量，当年银行资本债净供给9432亿元。2022-2024年，银行永续债净融资规模同比大幅下降，导致银行资本债净供给趋势性回落，年均净融资在6000亿元左右。表3：2014-2024年银行资本债净供给年份 银行二级资本债净融资（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行银行永续债净融资（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行银行资本债合计净供给（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行20142292375139232319800000229237513923231982015217221272895915500000217221272895915520162006300538663478000002006300538663478201743622170991866300000004362217099186630020183935203011804562390000039352030118045623920191224875-386708-365696320023501460692040751964854-362020294822991000-4126964843200215099810194325499 3150 586 170202115261720116-255-4458552815146013571787381453515761102134202224682940-559177528142000100661454940-459678120202344694870-500103112722160030068812471916470-2007911352024418924101350417451345-100360840245553231017101257290资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日从结构上来看，2024年利率持续下行屡创新低，银行资本债发行成本大幅下降，股份行、城农商行趁此机会大量新增资本债，而国有行净融资却腰斩，背后可能反映出国有行补充资本的需求不高。从各类型银行资本充足率情况也可以看出，2021年末国有行资本充足率就达到17.29%，2024年9月末这一数值升至18.26%，远高于国内和国际要求的监管红线（11%-12.5%）。这也意味着，仅出于资本监管指标的考虑，国有行补充资本的需求并没有那么大。图12：国有行资本充足率远高于监管线要（）19资本充足率:资本充足率:国有行资本充足率:城商行资本充足率:股份行资本充足率:农商行16151413资料来源：WIND，研究所但是2022-2023年国有行却大量发行银行资本债，可能是由于TLAC加权比率的约束即将来临。2021年10月27日，我国总损失吸收能力（TLAC）管理办法（《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》）正式出台，要求我国纳入全球系统重要性银行的银行需满足额外的总损失吸收能力与杠杆比率要求，TLAC20251116%，20281118%。在计算TLAC风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入，存款保险基金可豁免计入，20252.5%。因此，TLAC监管下的实际资本充足率=TLAC风险加权比率（16%）+储备资本（2.5%）逆周期资本（0-2.5%）+G-SIBs附加资本（1%-1.5%）-存款保险基金抵扣（0-2.5%）。这也意味着，全球系统重要性银行（目前中农工建交在列监管下。然而，国内债起步较晚，一直2024年才开始正式发行，所以在此之前，国有行只能通过发行资本债来进行补足。2025年来看，国有行资本债净供给或再缩量。一方面是因为资本充足率监管指监管指标已经可以通过债来满足。20245TLAC2300500亿3003+1年、5+1年、10+1面临TLAC加权比率达标压力，完全可以通过发行成本更低的TLAC债来满足，对于资本债的需求已经不那么刚性。另一方面，2025年将会发行特别国债补充国有行核心一级资本，有助于继续抬升国有行资本充足率，减弱其资本债新增需求。9241012日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，该举措已经进入决策程序。202495000亿元，则其核心一级资本0.510.92.4-3.2个百分点（9%），1.8个百分点（8.5%），1.4个百分点（8%）。图13：2024年各期限TLAC债发行情况（亿元）图14：六大国有行核心一级资本充足率情况0

农业银行 中国银行 建设银行 工商银行 交通银行

152024Q3核心一级资本充足率（2024Q3核心一级资本充足率（%）14.1013.9512.2311.4210.299.4213121110987建设银行工商银行中国银行农业银行交通银行邮储银行资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日

资料来源：WIND，研究所对于股份行、城农商行而言，2024年资本新规落地，叠加2023年四季度重启特殊再融资债发行，整体上有利于节约资本、提高资本充足率。资本新规正式稿发布之后，监管部门表示“测算显示，《资本办法》实施后，银行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化”。并且，2023年10月开始重启发行特殊再融资债偿还存量债务，三个月约发行1.4万亿元。对于商业银行而言，表内的城投贷款、债券和非标可能被置换成地方债，风险权重从100%降至10%或20%，也将节约资本占用。从实际情况来看，2021-20232024年一季度末，股份行、城农商行资本债发行空窗期，其净融资为-3802023年末分别上0.1、0.48个百分点。或许也正因如此，2024年以来，城农商行二级资本债不赎回规模继续大幅下降。2018年以来，一共有70只银行二级资本债不赎回，不赎回规模合计408亿元。20246只银行二级资本债选择不行使提前赎回权，合计21.5亿元。此外，为了更直接的化解隐债，减轻地方政府负担，2024810万亿元，用于置换存量6万亿元新增债务限额，2024-20262202480004万亿元。这也意味着，银行资产端近几年将持续有部分相关债务被因此，2025行、城农商行资本债发行需求理论上也会同步减少，净供给可能也很难放量。不过图15：2024年城农商行不赎回二级资本债规模大幅下降不赎回银行二级资本债模（元） 不赎回银行二级资本债量（，右）120 100 2580 2060 1540 20 50 02019 2021 2023 资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日2.3关注到期二级资本债兑付情况2025年，二级资本债到期赎回量相较2024年小幅增加。2025年，银行二级资本债、银行永续债到期赎回量分别为5692、6484亿元，合计12176亿元，相比2024年小幅增加1003亿元。分月份来看，2025年5、8、9、11月银行资本债到期赎回量较大，均在1000亿元以上，其中9月到期赎回量达到3191亿元，将面临比较大的再融资压力。银行永续债到期赎回金额（亿元）银行二级资本债到期赎回金额（亿元）图16：银行资本债到期及赎回情况 图17：2024年分月份银行资本债到期及赎回情况银行永续债到期赎回金额（亿元）银行二级资本债到期赎回金额（亿元）0

2024 2025E 2026E 2027E 2028E E

银行永续债到期赎回金额（亿元）银行二级资本债到期赎回金额（亿元）银行永续债到期赎回金额（亿元）银行二级资本债到期赎回金额（亿元）资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日

资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日2025年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。分隐含评级来看，2025年隐含评级AAA-、AA+的大行资本债到期赎回量比较大，规模分别为6150亿元、4365亿元，合计占比86.4%。A+及以下银行资本债到期赎回量为264亿元，包括184亿元二级资本债和80亿元银行永续债，不赎回风险整体较为可控。图18：二级资本债分隐含评级到期赎回情况（亿元） 图19：银行永续债分隐含评级到期赎回情况（亿元）0

2025年 2026年 2027年 2028年 及以后

A+及以下0

A+及以下2025年 2026年 2027年 2028年 及以后资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日

资料来源：WIND，研究所注：统计日期为2024年12月27日不过，值得注意的是，20255只二级资本债到期，其中部分银行最新披2023-2024年就已经有4农商行（天津滨海农商行、宁波鄞州农商行、临商银行和广东南粤银行）的未赎回二41个百分点以上。2025年，大连农商行、贵阳农商行、九台农商行、石嘴山银行、52023年10.5%、7.5%的监管要求，贵阳农商行、202491图20：2025年5家二级资本债到期城农商行资本充足率情况资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率13.512.010.59.07.56.04.53.01.50.0大连农商行 贵阳农商行 九台农商银行 石嘴山银行 安徽桐城农商行资料来源：WIND，评级报告，研究所注：大连农商行资本充足率指标为2023年末数据，其余四家银行为2024年9月末数据。另外，2025年到赎回日的二级资本债中，隐含评级在A+及以下的，共涉及19家银行，其中部分银行资本充足率指标距离监管线不足1个百分点或盈利能力较弱，需要关注这些银行的不赎回风险。其中，阜新银行2023年已经发生过二级资本债不赎回现象，且2021年以来一直未披露年度报告。此外，四川天府银行、南昌农商行、2024年9月末资本充足率或核心一级资本充足率距离监管红线较近，也有不少银行2023年盈利指标比较差，营业收入或净利润大幅下滑。4：A+及以下、2025代码债券简称银行简称余额（亿元）银行类型赎回日隐含评级资本充足率（%）一级资本充足率（%）核心一级2023年营业2023年净资本充足收入增长率利润增长率（%） （%） （%）2023年ROE（%）2020001.IB20天府银行二级01四川天府银行10.00城商行2025/1/17A+10.729.067.99-18.4731.953.642021006.IB20新建农商二级01江西新建农商行0.70农商行2025/3/10A11.8211.2211.22-9.26--2021009.IB20诸暨农商二级01浙江诸暨农商行5.00农商行2025/3/20A+13.7211.7111.716.0024.6910.712020012.IB20天府银行二级02四川天府银行10.00城商行2025/3/30A+10.729.067.99-18.4731.953.642021011.IB20镇海农商二级镇海农商银行4.60农商行2025/3/30A12.559.549.54-2.905.1612.122021014.IB20南昌农商二级01南昌农商银行5.00农商行2025/5/19A9.528.598.59-22.18-73.350.052021017.IB20青田农商二级01浙江青田农商行2.00农商行2025/6/22A+13.2710.4410.4420.2324.9011.962021018.IB20福州农商二级福建福州农商行8.00农商行2025/6/29A+15.3111.999.30-3.79-32.443.992021020.IB20长春农商二级01长春农商行8.00农商行2025/6/29A+10.799.437.73-4.0578.310.342021019.IB20阿克苏农商二级01阿克苏塔里木农商行4.00城商行2025/6/29A+17.3115.5715.575.9785.6410.642020039.IB20邢台银行二级01邢台银行4.00城商行2025/6/30A+14.2910.458.8524.099.685.612021021.IB20禾城农商二级01浙江禾城农商行7.00农商行2025/7/9A+14.7912.1712.1711.9010.2810.742021022.IB20修文农商二级01贵州修文农商行1.50农商行2025/8/4A10.95---16.97-7.056.232020046.IB20莱商银行永续债莱商银行20.00城商行2025/8/21A+12.3011.517.984.58-4.824.032020050.IB20泰安银行永续债泰安银行15.00城商行2025/8/28A+12.9011.899.019.745.155.172020056.IB20阜新银行二级01阜新银行15.00城商行2025/9/17A+------2020062.IB20秦皇岛银行二级01秦皇岛银行7.00城商行2025/9/28A+13.2010.3710.3710.34-6.058.932020064.IB20龙江银行二级01龙江银行12.00城商行2025/9/29A+12.579.718.135.30-6.153.632021029.IB20富阳农商二级01浙江富阳农商行2.00农商行2025/9/29A+15.2812.6712.67-7.6125.5710.382020074.IB20廊坊银行永续债01廊坊银行30.00城商行2025/11/11A+13.9312.7510.32-7.81-28.052.24资料来源：WIND，研究所银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度银行资本债“易攻难守”近几年，随着各类机构持续跟进参与银行资本债的交易与配置，其流动性显著改善，已经成为最活跃的品种之一。也正因如此，造就了其“易攻难守”的特性。2022（/损失）2022323日-1031日，20221213日-20238日，20231025日-20248月5日，2024109日-1227202228日-323日，20221031日-1213日，2023821日25日，202485-10月9日。在2022年以来的四轮“上行下行”周期中，整体呈现出“下行周期长且幅度大、调整期短且速度快”的特征。其中，银行资本债能够显著放大利率波动，在利率下行周期中，进攻性很强，持有期收益率表现非常强势；而在利率上行阶段，回20221031日-202485日这两轮“熊-202210日13日，100-200bp左右。202231日-2023821日，修复，资产荒格局下银行资本债备受青睐，大行资本债表现非常强势，收益率下行超90bp，3-10Y240-500bp60-230bp。2023821日25日，100-200bp左右。202325日85日，投债，尤其是3-5Y低等级品种，收益率下行248-312bp，持有期收益率达到8.8%-16%270-600bp。202485日日的“上行下行”周期中，债市收益率“上得快”也“下得快”，并且在快速下行阶段，机构更注重流动性，更倾向于投利率债。信用品种来看，大行资本债的估值波动幅度与同期限城投债相当。其背后的原因可能此外，在此期间机构对低等级银行资本债相对谨慎，参与度不高，低等级银行资本债收益率变动幅度比低等级城投债小。综合来看，牛市中，用银行资本债拉久期是最优选择，其收益率下行幅度普遍更大，增厚收益的能力较强。但是，一旦遭遇调整，银行资本债所遭受的损失也往往更大，是个“易攻难守”的品种。因此，在进行银行资本债交易、配置时，关键是要把握好交易节奏，才能获得最理想的回报。2022年2022年3月23日-10月31日2022年12月13日-2023年8月21日2023年10月25日-2024年8月5日2024年10月9日-12月27日品种期限收益率变动持有期收收益率变动持有期收收益率变动持有期收收益率变动持有期收国债国开债AAA商金债AA商金债AAA城投债城投债资本债资本债永续债永续债1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y30Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y（bp）-44-23-18-19-48-40-29-30-32-56-59-61-56-60-62-61-62-62-63-62-66-49-62-70-63-48-85-93-87-63-67-74-70-67-63票息收益资本利得票息收益资本利得票息收益资本利得票息收益资本利得益率 （bp） 益率 （bp） 益率 （bp） 益率1.5% 1.32% 0.17% -47 1.8% 1.61% 0.15% -89 2.0% 1.78% 0.20% -39 0.6% 0.31% 0.30%2.0% 1.50% 0.54% -39 2.6% 1.77% 0.86% -77 3.6% 1.91% 1.66% -54 1.8% 0.37% 1.48%2.3% 1.59% 0.74% -41 3.6% 1.90% 1.68% -74 4.9% 1.99% 2.93% -48 2.6% 0.41% 2.22%3.3% 1.72% 1.54% -35 4.9% 1.99% 2.89% -57 6.7% 2.11% 4.61% -48 4.8% 0.47% 4.29%1.6% 1.42% 0.19% -49 1.9% 1.71% 0.15% -80 2.0% 1.87% 0.18% -60 0.9% 0.40% 0.47%2.5% 1.63% 0.92% -55 3.2% 1.96% 1.23% -72 3.5% 1.97% 1.55% -54 1.9% 0.42% 1.47%2.9% 1.73% 1.21% -52 4.1% 2.03% 2.10% -73 4.9% 2.04% 2.88% -51 2.8% 0.43% 2.34%4.3% 1.87% 2.47% -40 5.3% 2.10% 3.20% -55 6.6% 2.14% 4.49% -51 5.0% 0.49% 4.50%8.1% 2.14% 5.94% -46 11.0% 2.35% 8.60% -72 16.2% 2.41% 13.79% -35 8.1% 0.52% 7.63%1.8% 1.60% 0.22% -55 2.1% 1.93% 0.17% -83 2.3% 1.61% 0.18% -62 1.0% 0.47% 0.49%3.2% 1.84% 1.37% -48 3.2% 2.09% 1.07% -90 4.1% 1.71% 1.92% -61 2.1% 0.49% 1.65%4.5% 2.05% 2.47% -58 4.6% 2.24% 2.32% -93 6.0% 1.77% 3.69% -51 2.8% 0.51% 2.30%2.0% 1.74% 0.22% -69 2.3% 2.11% 0.22% -85 2.3% 1.68% 0.19% -50 0.9% 0.50% 0.39%3.4% 2.02% 1.39% -56 3.5% 2.28% 1.25% -95 4.4% 1.82% 2.02% -52 1.9% 0.54% 1.40%4.7% 2.23% 2.50% -60 4.8% 2.44% 2.38% -98 6.3% 1.91% 3.86% -36 2.2% 0.56% 1.61%1.9% 1.67% 0.24% -85 2.5% 2.19% 0.27% -87 2.4% 1.69% 0.19% -58 1.0% 0.50% 0.45%3.4% 1.94% 1.42% -91 4.5% 2.45% 2.00% -99 4.5% 1.82% 2.12% -59 2.1% 0.53% 1.61%4.7% 2.16% 2.52% -63 5.0% 2.51% 2.51% -110 6.8% 1.93% 4.32% -58 3.2% 0.55% 2.63%7.3% 2.41% 4.93% -63 7.6% 2.60% 4.96% -104 10.8% 2.03% 8.21% -50 4.9% 0.59% 4.33%2.1% 1.89% 0.24% -159 3.4% 2.90% 0.50% -105 2.6% 1.88% 0.23% -82 1.3% 0.61% 0.64%3.8% 2.29% 1.50% -111 5.6% 3.14% 2.42% -153 6.1% 2.23% 3.23% -68 2.5% 0.62% 1.85%4.6% 2.65% 1.95% -79 6.4% 3.30% 3.07% -177 10.0% 2.46% 6.81% -63 3.5% 0.66% 2.83%1.9% 1.69% 0.24% -101 2.6% 2.31% 0.31% -95 2.4% 1.72% 0.21% -65 1.0% 0.51% 0.51%3.6% 1.98% 1.61% -109 5.1% 2.67% 2.40% -121 5.1% 1.94% 2.57% -62 2.2% 0.53% 1.68%4.8% 2.21% 2.56% -97 6.6% 2.74% 3.81% -135 8.0% 2.10% 5.26% -60 3.3% 0.55% 2.75%6.1% 2.32% 3.82% -91 9.8% 2.74% 7.09% -122 12.3% 2.10% 9.58% -48 4.7% 0.57% 4.16%2.6% 2.31% 0.33% -85 3.2% 2.94% 0.26% -181 3.4% 2.34% 0.40% -49 0.9% 0.56% 0.39%4.8% 2.67% 2.12% -69 4.9% 3.40% 1.50% -248 8.8% 2.84% 5.17% -54 2.1% 0.62% 1.45%6.4% 2.92% 3.44% -27 4.5% 3.51% 1.02% -261 13.7% 3.03% 9.84% -46 2.7% 0.65% 2.06%2.0% 1.74% 0.25% -99 2.7% 2.36% 0.31% -103 2.5% 1.77% 0.23% -63 1.0% 0.52% 0.49%3.6% 2.02% 1.55% -129 5.7% 2.90% 2.83% -129 5.3% 2.00% 2.74% -63 2.2% 0.54% 1.70%5.3% 2.29% 2.98% -113 7.4% 2.96% 4.41% -139 8.1% 2.14% 5.39% -60 3.3% 0.56% 2.71%2.8% 2.57% 0.27% -63 3.4% 3.18% 0.20% -217 3.8% 2.61% 0.48% -34 0.9% 0.59% 0.27%4.4% 2.85% 1.52% -51 4.9% 3.75% 1.11% -279 9.8% 3.12% 5.80% -41 1.7% 0.64% 1.10%5.6% 3.15% 2.46% -20 4.7% 3.88% 0.78% -312 16.0% 3.48% 11.55% -46 2.7% 0.70% 2.05%资料来源：WIND，研究所注：持有期收益率=票息收入+资本利得/损失2022年2022年2月8日-3月23日2022年10月31日-12月13日2023年8月21日-10月25日2024年8月5日-10月9日品种期限收益率变动持有期收收益率变动持有期收收益率变动持有期收收益率变动持有期收1Y国债国开债AAA商金债AA商金债AAA城投债城投债AAA-银行永续债（bp）2618191138252211173532182825213937222436292133351982320162534192532票息收益资本损失益率0.0%3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y0.22% 0.27% 0.29% 0.32% 0.23% 0.29% -0.7% 0.31% -0.6% 0.35% 0.1% 0.29% -0.7% 0.31% -1.1% 0.36% 0.2% 0.32% -0.4% 0.36% -0.7% 0.40% 0.1% 0.30% -0.8% 0.33% -1.3% 0.38% -1.4% 0.44% 0.1% 0.34% -0.6% 0.40% -0.8% 0.48% 0.1% 0.30% -0.6% 0.34% -1.2% 0.39% -1.2% 0.43% 0.4% 0.44% -0.1% 0.49% -0.3% 0.54% 0.2% 0.32% -0.3% 0.36% -1.1% 0.40% 0.3% 0.48% -0.2% 0.52% -0.8% 0.57% （bp）6135332563564028746150776149104997144173145941201339965133148118121157127110143109票息收益资本损失票息收益资本损失票息收益资本损失益率-0.3%-2.1%-0.4%-1.4%-2.0%-0.4%-1.4%-1.9%-0.7%-2.5%-2.9%-3.4%-1.2%-3.7%-3.8%-0.8%-3.4%-4.2%-5.2%-0.8%-3.7%-4.8%-0.8%-4.1%-5.5%-0.6%-3.5%-4.3%（bp） 益率0.20% -0.53% 41 0.0%0.26% -1.00% 25 -0.3%0.29% -1.55% 21 -0.5%0.31% -2.22% 16 -1.0%0.22% -0.55% 40 0.0%0.27% -1.59% 22 -0.2%0.30% -1.86% 18 -0.4%0.33% -2.43% 9 -0.3%0.24% -0.65% 40 0.1%0.29% -1.72% 26 -0.3%0.33% -2.31% 23 -0.6%0.27% -0.68% 40 0.1%0.32% -1.71% 23 -0.1%0.36% -2.25% 20 -0.4%0.25% -0.92% 45 0.0%0.30% -2.79% 34 -0.5%0.35% -3.26% 17 -0.2%0.39% -3.79% 20 -1.2%0.29% -1.53% 47 0.1%0.37% -4.06% 20 0.1%0.45% -4.24% 4 0.5%0.25% -1.06% 48 0.0%0.30% -3.73% 40 -0.6%0.35% -4.54% 42 -1.4%0.39% -5.59% 37 -2.7%0.35% -1.17% 42 0.3%0.41% -4.13% 42 -0.4%0.46% -5.31% 15 0.2%0.26% -1.07% 46 0.1%0.31% -4.41% 36 -0.5%0.36% -5.81% 34 -1.0%0.42% -0.97% 29 0.5%0.47% -3.96% 20 0.3%0.54% -4.84% 29 -0.3%0.33%0.39%0.42%0.45%0.36%0.41%0.43%0.47%0.27%0.30%0.32%0.28%0.32%0.35%0.27%0.31%0.35%0.37%0.31%0.41%0.47%0.28%0.33%0.36%0.36%0.40%0.50%0.57%0.29%0.34%0.37%0.47%0.58%0.64%（bp） 益率-0.34% 4 0.2%-0.70% 2 0.2%-0.95% 7 0.0%-1.45% 4 0.0%-0.33% 24 0.1%-0.61% 13 0.0%-0.82% 8 0.0%-0.82% 7 -0.3%-0.33% 35 0.0%-0.71% 33 -0.6%-1.05% 36 -1.3%-0.33% 37 0.0%-0.63% 44 -0.9%-0.91% 42 -1.5%-0.37% 42 0.0%-0.94% 44 -0.9%-0.77% 45 -1.7%-1.72% 41 -3.2%-0.38% 79 -0.3%-0.55% 75 -1.7%-0.18% 76 -3.1%AAA-二级资本债-0.39%-1.09%-1.91%-3.21%47474540二级资本债-0.34% 53-1.13% 68-0.68% 61-0.38%-0.99%-1.52%535148-0.24% 60银行永续债-0.53%-1.24%63640.0%-0.9%-1.7%-3.1%-0.1%-1.5%-2.4%-0.1%-1.1%-1.8%-0.1%-1.3%0.25%0.30%0.32%0.38%0.28%0.32%0.34%0.39%0.32%0.34%0.35%0.34%0.36%0.39%0.34%0.36%0.37%0.41%0.36%0.38%0.41%0.33%0.35%0.37%0.40%0.36%0.39%0.42%0.33%0.36%0.38%0.38%0.42%-2.4%0.46%-0.03%-0.05%-0.34%-0.34%-0.20%-0.35%-0.37%-0.66%-0.29%-0.92%-1.65%-0.30%-1.22%-1.93%-0.34%-1.21%-2.08%-3.63%-0.65%-2.07%-3.50%-0.38%-1.30%-2.07%-3.52%-0.44%-1.87%-2.80%-0.43%-1.42%-2.19%-0.49%-1.74%-2.91%-1.6%-1.3%-1.9%-0.3%-1.3%-0.7%-0.4%-0.6%-0.6%-0.1%-0.2%资料来源：WIND，研究所注：持有期收益率=票息收入+资本利得/损失3.22019-2024年，银行资本债利差的“顶”和“底”把握银行资本债的交易节奏，首先是判断其估值的拐点。从近几年中长久期AAA-银行二级资本债与国开债之间的信用利差来看，“上有顶，下有底”，2021年以来利差中枢下移，“顶”和“底”的点位也在不断下移。3Y银行二级资本债为例，2019-202045-100bp之间波动，2021-202330-70bp之间（2022100bp后收窄），202415-50bp因此，3Y33个“底”。3个顶点分别是100bp、、50bp，45bp、、15bp，具体来看，2019-2020年，3Y二级资本债信用利差的“顶”和“底”分别为100bp、45bp。2021-202330-70bp2022年23bp，随后债市大调整引发理财100bp。202415-50bp左右。15bp7月-815-20bp在偏纠结的行情下，可能还是一个压力位，330bp10bp旬，利差修复到30bp之后也再度走扩。此外，今年以来利差上限降至50bp左右，即当利差走扩至50bp左右，机构可能觉得已经具备性价比值得介入。图21：2019年以来3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）3YAAA-银行二级资本债信用利差3YAAA-银行二级资本债信用利差100bp70bp50bp45bp30bp15bp100806040202019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来源：WIND，研究所5Y33个“底”，其中，3个顶点分别是110bp、85bp、60bp，360bp、40bp、。年以来，5Y二级资本债信用利差整体在20-60bp之间波动。37-8月的极致行情下，5Y20bp左右，但是40bp40bp之后就再次走扩。图22：2019年以来5YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）资料来源：WIND，研究所此外，2024年以来，地方化债导致“资产荒”格局更为严峻，票息策略失效，投资者只能向久期要收益，带动了一轮超长久期信用债的行情，10Y大行二级资本债也不例外，信用利差一度压缩至3bp。2019-2020年，10YAAA-二级资本债收益率与10Y国开债多同步变动，信用利差中枢在100bp左右。2021-2023年，利差中枢下移至65bp左右，期间信用利差多稳定在40-80bp之间。而2023年11月以来，久期行情启动，短短4个月之后，信用利差就从80bp降至20bp以下，7月初甚至压缩至3bp左右。同样从“顶点”和“底点”的角度观察2024年以来10Y大行二级资本债信用利差的区间，发现利差走扩到30-35bp时容易迎来下行拐点，而利差压缩至15-20bp时，止盈力量将会带动利差再度走扩，极致行情下利差可以在5bp左右横盘磨底。10YAAA-银行二级资本债信用利差100bp10YAAA-银行二级资本债信用利差100bp65bp30-35bp15-20bp5bp160140120100806040202019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来源：WIND，研究所3.32025年，银行资本债的交易节奏展望2025年，在“学习效应”下，投资者可能会参考2024年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此其信用利差的波动范围或与2024年差距不大，即3YAAA-二级资本债利差在15-50bp内波动，5Y在20-60bp内波动，10Y在5-35bp左右。截至2024年12月27日，3Y、5Y、10Y银行二级资本债的信用利差分别为44bp、48bp、39bp，均已来到较有性价比的点位。在确定可能的拐点位置之后，如何把握交易节奏？从往年各月份银行资本债利差走势来看，在供需力量作用下，银行资本债信用利差往往具有一定的季节性特征。1-2月开年货币政策趋于宽松，理财规模普遍小幅增长，债市收益率多震荡走强，银行资本债信用利差也收窄为主。季末月3月，银行理财回表、规模下降，配置需求减弱，银行资本债利差大多走扩。3月中旬或4月初，当利差走扩至阶段性高位，配置力量增加，叠加一季度开门红一般会导致二季度经济数据向好，政策力度往往偏弱，从而推动信用利差收窄至低位。7月末至8月初是止盈的时机，此时信用利差已经压缩至低位、性价比下降，而且8-12月理财规模增幅往往转弱，银行资