2025年社会服务行业寻找弹性与韧性中的结构机会

目录2024年社会服务行业复盘 5板块走势回顾和基金持仓 5细分板块经营数据及业绩趋势 8人服：高胜率、高赔率 19估值伴随业绩下修回落至低位，政策催化下边际改善趋势显现 19灵活用工具备弹性，中高端人才访寻有较大修复空间 20旅游：出游意愿高涨龙头和优质景区高景气度有望延续 24旅游行业复苏进行时，文旅市场多点开花 24龙头：出海+下沉，成长路径清晰 30优质景区：资源壁垒高筑，稳健增长 30餐饮：精选个股，静待复苏 33政策：各地消费券政策陆续出台，板块有望持续催化 33西式快餐：竞争格局边际优化，需求较弱阶段龙头展现实力 35火锅：川渝火锅全面退潮，平价火锅异军突起 38教育：政策明朗，供需格局依然优越 41政策监管态度清晰，非学科辅导蓬勃发展 41需求刚性，供给重启高增，龙头率先受益 42投资建议 46北京人力 46科锐国际 47携程集团-S 48同程旅行 49九华旅游 50百胜中国 51海底捞 52新东方-S 53学大教育 54风险提示 55图表目录图1：中信一级业2024年年初至今涨跌幅 5图2：消费者服及二子行业2024年年初至今涨跌幅 5图3：消费者服务2024年初至今PE－TTM 6图4：消费者服务2024年初至今估值溢价 6图5：重点板块2024年初至今PE-TTM 6图6：消费者服公募金重仓股持股比例化 7图7：北京外企外服控股科锐国际2023Q1-2024Q3营业收入及增速 9图8：北京外企外服控股科锐国际2023Q1-2024Q3归母净利润及增速 9图9：北京外企外服控股科锐国际2023Q1-2024Q3扣非归母净利润及速 9图10：景区公司2023Q1-2024Q3营收vs2019年同期恢复率 10图景区公司2023Q1-2024Q3归母净利润vs2019年同期恢复率 10图12：景区公司2023Q1-2024Q3扣非归母净利润vs2019年同期恢复率 图13：携程集团同程行2023-2024年营业收及增速 图14：携程集团同程行2023-2024年归母净润及增速 12图15：携程集团同程行2023-2024年经调整利润及增速 12图16：锦江酒店华住团首旅酒店2024年全口径经营数据较2019/2023年恢复率 13图17：锦江酒店华住团首旅酒店2023-2024营业收入及增速 14图18：锦江酒店华住团首旅酒店2023-2024归母净利润及增速 14图19：锦江酒店华住团首旅酒店2023-2024扣非归母净利润及速 15图20：2023-2024年社零社零餐饮增速 15图21：2023-2024年社零社零餐饮较2019年恢复率 16图22：各餐饮品牌2021-2024年同店收入增速 16图23：百胜中国海底捞九毛九2023-2024年营收入及增速 17图24：百胜中国海底捞九毛九2023-2024年归净利润及增速 17图25：新东方好未来学大教育2023Q1-2024Q3营业收入及增速 18图26：新东方好未来学大教育2023Q1-2024Q3归母净利润及增速 18图27：新东方好未来学大教育2023Q1-2024Q3经调整归母净利润及速 19图28：科锐国际、北京人力、外服控股动态PE复盘（基于未来12个月的一致预期） 19图29：新增招聘帖数 20图30：新增招聘公司数量 20图31：新增招聘平均薪资 20图32：企业招工前瞻指和PMI 20图33：灵活用工的商业式 22图34：2022中国劳动者选择灵活用工原因查 23图35：2022年灵活用用户画像 23图36：2019-2021年灵活用工就业人数渗透率 23图37：2019年企业端用灵活用工渗透率 23图38：欧洲美国灵活工vsGDP增速 24图39：疫情后假期国内游收入 25图40：疫情后假期国内游人次 25图41：疫情后假期国内游客单价 25图42：美国旅游总收入 26图43：美国旅游人次 26图44：美国旅游客单价 26图45：美国旅游收入结构 26图46：美国旅游收入占GDP&居民消费支比重 27图47：2011-2023国内年度旅游收入 27图48：2011-2023国内年度旅游人次 27图49：2011-2023国内年度旅游客单价 28图50：国内旅游消费占GDP&居民消费支比重 28图51：中国出入境人次恢复率 28图52：内地港澳台外籍出入境恢复率 28图53：携程国际化进程 30图54：餐饮消费券具体动规则 34图55：从政策受益视角择餐饮标的 35图56：西式快餐品牌2024年1-10月净开门店数比 36图57：西式快餐品牌2024年10月门店数对比 36图58：西式快餐品牌覆城市数对比 36图59：肯德基、麦当劳塔斯汀2024年1-10月效客单价对比 37图60：各西式快餐品牌店模型对比 38图61：2024年10月火锅各头部品牌门店数 39图62：2024年10月火锅各头部品牌客单价 39图63：海底捞2024年1-10月店效 40图64：海底捞2024年1-10月客单价对比 40图65：海底捞各线级市翻台率表现及较2018年恢复情况 40图66：线下学科类培训构数量双减前后对比 41图67：线上学科类培训构数量双减前后对比 41图68：预计2034年高人数达到峰值 43图69：城乡一体化中国民人均现金消费支教支出及占比 43图70：新东方FY2021-FY2024营收恢复情况 44图71：好未来FY2021-FY2024营收恢复情况 44图72：新东方FY2021-FY2024Non-GAAP经营润（百万美元） 44图73：好未来FY2021-FY2024Non-GAAP经营润（百万美元） 44图74：双减前K12教培机构规模分布 45图75：双减前K12不同规模教培机构及代品牌 45图76：北京外企各季度非归母净利润及非常损益情况 46图77：科锐国际单季度活用工净增人头数 47图78：九华山风景区接客流情况 50图79：新东方学习中心学校数量 53表1：2024Q3消费者服基金重仓股7表2：2024Q3消费者服基金重仓股增仓8表3：2024Q3消费者服基金重仓股减仓8表4：广义灵活工主模式对比 21表5：2023年以来入境相关政策 29表6：业务梳理核心游资源及盈利模式 31表7：冰雪旅游关鼓扶持政策 32表8：部分存在交通善预期的上市公司 33表《校外训理条（征求意见稿》要梳理 422024年社会服务行业复盘板块走势回顾和基金持仓2024（1213日26。2024Q3>人服>教育>餐饮>酒店>图1：中信一级行业2024年年初至今涨跌幅数据来源：，注：本章节行情数据截至2024/12/13。图2：消费者服务及二级子行业2024年年初至今涨跌幅数据来源：，消费者服务年初至今平均PE-TTM为42倍，相对A股的平均估值溢价为153%。从细分板块的PE-TTM估值排序看，景区>酒店>旅游零售>人力资源服务。图3：消费者服务2024年初至今PE－TTM 图4：消费者服务2024年初至今估值溢价数据来源：， 数据来源：，图5：重点板块2024年年初至今PE-TTM数据来源：，消费者服务板块配置比例持续下降，当前处于历史低位。消费者服务（中信一级）重仓股持股比例自2021Q1达到配置高点3.17%后持续下滑，2024年逐季减少，2024Q3板块重仓股占基金总市值比例为0.37%，同比2023Q3下降0.28pct。图6：消费者服务公募基金重仓股持股比例变化数据来源：同花顺，美团279.85/44.84/20.44/12.51/10.3165.31%/10.47%/4.77%/2.92%/2.41%2024Q3基金持92.06/20.40/9.262.2（位2024Q33.8/1.29/0.79表1：2024Q3消费者服务基金重仓股Top102024Q3基金消金数（万股）动（万元）股比（金数（万股）动（万元）股比（%）（万元）持仓占比（%）3690.HK 美团-W39718042.07920,6153.28%2,798,459.0065.31%601888.SH 565,808.7292,5962.98%448,432.9410.47%9987.HK 12615.61204,003133.69%204,404.924.77%0780.HK 306,948.9253,0402.99%125,078.702.92%600258.SH 376,971.5430,4386.24%103,178.772.41%300144.SZ 238,721.14-3,4123.71%91,746.382.14%600754.SH 372,821.688,6713.09%88,403.112.06%000526.SZ 461,115.08-38,0069.37%70,350.551.64%600861.SH 193,677.17-5,43210.03%70,160.341.64%002841.SZ 241,410.4124,7332.71%51,987.541.21%

持股总量

季度持仓变

持股占流通

持股总市值

费者服务板块数据来源：，表2：2024Q3消费者服务基金重仓股增仓Top10（万元）（%（万元）（%）（万元）（%）3690.HK美团-W2,798,459.0065.31%1,877,843.8862.84%920,6159987.HK百胜中国204,404.924.77%402.090.01%204,003601888.SH中国中免448,432.9410.47%355,836.762.43%92,5960780.HK同程旅行125,078.702.92%72,038.972.41%53,040600258.SH首旅酒店103,178.772.41%72,740.412.43%30,4386862.HK海底捞42,244.570.99%14,481.590.48%27,763002841.SZ视源股份51,987.541.21%27,254.330.91%24,7331797.HK东方甄选44,992.621.05%22,710.110.76%22,283300662.SZ科锐国际38,956.630.91%29,756.061.00%9,201600754.SH锦江酒店88,403.112.06%79,732.152.67%8,671

2024Q3持股总市值

2024Q3基

2024Q2持股总市值

2024Q2基

2024Q3基金增减仓（万元）数据来源：，表3：2024Q3消费者服务基金重仓股减仓Top10代码名称2024Q3基金持股总市2024Q3基金持仓占比2024Q2基金持股总市2024Q2基金持仓占比2024Q3基金增减仓（万值（万元）（%）值（万元）（%）元）000526.SZ学大教育70,350.551.64%108,356.803.63%-38,006605098.SH行动教育1,709.390.04%14,591.920.49%-12,8831880.HK中国中免171.120.00%8,078.960.27%-7,908300859.SZ西域旅游1,478.140.03%8,290.940.28%-6,813600861.SH北京人力70,160.341.64%75,592.602.53%-5,432300144.SZ宋城演艺91,746.382.14%95,158.123.18%-3,412002659.SZ凯文教育3,469.350.08%5,175.170.17%-1,706002033.SZ丽江股份599.870.01%1,755.850.06%-1,1560027.HK银河娱乐404.970.01%1,003.290.03%-598600054.SH黄山旅游254.200.01%729.080.02%-475数据来源：，细分板块经营数据及业绩趋势人服：202320232024Q32024Q3/外服控股/18%/13%/23%58%/5%/-10%40%/18%/7%图7：北京外企/外服控股/科锐国际2023Q1-2024Q3营业收入及增速数据来源：公司公告，业绩说明会，注：图7-9中北京外企数据均为北京人力置入资产层面的收入利润。图8：北京外企/外服控股/科锐国际2023Q1-2024Q3归母净利润及增速数据来源：公司公告，业绩说明会，图9：北京外企/外服控股/科锐国际2023Q1-2024Q3扣非归母净利润及增速数据来源：公司公告，业绩说明会，2019年客流&2024Q1vs2019Q1260%，利2024/2019128%/138%//A/丽江股202320242019年恢复率2019143%/85%/131%/104%2019图10：景区公司2023Q1-2024Q3营收vs2019年同期恢复率数据来源：，图11：景区公司2023Q1-2024Q3归母净利润vs2019年同期恢复率数据来源：，图12：景区公司2023Q1-2024Q3扣非归母净利润vs2019年同期恢复率数据来源：，42.37亿5.63亿。前三14.2/13.1/15.116.7%/11.8%/17.2%。前三4.35/+17.9%0.6620232024图13：携程集团2023-2024180%159180%159138124%92128113119117%99%110%14%16%51%262961%3349% 48%3139422023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3携程集团 同程旅行9%0

200%150%100%50%0%数据来源：公司公告，

营收（亿元） 营收增速图14：携程集团2023-2024507%-37%507%-37%28%67.7 274%47%5%22%55%-441%33.846.243.1-369%38.3-664%13.04.37.92023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3携程集团 同程旅行706050403020100

700%200%-300%-800%-1300%-1800%数据来源：公司公告，

归母净利润（亿元） 归母净利润增速图15：携程集团2023-2024

7059.67059.6605040302010049.049.940.696%106%147%34.345%22%26.811% 11%20.75.0201047%0%---2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3携程集团 同程旅行0%100%200%300%数据来源：公司公告，

经调整净利润（亿元） 经调整净利润增速注：携程集团数据为Non-GAAP口径归母净利润，同程旅行数据为经调整净利润。vs2019vs2019Q1-Q3Q4Q2Q12024>2019>锦江>ADR：2023年ADR2019/20-30%15-25%24Q1-Q3>全口径经营数据v2023RevR244vs2023Q1-Q3Q42024&去24Q4202324Q2-Q35%以内，24Q3高基数下房价回落5-10%。ADR承压。收入//2024图16：锦江酒店/华住集团/首旅酒店2024年全口径经营数据较2019/2023年恢复率数据来源：公司公告，图17：锦江酒店/华住集团/首旅酒店2023-2024年营业收入及增速7060504026%29

39

%2

67%554539

63

5651%18%

61

37%

75%

50%

80%70%60%50%40%30%30 20102023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

-5%-6%

11%2%

20 23

18

19 22-3%-6%

20%10%0%-10%-20%锦江酒店数据来源：公司公告，

华住集团营收（亿元） 营收增速

首旅酒店图18：锦江酒店/华住集团/首旅酒店2023-2024年归母净利润及增速161412108-209%6

4.5

46%6.6

9.9

13.4

%7.4 6.6

-133%-234%4.0

17%3.7

200%100%0%-100%-200%42 1.32023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

0.3

1.9

2.6

-390%

0.8

2.0

2.41.1 1.2

-300%-400%锦江酒店数据来源：公司公告，

华住集团归母净利润（亿元） 归母净利润增速

首旅酒店图19：锦江酒店2023-2024234%15.4234%15.4101%12.513.7102%16%10.717%22%-67%-32%-42%7.7-11%-14%-142%0.6-219%-119%0.53.9-134%0.91.02.33.4-0.3锦江酒店华住集团首旅酒店1614121086422023Q12023Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-2

200%100%0%-100%-200%-300%数据来源：公司公告，

扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润增速月同比+5.7%5.01.4/+3.1%/50社零增速社零餐饮增速454035302520154450社零增速社零餐饮增速4540353025201544353026261816161713121410509111310874335667342452633532 3 4 5 6720238 9 10 11 12 2 3 4 57283 910 112024数据来源：国家统计局，2024vs201920192019增速更快，但较2019年仍有一定距离和空间。图21：2023-2024年社零/社零餐饮较2019年恢复率社零增速 社零餐饮增速12912412912412412312119120116.411711411511211711511411611311711717114115119115120116112113111112110116112115114115.91081091111082 3 4 5 6720238 9 10 11 12 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11202413012512011511010095数据来源：国家统计局，2024Q1-3各上市餐企同店承压。经过餐饮板块2023H1的报复性消费后，各品牌在2023H22023/推出图22：各餐饮品牌2021-2024年同店收入增速110%

104%

百胜中国 海底捞 太二 九毛九 海伦司 呷哺呷哺 达势股份90%70%50%30%

33%25%

19%10%

14% 14%

%%

%

15%4%-10%

-1%

-8%

-3%

-9%

-3%-30%

-----33%

----%--34%

-16%-29%

-10%-18%-50%

0H1 01

2022 2023H1 2023 2024H1 2024Q3数据来源：公司公告，/捞//202320242024Q1-3图23：百胜中国海底捞2023-202421219321219321221522318119418922642%21552%47%29312023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023H12023H22024H12023H12023H22024H1百胜中国 海底捞 九毛九19%25%1%25%1%9%14%9%5%0

60%50%40%30%20%10%0%营收（亿元） 营收增速数据来源：公司公告，图24：百胜中国海底捞2023-202421.0189%21.0189%20.821.622.622.4285%20.4137%17.714.315.483%18%7.022%-2.22.3-67%0.72023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023H12023H22024H12023H12023H22024H1百胜中国 海底捞 九毛九8%10%20151050

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%数据来源：公司公告，

归母净利润（亿元） 归母净利润增速注：海底捞/九毛九2023H1/2023H2归母净利润增速为2982%/2846%/20232024季新东方/好未来营收增速分别为30%/50%，Non-GAAP归母净利润增速分别为402602Q1Q443322，202Q1Q36251610.4%图25：新东方/好未来/学大教育2023Q1-2024Q3营业收入及增速数据来源：，图26：新东方/好未来/学大教育2023Q1-2024Q3归母净利润及增速数据来源：，图27：新东方/好未来/学大教育2023Q1-2024Q3经调整归母净利润及增速数据来源：，注：学大教育经调整归母净利润假设2023年下半年学大教育股权激励费用均摊至Q3-Q4、2024年上半年股权激励费用均摊至Q1-Q2计算剔除股权激励成本后的扣非归母净利润。人服：高胜率、高赔率估值伴随业绩下修回落至低位，政策催化下边际改善趋势显现科锐国际/北京人力/外服控股自上市或重组上市以来预PE31x/19x/12x10图28：科锐国际、北京人力、外服控股动态PE复盘（基于未来12个月的一致预期）数据来源：，注：估值数据截至2024/12/13。202310Datayes1-2月/3月/4月/5月/6月/7月/8月/9月/10月2021（BCI）PMI新1月BCI为5.服务业I分别为50.3，PMI50图29：新增招聘帖数 图30：新增招聘公司数量数据来源：Datayes， 数据来源：Datayes，图31：新增招聘平均薪资 图32：企业招工前瞻指和PMI数据来源：Datayes， 数据来源：Datayes，灵活用工具备弹性，中高端人才访寻有较大修复空间A定、用工风险权责不明晰等缺陷难以有增量，众包等用工形式难以规范面临监管风险，业务外包及岗位外包作为合规灵活用工的模式为服务商主要的增长点。表4：广义灵活用工主要模式对比分类业务外包岗位外包劳务派遣众包/平台合同形式业务外包服务合同人力外包服务合同派遣服务合同业务外包合同雇主责任服务商服务商用工单位和服务商模糊用工风险服务商服务商用工单位模糊合同期限不受限制不受限制两年以上模糊现场管理服务商用工单位为主用工单位无人员数量不受限制不受制 不超企总工 不受数的10%适用法律合同法合同法 劳动遣定劳 合同动合法劳法服务账面利率 取决岗招难及险等素

规避用工风险，降本增效，平滑用工高峰和低估法律保障不完善，流动性大

规避用工风险，降本增效，平滑用工高峰和低估法律保障不完善，流动性大

降低企业用工成本派遣人数不超过用工单位人数10%，权责不明晰容易造成用工单位和服务商扯皮

平台模式扩大用工规模，降本增效法律保障不完善，流动性大数据来源：灼识咨询，艾瑞咨询，知乎，各公司年报，（含社保等图33：灵活用工的商业模式数据来源：HRoot，前瞻经济学人，艾瑞咨询，BCB//C图34：2022中国劳动选择灵活用工原因查 图35：2022年灵活用用户画像数据来源：艾媒咨询， 数据来源：艾媒咨询，2020WEC年10782100万/CAGR2019-20212-3%//欧盟10%/6%/4%/3%201965%//93%/85%/78%BetaGDPGDP图36：2019-2021年灵活用工就业人数渗透率 图37：2019年企业端用灵活用工渗透率数据来源：WEC，国家统计局， 数据来源：WEC，图38：欧洲/美国灵活用工vsGDP增速数据来源：WEC，20232024202436.59%降25.23%20212024Q3季报延续旅游行业复苏进行时，文旅市场多点开花2024年国内假期旅游行业热度不减，人次恢复领先、人均消费仍有缺口。2023年20242024/5.9%/6.3%/0.4%2019年同期分别+10.2%/+7.9%/-2.1%；出境游方面，据国家移民管理局数据，今年国庆1309.8187.1图39：疫情后假期国内旅游收入数据来源：文旅部，图40：疫情后假期国内旅游人次数据来源：文旅部，图41：疫情后假期国内旅游客单价数据来源：文旅部，GDP20237.52（4961.277.4CR120196.454.259.72（6.77万亿元4.7%。美国旅游收入占GDP比重/稳定，基本保持在5.3%/6.6%GDP比重/20234.7%/6.1%2019图42：美国旅游总收入 图43：美国旅游人次数据来源：美国旅游协会， 数据来源：美国旅游协会，图44：美国旅游客单价 图45：美国旅游收入结构数据来源：美国旅游协会， 数据来源：美国旅游协会，图46：美国旅游收入占GDP&居民消费支出比重数据来源：美国旅游协会，GDP比重相升空间。在受到疫情重创后，2023年旅游收入/人次/客单分别恢复至2019年的86%/81%/105%，2024//2019GDP&居民20195.8%/14.8%2.2%/6.7%，2023年3.9%/10%图47：2011-2023国内年度旅游收入 图48：2011-2023国内年度旅游人次数据来源：文旅部， 数据来源：文旅部，图49：2011-2023国内年度旅游客单价 图50：国内旅游消费占GDP&居民消费支比重数据来源：文旅部， 数据来源：文旅部，国家统计局，、景区均受益。202320241.6202373%72/14417日全72144小240小时(10天21542403830121720241国各口岸入境外国人2921.8万人次/+86.2%；其中通过免签入境1744.6万人次/+123.3%72/144132.9%图51：中国出入境人次恢复率 图52：内地港澳台外籍出入境恢复率数据来源：国家移民管理局， 数据来源：国家移民管理局，表5：2023年以来入境游相关政策时间 主要内容 发布单自1月29日，日民恢签口签，复实行2023129日2023215日2023172023242024125日2024128日202437日

72/144小时过境免签政策。自2月18日起，对韩国公民恢复签发口岸签证，恢复实行72/144小时过境免签政策。20231772/144对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6个国家持202312120243015中国与新加坡签署互免持普通护照人员签证协定，将于2024年2月9日正式生效。20243月1日正式生效。202431430奥地利、比利时、卢森堡6个国家持普通护照人员试行免签政15

国家移民管理局外交部中华人民共和国政府和泰国政府2024年5月6日 中国格吉互签协定于2024年5月28日起效。中方定长法、国、大、兰西牙、来西

外交部2024年5月7日2024625日2024730日2024930日20241日20242220241217

亚、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡12个国2025123115202471202512313限15日）2024730小时免签政策。202410152025123115日）20248（15日）202430202512312024301530对包括上述9国在内的38个免签国家有效）24420（10天，21

国家移民管理局外交部国家移民管理局数据来源：公司公告，龙头：出海+下沉，成长路径清晰海345A2012booking和expedia图53：携程国际化进程推出海外酒店预订平台，正式开启国际化发展道路

收购英国在线旅游预订平台Skyscanner天巡

与日本大阪观光局达成战略合作

与日本北海道政府达成战略合作

提出G2战略，实现品质化和全球化

收购荷兰在线旅行社Travix

与阿根廷政府达成合作协议201220122015201620172018201920202021收购主打廉价航空的英国机票预订平台Travelfusion

收购美国在线旅游平台T进一步拓宽海外在线旅游市场布局

与TripAdvisor达成战略合作伙伴关系，并通过换股成为MakeMyTrip最大股东

与新加坡旅游局签署战略合作备忘录数据来源：公司公告，公司官网，高线城市渗透率已接近天花板，下沉市场为主要渗透方向。2020-202141%情对于用户在线旅游预订习惯与心智的培育有望推动下沉市场在线旅游渗透率加TOP420001低20192225.6增至86.5%优质景区：资源壁垒高筑，稳健增长稀缺自然资源（5A景区）索道/70%演艺/餐饮等：贡献有限，且毛利率相对低。垄断性业务在政策调整下可能面临市场准入或定价方面的限制，因此自然景区在享受高毛利率的同时，需要密切关注政策风险。表6：业务梳理：核心旅游资源及盈利模式证券简称 区位 实控杭州/亚/丽江九

核心旅游资源（仅列出5A景区）各地《宋城千古情》

核心盈利模式宋城演艺

寨/桂林/张家界/西安/上海

演艺主题乐园及演艺乌镇中青旅 浙江兴/京云

民政府

景区综合运营天目湖 江苏阳 溧阳人政府吉林省长白山保护开发

山水园景区

景区综合运营长白山 吉林边

区管理委员会财政局

长白山 景区运黄山旅游 安徽山 黄山国委 黄山 门票索峨眉山A 四川山 乐山国委 峨眉山 门票索索道、演艺《印丽江股份 云南江 张松山 玉龙山*ST西域 新疆 阜康财局 天池区“西安曲江大雁塔•大

象·游船曲江文旅 陕西安

西安曲江新区管理委员会

大明宫国家遗址公园

景区综合运营桂林旅游 广西林 桂林人政府 两江湖区 门票景客九华旅游 安徽州 池州国委 九华山 索道景客陕西华山三特索道贵州梵净山索道三特索道 湖北汉

武汉东湖新技术开发区管理委员会

浙江千岛湖梅峰索道/黄山尖索道江西庐山三叠泉缆车雅鲁藏布大峡谷

索道、门票西藏旅游 西藏芝/里 王玉锁张家界 湖南张家界 张家界市国资委数据来源：公司公告，

巴松措景区宝峰湖景区武陵源景区-杨家界索道

景区综合运营景区客运、索道、门票市场热点催化将带来阶段性景区投资机会，关注旅游主题热点切换、大交通改善带2024122日发布的《20243倍。2024115202326%201938%。2）A表7：冰雪旅游相关鼓励扶持政策政策名称 内容 时间 部大力振费提投效益全位大内求。中央经济工作会议《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》《2024—2025年黑龙

区和A地从单季开放向四季运营转变，探索发展夏季服务业

政治局改革委江省冬季冰雪旅游案》

动能。

2024/11/14 民政府《国务院办公厅关于 进一《国务院办公厅关于 进一巩和大带三亿参冰运”果、以冰雪运动高质量发 提升众冰运普程度发水动雪经国务院办展激发冰雪经济活力 济高量展重文《见的台有促冰2024/11/06 公厅的若干意见》 雪运冰文冰备冰旅全业展，加快推动冰雪经济成为新增长点，助力体育强国建设优化旅游产品结构。创新旅游产品体系，针对不同群体《国内旅游提升计划 需求推更满市需要富特的游品、文化和旅（2023—2025年》 旅游路开体性互动强旅项力推2024/11/01 游部避寒、城市漫步等旅游新产品。为推动吉林冰雪产业高质量快速发展，激活冰雪产业市《2023-2024新雪季吉 场消活将一活吉冰市活引更林省冰雪政策》 多国外客吉玩戏雪升林冰2023/11/10 民政府《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年》

雪的吸引力、影响力和美誉度，为打造吉林万亿级产业助力。

2023/10/17

吉林省人国家发展改革委等部门数据来源：政府网站，表8：部分存在大交通改善预期的上市公司公司 交通改善预期乐山机场预计在2025年底完工峨眉山A

大峨眉区域内，乐西高速乐山至马边段、天眉乐高速等高速公路项目加快建设，39个国省干线公路项目正有序推进丽江股份 丽江古城至宁蒗高速公路预计2025年12月通车丽江机场三期改扩建项目预计2025年完工并投入使用天目湖 沪苏湖高铁11月23日开始试运行常州机场改扩建工作将于2026年完工并投入使用九华旅游 池州九华山机场二期改扩建已经完成验收，等待投运长白山 长白山环线一级公路改扩建工程预计2025-2026年完沈白高铁预计2025年建成通车西域旅游 昌吉州西部南山伴行公路建设项目已完工，等待投入使巴里坤民用机场预计2024年年底完工大连圣亚 大连金州湾国际机场一期将于2028年投入运营三特索道 庐山高铁站至庐山索道连接线项目工期14个月，预计完工时间在2025年年底张家界 呼北高速预计2024年12底完工数据来源：新闻媒体，政府官网，餐饮：精选个股，静待复苏政策：各地消费券政策陆续出台，板块有望持续催化2024H253.63高消费图54：餐饮消费券具体活动规则数据来源：微信公众号，购物中心业态品牌+高客单品牌核心受益。本轮消费券政策受益的品牌需要符合以2）消费力走弱大背景，重点关注餐饮龙头。我们推荐行业下行期成本控制能力强、单店模型优异、业绩稳健兑现的餐饮龙头：百胜中国、海底捞。图55：从政策受益视角选择餐饮标的数据来源：西式快餐：竞争格局边际优化，需求较弱阶段龙头展现实力2024TOP420212024202410图56：西式快餐品牌2024年1-10月净开门店数对比数据来源：久谦，图57：西式快餐品牌2024年10月门店数对比 图58：西式快餐品牌覆城市数对比门店数20087门店数200871126187696663244816023638986150001000050000

2000150010000

2018 2019 2020 2021 2022 2023塔斯汀肯德基麦当劳华莱士德克士汉堡王数据来源：久谦， 数据来源：久谦，单店表现：2024H1价格战下表现趋同，2024H2肯德基脱颖而出。2023H2的02H1202H224H12024H2图59：肯德基、麦当劳、塔斯汀2024年1-10月店效/客单价对比数据来源：久谦，麦当劳华莱士。69%18%2014年至今肯德基每年新开店的模型有较大差异，近年来押注的小店&2&65-70%55%（//18%60-8045w70-80w1.7回本极快&5%4.59%3.5年。图60：各西式快餐品牌单店模型对比单店模型对比2021塔斯汀20222023肯德基2023麦当劳2023华莱士2023必胜客2023达美乐20231、收入（万元/年）216240252668650156545460坪效（万元/㎡）1.93.7年营业天数365365365365365365365365月营业额（万元/月）1820215654134519日均销售额（万元/日）1.51.3客单价（元）2020203432199188每日顾客量（人次）3003333505385572261641432、食材成本（万元/年）9710811320725472170126毛利率5555556961546973食材成本占比45454531394631273、员工薪酬（万元/年）43434416913732160124员工薪酬占比2018172521202927人员编制101010312583024小时工999282272722经理11133132平均薪酬（万元/月）0.360.360.370.460.450.330.440.434、租金（万元/年）1416186466146046租金占比777101091110面积(平米)70707029030080280125每平米租金（元/日）6.06.04.85.910.25、折旧（万元/年）888363273131折旧占比33355467折旧年限（年）999710674装修成本（万元/㎡）0.91.2单店投资额（万元）757575260350482501506、水电杂费（万元/年）1820212833122130水电占比888458477、特许经营费（万元/年） 233203361616特许经营费占比111354338、广告费（万元/年）26202124广告费占比43459、经营利润（万元/年）35434511878146563经营利润率16.017.718.017.712.08.811.913.7门店投资情况单店投资额(万元）75757526035048200150单平投资额（万元/㎡）0.71.2投资回报周期（年） 3.12.4数据来源：久谦，20252024Q3开始逐火锅：川渝火锅全面退潮，平价火锅异军突起2024火锅明显乏力。旋转自助小火锅贡献了火锅赛道的大部分增量，而前几年主流的中端川渝火锅一众玩家纷纷退出舞台，海底捞/小龙坎分列行业门店数第一/第八。图61：2024年10月火锅各头部品牌门店数8006004002000

海底捞许府牛王婆大虾围辣小火锅呷哺呷哺袁记串串香黄记煌小龙坎1448144812261159998772758602555海底捞 许府牛 王婆大虾围辣小火锅呷哺呷哺袁记串串香 黄记煌 小龙坎数据来源：久谦，图62：2024年10月火锅各头部品牌客单价1201000

海底捞 许府牛 王婆大虾 围辣小火锅 呷哺呷哺 袁记串串香 黄记煌 小龙坎103.86103.8693.266.7574.0254.1556.8862.2325.65海底捞 许府牛 王婆大虾围辣小火锅呷哺呷哺袁记串串香 黄记煌 小龙坎数据来源：久谦，2024H1OPM图63：海底捞2024年1-10月店效 图64：海底捞2024年1-10月客单价对比店效(万元)店效增速店效(万元)店效增速33%25%21%16%16%15%6%-2%-1%0%290280270260250240230220

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

人均价格(元)105.8人均价格(元)105.8105.6105.4105.1104.8104.4104.1104.0103.9103.9105.5105.0104.5104.0103.5103.0102.5数据来源：久谦， 数据来源：久谦，2024图65：海底捞各线级城市翻台率表现及较2018年恢复情况数据来源：久谦，2025教育：政策明朗，供需格局依然优越政策监管态度清晰，非学科辅导蓬勃发展K-1220221020221012.496.0%493226387.1%34K9学科图线下学科类培训构数“双减前对比 图线上学科类培训构数“双减前后对比数据来源：教育部， 数据来源：教育部，202428（（36表（征求意见稿管理维度 具体规范明确了校外培训是指学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学生和3至6岁学龄前

2021收费与资金监管 再次调义教学培训坚政指价理方预费要入管两核心准，他训费需报批关案。“双减”政策要求确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等广告宣传

数据来源：教育部，需求刚性，供给重启高增，龙头率先受益2000-2022K122.2-2.470%+22CAGR2.25%和3.80%200015~172032年2013-20228211878元/CAGR9.6%7.5%9.5%10.1%图68：预计2034年高考人数达到峰值数据来源：，注：高考人数按适龄人口基数按18岁参考高考计算。图69：城乡一体化中国居民人均现金消费支出教育支出及占比数据来源：国家统计局，FY20232021/好未来FY2024FY2021/43.14FY2021101%14.90FY202133%Non-GAAPFY2021图70：新东方FY2021-FY2024营收恢复情况 图71：好未来FY2021-FY2024营收恢复情况 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图72：新东方FY2021-FY2024Non-GAAP经营利润（百万美元）

图73：好未来FY2021-FY2024Non-GAAP经营利润（百万美元） 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，70%20%图74：双减前K12教培机构规模分布 图75：双减前K12不同规模教培机构及代品牌数据来源：前瞻产业研究院， 数据来源：前瞻产业研究院，投资建议北京人力市场低迷背景下大客户支撑业绩，Q3北京人力Q32024Q31.8%/+0.4pct1.1%/+0.1pctQ3非经0.82亿元1.24（/薪酬福利）小幅下滑，公司基本面优质但此前受需求拖累，改善预期下弹性大。图76：北京外企各季度扣非归母净利润及非经常性损益情况数据来源：公司公告，业绩说明会，10月16偿划转其持有的北京外企德科人力资源服务上海有限公司等27家公司股权、公司向北京外企无偿划转北京外企新智科技服务有限公司100%股权等组织股权调整，以优化管控和治理。++2024-20268.56/9.47/10.31财务摘要（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入32,33938,31243,20648,59854,341(+/-)%4537.88%18.47%12.77%12.48%11.82%归属母公司净利润4145488569471,031(+/-)%—32.24%56.25%10.58%8.89%每股收益（元）-0.681.081.511.671.82市盈率(32.35)17.3813.1211.8710.90市净率1.331.761.631.431.26净资产收益率(%)-10.29%9.67%12.43%12.06%11.59%股息收益率(%)0.00%2.44%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)317566566566566科锐国际20.59%4175/+23.49%，Q32.33%外包员工岗位结构持续优化，灵活用工外派员工数量展现显著改善趋势。截至2024Q31.38万人4.24/+21%，2024Q1/Q2/Q3661/2500/370066.52%/+6.23pct96.43%。图77：科锐国际单季度灵活用工净增人头数数据来源：公司公告，2024-20262.04/2.76/3.41财务摘要（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入9,0929,77811,75814,04316,123(+/-)%29.69%7.55%20.24%19.44%14.81%归属母公司净利润291201204276341(+/-)%15.15%-31.05%1.88%35.22%23.51%每股收益（元）1.491.021.041.401.73市盈率32.9927.0923.4417.3414.04市净率4.263.032.412.141.88净资产收益率(%)13.48%9.87%10.27%12.32%13.36%股息收益率(%)0.48%0.33%0.41%0.49%0.62%总股本(百万股)197197197197197携程集团-S携程国2019年两56%产业链资源复用，布局海外市场开拓第二成长曲线。携程在海外市场积极布局，Skyscanner年归母净利润分别为171/179/212Non-GAAP净利润分别为179/206/239亿元，维持“买入”评级。财务摘要（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入20039.0044510.0052875.5760546.6569123.30(+/-)%0.08%122.12%18.79%14.51%14.17%归属母公司净利润1403.009918.0017103.8117896.1621241.98(+/-)%355.09%606.91%72.45%4.63%18.70%每股收益（元）2.1715.1925.0226.1831.08市盈率134.2319.4623.6122.5719.01市净率1.771.652.902.572.26净资产收益率(%)1.25%8.12%12.28%11.39%11.91%总股本(百万股)683684684684684同程旅行2020ARPU程旅行作为下沉市场腾讯5%46403.4%2.3220231220261223123+4南航空等2家旅游产业链公司。2024-202621/27/3327/34/40财务摘要（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6584.6711896.2417170.3319756.8422843.23(+/-)%-12.64%80.67%44.33%15.06%15.62%归属母公司净利润-146.011554.132075.592690.493321.14(+/-)%-120.18%1164.41%33.55%29.63%23.44%每股收益（元）-0.070.690.891.161.43市盈率-285.6122.2823.2417.9314.53市净率2.851.962.442.151.87净资产收益率(%)-0.93%8.78%10.49%11.97%12.88%总股本(百万股)2,2402,2552,3262,3262,326九华旅游1-10936.4万人次122/+20%2024Q3尽图78：九华山风景区接待客流情况数据来源：九华山风景区管委会，20244105105121.4万平方米，新增登机桥3座，满足2030目标年190万人次吞吐量需求。22）2024366920232024-20261.80/1.93/2.05财务摘要（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入332724740782820(+/-)%-22.00%117.94%2.27%5.71%4.80%归属母公司净利润-14175180193205(+/-)%-122.63%—2.83%7.55%5.92%每股收益（元）-0.121.581.621.751.85市盈率(236.92)16.4220.9519.4818.39市净率2.532.032.512.382.26净资产收益率(%)-1.09%13.12%12.00%12.23%12.31%股息收益率(%)0.00%2.32%2.65%2.94%3.24%总股本(百万股)111111111111111百胜中国2024vs2021/有规划vs由于企RedEye2024H2vs汉堡王华莱士德克士：-α/随着小店占比提升，标准店精细化运营，公司OPM有望再上一个台阶：4(~180㎡)(~120)(150~200㎡5-680%亦能提升OPM1）/EyeFreshEye//6）45回购，02020231.02.867.3158%。22024Q42024-20269.1/9.8/10.6财务摘要（百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入9569.0010978.0011195.1411717.9412464.17(+/-)%-2.88%14.72%1.98%4.67%6.37%