策略政府杠杆周期视角下的配置思路

正文目录两轮相似政府杠杆周期的经验 41998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆 42015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆 7长期视角，A股演绎的经验规律 10新一轮政府杠杆周期有何不同？ 背景不同：国内私人部门信用周期回升面临的挑战更多 12目标不同：“防风险”和“促发展”并重 13约束不同：国内地产or海外发达国家驱动加杠杆面临约束 14本轮的配置和交易思路 16中期：政府支出受益+供给积极变化 16长期配置：“一带一路”等新兴市场的Capex和消费需求 20风险提示 21图表目录图表1：1990s，国内固定资产投资增速维持高位，国企占比仍在50%以上 4图表2：强Capex+弱需求，压低国内产能利用率及价格水平 4图表3：至1997年底，国企亏损面接近40% 4图表4：纺织行业一度产能过剩，1995-1998年持续亏损 5图表5：三年脱困期间，国企大量减人增效，实现出清 5图表6：经过三年脱困，2000年全国国企利润总额较1999年增长1.8倍 6图表7：加入WTO，发达国家承接加杠杆带来增量需求 6图表8：2001-07年，我国全球商品出口份额实现翻倍增长 6图表9：2009年起，地方政府杠杆率快速上升 7图表10：财政刺激后，产能滞后释放，供需错配，压制产能利用率 7图表我国在2015-18年共发行置换债12.2万亿，基本完成置换目标 8图表12：以市场化债转股流程为例，能够更直观的观察债转股对企业资产负债表的影响 8图表13：2015年起，我国地产销售面积同比进入新一轮上行周期 9图表14：随着地产销售景气回升，地产相关的财政收入改善 9图表15：地产周期重启，杠杆由政府部门向居民部门转移 9图表16：01-07年，地产和出口驱动企业部门加杠杆做投资 10图表17：2005-06年的回踩后，4Q06-3Q07年进入周期品主升浪 10图表18：2015-20年，地产宽松和消费升级驱动居民部加杠杆购房消费 10图表19：2018年的回踩后，2019-20年进入消费主升浪 10图表20：最新阶段，2024-28年债务置换方案示意图 图表21：广义制造业产能周期2021年后触顶回落 12图表22：广义制造业资本开支/营收的比值可能在2025年下半年跌破-1x标准差阈值 12图表23：2010年来，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民和企业通常仍有一方主动加杠杆，本轮不同 13图表24：政府性基金预算的支出处于过去数年的偏低水平 13图表25：地产销售的下滑拖累土地出让收入 13图表26：今年以来，城投债净融资显著放缓进一步放大了地方政府的财政压力 14图表27：从海外经验看，我国房价全面企稳可能还需要一定的时间 14图表28：中国居民主动稳杠杆 14图表29：欧美为代表的发达国家需求总量面临周期性的下行压力 15图表30：2018-19年的经验看，加征关税或将在一段时间内拖累出口 15图表31：2018-23年，每年政府补贴收入/归母净利润在全部样本中位数以上的行业 16图表32：汽车、家电、机械、社服等行业的二级子行业相对更受益于财政支出上升 17图表33：2008年全球金融危机后，四轮中央加杠杆小周期中，取得超额收益的申万二级行业 17图表34：主要行业固定资产周转率分位数vs资本开支/营收 18图表35：中证1000相对沪深300的回报率与长端国债负相关 19图表36：大小盘之间的相对回报有一定均值回归性，极值位置易反转 19图表37：应收类资产的总资产和市值占比较高的高G端敞口行业更可能受益于政府偿债 19图表38：随着人均GDP提升，基建升级需求有望增加 20图表39：亚投行测算的成员国分地区基建投资需求 20图表40：海外新兴市场可能是未来加杠杆的主要部门，下述行业的新兴市场收入占比在15%以上 21两轮相似政府杠杆周期的经验1998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆9050%效益却持续下滑，主要原因包括：1）来自私营企业以及集体企业的竞争更激烈；2）财政年代前199740%65%左右。亚洲金融危机导致需求收缩，国企产能过剩问题显现，大量国企的产能利用率不足60%。国企的持续亏损和高杠杆使得银行系统积累了大量坏账，彼时银行系统的坏账率达40%。图表1：1990s，国内固定资产投资增速维持高位，国企占比仍在50%以上中国:全社会固定资产投资完成额:国有企业占比（%） 中国:全社会固定资产投资完成额:国有企业:同比（%，右轴中国:全社会固定资产投资完成额:同比（%，右轴）南方谈话后，国内固投维持高速增长，国企占比超南方谈话后，国内固投维持高速增长，国企占比超50%7060504030201019821983198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

80706050403020100(10)(20)资料来源：，图表2：强Capex+弱需求，压低国内产利用率及价格水平 图表3：至1997年底，国企亏损面接近国有工业企业:亏损额(亿元)50

中国:PPI:全部工业品:同比（%）中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平（%，右轴）50454035309293949596979899000102030405

0

国有工业企业:亏损面(%,右轴)国有工业企业:亏损率(%,右轴)70605040302010019901991199219931994199519961997资料来源：， 资料来源：《国有企业改革实录1998-2008》，1998兼并破产；2）减人增效；3）债转股。积极的财政政策和稳健的货币政策为脱困创造了有利的环境。1998-2000年，中央政府共36002400亿元以上，7500GDP1.5个百分点57次降息，同时，改革了存款准备金制度，两次下调存款准备金率，取消贷款规模的限额控制。1998-20001万亿元以上。限产压锭，兼并破产，解决产能过剩与“退出难”问题。压缩总量、淘汰落后主要集中在1998年起在全国范围内深入开展限产压锭19999062000年，国有纺织企业实现扭亏为盈。兼并破产方面，1999年起，有关部门改进了对核销银行呆坏账准备金按地区切块分配规模的办法，集中使用于部分行业国有大17181261659929%的企业实施破产关闭。减人增效、下岗分流、实施再就业工程。200012月，时任国家经济贸易委员会主任盛华仁《关于国有企业改革与脱困情况的报告》中的阐述，三年脱困期间，国企下岗职21001300多万实现了再就业，100多万人通过企业内部退养等方式得到安置。通过上述努力，国企的劳动生产率显著改善。图表4：纺织行业一度产能过剩，1995-1998年持续亏损 图表5：三年脱困期间，国企大量减人增，实现出清1000(100)

中国:利润总额:纺织业（亿元）1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

中国:全国国有企业:企业户数:总计（万户）中国:全国国有企业:职工人数:总计（万人，右轴）2520151050199719981999200020012002200320042005

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：， 资料来源：，债权转股权，改善国企的杠杆结构，对国企脱困起到了积极作用。国企资产负债率过高，1999年决定实行的债转股是一个4050（1999GDP4%和国企收入目标国企的债务通过新设立的国有金融资产管理公司实现转股（不良贷款的%。债转股的实施减轻了国有大中型企业的利息负担（0年当年可减少利息支出0亿元左右结构和强化企业内部经营管理。到了2000年，80%以上的债转股企业实现了扭亏为盈。三年供给侧为抓手的脱困行动后，国企经营情况改善，银行业的呆坏账风险缓解。第一，283419991.850%1412个实现了全行业净盈利（或盈利增加199767.1%200066%AMC10的修复。图表6：经过三年脱困，2000年全国国企利润总额较1999年增长1.8倍中国:全国国有企业:利润总额（亿元） 中国:全国国有企业:盈利面（%，右轴）12,000 5510,000 50458,000406,000354,000302,000 250 201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005资料来源：，海外发达国家需求及国内地产周期启动，驱动制造业及地产开发商承接政府加杠杆对于国第一，加入WTOBIS，282002-071998年的住房制度改革盘活存-7以上。内的产品相较海外竞争力不足，开放市场将给国内企业带来冲击。而决策层则指出加入WTO财政部，2002-200736%。图表7：加入WTO，发达国家承接加杠杆带来增量需求 图表8：2001-07年，我国全球商品出口份额实现翻倍增长180170160150140130120

发达国家:杠杆率:私人非金融部门(%)4Q01-4Q07：海外：+28ppvs中国：+11pp中国:杠杆率:私人非金融部门4Q01-4Q07：海外：+28ppvs中国：+11pp199920002001200220032004200520062007

130 14120 12110 86100490 2080

全球商品出口份额:中国(%)资料来源：BIS， 资料来源：UNCTAD，2015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆本轮政府部门局部杠杆风险的背景与8行大量（基建）投资，拉动经济复苏的同时，债务风险积累，也为基建链上游（以国企为主）2008基建，中央代发地方债以及地方融资平台是主要的资金来源，地方政府杠杆率快速提升，2012-13现过热迹象，宏观调控收紧，海外则爆发欧洲主权债务危机，需求收缩的同时，新建产能（年的6，上升至5年的，尤其是在煤炭、钢铁等行业。图表9：2009年起，地方政府杠杆率快上升 图表10：财政刺激后，产能滞后释放，供错配，压制产能利用率中国:基建投资完成额:累计同比（%）

中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）中国:地方政府杠杆率（%，右轴） 上游资源资产周转率（%，右轴）60 2550204030 1520 101050(10) 0040506070809101112131415161718

15上游产能利用率下行最为明显，价格周期负增长上游产能利用率下行最为明显，价格周期负增长50(5)(10)08091011121314151617181920212223

1.31.21.11.00.90.80.70.6资料来源：， 资料来源：，1998年也有相似之处：1）本轮局部风险化解以财政（提高赤字率以支持减税降费等（降息降准（以中上游行业为主的）供给侧改革。对于地方政府的局部杠杆风险，将地方债务纳入预算管理，同时拉长负债久期，降低利息负担。根据全国人大常委会预算工作委员会调研组统计，截至2014年末，地方政府存量15.41.114.3万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。2015-2018年，我国共发行置12.220183151杠杆性”主要体现在拉长地方政府的负债久期、降低利息成本，从而缓解地方政府的偿债年末地方政府债务平均发行利率约20147个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。对于国企的局部杠杆风险和产能过剩压力，通过市场化“债转股”以及供给侧改革化解。针对国企的局部杠杆风险，20161020162018年AMC2017年6（%（%（%。针对产能过剩风险，6法包括：①各省定目标；②设立专职部际联席会议制度跟踪进度；③开展专项行动确保进度；④中央财政安排专项资金稳就业，最终去产能目标超标完成。图表11：我国在2015-18年共发行置换债12.2万亿，基本完成置换目标置换债发行额（万亿元） 地方政府债务年末余额：非债券（万亿元,右轴）14.34.914.34.911.13.22.81.40.33.56.2145124103 8624120 02014 2015 2016 2017 2018资料来源：，图表12：以市场化债转股流程为例，能够更直观的观察债转股对企业资产负债表的影响 资料来源：彼时，供给侧改革外，政府部门局部杠杆风险的化解离不开国内房地产周期的重启，居民部门承接政府部门加杠杆。2H14930认贷不认房为标志，国内开启新一轮地产去库2015-18201436%2017（2016-7.7%，7年转正至图表13：2015年起，我国地产销售面积比进入新一轮上行周期 图表14：随着地产销售景气回升，地产相的财政收入改善中国:商品房销售面积:季累同比(%) 国有土地使用权出让收入:季累同比(%)土地增值税收入:季累同比(%)地产销售进入上行期地产销售进入上行期0

中国:商品房销售额:季累同比(%)

土地出让收入及土地相关税收收入同比快速增长土地出让收入及土地相关税收收入同比快速增长0201420152016201720182019202020212022202320242014201420152016201720182019202020212022202320242014

城镇土地使用税收入:季累同比(%)资料来源：， 资料来源：，图表15：地产周期重启，杠杆由政府部门向居民部门转移中国杠杆率:居民 中国杠杆率:政府 中国杠杆率:企业(%,右轴)杠杆从政府部门→居民部门4Q14-4Q18杠杆从政府部门→居民部门4Q14-4Q18：居民：36%→52%政府：39%→36%6050403020102009

2010 2011 2012 2013

2015 2016 2017

18017016015014013012011010090资料来源：，长期视角，A股演绎的经验规律A股中长期配置方向。8-3年的政府杠杆周期中，伴随着8（盘活存量资产、1年（增量改革Q-Q7我国88%100%附近。2001-2007年，我国全社会固定资产投资13%20%企业部门加杠杆投资拉动的上游资源品及中游材料是这一阶段超额收益最强势的品种。伴随着地产周期重启以及居民消费升级，驱动居民部门加杠杆购房消费，2015-202034%62%104120以上，居民加杠杆拉动的商品和服务消费是超额收益最强的品种。值得注意的是，这些在事后观察清晰的链条在彼时往往受到质疑，行情演绎也因此一波三折。第一轮行情中，19992002年，市场依旧悲观，2.4%，2003年的非典加剧市场的悲观情绪，彼时的“五朵金花”行200320044Q06-3Q07A股彼时的可选标的稀少、投资者认知有关，恒生中国企业指数的强势行情在2003年就已启动。第二轮行情有相似之处，2018（部分用于购房2019-20年。图表16：01-07年，地产和出口驱动企业门加杠杆做投资 图表17：2005-06年的回踩后，4Q06-3Q07年进入周期品主升浪中国:全社会固定资产投资完成额:名义同比(%) 申万投资主题/全A 万得全A（右轴）30252015105095969798990001020304050607080910

1.41.31.21.11.00.9

4,500宏观调控收紧，如加息等宏观调控收紧，如加息等3,5003,0002,5002,0001,5001,000500099 00 01 02 03 04 05 06 07资料来源：， 资料来源：，图表18：2015-20年地产宽松和消费升驱动居民部加杠杆购房消费 图表19：2018年的回踩后，2019-20年进入消费主升浪中国:商品房销售面积:累计同比（%） 申万消费主题/全A 万得全A（右轴中国:消费者信心指数（右轴）0

14 15 16 17 18 19 20 21

130120110100908070

2.01.81.61.41.21.0

7,000居民短贷快速增长社零增速回落居民短贷快速增长社零增速回落6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00014 15 16 17 18 19 20 21 22资料来源：， 资料来源：，新一轮政府杠杆周期有何不同？首先，我们认为，新一轮政府杠杆周期与前两轮有相似之处，体现在两个方面：地方政府的隐性债务风险由来已久。尽管2015年新预算法正式执行，2015-18年存量非标债务也通过置换基本实现入表，但在一轮财政收支扩张的过程中，地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及提供担保等方式举借部分债务，隐债风险累积。2018年8月下旬，国家审计署再次全面开展地方政府隐性债务审计工作，同时要求地方政府在5-10年内化解隐年地方政府又经历了一轮举债加杠杆的过程。20212021同比转负，持续至今。随着2024-28年债务置换方案（2028年前，平均每年地方政府隐债消化额由2.86万亿元降至4600亿元，官方估算五年累计可节约利息支出6000亿元左右）的出台以及中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，将综合整治“内卷式”竞争列入明年重点任务，本轮政府杠杆周期或进入“应对”阶段。图表20：最新阶段，2024-28年债务置换方案示意图限额置换 地方政府专项债 按计划偿还（万亿元）0.80.80.80.80.82.02.02.00.80.82.02.32.52.01.51.00.50.02024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029+E 自行偿还资料来源：，图表21：广义制造业产能周期2021年后触顶回落800广义制造业固定资产周转率 5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水（右轴）4846484644424038363432301999-20092009-20162016-?PPI当月同比（%）3.63.43.23.02.82.6151050(5)1996-031997-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03资料来源：，图表22：广义制造业资本开支/营收的比值可能在2025年下半年跌破-1x标准差阈值9.5%

广义制造业资本开支/营收（TFQ） 广义制造业固定资产周转率（右轴

若过去若过去年产能去化速度延续，资本开支/营收将在2Q25跌破“历史中枢-1x标准差”Avg-1xSD9.0%

3.57.5%3.07.0%6.5%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-126.0% 2.52005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12注：基于中证800成分股资料来源：，预测值得注意的是，本轮政府杠杆周期与过去两轮周期有三点不同，对应本轮配置和交易的重点不同，下文简要分析。背景不同：国内私人部门信用周期回升面临的挑战更多本轮企业部门和居民部门均尚在主动稳杠杆，私人部门信用周期回升面临更多挑战。第一轮相似的周期中，我国企业和居民的杠杆率均偏低，加杠杆的意愿和能力都比较强。第二轮相似的周期中，我们以新增中长贷同比增加值的变化为锚观察企业和居民部门主动加杠杆的意愿，20102016+2H23起，居民和企业同时主动稳杠杆，我们理解出现这一现象的主要原因是：①资产投资回报率与融资成本的倒挂，3Q24AROA2.9%3.1%，一线城市平1.7%3.3%；②收入预期不明朗。图表23：2010年来，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民和企业通常仍有一方主动加杠杆，本轮不同居民新增中长贷:同比增加(6mma,亿元) 企业新增中长贷:同比增加(6mma,亿元,右轴)0

8,0002015-18年：私人2015-18年：私人部门错位去杠杆海外部门加杠杆2H23-3Q24：私人部门同时稳杠杆4,0002,0000(2,000)(4,000)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(4,000)资料来源：，过去化解局部杠杆风险主要是通过清偿、压降的方式实现。2024（2024年截1058%）处于历史偏低水平。城投“去杠杆”进一步加大了地方财政压力，今年付息压力上升，城投债的净融资额处于历史低位。地方政府通过其他方式开源节流。本轮方案则强调，缓解地方政府流动性风险，腾挪更多发展空间。12月中央经济工作会议体现政府加杠杆带动社会增加消费及投资，增加政府收入，实现良性循环的思路。图表24：政府性基金预算的支出处于过去年的偏低水平 图表25：地产销售的下滑拖累土地出让收入120%100%80%60%40%20%

政府性基金支出

12010080604020

(2021=100)(2021=100)2016-19年均值2016-19年均值2023年年年FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23资料来源：， 资料来源：，图表26：今年以来，城投债净融资显著放缓进一步放大了地方政府的财政压力城投债净融资额（亿元）2021年 2022年 2023年 2024年25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec资料来源：，约束不同：国内地产or海外发达国家驱动加杠杆面临约束国内地产部门及海外发达国家均面临约束，本轮加杠杆的驱动力大概率不同。前文中，我1998-20032015-18到新的使得企业和居民部门“加杠杆”的驱动力，形成收入的新增长点。1998-2003年主2015-2018年则主要是国内地产涨价去库存以及消费升级。我们认为，本轮，两者均面临约束。国内地产驱动企业或居民加杠杆的约束在于：①926新政后，地产销售呈现积极迹象，但从量到价的改善，可能还需要一定的时间，房价预期制约购房意愿。根据华泰地产团队2025年地产销售将以重点城市为核心止可支配收入估算的居民105%提。此外，值得注意的是，在商品房建设“严控增量”的约束下，若地产销售止跌回稳，对投资及地方政府土地出让收入的拉动效应也可能有限。图表27：从海外经验看，我国房价全面企可能还需要一定的时间 图表28：中国居民主动稳杠杆12010080604020

中国:3Q21=100 美国日本:1Q91=100

160%140%120%100%80%60%40%20%

中国:估算住户债务收入比（，右轴美国:估算住户债务收入比（，右轴0-40-32-24-16-808162432404856647280

0%03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23资料来源：FederalReserveBankofSt.Louis， 注：2023年的住户部门可支配收入尚未公布，我们使用同期人均可支配收入的名义同比增速进行估算，并进一步估算居民杠杆率资料来源：，①欧洲制造业MI在收缩区间走平，PMI回升，但仍在荣枯线下方，且财政赤字、实际利率均处于高位，欧美需求自身可能有下行压力；②特朗普上2018-19年的经验看，关税风险下，全球出口增速与中国的出口增速（主要是对发达国家）同步明显下行。图表29：欧美为代表的发达国家需求总量临周期性的下行压力 图表30：2018-19年的经验看，加征关税或将在一段时间内拖累出口制造业PMI:欧元区 制造业PMI:美国70656055504540352020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07302020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07

70503010(10)(30)(50)

(%)(%)中国出口至发达国家金额同比(%)上一轮美国加征关税期间，全球及中国出口同比均明显回落2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：Haver， 资料来源：，本轮的配置和交易思路中期：政府支出受益+供给积极变化明年政府加杠杆的确定性较高。根据前文分析，私人部门信用周期尚待回暖的同时，政府部门由于收入下滑、举债约束增多、偿债压力加大等原因，对冲不足，使得信用周期尚未转向扩张。化债降低地方政府的当期偿债压力，腾出更多空间、资金和精力发展经济、提《转向震荡市思维——2025（转移支付保民生等（）力扩内需的确定性相对高。需求侧看，我们认为，两类行业受益：①近年来财政补贴占归母净利润比例较高，以剔负饮、农业、军工、机械等，其中航海装备、光学光电、商用车、黑电、影视院线等占比在20%及以上。②财政支出拉动需求的重点方向，从中央经济工作会议的表述看，本轮主要（与科技巨头x共振）等。两类行业本身有一定交集。图表31：2018-23年，每年政府补贴收入/归母净利润在全部样本中位数以上的行业申万二级行业2018（%）2019（%）2020（%）2021（%）2022（%）2023（%）Average（%）航海装备Ⅱ44351298552745光学光电子26584115367542商用车22443633465539渔业8123539606236黑色家电34222133161624影视院线11113239121820乘用车12222918191419农业综合1191110115518半导体23161611141916其他电源设备1422201381916非白酒1916171412915IT服务14121415151314专业服务12121016131413种植业12161114101313轨交设备781018141412农产品加工81319910911饮料乳品13111111111011金属新材料121312118911通用设备8101110111110专用设备9911128810专业连锁8878131510自动化设备81081011109化学制药79912999军工电子10988999资料来源：，实证看，第一，2018年7月至2024年11月，当期月度超额收益（相对全A）与上期政府债券同比增加值以及广义财政赤字（一般公共预算+政府性资金预算赤字）同比增加值均呈现较强正相关性的二级行业主要分布在汽车、家电、机械、社服等一级行业中。第二，过去四轮中央加杠杆的小周期中，乘用车、专业服务、小金属、消费电子、白色家电等行业均取得正向超额收益。占优行业的特征基本与上述两点逻辑对应。图表32：汽车、家电、机械、社服等行业的二级子行业相对更受益于财政支出上升专业连锁农化制品专业连锁农化制品焦炭贸易旅游及景区电视广播装修装饰酒店餐饮黑色家电综合商用家居用品造纸白色家电光学光电子其他电子特钢煤炭开采照明设备工程机械调味发酵品教育饮料乳品非金属材料物流休闲食品纺织制造地面兵装环保设备食品加工厨卫电器汽车零部件饲料化学制药油服工程当期超额收益与上期的政府债券同比增加增加规模的相关性20%当期超额收益与上期的政府债券同比增加增加规模的相关性15%10%5%0%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%当期超额收益与上期的财政赤字同比增加规模的相关性资料来源：，图表33：2008年全球金融危机后，四轮中央加杠杆小周期中，取得超额收益的申万二级行业申万二级行业第一轮第二轮第三轮第四轮平均4Q08-4Q094Q11-4Q123Q15-4Q154Q18-4Q20Avg专业服务6813328350白色家电5511284335小金属8838173235装修建材6010105130消费电子4911110030乘用车2332223930贵金属3619202120光学光电子522926资料来源：，加杠杆早期，需求侧改善的持续性置信度有限，供需两侧均有积极变化的行业胜率更高。2016①产能接近出清：以固定资产周转率以及资本开支营收筛选，主要包括自动化设备、汽车零部件、光学光电、家电、部分食品饮料等，政策强调综合整治内卷式竞争，部分先进制造的出清可能提速。②可能出现技术突破，进入生：结合我们在4发布的年度策略《内需为盾，制造为矛》中的分析，AI链、智能驾驶等。图表34：主要行业固定资产周转率分位数vs资本开支/营收小金属传媒小金属传媒建筑装饰农化制品饮料 消费电子装修建材中药Ⅱ 农林牧渔出清/准出清物流电池玻璃玻纤汽车零部件光学光电子压力类能源金属制品光伏设备电子Ⅱ军工乘用车化学航天装备Ⅱ风电设备医疗服务半导体医疗器械电器计算机设备家用化学纤维制造塑料化学原料轻工备Ⅱ工程机械生物制品环保水泥电网设备化设备煤炭自动护理铁路公路 美食品专用设备业公用事纺织服饰石油石化社会服务钢铁商用车航运港口工业金属通信Ⅱ航海装备通用设备航空机场景气类90%80%70%60%固定资产50%周转率分40%位数30%20%10%0%(1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5资本开支/营收（TFQ）z-score（单位：xSD）注：资本开支Z值基于2005Q4以来的季度数据计算，固定资产周转率分位数基于2016年以来的季度数据计算资料来源：，政府扩表增加支出意味着货币宽松配合，明年的宏观流动性大概率整体偏松，仅从这一维度考虑，小盘可能相对大盘占优，实操需要结合相对业绩、相对回报、市场情绪等其他变量决策。政府举债，支持性货币政策大概率延续，而私人部门的融资需求尚待回升，对应宏观流动性偏松。实证看，我们以长端国债利率作为宏观流动性的影子指标，2016年来，中证1s沪深0的滚动3个月相对回报与长端国债利率的3（-%需要提示的是，102%。此外，也需要考量其他影响大小盘风格的变量，我们认为至少包含：①相对盈利预期剪刀差；②市场情绪与边际资金，小盘股的散户持有比例更高、融资交易敞口更大、换手速率更高，β相对更高；③相对回报，大小盘之间的相对回报呈现一定的均值回归特征，若处于历史极值位置，可能更适合做反转交易。图表35：中证1000相对沪深300的回报率与长端国债负相关 图表36：大小盘之间的相对回报有一定均回归性，极值位置易反转50

滚动3M相对回报:中证1000vs沪深30010年期国债:3M变动(pp，右轴)

Correlation=-32%R-Squared=10%80Correlation=-32%R-Squared=10%6040200(20)(40)(60)(80)

020102010

95%分位=16Current=165%分位=-14滚动3M相对回报:95%分位=16Current=165%分位=-14201120122013201420152016201720182019202020212022202320112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：， 资料来源：，化债资金或用于偿还企业欠款、发放工资等，有助于修复企业和居民部门的资产负债表，20237月18放工资的重视程度（尤其是高风险地区）是本轮化债相比此前化债值得关注的边际变化之总资产>50%；②应收账款G端收入敞口，政府偿还欠款受益程度较高的细分行业，主要集中在建筑、环保、轨交设备、风电设备、航空装备、电网设备等。需要注意的是，上述行业的超