2025年信用债信用债资产荒的新变局

证券研究报

告信用债资产荒的新变局2025年信用债投资策略主要内容2024年信用市场回顾2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但迎新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅各类信用债品种2025年策略展望3证券研究报告41.1

一级市场：整体供给扩容，增量结构重塑资料来源：Wind，申万宏源研究-10000010000200003000040000500002019 20202021202220232024城投债资料来源：Wind，申万宏源研究产业债二永债合计净融资供给0 0.0160000 4.0140000 3.5120000 3.0100000 2.580000 2.060000 1.540000 1.020000 0.52019(,) [,)2020 2021[,) [,)[,)2022 2023 2024[,+) 加权期限,年,右轴◼

以城投债、产业债、银行二永债这三类信用主流品种来衡量，2024年信用债市场供给整体稳健扩容，全年净融资规模达2.39万亿元，但增量结构较以往有较大变动：产业债净供给大幅放量：2024年净融入1.96万亿元，同比增加2.51万亿元，但主要为央企及地方国企加杠杆，民企呈流出趋势；城投债净供给首度转负：2024年净融出1124亿元，同比下滑108%以上，弱资质、区县级城投平台融资流出，高息资产供给缩量；二永债净供给回落：2024年净融入5505亿元，同比下滑23.44%，首批银行永续债进入行权期，净融资规模下降较明显；普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长：5年及以上长期限信用债发行规模及占比大幅上升，加权发行期限较此前的2年提升至3.4年。2024年信用债市场整体供给继续扩容，但增量结构重塑（亿元） 2024年普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长（亿元）51.1.1

产业债：发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力证券研究报告 资料来源：Wind，申万宏源研究◼

2024年产业债发行大幅扩容，扭转2021-2023年融资净流出格局，但各细分维度来看发行和净融资有所分化。具体来看，2024年产业债累计发行7.78万亿，同比增加24.10%；净融资1.96万亿，同比增加2.51万亿。分季度来看，产业债发行主要集中于2024年前三季度，10-11月债市波动背景下，发行及净融资规模有所下降；分行业来看，产业债发行行业集中度较高，非银、公用事业、建筑装饰、综合、交运等为融资主要净流入行业，净融资流入前十二大行业总计净流入1.77万亿元，占比超9成；分企业性质来看，央企及地方国企扩表明显，净融资流入规模较2023年分别增长1.58万亿元、0.75万亿元，民营企业产业债延续流出势头，但流出规模较2023年有所收窄。发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力（左：分季度发行及净融资，中：分行业净融资，右：分企业性质净融资，亿元）70006000500040003000200010000-1000-2000-300005000100001500020000250001Q23

2Q23

3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24发行 到期 净融资：右轴-6000-4000-2000020004000600080001000012000央企 地方国企 民企及其他6000 30%5000 25%4000 20%3000 15%2000 10%1000 5%0 0%非银金融公用事业建筑装饰综合交通运输石油石化商贸零售煤炭钢铁环保建筑材料房地产其他净融资（亿元）占净融资比例：右轴注：分行业净融资数据不含无行业分类数据的样本。证券研究报告6◼

化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债净融资首次转负，全年发行5.93亿元（同比下降6.55%），但净融出1124亿元（去年为净融入1.33万亿元），融资强约束下城投债进入存量时代。分月来看，城投债净融资规模与利差走势呈负相关。2024年1-7月，城投债利差单边下行，融资较为宽松，同期融资净流入1364亿元；8-9月多因素推动下信用利差上行，融资转负，其中8-9月城投债融资净流出近2000亿元；10月以来，利差趋稳，10-11月融资整体小幅净流入。分区域来看，多数区域净融资规模较2023年均有所下滑，其中江苏、天津、湖南、贵州、安徽等区域净流出规模在300亿元以上，江浙融资监管明显趋严，净融资规模较2023年下滑2000亿元以上。1.1.2

城投债：化债背景下融资收紧，城投进入存量时代化债背景下融资收紧，城投进入存量时代（左：分季度发行及净融资，中：分隐含评级净融资规模，右：分区域净融资，亿元）200010000-1000-2000500040003000140001300012000110001000017000160001500019000180004Q241Q232Q233Q234Q231Q242Q24

3Q24发行 到期 净融资：右轴7000 70006000 6000500040003000200010000-1000-2000-30004Q24AAA AA+ AA AA()1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24AA-及以下（含无评级）-3500-4000-2500-30005000-500-1000-1500-2000-1500-2000-500-100025002000150010005000山东广东福建河北四川上海河南吉林新疆广西北京江西陕西云南山西海南西藏内蒙辽宁青海宁夏黑龙江湖北重庆甘肃浙江安徽贵州湖南天津江苏2023年净融资（亿元）2024年净融资（亿元）同比变动，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告7资料来源：iFinD，Wind，申万宏源研究◼

2024年金融债发行创历史高位，保险永续债继续发行但供给维持低位，TLAC债券亮相，金融次级债品种趋于多元化。但在首批永续债进入行权期背景下，银行二永债净供给有所回落，股份行和中小行成为二永债净供给的主力。2024年金融债供给创历史高位，品种趋于多元化。2024年金融债合计发行超4.38万亿元（其中普通金融债2.21万亿元、银行二永债1.67万亿元、券商保险次级债发行总额为2723.37亿元，TLAC债券发行2300亿元）达到历史新高，且供给品种趋于多元化。银行二永债方面：由于首批发行银行永续债进入行权期（5696亿元），2024年银行二永债净供给回落至5505亿元（2023年全年为7191亿元）。分银行类别来看，与往年不同，2024年国有大行净供给明显回落（从2023年的6470亿元降至2024年的2310亿元），而股份行和中小银行净供给明显放量（2024年合计占比58%），成为2024年银行二永债的供给主力。银行二永债发行续创新高，净供给回落，次级债品种趋于多元化（左：各品种金融债发行规模，右：二永债分银行性质净供给，亿元）1.1.3

金融债：银行二永债净供给回落，次级债品种趋于多元化注：上图普通金融债包括商金债、券商普通债（证券公司债和证券公司短期融资券）。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020202120222023 2024保险次级债（非永续）商业银行二永债 普通金融债券商次级债（非永续）

券商永续债保险永续债TLAC非资本债券-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024国有大行股份制商业银行中小银行证券研究报告1.2.1

二级市场：资产荒延续，收益率跟随广谱利率下行，利差走势曲折◼

2024年信用债收益率跟随广谱利率持续走低，多因素扰动下利差走势较为波折：2024年1-7月：化债政策推动下，信用债领域“供给减少+需求旺盛”的局面主导资产荒逻辑，除3月资金面趋紧背景下信用债小幅回调外，收益率及信用利差基本单边下行；2024年8-10月初：债市调整下，非银负债端不稳定传导造成信用利差明显调整，叠加股债跷跷板效应，9月底-10月初利差迅速走扩；2024年10月初以来：10月初-12月初，受益于化债政策落地等积极因素，信用利差重回压缩趋势，但12月以来受市场利率定价自律机制加码、金融和经济数据偏弱、资金面转松等因素影响，利率快速走牛，信用利差被动走扩。2024年以来中票信用利差走势一波三折（%，BP）资料来源：iFinD，交易商协会官网，新华社，财政部等政府官网，申万宏源研究8证券研究报告91.2.2

二级市场：期限利差波动调整，等级利差压降◼

以中票为例来看2024年信用债期限利差及等级利差走势：资产荒下拉久期成为市场的一致选择，但期限利差与收益率走势呈负相关，债市调整时走扩明显。3-5月资金面偏紧背景下，AAA级中票长久期收益率走扩幅度较大，各期限利差在5月中达到阶段高点；5-9月，机构在基准利率持续下行、高收益资产缩减背景下被动拉久期，期限利差持续收窄；9月债市调整中AAA级长久期（5Y及以上）中票折价成交规模及笔数上行，推动相应期限利差走扩。化债措施落地背景下，弱资质债券违约风险降低，机构下沉倾向明显，推动等级利差持续压降。以3Y期中票为例，2023年下半年以来，AA+减AAA、AA减AAA等级利差已降至低位，进一步压降空间有限，2024年基本维持低位震荡。供需持续错配推动机构降低下沉阈值，AA-级债券开启估值修复行情，AA-减AAA等级利差压降幅度一度超180BP，债市回调后，仍较年初压降130BP以上。中票期限利差走势（以AAA级为例，BP） 中票等级利差走势（以3年期为例，BP）资料来源：iFinD，申万宏源研究05010015020025051015202530354045 30024/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中债中短期票据等级利差(AA减AAA):3年024/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06中债中短期票据等级利差(AA+减AAA):3年中债中短期票据等级利差(AA-减AAA):年

右轴资料来源：iFinD，申万宏源研究01020304050607024/0124/0724/02

24/03 24/04 24/05 24/06中债中短期票据期限利差(AAA):3年-1年中债中短期票据期限利差(AAA):年-年24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中债中短期票据期限利差(AAA):5年-1年

中债中短期票据期限利差(AAA):年-年证券研究报告101.2.3

收益率：全年下行幅度超80BP，已处于历史低位或在创造历史新低整体来看，在债市大行情助力下，2024年各品种、各期限、各等级信用债的收益率整体下行幅度超过80BP，弱资质信用债收益率下行幅度更大。截至2024年末，信用债收益率已处于历史的较低水平甚至在创造历史新低。各品种信用债收益率、收益率变动及历史分位数情况（收益率单位：%，收益率变动单位：BP)注：历史分位数为2019年有数据以来的数值，银行二级资本债/永续债AAA级对应AAA-。AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.721.743.091.872.05城投债1.781.781.871.882.201.811.911.912.062.051.912.052.013.443.302.102.222.242.522.433.912.112.202.342.372.642.654.13银行二级资本债1.681.711.651.661.752.011.971.831.902.012.042.612.68银行永续债1.701.721.862.311.761.791.781.822.022.462.282.541.901.952.292.202.132.162.472.712.102.152.272.362.912.072.162.112.242.342.453.00AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票2.525.083.095.443.173.523.063.443.79城投债2.712.774.812.942.935.875.942.993.053.353.283.703.626.333.153.413.756.46银行二级资本债2.592.652.632.692.672.732.802.773.143.172.852.852.882.893.033.033.433.903.103.153.314.013.203.263.424.12银行永续债2.752.782.873.722.942.963.094.163.003.053.083.053.103.263.223.404.533.183.233.534.783.303.353.654.90AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票城投债-87.83-84.41

-84.85

-85.85-91.23

-92.43-94.43-95.72-235.85

-97.48

-93.80

-102.80-96.72

-97.22-234.72-101.24-234.80

-106.56

-112.37

-123.37

-243.37-106.24 -106.24-264.24-95.18-94.00

-112.51

-118.01-104.18

-119.18-242.18-95.00-94.22

-109.18

-114.18-104.00

-110.00-233.00银行二级资本债银行永续债-105.17-99.93

-100.41

-101.77

-115.77

-109.45-105.59 -100.59-140.59-114.74-161.99-115.85-110.53

-105.56

-114.56

-116.76

-115.36

-108.50

-142.50

-108.04-113.99 -106.99 -115.93 -124.93-182.93-107.67-186.67-114.72-110.90

-103.90

-139.90

-113.30

-114.81

-107.81

-143.81-107.67 -116.67 -111.70 -120.70-190.70AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票0.00%0.00%0.20%2.60%0.00%0.00%0.00%3.00%2.90%0.00%0.00%2.90%0.00%0.10%1.50%0.00%0.00%0.00%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%0.80%0.40%4.50%0.20%0.70%2.20%2.70%0.20%0.60%1.90%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%1.30%1.30%城投债

0.00%银行二级资本债

0.00%银行永续债

.%

.%资料来源：iFinD，申万宏源研究1.90% 0.00%0.00% 0.00%.% .% .% .% .% .%.% .%0.00%

0.00%

0.00%

1.60%

0.00%

0.00%

0.10%

3.20%

0.00%

0.00%

0.00%

3.00%.% .% .% .% .% .% .% .% .% .%1年期AA收益率变动10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA历史分位数10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA收益率2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA收益率2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA证券研究报告111.2.4

信用利差：中短久期信用利差调整后处于高位，弱资质下行幅度较大-143.42-4.44-141.25城投债11.928.527.325.32-4.34-143.340.88-162.123.75-143.250.33-137.67银行二级资本债-0.18-0.66-2.02-16.02-18.07-23.18-14.64-40.38-9.11-40.97-17.97-48.48银行永续债-5.42-5.84-0.84-40.84-23.36-2.42 -11.42-5.34 -5.84-19.15 -14.18-22.61 -15.61-70.61-13.73-10.25 -21.25-4.12 -4.12-13.24 -6.38-13.81 -22.81-80.81-8.744.93 -13.58 -19.08-5.25 -20.25-11.97 -4.97-8.74 -17.74-87.74-19.391.11 -13.85 -18.85-8.67 -14.67-19.48 -12.48-16.37 -25.37-95.37历史分位数AAAAA+1年期AAAA-AAAAA+3年期AAAA-AAAAA+5年期AAAA-AAAAA+7年期AAAA-AAAAA+10年期AAAA-中票79.70%68.00%54.00%10.20%23.10%29.50%18.00%6.50%31.10%20.00%13.20%6.40%30.40%15.80%11.20%17.20%13.60%11.50%城投债75.90%71.20%66.10%17.60%45.40%33.60%28.60%8.40%33.80%19.30%18.60%9.20%25.20%16.40%13.40%6.60%18.00%14.70%14.40%6.80%银行二级资本债.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票47.6831.1640.6858.1835.7438.86城投债50.5157.6857.7066.68

151.6867.5038.6748.6648.5645.0354.9840.7153.2454.5747.0961.8664.15银行二级资本债44.6046.0132.9235.4054.4037.0443.5932.3335.2592.2533.9738.2095.20银行永续债50.0952.0999.5055.01

81.0166.09

111.0936.3439.3463.66

166.6662.56

103.0685.4059.34

111.3443.0948.0982.18

197.1873.48

183.4866.59

100.5969.09

124.0940.9645.9682.7473.57

221.5758.2566.96

121.9643.0151.0191.8692.15

240.1561.2072.01

127.01AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票32.3442.7852.78

287.7837.2651.0830.8166.82

101.8237.75城投债38.5943.0145.1244.1568.43

103.43

338.43345.6036.9659.8246.7675.71 110.7172.82

106.82

377.82银行二级资本债44.7849.1846.6760.1857.0394.1897.0350.9953.9054.5551.6859.1056.8341.4447.2251.9457.68银行永续债55.5157.9366.93

151.9359.7061.9575.08

310.0868.40

246.4068.58

108.5874.95

181.9556.8261.9077.6072.97

140.9791.90

204.9049.7054.7093.82

364.8263.22

133.2284.70

209.7062.4067.3873.68

143.6897.38

222.38AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-AAAAA+AA-中票15.3414.9013.90 -136.10-6.10信用利差变动10年期AA7年期AA5年期AA3年期AA1年期AA10年期AA信用利差2023/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA信用利差2024/12/311年期AA3年期AA5年期AA7年期AA10年期AA银行永续债52.40%47.20%42.00%27.30%16.60% 18.60%23.80% 23.00%18.40% 20.00% 19.50%16.00%25.60% 26.00% 25.10%20.40%25.60%26.40%25.50%21.10%注：历史分位数为2019年有数据以来的数值，银行二级资本债/永续债AAA级对应AAA-。整体来看，2024年信用债利差经历“V”型走势，1-7月各期限等级信用利差一度压缩至历史低位，8-9月债市调整加之12月以来基准利率快速下行推动信用利差走扩，但化债措施推动下，全年弱资质信用债利差仍压降明显。截至2024年末，3年以内期限AA级及以上信用债利差整体处于历史相对高位（尤其是1年期和普信）；但今年以来资产荒行情下，拉久期策略推动长久期信用债利差持续走低，当前长久期（7Y以上）信用债利差大多处于历史30%分位数以下。各品种信用债信用利差、信用利差变动及历史分位数情况（BP)资料来源：iFinD，申万宏源研究1.2.5

等级利差：普通信用债AA-减AAA级等级利差压缩明显等级利差2024/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA中票10.0019.0016.99104.0017.5032.5023.89135.5017.5041.5028.4529.5526.00156.50138.4517.5047.0032.8625.9226.0023.0053.0045.06城投债7.1948.9936.4161.009.8964.3952.4875.009.9513.86180.8617.06193.06银行二级资本债1.412.0010.412.483.0021.4823.006.555.0063.5581.002.925.0059.924.2327.2329.0061.23银行永续债16.0081.008.0084.00等级利差2023/12/31 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA中票10.4410.5920.4421.59255.4413.8237.82272.8223.3158.3133.45293.31301.4536.01 71.0137.96 72.96城投债55.5952.2510.8925.39203.3914.9522.8656.86327.8626.0660.06331.06银行二级资本债1.892.4212.2511.423.562.2517.5915.2557.595.155.0821.2989.295.785.0021.7891.785.744.9821.7491.74银行永续债96.42122.2535.08148.0835.00160.0034.98159.98等级利差变化 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA中票 -0.44-1.44-151.44 3.68-5.32-137.32-5.81-16.81-136.81-18.51 -2401-14.96 -19.96城投债-3.40-4.60-6.60-1.00-1.50-139.00-5.00-5.00-163.00-9.00-2400-147.00-9.00-15.00-138.00银行二级资本债 -0.48-1.84-15.84 -1.083.89-5.111.408.26-2574-2.86 4.14-31.86-1.51 5.49-30.51银行永续债-0.424.58-35.420.757.75-47.25-0.08-9.08-67.080.00-9.00-79.003.02-5.98-75.98等级利差历史分位数 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA AA+减AAA AA减AAA AA-减AAA中票19.90%31.10%6.20%50.10%18.10%7.10%6.90%16.60%13.40%6.20% 8.10%7.10%22.80%7.80%城投债39.40%35.10%15.60%29.00% 26.90%18.20% 18.10%8.00%9.60%8.30%5.60%9.70% 9.30%0.00%银行二级资本债.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .% .% .%银行永续债.%.%.%.% .%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%资料来源：iFinD，申万宏源研究注：历史分位数为2019年有数据以来的数值，银行二级资本债/永续债AAA级对应AAA-。证券研究报告12...以等级利差来看，2024年普通信用债（城投、中票）AA-减AAA等级利差压降幅度较大，1-10Y期等级利差压降幅度多在100BP以上，银行二永债相应AA-减AAA等级利差也有一定程度压降；由于2023年7月以来，AA、AA+级信用债等级利差已率先开启压降行情，2024年以来相应等级利差压降幅度较小。截至2024年末，3年内AA+减AAA和AA减AAA等级利差处于历史相对高位，但绝对利差的压缩空间相对有限；除银行永续债外，各品种AA-减AAA级等级利差基本已压缩至历史相对低位。各品种信用债等级利差、等级利差变动及历史分位数情况（BP)1.2.6

期限利差：拉久期特征明显，期限利差全线压降期限利差2024/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票6.0510.7310.898.8219.2620.7818.7019.2637.04 45.9539.18 49.0336.71 41.8239.85 45.3713.5513.4311.969.8226.7644.54 56.6345.85 58.9038.22 44.6442.85 51.3719.5517.6341.7665.04 77.6337.5571.76城投债23.5423.8422.2632.2455.0577.1026.1326.96110.24171.05193.10银行二级资本债21.9637.84 52.22 58.6445.84 60.22 66.64银行永续债15.8229.2649.85 58.3722.8239.2659.85 68.37期限利差2023/12/31 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票19.1218.6220.4118.3941.4146.6346.5344.8242.3553.4456.2055.1954.9222.5054.28 72.20 80.9636.5079.28 97.20 105.9636.5079.28城投债34.1935.5318.9222.0818.2238.5538.7958.80 71.6722.4225.7522.2246.0544.5781.80 94.6754.35 64.68166.42280.05318.80 331.67银行二级资本债48.7159.0457.4825.7572.57 84.35 94.6881.60 105.93 118.48银行永续债29.9432.6044.9353.60 65.93 78.4844.22期限利差变化 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票 -13.07-22.15-9.59-7.49-8.95-27.52-27.66-24.33-16.95-37.52-32.16-28.331.05-7.52城投债-7.89-13.41-7.35-7.17-5.49-15.01-12.95-12.77-4.79-13.81-26.75-17.57-140.29-169.81-147.75-138.57银行二级资本债 -9.52-16.83-8.11-13.37-10.12-14.95-10.49-14.40-3.79-6.73-2.13-6.041.21-26.73-24.13-28.04银行永续债-9.57-10.68-2.50-9.55-8.40-10.34-2.08-6.11-6.40-24.34-16.08-20.11-21.40-42.34-46.08-50.11期限利差历史分位数 AAA AA+ AA AA-3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年 3年-1年 5年-1年 7年-1年 10年-1年中票0.00%2.10%11.40%9.70%5.00% 4.80%7.40%6.60% 6.80% 7.00%7.50%5.80%8.70%6.40%6.30%城投债3.50% 3.90%13.60%11.80%.%5.70%3.80%9.30% 8.80% 9.30%7.50%9.20%7.10%3.20%14.30% 14.40%银行二级资本债.%.%% .%.% .% .%.% .% .%.%.% .%.%13.70%.%银行永续债1.10%1.60%17.20%15.30%1.60%2.10%18.70%19.90%9.30%1.00%16.10%6.80%0.00%6.30%7.30%资料来源：iFinD，申万宏源研究注：历史分位数为2019年有数据以来的数值，银行二级资本债/永续债AAA级对应AAA-。证券研究报告13.机构被动拉久期格局下，2024年各品种信用债期限利差均有一定压降，城投久期策略已传导至AA-级，弱资质城投债3Y、5Y、10Y-1Y期限利差压降幅度均在100BP以上。截至2024年末，各品种信用债期限利差大多处于15%分位数以下，尤其是中高等级（AAA/AA+)3Y、5Y-1Y期限利差甚至已处于5%左右或以下分位数。各品种信用债期限利差、期限利差变动及历史分位数情况（BP)证券研究报告14◼

回顾2024年各品种信用利差走势和持有收益率表现可以发现，二级资本债进攻属性较强，但城投债防御属性较强，全年持有3年期AAA-二级资本债的收益率（5.77%）高于3年期AAA中期票据（5.38%）及城投债（5.37%）。防御属性对比：3-4月债市回调中，中票、城投、二级资本债信用利差走扩幅度均在10BP左右；8-9月债市回调中，中票、二级资本债利差上行幅度较大，从月度持有期收益率来看，城投债的跌幅也相对较少，整体来看城投债防御属性较强。进攻属性对比：1-7月债市整体单边下行背景下，二级资本债利差压缩幅度明显高于城投及中票，利差最大压缩幅度分别为31.47BP、21.98BP、17.24BP，相应持有收益表现也较好，整体来看二级资本债进攻属性较强。资料来源：地方政府官网、财联社，申万宏源研究整理各品种信用利差变动（BP）1.2.7

品种对比：城投债防御属性较强，二级债进攻属性较强，持有收益占优-40-30-20-100102030城投信用利差变动:Y,AAA二永信用利差变动:Y,AAA中票信用利差变动:Y,AAA中期票据

城投债

二级资本债

中期票据

城投债

二级资本债

中期票据

城投债

二级资本债24-010.22%0.22%0.23%

0.32%

0.36%0.54%

0.54%

0.58% 0.76%24-020.21%0.21%0.21%0.41%0.33%0.50%

0.62%

0.54%

0.71%24-030.22%0.22%0.23%-0.13%-0.16%-0.10% 0.10%0.07%0.12%24-040.21%0.22%0.22%0.33%0.52%0.54%0.74%0.60%24-050.22%0.22%0.23%0.42%0.43%0.65%24-060.21%0.22%0.22%0.17%0.64%0.52%0.39%0.62%0.58%24-070.30%0.39%0.37%0.38%0.39%0.37%0.31%0.61%0.60%0.54%24-080.22%0.22%0.22%0.22%0.23%0.23%-0.40%-0.37%-0.43%-0.18%-0.15%-0.21%24-090.21%0.22%0.22%-0.53%-0.38%-0.47%-0.31%-0.16%-0.25%24-100.22%0.22%0.23%0.13%0.06%0.21%0.35%0.29%0.43%24-110.21%0.22%0.22%0.64%0.51%0.86%0.73%24-120.22%0.22%0.23%0.91%0.72%0.68%0.94%1.13%1.16%全年

2.61%

2.65%

2.67%

2.77%

2.72%

3.10%

5.38%0.94%0.91%5.37%5.77%2024年3Y期AAA级各品种信用债分月持有期收益率测算（%）日期资料来源：iFinD，申万宏源研究注：二级资本债采用AAA-级评级，票息收入按期初收益率测算，资本利得收入=-(期末收益率-期初收益率)*期初久期-票息收入（%） 资本利得收入（%）持有期收益率（%）主要内容152024年信用市场回顾2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但迎新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅各类信用债品种2025年策略展望2.116宏观层面：增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态2.1

增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态◼

宏观层面：2025年将迎接化债高峰，增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态。债券供给扰动无虞，央行从传统的降准降息到买债，完善与重构货币政策框架，货币政策或继续维持宽松；财政发力从地方财政到中央财政，从注重效率到更注重公平，经济增长多依赖于新质生产力，基本面的回暖仍需时间；政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。资料来源：

Wind，财政部官网，全国人大官网，申万宏源研究注：2024-2028年为分配化债限额，非实际发行规模2015年起历轮化债中相应债券发行规模及债务限额提升规模资料来源：iFinD，申万宏源研究32439487592768313131177097281902266150188000 8000 8000 8000 80002000020000

20000010000200003000040000500006000020152016201720182019202020212022202320242025202620272028第一轮化债第二轮化债置换债券发行规模（亿元）新增专项债限额中化债额度（亿元）第三轮化债 第四轮化债特殊再融资债券/特殊新增专项债发行规模（亿元）增量隐债置换限额（亿元）0246810121416180.00.51.01.52.02.53.001

02

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24央行持有政府债券较少，作为“净买入方”更有优势央行资产:对政府债权,万亿元 央行对政府债权/基础货币,%,右轴证券研究报告172.1

增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态◼

宏观层面：2025年将迎接化债高峰，增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态。债券供给扰动无虞，央行从传统的降准降息到买债，完善与重构货币政策框架，货币政策或继续维持宽松；财政发力从地方财政到中央财政，从注重效率到更注重公平，经济增长多依赖于新质生产力，基本面的回暖仍需时间；政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。防范化解金融风险隐患有序推进资料来源：

Wind，申万宏源研究赤字率可能突破3%的约束，中央加杠杆与增加对地方转移支付0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002015

2016

2017

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2024E狭义赤字率 广义赤字率地产地方政府债务中小金融机构居民“……一是金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得积极成效，……二是支持房地产市场平稳健康发展，……三是稳妥化解重点中小金融机构风险……，四是防范和打击非法金融活动……”——节选自《国务院关于金融工作情况的报告》（2024年11月5日）资料来源:

《国务院关于金融工作情况的报告》（2024年11月5日），申万宏源研究-2.000.002.004.006.008.0010.00制造业房地产信息传输、软件和信息技术服务业建筑业GDP当季同比证券研究报告18地产、建筑的经济贡献弱化，高技术产业稳健发展GDP同比分行业拉动,%资料来源：

iFinD，申万宏源研究2.1

增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态◼

宏观层面：2025年将迎接化债高峰，增长动能切换和债务腾挪下，2025年或呈现股债均衡的债牛新形态。债券供给扰动无虞，央行从传统的降准降息到买债，完善与重构货币政策框架，货币政策或继续维持宽松；财政发力从地方财政到中央财政，从注重效率到更注重公平，经济增长多依赖于新质生产力，基本面的回暖仍需时间；政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。银行负债端：一般存款：手工补息将降下去的存款利率又补回来，让实际利率明降暗升类存款：保险预定利率存在刚性，利差损风险加大非银同业存款：非银议价能力强，活期同业存款方面利率较高，存在刚性；定期同业存款方面提前支取普遍按原利率计息，未体现流动性折价银行资产端：存量房贷利率：新发放房贷利率在LPR基础上减点幅度扩大，拉大了新老房贷的利差，提前还贷行为显著，居民资产负债表呈收缩趋势，同时也存在违规置换存量房贷等问题为何推动广谱利率下行：问题与逻辑证券研究报告19政策利率传导示意图资料来源：年三季度货币政策执行报告，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究整理2.2中观层面：信用债供给偏弱且需求有支撑，供需矛盾下信用债资产荒的格局未破202.2.1

供给端：新增供给受到约束，存量高息资产供给不足且逐渐利率化资料来源：企业预警通、Wind，申万宏源研究整理◼

从新增维度来看，化债背景下，2025年信用债新增供给受到约束，净供给可能相对偏弱。

城投债：化债背景下城投融资强约束仍在，考虑提前兑付后，预计2025年城投债净供给或继续萎缩，全年净供给或在-2000亿元左右。产业债：企业主要在债券和信贷融资成本之间进行权衡，预计2025年债券融资成本仍有一定优势，同时考虑到地方化债背景下央企可能加杠杆，预计产业债净供给仍保持相对高位，全年净供给或在1.6万亿元左右。银行二永债：在信贷增速放缓、大行注资和化债的背景下，未来银行补充资本的诉求可能减弱，预计2025年银行二永债净供给可能相对偏弱，中性假设下全年净融资或在5000亿元左右，且可能延续大行偏少、股份行和中小行更多的局势。2022-2024年城投债募集资金用途变化（亿元，%） 2017-2024年城投债提前兑付规模及变化（亿元） 2025年城投债净供给或在-2000亿元左右050001000015000200002500005001000150020002017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年城投现金邀约收购金额（亿元）城投债提前偿还金额（亿元）置换债券&特殊地方政府债券发行规模/新增限额（亿元）:右轴1225522476238911191513287-1124-2000-5000050001000015000200002500030000年 年 年 年资料来源：Wind，申万宏源研究年年年E净融资（亿元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% 2500 3000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000其他补充流动资金借新还旧资料来源：iFinD，申万宏源研究项目建设偿还有息债务补流及项目建设用途占比：%，右轴证券研究报告212.2.1

供给端：新增供给受到约束，存量高息资产供给不足且逐渐利率化◼

从新增维度来看，化债背景下，2025年信用债新增供给受到约束，净供给可能相对偏弱。城投债：化债背景下城投融资强约束仍在，考虑提前兑付后，预计2025年城投债净供给或继续萎缩，全年净供给或在-2000亿元左右。

产业债：企业主要在债券和信贷融资成本之间进行权衡，预计2025年债券融资成本仍有一定优势，同时考虑到地方化债背景下央企可能加杠杆，预计产业债净供给仍保持相对高位，全年净供给或在1.6万亿元左右。银行二永债：在信贷增速放缓、大行注资和化债的背景下，未来银行补充资本的诉求可能减弱，预计2025年银行二永债净供给可能相对偏弱，中性假设下全年净融资或在5000亿元左右，且可能延续大行偏少、股份行和中小行更多的局势。相对信贷融资，企业债券融资成本仍具一定优势（季度）1.02.03.04.05.06.07.019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/09金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款

%金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款

%产业债加权发行利率

%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究81928378-2769-986-55631956216000-10000-500005000100001500020000250002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年E-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022 20232024央企 地方国企 民企及其他资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告22地方化债背景下央企可能加杠杆 2025年产业债净供给或在1.6万亿元左右