固定收益月度报告：利率｜1月10年国债利率1.5

内容目录创纪录的12月债市 4历史上1月债市表现如何？ 5外围在变，政策伺机而动 7外围的“不确定”与国内的“确定” 71月，宽货币在即 8三个维度的“开门红” 9利率债供给开门红 9政府债发行前置 9政金债放量可能引致贷款扩张 10利率债供给放量，需要结合信贷考量 11信贷开门红可能性不高 11实体可能保持结构性修复 121月，资金维持平稳 1月，配置继续进场、交易盘跟随趋势 风险提示 图表目录图1：12月国债利率大幅下行 4图2：国债收益率曲线 5图3：国开债收益率曲线 5图4：信用债 5图5：信用利差（vs同期限国开债） 5图6：历年1月债市行情回顾 5图7：10Y国债下行季节性 6图8：10Y国债季节性 6图9：9月和12月点阵图 7图10：美联储经济预测与点阵图 7图11：美元和美债 8图12：美元指数和美元人民币 8图13：新增一般债发行进度 10图14：新增专项债发行进度 10图15：超长期国债发行对国债收益率影响 10图16：置换债发行对国债收益率影响 10图17：政金债余额增速与票据利率 10图18：政金债余额增速与贷款余额增速 10图19：政金债增速 11图20：利率债净融资与10Y国债 11图21：利率债净融资与社融增速 11图22：信贷增速与票据利率 12图23：企业中长贷季节性 12图24：螺纹钢表观消费量未出现季节性下降 12图25：整车货运流量指数偏强 12图26：水泥价格 13图27：石油沥青开工率 13图28：地铁出行强于季节性 13图29：汽车销售强于季节性 13图30：新房销售持续修复 13图31：螺纹钢价格持续处于低位 13图32：R001季节性（对比过去3个月） 14图33：R001季节性（对比过去3年同期） 14图34：利率走廊 14图35：MLF与CD利率 15图36：12月机构二级买卖对比 16图37：利率债二级交易季节性（保险） 16图38：超长利率债二级交易季节性（保险） 16图39：利率债二级交易季节性（国有大行） 16图40：超长利率债二级交易季节性（国有大行） 16图41：利率债二级交易季节性（农商行） 17图42：超长利率债二级交易季节性（农商行） 17图43：利率债二级交易季节性（基金） 17图44：7y以上二永债二级交易季节性（基金） 17表1：历年1月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp) 6表2：岁末年初货币政策梳理 8表3：新增地方债占比 9创纪录的月债市12月债市创造多项纪录。34.54b创次贷危机以来最高纪录10年国债利率下破302.0。货币宽松交易是推动利率下行的最大逻辑。129日下午政治局会议通稿发布1，货币政10Y国债利率下行3.71b，之后连续迅速下行，12月9日166个交易日内，10Y23.24bp，贡献了月内的主要降幅。11月29日晚，央行发布公告场利率定价自律机制工作会议于28日召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自29日即开始下行。另一方面，1212日开始，政府债供给显著缩量。在宏观逻辑催化下，静态逐渐走低，机构对动态的博弈愈发极致。配置力量自11月中下旬开始进场，基金率先抢跑，然后银行和保险接力，期间农商行等机构阶段性发力，共同推动利率流畅下行。另一方面，资金面、央行关注利率风险则对债市构成一定阻力。“疯狂的”债市面前，资金面表现一般。受政府债缴款、税期、非银资金需求、中上旬央行公开市场投放缩量等因素扰动，与去年同期相比，12月资金面表现一般。1218日《金融时报》发文提到央行当日约谈了部分金融机构3，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。市场有一定担心，当天10Y国债上行3.27bp，利率单边行情告一段落。121121世纪经济报道418日日国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专530日媒体报道2025年一季度政金债发行将达到20000亿元，年后首日即启动发行6，对市场预期形成一定扰动。图1：12月国债利率大幅下行资料来源：，中国政府网等，分不同券种来看，国债收益率曲线形态变化不大，国开债收益率曲线陡峭化。1https:///yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm2/goutongjiaoliu/113456/113469/5523063/index.html3/s/bjh9IqFaN8TrkpKM2058cw4/article/20241211/herald/8568c2c3fa0576afaf8dc84a568f2110_zaker.html5https:///zhengce/content/202412/content_6994502.htm6/jryx/bank/2024-12-30/doc-inecfrat4536325.shtml存单利率下行幅度相对较小，3M、6M、9M、1Y存单利率分别下行20.00bp、20.50bp、21.72bp、22.00bp，存单收益率曲线倒挂。信用债长端下行幅度更大，曲线平坦化；信用利差走阔，短期限信用利差走阔幅度更大。图2：国收益率线 图3：国债收益曲线 资料来源：， 资料来源：，图4：信债 图5：信利差同期国开债） 资料来源：， 资料来源：，历史上112016-201720212023年初疫情好转与资金收敛，其余年份利率以下行为主。利率下行的年份中，10年国债利率下行幅度大多落在12-15个bp。图6：历年1月债市行情回顾2013年 3.162013年 3.162014年 -4.992015年 -12.002016年 2.072017年 33.502018年 3.332019年 -12.282020年 -14.332021年 3.572022年 -7.572023年 6.242024年 -12.23变动均值 0.06变动中位数-1.46-4.83 -15.78 -16.52 -15.92 0.43 0.14 0.71 0.86-6.20 -32.04 -28.54 -28.54 1.09 1.17 0.88 0.83-22.15 -27.68 -28.00 -22.22 -28.51 -14.08 1.07 1.18 1.02 1.17-2.82 9.11 10.12 3.03 -3.59 -5.51 0.08 0.25 -0.02 0.3227.61 9.05 9.32 4.61 -24.48 -2.24 -0.67 -0.96 -0.46 0.3124.79 1.34 1.34 7.01 -48.21 -29.06 0.20 0.40 0.03 0.47-8.75 -25.11 -25.11 -29.92 -14.46 -34.62 0.72 0.68 0.69 0.84-16.40 -8.27 -8.27 -9.45 4.67 -9.48 0.81 1.01 0.66 0.425.57 12.93 13.83 15.83 71.97 23.00 -0.02 0.10 -0.11 0.17-14.94 -16.41 -19.79 -14.13 -14.04 -19.00 0.92 0.96 0.82 0.605.72 6.63 4.24 -2.91 20.66 15.00 -0.04 -0.05 0.01 0.41-8.96 -11.08 -11.91 -12.68 18.60 -7.00 1.00 1.33 0.62 0.57-1.13 -7.84 -7.94 -8.42 -4.00 -8.44 0.42 0.44 0.39 0.58-5.52 -12.03 -12.40 -11.79 -14.25 -11.78 0.57 0.54 0.68 0.5410年国债 10年国开 3年3A中票3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数资料来源：，图7：10Y国债下行季节性资料来源：，1月债市受数据影响不大。每年1月披露12月数据，全年经济金融情况基本可以“盖棺定论”，市场更关注新年的“新气象”，因此1月债市受宏观数据披露的影响偏小。表1：历年1月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp)20192021202220232024绝对值求平均1月PMI-0.50-2.00-1.00-1.250.000.9512月出口数据0.86-0.980.772.321.801.3512月通胀数据-1.001.760.001.751.801.2612月金融数据0.86-1.750.001.740.400.9512月经济数据1.271.50-0.75-1.50-1.751.35资料来源：，图8：10Y国债季节性资料来源：，，注：图中方形标记为1月PMI数据公布日期，菱形标记为12月经济数据公布日期，三角形标记为12月金融数据公布日期。立足当下，在特朗普即将上台之际，首要的是国内政策应对，其他政策会不会有变化，货币宽松什么时候来？第二，开门红的可能性如何？第三，资金面是否舒适？第四，跨年配置的买盘力量与交易盘是否止盈？外围在变，一是特朗普加征关税的节奏，二是美联储降息节奏。开年宏观政策存在一定不确定性。近期特朗普态度虽然有缓和迹象，但其思路不可以常理揣测，开年乃至2025年全年的宏观政策可能都伺机而动。央行以我为主，宽货币在即。对于后者，金融市场对联储降息节奏已经有提前修正，美债利率大概率见顶，对我国货币政策掣肘有限。外围的“不确定”与国内的“确定”12月8日，特朗普接受采712月16日，特朗普提到“美中两国联手可以解决世界上所有问题”8。我们认为，当前特朗普对华态度阶段性好转，但特朗普大概率不按照常理出牌，后续贸易摩擦可能仍然难以避免。2025年宏观政策加码已经确定，但不确定的是加码幅度和节奏，近期部委和媒体已经释放关于财政靠前发力的信息。认为后续存在不确定性。

市场最关心的是地产政策、直接的居民增收和促消费政策，我们外围变化之二在于美联储的降息路径。12月议息会议降息25bp，符合市场此前预期，但20252次，同时鲍威尔在新闻发布会中不断暗示未来20252次。图9：9月和12月点阵图资料来源：美联储，经济预期回稳，降息预期减弱。此次FOMC会议调整了对于未来的经济数据预测。12月经济预测材料上调了2025年的增长预期和通胀预期，认为失业率下行风险降低。降息方向明确，但市场对未来经济和利率的预期需要不断调整。9月议息会议以来，美国国债利率不断上行的过程即是对降息预期不断修正的过程，前期市场过于乐观的降息预期基本已经修正，我们认为后续美债利率上行的空间可能有限，逻辑上内外均衡压力可能逐渐下降。图10：美联储经济预测与点阵图7/roll/2024-12-10/doc-incyypar1629658.shtml8https:///newsDetail_forward_296712972.1 2 1.9 1.8 2.4–2.51.8–2.21.9–2.11.8–2.01.7–2.02.3–2.71.6–2.51.4–2.51.5–2.52.1 2 1.9 1.8 2.4–2.51.8–2.21.9–2.11.8–2.01.7–2.02.3–2.71.6–2.51.4–2.51.5–2.51.7–2.52 2 1.8 1.9–2.11.8–2.21.9–2.31.8–2.11.7–2.01.8–2.61.3–2.51.7–2.51.7–2.51.7–2.54.2 4.2 4.2–4.54.1–4.44.0–4.43.9–4.3 4.2 4.2–4.53.9–4.63.8–4.53.5–4.54.3–4.44.2–4.54.0–4.44.0–4.43.9–4.34.2–4.54.2–4.73.9–4.53.8–4.53.5–4.52.0–2.2 2 2 22.4–2.72.1–2.92.0–2.62.0–2.42.1–2.72.1–2.42.0–2.22.0–2.12.8–2.92.1–3.22.0–2.72.0–2.62.1–2.52.0–2.22.0–2.2222.4–3.92.4–3.92.4–3.92.4–3.92.9–4.14.1–4.92.5–3.52.6–3.62.6–3.63.1–3.64.4–9月预测2.4–3.93.1–4.44.4–4.62.8–3.62.9–3.63.1–3.63.6–4.14.4–4.64.4FER2.4–2.9222.1–2.32.6–2.7222.22.69月预测22.0–2.32.5–2.72.8–2.9核心PCE22.1–2.22.2–2.42222.12.39月预测2.3–2.62.4–2.5PCE4.44.49月预测4.2失业率229月预测2.5实际GDP2024 2025 2026 2027更长期2024 2025 2026 2027更长期2024 2025 2026 2027更长期范围（Range）集中趋势（CentralTendency）中位数（Median）资料来源：美联储，图11：美和美债 图12：美指数和元人币资料来源：， 资料来源：，1月，宽货币在即经济环境和重要会议均指向宽货币，且时点可能靠前。一是当前消费和投资需求仍然偏弱，央行要推动物价温和回升，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降；二是货币政策基调更改为“适度宽松2025年1月是“适度宽松”货币政策基调下的第一个窗口，我们认为降准降息可期，降准幅度可能为0.5个百分点，降息幅度可能是20bp。1月降准是大概率事件，汇率贬值压力不会掣肘降准。2019年以来，岁末年初通常有一次降准2019-20201月初降准，2021-202212月降准，202422024年9月潘行长释放年内还有一次降准的信号91229准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6，这个水平与国际上主要经济体的央行相比，还有一定空间我们认为1月可能全面降息20bp，OMO带动LPR和存款利率共同调降。我们认为“适202550bp20bp、推动靠前发力是应有之义。此外对银行净息差的中性影响，后续降息可能是政策利率带动存款、贷款利率共同下行。MLF利率下调的幅度可能更大。在淡化MLF的过程中，MLF利率还要充当中期基础货币投放的功能，目前已经与CD利率脱钩，有必要进行更大幅度调降。表2：岁末年初货币政策梳理12月 1月 2月年 降准1个百分点9/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html10/s/zXUSg-GmQdzqPo4RZMONkg年 降准0.5个百分降准0.5个百分点，1年

OMO-10bp，MLF-10bp，1年LPR-10bp、5年LPR-5bp2021年

LPR-5bp

OMO-10bp，MLF-10bp，年 降准0.25个百分2023年

1年LPR-10bp、5年LPR-5bp0.5个百分点，5年LPR-25bp年资料来源：，三个维度的“开门红”开门红有三个维度——利率债供给开门红、信贷开门红、实体开门红。我们认为利率债供给开门红的可能性最高。市仍然处于有利位置。利率债供给开门红近期利率债开门红信号逐渐增强。12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》11，提到加快专项债券发行进度、加快专项债券资金使用和项目建设进度等，提出“统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用及时拨付已发行专项债券资金，督促项目主管部门和项目单位加快资金使”等。1230日，新浪财经报道122万亿元，50，创历史新高。年后首日即启动债券发行，将全曲线增加债券供给。政府债发行前置我们预计2025年财政将靠前发力，新增专项债可能在9月底前基本发完。除早发行、早使用的诉求外，专项债逐渐“一般化”，发行审核限制显著放松。假设2025年新增专项债额度4.9万亿，按照2025年一季度新增专项债占比达到历史高点（约35，明年一季度新增专项债将达17150亿元。表3：新增地方债占比2019202020212022202320242025新增一般债占提前批89.482.11.782.572.748.258新增一般债占当年额度55.843.428.935新增专项债占提前批82.047.31.588.962.027.873新增专项债占当年额度30.928.90.731.335.716.335资料来源：Wind，天风证券研究所11https:///zhengce/zhengceku/202412/content_6994503.htm12/jryx/bank/2024-12-30/doc-inecfrat4536325.shtml图13：新一般债行进度 图14：新专项债行进度资料来源：， 资料来源：，2024年以来，政府债供给对利率的脉冲影响在下降。货币政策新框架下央行调控更加精准，对财政的协调配合也更加及时有效，因此2024年政府债供给大月，资金也保持相对平稳。政府债供给落地后，债市反而表现为利空出尽。图15：超期国债行对债收益影响 图16：置债发行国债益率影响中债国债到期收益年 中债国债到期收益年 中债国债到期收益年 中债国债到期收益年月日两会布今年发行月日两会布今年发行万亿超长期特别国债月日首只超长期特别国债发行资料来源：，中国证券报公众号，中国政府网， 资料来源：，中国新闻网等，政金债放量可能引致贷款扩张政金债对债市的传导逻辑是宽信贷。政金债发行后可能提高政策性银行的贷款投放，从而传导至资金面和债市。但政金债的余额增速与票据利率/信贷增速正相关。其中政金债余额增速快速扩张时，信贷的确有正向反应。如果按照年一季度政金债发行23月末政金债余额增速约，相比今年末上行个百分点，较年增速明显改善，有可能带动信贷扩张。图17：政债余额速与据利率 图18：政债余额速与款余额速资料来源：， 资料来源：，图19：政金债增速资料来源：，利率债供给放量，需要结合信贷考量我们认为，利率债供给对市场的影响，短期看资金表现和市场情绪变化，中长期看能否拉动需求与预期。总体来看，还需要结合信贷变化进行考量。除央行配合以外，从历史角度来看，利率债供给增加并不必然引发利率调整，关键还要看宽信用和稳增长的收效，主要通过社融相联系。图20：利债净融与国债 图21：利债净融与社增速资料来源：， 资料来源：，信贷开门红可能性不高在国有行同业存单余额接近限额后，近期建设银行和中国银行上修了2024年同业存单发行额度。12月25日以来，票据利率出现显著上行。2021年和2022年年末票据利率反弹后，第二年信贷表现都较好。虽然政金债发行放量可能带来边际变化，但我们认为2025年信贷开门红的可能性不高，因此总体来看对利率影响有限。信贷增长放缓，一方面源于实体融资需求偏弱，另一方面源于经济转型背景下的平滑信贷、调结构、挤水分、金融高质量发展、淡化数量考核目标等。“平滑信贷”的诉求似乎在弱化，但“防空转、金融高质量发展”的诉求仍在。月11日《金融时报》提出13加剧资金空转等各种虚增问题。规模情结影响下，企业行为出现变异、脱离主业搞金融的情况较为突出”。月27日发布的《中国金融稳定报告（2024性货币政策等，但仍然要求准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导银行充分满足有效信贷需求；以及约束对产能过剩行业的融资供给，满足合理消费融资需求，通过优化信贷结构、改进金融服务质效，为经济运行创造良好的货币金融环境。图22：信增速与据利率 图23：企中长贷节性资料来源：， 资料来源：，实体可能保持结构性修复12月PMI非制造业偏强。与宏观数据相互验证，生产投资相关高频数据的绝对水平虽然不高，但环比变化偏强。螺纹钢表需四季度虽然处于低位，但未出现季节性下下降；整车货运流量指数较季节性表现也更强。图24：螺钢表观费量出现季性下降 图25：整货运流指数强 13/s/ndz2hXqg--Yf_VRYIG4a5Q资料来源：， 资料来源：，基建相关高频对经济的支撑似乎提高。12月各地降温雨雪天气增多，施工强度季节性下降，但水泥价格回落幅度有限，沥青价格持续上行，基建相关商品仍受到较好支撑。图26：水价格 图27：石沥青开率资料来源：， 资料来源：，消费高频表现较好，促消费政策在发酵。地铁和航班出行强于季节性，对消费形成一定支撑；汽车销售持续回升，9月以来相关补贴政策显著拉动购车意愿，当前部分地方补贴政策短期断档，可能导致部分购车需求延后至2025年年初。图28：地出行强季节性 图29：汽销售强季节性 资料来源：， 资料来源：，地产销售表现较好，但投资相关高频表现略弱势。新房和二手房销售持续改善，新房销售强于去年同期，二手房销售显著强于季节性，存量政策持续生效；但相关商品仍受高库存和弱预期的压力，表现偏弱。图30：新销售持修复 图31：螺钢价格续处低位 资料来源：， 资料来源：，总体来看，四季度增量政策出台后，经济始终保持结构性修复，并未出现“二次衰退只是地产投资端修复仍需时间，我们认为实体可能维持结构性修复。1我们预计，央行积极配合之下，1月资金面可能呈均衡偏松态势，资金利率下行的关键是政策利率能否调降。结合11-12月置换债MLF1150014000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入投放了充足的流动性。根据MLF续作当天《金融时报》发文14，通过新工具进行置换MLF有利于进一步降低银行资金成本。跨年后，资金或边际转松。从绝对水平来看，当前资金利率不高，但从相对水平来看，考虑到今年相较去年逆回购利率调降30bp，今年跨年资金表现一般。跨年后，考虑到一是短期内资金季节性转松，二是降准有希望落地，我们对资金面持乐观态度。图32：季性（对过去3个） 图33：季性（对过去3年期）资料来源：， 资料来源：，资金利率的有效突破，还需要等待政策利率调降。从央行视角来看，当前资金面可能仍处于宽松状态，MLF续作当天《金融时报》发文15月以来DR0011年期国有大行CD利率分别低于1.5和1.7，资金较为充裕。后续央行调控下，资金利率仍有下限，7天OMO利率。图34：利率走廊/s/H6Vx