银行业2025年稳定不稳定的净息差

请务必参阅正文之后的重要声明核心观点2024年：总需求偏弱，银行经营“量难增、价易降”2024年银行经营面临较大有效信贷需求不足问题，导致量价均衡缺失。“量难增、价易降”对收入端形成挤压，净息差较大幅度下行，银行体系更多依靠控制准备计提来稳定盈利增长。上市银行1~3Q营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4%

，预计2024年全年营收、盈利增速与1-3Q大体相当。2025年：宽松基调下银行经营“再平衡”①货币条件：基调从“稳健”到“适度宽松”。2025年或有2次降准、2次降息，政策利率下调幅度30-40bp；公开市场操作工具箱更加丰富，买断式逆回购、二级市场买卖国债有望进一步扩容；结构性货币政策工具降价空间较大，工具扩容领域或在消费金融、房地产和资本市场领域；货币政策“以我为主”，汇率波动自由度提升。②总量与结构：财政政策加力拉动信用活动。2025年预估信贷增速稳中小降，从24年7.6%附近降至7%；社融增速“先上后下”，全年收于8.3%左右，政府债券发行规模15万亿左右，广义赤字率10.5%，政府债券多增形成直接融资对间接融资的替代。信贷结构上，对公贷款“压舱石”作用突出，旧动能融资需求修复；零售贷款需求边际修复，按揭早偿率或有所下降。M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄，存款“脱媒”压力不减，同业负债仍面临增长压力，流动性在机构间不平衡状况或有所延续。③定价：NIM继续承压，关注负债成本控制。2025年银行业资产端滚动重定价压力突出，OMO-LPR利率下行持续挤压净息差，NIM或继续呈现“L”型走势，1Q25面临较大收窄压力。负债端看，存款挂牌利率下调、对公活期存款与非银同业活期存款利率自律管理加强、存款定期化缓解或成为负债成本改善的主要抓手。测算2025年商业银行NIM收窄15bp至1.36%附近。1请务必参阅正文之后的重要声明核心观点2④非息：多空因素交织，债券流转将增加。2025年，非息收入对稳营收贡献有望进一步抬升。统筹考虑债券投资对收入端贡献基数、债券配置强度与潜在浮盈变现能力，国有大行或增加债券流转。同时，考虑到不同资产的比价效应与负债成本因素，不排除部分机构缩减同业投资与MMF认购。⑤收入与盈利：预计24年上市银行营收增速回正至0.3%；盈利增速1.6%，环比1-3Q上行0.2pct。展望2025年，预计营收增速-1.6%，较2024年下降约2pct，拨备平滑作用下，归母净利润增速稳于0%附近。投资建议：确定性高股息提升防御价值2025年依然可能呈现“高股息”主导的投资特征：①

经营面以“稳”为主。“适度宽松”的货币政策增加NIM压力，非息收入占比有望抬升用以稳营收；收入与利润增速裂口稳定，拨备资源对净利润调节能力仍在；②

上市银行分红比例与股息率确定性较高，股息率稳定，国债收益率下行进一步抬升分红吸引力；③

交易层面三类资金是主要购买力，分别为：被动指数基金、保险OCI账户、产业资本，更加稳定的资金供给会带动平均持股期的拉长，也使得银行股股价表现更稳定且可持续。风险提示：经济增长不及预期；城投房地产风险形势扰动；测算值与实际情况偏差。请务必参阅正文之后的重要声明2024年运行回顾32025年经营展望投资建议：确定性高股息提升防御价值风险提示请务必参阅正文之后的重要声明有效需求不足背景下，银行业经营“量难增、价易降”，非息提速稳定营收，拨备反哺稳定盈利。前三季度，上市银行营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-2.1%、1.4%。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-3.2%、5.1%。分类型看，国有行营收、盈利提速，分别为-1.2%和0.8%，较上半年小幅改善。股份行、城商行表现稳定，农商行业绩增长略有放缓。业绩驱动因素：①

规模扩张、净其他非息、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速18.6、7.5、4.4pct；②

三季度季环比变化看，提振因素包括规模扩张、非息收入贡献走强；拖累因素包括息差、费用负向拖累加深，拨备正向贡献有所收窄。2024年业绩回顾：营收与盈利增速稳定图1：1-3Q24上市银行营收盈利增速边际改善图2：上市银行收入结构分项累计同比增速资料来源：各公司财报，光大证券研究所资料来源：各公司财报，光大证券研究所4请务必参阅文之的重声明表1：不同类型上市银行业绩增速变动情况资料来源：各公司财报，光大证券研究所表2：上市银行净利润增速归因分析资料来源：各公司财报，光大证券研究所2024年前三季度银行经营典型特征①

量：总需求不足叠加盘活信贷存量、“挤水分”政策导向，信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变，贷款“对公强、零售弱”，2Q以来月末时点票据冲量强度提升。②

价：资产端定价大幅下行，负债端改善相对有限，前三季度净息差“L”型下行至1.51%，是业绩增长主要拖累因素。③

非息：前三季度非息收入占比为27%，同比提升1.6pct。手续费收入延续承压态势，债市走牛背景下债券交易推动其他非息收入增长。④

险：不良率维持偏低位运行，关注率指标有所波动，重组类贷款增加，拨备计提力度趋缓对盈利增速形成反哺，拨备覆盖率指标维持稳定。⑤

资本：年初“资本新规”实施对多数银行资本计量形成利好，RWA扩表速度放缓，资本约束有所减弱。2024年业绩回顾：营收与盈利增速稳定5银行类型营业收入增速 拨备前利润 归母净利润增速20231H241-3Q24变动（pct）20231H241-3Q24变动（pct）20231H241-3Q24变动（pct）国有行0.0%-2.6%-1.2%1.4-2.3%-4.3%-2.8%1.52.1%-1.0%0.8%1.8股份行-3.7%-2.9%-2.5%0.4-5.3%-3.7%-3.1%0.6-3.0%1.0%0.9%-0.1城商行2.7%4.9%4.1%-0.81.0%4.4%4.7%0.37.8%6.6%7.0%0.4农商行0.3%4.0%2.2%-1.8-1.3%9.0%5.1%-3.99.5%8.3%6.2%-2.1上市银行-0.8%正-2.0%后-1.1%要0.9-2.9%-3.2%-2.1%1.11.4%0.4%1.4%1.0营收增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24规模8.1%8.4%7.3%6.6%7.1%净息差-9.6%-10.6%-9.5%-9.1%-9.5%0.5%-1.9%1.3%-1.6%非息收入净手续费及佣金收入净其他非息收入0.7%-0.9%1.5%1.3%-1.2%2.5%0.4%-1.8%2.2%2.4%2.9%盈利增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24规模22.0%23.0%18.9%17.7%18.6%净息差-26.1%-28.9%-24.5%-24.5%-24.8%1.4%-5.0%3.4%-4.1%非息收入净手续费及佣金收入净其他非息收入1.8%-2.4%4.2%3.7%-3.2%6.9%1.0%-4.6%5.6%6.4%7.5%营业费用-4.2%-3.0%-1.0%-0.7%-1.1%业务及管理费其他营业费用-3.0%-1.2%-1.8%-1.2%-0.5%-0.5%-0.1%-0.6%0.0%-1.0%拨备7.5%5.8%2.6%5.5%4.4%所得税1.8%1.1%2.2%0.9%0.9%净利润2.8%1.6%-0.9%0.4%1.5%请ROE杜邦分析：NIM拖累收入，拨备反哺盈利务必参阅正文之后的重要声明 61-3Q24上市样本银行ROE为9.84%，较23年同期下降0.67pct。拆分影响因素看，①

拖累因素主要为净息差、成本收入比，分别拖累ROE约2.1、0.2pct；②

提振因素主要为风险成本率、非息收入占比、权益乘数，分别提振ROE约0.85、0.48、0.29pct。在广谱利率持续下行背景下，银行体系NIM持续收窄对ROE稳定形成较大冲击，前三季度成本费用相对刚性也对ROE形成一定拖累；银行体系主要通过放缓拨备计提、债券投资交易兑现浮盈、扩表提速“以量补价”，对冲收入增长压力。表3：上市银行ROE拆分资料来源：各公司财报，光大证券研究所指标计算公式年度/季度影响ROE同比变动（pct）202220231-3Q231-3Q241100%100%100%100%100%0.00成本收入比管理费用/营业净收入31.0%31.9%28.9%29.2%-0.19风险成本率当年计提拨备/营业净收入23.3%21.3%23.6%22.1%0.85税务成本率（税金及附加+所得税费用）/营业净收入7.1%6.8%7.1%6.8%0.16其他（±营业外收支±少数股东损益）/营业净收入2.4%2.9%2.7%3.2%-0.26营业利润率归母净利润/营业净收入36.3%37.1%37.7%38.7%0.561/(1-中收占比）营业净收入/利息净收入130.3%132.9%134.3%137.2%0.48净息差利息净收入/平均生息资产1.93%1.68%1.72%1.51%-2.07生息资产占比平均生息资产/平均总资产94.6%94.9%94.6%94.9%0.07平均权益乘数平均总资产/平均所有者权益12.412.412.712.90.29ROE归母净利润/平均所有者权益10.66%10.23%10.51%9.84%-0.67中收占比中间业务收入/营业净收入23.2%24.8%25.5%27.1%-请务必参阅正文之后的重要声明2024年经营回顾72025年经营展望投资建议：确定性高股息提升防御价值风险提示请务必参阅正文之后的重要声明801货币条件：从“稳健”到“适度宽松”货币政策：基调从“稳健”转向“适度宽松”9

①

总基调：从“稳健”转向“适度宽松”12月中央经济工作会议指出“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”，相较于前期“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”、“坚持支持性货币政策立场”等表述而言更加积极。后续逆周期调节力度有望进一步加码，“适度宽松”是一种状态。

②

2025年或有两次降准，稳定银行体系流动性参考近年来规律，央行每隔半年左右时间需深度释放中长期资金。趋势外推，后续或有两次降准。结合买断式逆回购、二级市场买入国债等其他公开市场操作，考虑MLF到期量分布，2025年第一次降准可能在年初，置换MLF到期并为银行补充可贷资金，助力2025年信贷“开门红”，年中时点实施另一次降准。

③

中性预期，2025年政策利率（OMO）或有2次降息，累计幅度30-40bp，负债成本管控同步推进2024年OMO累计降息两次，降幅合计30bp，1Y-LPR累计降35bp，5Y期降60bp。货币政策“适度宽松”导向下，中性预测2025年OMO有30-40bp下调，LPR或跟随下调30-40bp。资产端收益率持续下行，将带动银行负债端成本管控举措同步推进。

④

结构性货币政策工具降价空间打开，工具扩容领域或在消费金融、房地产和资本市场各类结构性货币政策工具价格激励机制弱化，PSL（2.25%）、再贷款（1.75%）定价偏高，后续存在较大下调空间。结构性货币政策工具后续扩容领域或在：消费金融、房地产、资本市场两类工具，金融稳定再贷款也可能加码。⑤

公开市场操作工具箱丰富，买断式逆回购、二级市场买卖国债或进一步放量4Q24央行公告以固定数量、利率招标模式开展，1.2万亿6M期、1.5万亿3M期买断式逆回购操作，资金可跨年末、春节等关键节点。8月以来，央行展开二级市场国债买卖操作，8-12月国债净买入规模合计1万亿，基础货币投放渠道拓宽。2025年买断式逆回购、国债买入可请务必参阅能正进文一之后步的放重量要。声明请

货币政策：基调从“稳健”转向“适度宽松”务必参阅正文之后的重要声明 10图3：2008年以来货币政策基调表述、年内调控举措及政策成效梳理资料来源：各年度《货币政策执行报告》，Wind，光大证券研究所；注：基准利率2015年前为1Y贷款基准利率，2015年后为1Y-LPR利率请务必参阅正文之后的重要声明

年初以来汇率走势主要可分为三个阶段：①

上半年美国经济数据表现呈较强韧性，美元指数波动上行至106阶段性峰值，USD/CNY自7.1波动上行至7.27附近；②

3Q24美国经济数据转弱，市场降息预期升温，叠加日央行加息，前期美元对日元、人民币套息交易平仓（carry

tradeunwind），带动USD/CNY阶段性下行；③

4Q24美国大选“特朗普交易”背景下美元指数自100点低位回升至108点峰值，人民币汇率再度承压运行。年末出口商结汇需求集中释放或对汇率形成一定支撑。临近年末，出口商集中结汇或对汇率形成一定支撑。2025年，伴随“特朗普交易”行情结束，FED降息背景下美元流动性趋松，或带动新一轮套息交易平仓；中期需关注特朗普上台后高通胀、高利率、强美元背景下人民币汇率压力。“双重约束”下利率政策面临阶段性掣肘，25年人民币汇率波动幅度或加大。在货币政策利率工具方面，考虑美元指数高位、中美利差较大，以及国内银行体系息差收窄压力，政策利率调整“双重约束”仍在。考虑到2025年将“适时降准降息”，汇率波动幅度或将有所加大。图4：

“特朗普交易”行情下人民币汇率再度承压 图5：3Q套息交易平仓CNY升值推动结汇强度走升 图6：汇率波动区间或有所放大货币政策“以我为主”，汇率约束或阶段性放松资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2015年1月2日-2024年12月27日，周度数据资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所11请务必参阅正文之后的重要声明12总量与结构：财政政策加力拉动信用活动02请务必参阅正文之后的重要声明预估2024年新增贷款18万亿，新增社融31.7万亿2024年信贷增量预计18万亿，同比少增4.7万亿，增速7.6%。1-11月新增人民币贷款合计17.1万亿，同比少增4.5万亿，增速自年初10.6%回落至7.7%。年内信贷投放主要受有效需求不足压制，月末、季末时点票据冲量现象突出，表内贴现占贷款比重较2023年有所提升。参考票据利率等高频数据表现，综合季节性因素，预计12月淡季信贷投放延续同比少增，全年信贷增量18万亿，同比少增4.7万亿，年末增速在7.6%附近。2024年社融增量预计31.7万亿，同比少增4万亿，增速7.9%附近。分项预估：①全年表内贷款17万亿，同比少增5.1万亿；②

后两月置换专项债增发，年内政府债新增11万亿，同比多1.4万亿。③

表内外票据新增1.1万亿，同比多增9700亿；其中表内贴现新增1.5万亿，同比多增1.2万亿。④

企业直接融资延续“不温不火”，全年企业债、股融资分别新增1.8万亿、3000亿，合计同比少增2900亿。⑤

委托、信托贷款合计增3600亿，同比多增1800亿。图7：预估2024年新增人民币贷款18万亿，年末增速7.6% 图8：预估专项债增发拉动11-12月社融，年末增速上行至7.9%资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2024年12月为预测值资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2024年12月为预测值132万亿地方专项债化债新增额度。预估2025年信贷增速稳中小降、社融增速“先上后下”请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：单位万亿、%表4：不同假设情况下信贷、社融增量增速预测赤字率广义赤字率政府债净融资赤字规模特别国债地方专项债信贷增量信贷增速社融增量社融增速2024E3.0%8.3%10.964.0613.918.07.6%31.77.9%25年预测乐观4.5%11.6%16.056.2534.8207.8%37.89.3%中性4.0%10.5%14.555.552.54.5187.0%34.08.3%悲观3.5%9.3%12.864.8624166.3%30.27.4%2025年信用活动或仍面临需求不足压力，信用扩张可能呈现以下特征：一是政府债券多增有利于稳定社融增长，并可能因此拉低贷款增长读数，形成直接融资对间接融资的替代；二是扩内需、稳投资政策环境下，需关注财政发力能否带动地方项目融资需求提升；三是大力提振消费政策导向下，零售贷款增长或因消费支持性政策有所修复；四是票据业务扩张强度具有不确定性。中性情景下，2025年社融增速8.3%，贷款增速7%，其中：假设GDP增速目标为5%，赤字率4%，专项债限额新增4.5万亿，另有2.5万亿特别国债、图9：中性假设下2025年信贷、社融增速预测资料来源：Wind，光大证券研究所预测，2024年12月及2025年数据均为预测值结构：对公贷款“压舱石”作用突出，旧动能融资需求修复

2024年内信贷投放“对公强、零售弱”格局延续，票据贴现对信贷增长贡献提升。

1-11月居民、对公贷款新增2.4、13.8万亿，同比少增1.7、3.2万亿，新增居民、对公贷款占各项贷款14%、84%，同比-7.8、+7.6pct，对公“压舱石”作用突出。1-11月票据融资新增1.12万亿，同比多增近万亿，占新增贷款比重7%，同比提升6pct，票据贴现对贷款增长贡献增强。2025年，预计对公贷款仍发挥“压舱石”作用，信用扩张支点集中在“两重”领域。①

2024年年初以来，制造业中长期、专精特新、普惠小微等领域维持双位数高增，11月末增速分别为12.8%、13.2%、14.3%，较年初回落19、5、9pct，增速高于一般对公贷款增速。②

后续伴随隐债化债推进，城投平台及上下游企业经营压力缓解，有望部分带动融资需求修复；③

房地产“白名单”项目审批机制优化、土储专项债发行落地、货币化安置方式新增城中村及危旧房改造等政策推进下，房地产企业端贷款增量预估与2024年相当。截至9月末，房地产开发贷款余额较年初增加6385亿；11月18日“白名单”项目授信余额超3万亿，预计2024年末余额超4万亿，“白名单”项目提款将部分带动2025年房地产企业贷款增长。④间接金融主导模式下支持“科技金融”，或推动AIC参与股权投资，2025年并购业务机会增多。图10：票据业务持续零利率导致未来扩张具有不确定性 图11：对公中长贷、票据对新增贷款贡献度边际提升 图12：重点领域贷款增速高位回落资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2017Q4-2024Q3请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为1-11月贷款增量15请务必参阅正文之后的重要声明结构：零售贷款需求边际修复，按揭早偿率或有所下降图13：1-3Q经营贷是零售端增长主力 图14：2024年以来RMBS条件早偿率维持较高水平 图15：居民消费受财富效应影响明显资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所

稳增长政策“组合拳”显效，4Q24零售贷款投放边际向好。年内居民端受就业、收入和预期走弱影响，消费、购房需求偏弱，扩表能力、意愿不足，1-3Q零售贷款新增1.95万亿，同比少增2.7万亿，零售占新增贷款比重13%，低于19-23年均值31%。9月末“一揽子”稳房市股市政策出台，4Q房地产销售止跌回稳，股市震荡走强交投活跃，财富效应助力居民资产负债表修复，4Q零售端投放边际向好，但同期不良处置核销有所加大。2025年按揭早偿压力或缓释，“两新”政策驱动消费贷投放，经营贷增速或有所下降。①

3Q末按揭余额37.6万亿，较年初下降6000亿，25年伴随房地产市场“止跌回稳”叠加按揭早偿放缓，2025年按揭或结束负增状态；②

汽车、家电、家装等领域消费品“以旧换新”政策加量扩围，“两新”领域财政支持力度加大，叠加2024年低基数效应，2025年消费贷增长有望提速；③

1-3Q24居民经营贷新增1.9万亿，占新增居民贷款98%，明显高于19-23年均值44%，持续保持在双位数增长。2025年，较高的基数效应和信用风险形势劣化，经营贷增速或有所下降，零售贷款增量结构有望更趋均衡。务必参阅正文之后的重要声明货币：预计25年M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄

2024年内M2增速“V”型反弹，社融-M2剪刀差先升后降。受信贷投放降速、一般存款“脱媒”等因素影响，M2增速自9.7%下行至6.2%低点，后在基数效应、股市回暖带动表外资金回流、化债资金拨付等利好因素驱动下，11月M2增速反弹上行至7.1%。对应社融-M2剪刀差自1.9pct峰值收窄至0.7pct。往后看，2025年M2增速或“先上后下”。考虑到2025年货币政策“适度宽松”，预计M2增速将在低基数下延续上行态势。基于对25年社融增量预测，M2占社融增量比重参考近年均值设定，全年新增M2预计23-24万亿，较2024年的22万亿增量多增1-2万亿，2025年末M2增速或在7.6%附近。考虑2024年基数效应及2025年社融增长节奏，预计2025年M2增速走势“先上后下”，社融-M2增速差收窄后走阔。M1口径调整后（纳入居民活期、第三方机构备付金）波动性将下降，增速抬升，春节对M1造成季节性扰动有望淡化，但同时M1增速对企业经营和宏观经济的敏感度也下降。资料来源：Wind，光大证券研究所预测；数据时间：2021年1月-请2025年12月，其中2025年预测值为季度值17图16：3Q24以来社融-M2剪刀差逐步收窄图17：M2-M1剪刀差持续走阔，货币活化程度偏低 图18：M1调整口径后增速抬升、波动减弱资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2019年1月-2024年11月资料来源：Wind，光大证券研究所测算；数据时间：2020年1月-2024年11月请务必参阅正文之后的重要声明18存款：畅通经济内循环，对公与零售存款再平衡资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2019年1月-2024年11月资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2018年1月-2024年11月资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2018年1月-2024年11月

2024年“生产强、消费弱”，经济内循环不畅，企业与居民存贷增长匹配度不足。11月末，企业存、贷款增速分别为-2.4%、9.5%，存款-贷款增速差-12pct，较年初走阔5.5pct；居民存、贷款增速分别为10.4%、3.3%，存款-贷款增速差7pct。有效需求不足，市场预期偏弱，居民风险偏好降低，零售贷款增长乏力，储蓄意愿较高；企业端贷款增长稳定，但生产经营活力不佳，叠加整顿存款“手工补息”，对公活期存款一度明显负增。往后看，畅通经济内循环，地方政府债务化解、消费领域支持加码、“两重”稳投资背景下，零售、对公存贷增长或更为均衡。存款定期化趋势式微，低利率环境下或推动存款活化。2024年居民、对公存款定期化趋势延续。11月末，定期存款占比74%，较年初上升3pct，增速10.1%；活期存款占比26%，较年初下降3pct。分客户类型看，11月末，居民、企业定期存款占比分别为73.3%、74.3%，较年初分别提升1.8、5.9pct，对公定期化程度更为明显。展望25年：①

多轮存款挂牌利率非对称下调后，存款利率曲线日趋平坦，5Y-1Y利差自2022年9月之前的100bp收窄到45bp，期限溢价显著收缩，伴随着中长期高息定存到期，存款定期化趋势或有所缓解；②

隐债化债与城投退名单恢复融资，部分有利于企业活期存款增长。图19：24年年初以来居民存款-贷款增速差走阔 图20：24年年初以来企业贷款-存款增速差持续走阔 图21：2024年存款定期化趋势仍有延续请务必参阅正文之后的重要声明同业负债：存款“脱媒”压力下同业负债“量增价升”图24：24年存单发行明显前置且规模同比多增图22：存款增长趋缓，同业负债、应付债券增长提速图23：现阶段1Y存单利率在箱体内窄幅波动资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：各公司财报，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所19

存款“脱媒”趋势仍在。存款“脱媒”背景下，贷款-存款增速差拉大，负债端资金承压，同业负债、债券发行等市场类负债增速明显提升。上市银行数据看，3Q末同业负债、应付债券增速分别为29%、21%，较年初提升14、13pct，存款增速4.2%，较年初下降6.5pct。往后看，存款“脱媒”趋势仍存，2025年存款挂牌利率仍可能进一步下移，比价效应下，对公活期、居民定期存款仍可能继续流向理财或资管产品。存单发行节奏前置，股份、城商行发行强度明显提升。24年初以来至11月，大行、股份、城商、农商行同业存单净融资规模分别为1.35万亿、8610亿、7946亿、978亿，同比多增4847亿、1.23万亿、9130亿、1056亿，银行体系核心负债相对短缺。定价层面，货币市场政策利率曲线由OMO--买断式回购—MLF生成，NCD定价在7D-DR和MLF区间内运行，倒挂的存单收益率曲线暗含OMO存在多次下调，后续存单定价或受贷款投放扰动。存款“脱媒”趋势下，需审视一般性存款与市场端负债的连通性。存款“脱媒”、存款利率自律机制管理趋严，推动同业负债“量增价升”。较高的同业负债成本不利于银行综合负债成本管控，后续需关注非银同业活期存款整改力度。2025年，市场利率与存款利率更深度融合，NCD存单备案规模扩容，金融债、二永债等市场类负债将对高成本、主动型、一般负债形成替代。基于存贷比的投资行为：大行放贷、小行买债延续20资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明图25：大行一般存贷款增速差明显高于中小行图26：大行4-8月存贷比压力较大，中小行1-5月压力较大图27：大行、中小行存单发行节奏同存贷错配情况基本一致简化资产负债表看，规模给定情况下，资产、负债两端结构存在“跷跷板”效应，可以概括为公式：贷款+投资=存款+存单，存款-贷款=投资

-存单，即银行存贷情况变动会在金融投资、存单发行等行为上有所体现。机构间存贷增长不平衡状况突出，呈现“大行卷贷款缺负债、小行卷存款缺资产”特点。有效融资需求不足情况下，大行是信贷投放主力军，但存款挂牌利率偏低；中小行存款成本偏高，资产配置向债券投资倾斜。信贷收支表数据显示，国有大行贷款占各项贷款比重自年初48.7%上行至11月末49.4%，中小行占比则从47.9%降至47.4%，贷款市场集中度抬升。1-11月，四大行非银存款、存单分别净增5.3、1.4万亿，同比多增4.2、0.48万亿，中小行非银存款、存单分别净增0.58、1.7万亿，同比多增0.57、2.1万亿。2025年，存贷款在不同机构间分化状况或有延续，大行仍是信贷投放“头雁”。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；注：上图为国有大行月度存单净融资、下图为股份行及城商行存单净融资请务必参阅正文之后的重要声明21息差：继续承压运行，关注负债成本03请务必参阅正文之后的重要声明济的敏感度不同，以及重定价周期错配，银行业NIM持续承压运行。2024年净息差呈“L”型收窄资料来源：金融监督管理总局，各公司财报，光大证券研究所图28：1-3Q24样本上市银行净息差1.51%，较23年下行17bp2024Q1-3：银行业NIM受资产端定价下行挤压呈现“L”型收窄。1-3Q24商业银行NIM为1.53%，较1H24下降1bp，较2023年下行15bp。上市样本行数据，1-3Q息差1.51%，较年中下行2bp，较23年下行17bp。资产端，新发放贷款定价持续下行，未出现边际拐点，叠加存量资产滚动重定价因素影响，生息资产收益率前三季度下降26bp；负债端，前期几轮存款挂牌利率非对称下调效果逐步显现，叠加整顿存款“手工补息”等举措，年内综合负债成本持续下行，降幅17bp。但受制于资负两端利率变化对经表5：上市银行个股息差表现（单位：%、bp）展望4Q24：预估NIM阶段性相对稳定。资产端存量按揭利率下调4Q24统一调整至LPR-30bp，但LPR仍维持2023年末水平。考虑到LPR基准调整

大部分影响在2025年年初，而负债端2024年10月主要银行再度下调存款

挂牌利率，其中活期存款利率下调5bp，协定下调40bp，1D/7D通知分别

下调5/25bp，此类存款降息效果即刻显现，可在4Q部分对冲资产端降幅。22上市银行20231H241-3Q241-3Q24较20231-3Q24较1H24工行1.61%1.43%1.43%-180建行1.70%1.54%1.52%-18-2农行1.60%1.45%1.45%-150中行1.59%1.44%1.41%-18-3邮储2.01%1.91%1.89%-12-2交行1.28%1.29%1.28%0-1招行2.15%2.00%1.99%-16-1兴业1.93%1.86%1.84%-9-2中信1.78%1.77%1.79%12民生1.46%1.38%1.40%-62平安2.38%1.96%1.93%-45-3华夏1.82%1.61%1.60%-22-1资料来源：各公司财报，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明图29：31家上市银行1H24息差归因分析归因分析：NIM收窄主要受贷款定价下行拖累31家样本银行1H24净息差降至1.51%，拆分上半年影响因素来看：①

拖累因素主要包括零售贷款利率（-13bp）、公司贷款（-3bp）、同业负债（-3bp）、金融投资（-2bp）。银行信贷投放“量难增、价易降”，居民扩表能力、意愿较弱，零售端价格体系下行明显；企业生产经营景气度偏低，贷款定价小幅走低；负债层面，存款“脱媒”压力加大，银行同业负债吸收诉求加大，成本上行对息差形成拖累。②

支撑因素主要包括存款成本改善（+8bp）、同业资产（+1bp）。2022年9月份以来，银行体系先后组织6轮存款挂牌利率下调，存款定价滚动到期效应对息差形成正贡献；2Q24“手工补息”存款整顿压降超自律企业存款定价，同时区域性自律机制管控强度加大，推动负债成本下行，缓释息差收窄压力。资料来源：各公司财报，光大证券研究所23预计2025年新发生对公贷款利率仍处下行通道。24年11月，新发放对公贷款利率中枢自年初3.75%降至3.45%，累计降幅30bp，高于23年全年降幅22bp，需求不足对贷款利率形成持续性压制。展望2025年，在有效信贷需求实质性回暖之前，预估新发生对公贷款利率仍将下行。可能影响定价的因素包括：①

金融业增加值核算方式调整，季末信贷冲量诉求降温。“规模情结”弱化，降价促投放强度或有减轻，贷款投放从“以价补量”模式向“量价均衡”过渡。未来伴随经济基本面修复、市场预期改善，延缓定价下行节奏。②

监管“稳息差”诉求较强。央行3Q货政报告中提到“督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，国债利率成为对公贷款利率的下限，有助于修正畸低定价，保持银行信贷的合理收益。③

商业性角度出发，预计对公贷款定价下行趋缓。受制于相对刚性的资金、风险、资本成本，对公贷款利率进一步下行空间相对受限。④

LPR下调对滚动重定价影响不容忽视。在“适度宽松”货币政策总取向下，虽然边际贷款定价已经由市场供需决定，但LPR下调仍会对存量贷款利率施加较大影响，从而挤压2025年NIM水平。请务必参阅正文之后的重要声明资产端：对公贷款利率持续下行资料来源：各银行财报，光大证券研究所；注：15家样本行图30：11月新发生企业贷款利率降至3.45%（单位：%）24资料来源：央行，Wind，光大证券研究所；数据时间：2020年12月-2024年11月图31：上市样本行存量公司贷款（不含贴现）利率走势请务必参阅正文之后的重要声明按揭贷款利率持续下行，存量与新发放定价收敛。“5.17”房地产新政取消全国层面房贷利率下限并降低个人房贷最低首付比，多数城市新发放房贷利率降幅在30-40bp左右。11月，新发放按揭利率为3.08%，较5月及年初分别下行56、89bp。“9.24”金融三部委新闻发布会宣布下调存量按揭利率，从银行执行情况看，年内定价高于LPR-30bp（3.9%）的存量按揭将统一调整至LPR-30bp，考虑到2024年5Y-LPR累计下调60bp，将于2025年初统一重定价，调整后存量按揭利率上限在3.3%，将同新发放按揭定价大体趋同。新发放按揭利率下行空间有限，定价走低更多依赖5Y

LPR下调。当前新发放及存量按揭贷款利率二者利差逐步收窄。监管对于息差稳定重视程度提高，贷款定价自律机制管理强化，央行提示部分地方银行避免恶性竞争，新发放房贷利率显著低于3.2%的保本点的行为不可持续。后续按揭利率或在3%附近磨底企稳，下行空间打开主要依赖于5Y

LPR下调。居民消费明显转暖前，非房零售贷款利率或维持低位，用以平抑居民端杠杆上行。现阶段非房消费贷定价受需求不足压制持续走低，BIS数据显示，居民端杠杆率水平在60%左右，与经合组织平均水平大体相当。近年来，居民杠杆率提高速度较快，为稳定杠杆率，各类消费类信贷定价将处于偏低水平。资产端：零售贷款利率下行更依赖于重定价资料来源：各公司财报，光大证券研究所测算；注：数据为23家样本行财报数据图32：截至11月，新发放按揭利率年内累计下行89bp（单位：%）25图33：上市样本行存量零售贷款利率走势资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2012年12月-2024年11月请务必参阅正文之后的重要声明26核心负债成本下行带动综合负债成本改善，但幅度有限。1-3Q24上市银行付息负债成本2%，较23年下行11bp。拆分样本银行数据显示，1H24计息负债成本2.06%，股份行、城农商行分别为2.18%、2.22%，较23年下行5、6bp。其中，存款、市场类负债成本分别为1.87%、2.63%，较23年下行7bp、上行2bp，核心负债成本管控效果显现，但在存款“脱媒”背景下，同业融资需求提升，成本有所上行。2025年，拉动银行负债成本下降的力量主要包括：①

OMO-LPR调降后，存款挂牌利率将再度下调，预计25年至少存在一次存款挂牌利率下调；②

存款利率自律管理从严，对公活期（以协定存款为主）实际付息率水平下降，向居民端挂牌利率逐步收敛；③

非银同业活期存款利率因OMO下调而跟随性下调；④

伴随中长期限存款滚动重定价，长期限定期存款成本率明显压降。2022年9月以来，国股行已经历6轮存款挂牌利率集中调整，1Y、2Y、3Y、5Y分别累计下调65、105、125、120bp。截至2024年中，国股行定期存款占比58.2%，较22、23年末分别提升1.1、4.5pct，存款久期测得10.4个月，较22、23年分别拉长1.6个月、0.3个月。伴随中长期限定期存款到期重定价，前期多轮挂牌利率调降的成本改善效果将逐步显现。负债端：银行体系核心负债成本也将持续压降资料来源：五大行及招行官网，光大证券研究所；数据为时点存款挂牌利率资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所，各公司官网，表6样本行当中：股份行包括兴业、浦发、中信、民生、光大、平安、华夏、浙商、广发、渤海、恒丰；AAA城商包括北京、江苏、上海、宁波、重庆、成都；AAA农商包括渝农商、沪农商、北京农商、东莞农商；AA及以下城商包括石嘴山、阜新、烟台、泰安、遂宁、莱商、临商、齐商银行；AA及以下农商包括安徽泾县农商行、安徽黟县农商行、福建晋江农商行、贵阳农商行、福建石狮农商行、黔西农商行、淮南淮河农商行；村镇银行包括宜宾宜兴村镇银行、西安高陵阳光村镇银行、深圳罗湖蓝海村镇银行、都江堰金都村镇银行、聊城沪农商村镇银行图34：

22年9月以来大行已经历六轮挂牌利率集中调整图35：

21年以来国股行存款定期化明显，存款久期拉长 表6：不同类型银行存款挂牌利率对比（单位：%）五大行+招行股份行AAA级城商行AAA级农商行AA及以下城商行AA及以下农商行村镇银行1Y1.101.301.291.281.561.532.042Y1.201.371.401.341.741.712.303Y1.501.621.701.542.012.002.705Y1.551.661.761.631.961.972.83请负债端：1H24上市银行核心负债成本压降务必参阅正文之后的重要声明 27图36：1H24上市样本行核心负债成本有所压降图39：上市银行定期存款成本率持续压降图38：1H24国股行整顿存款“手工补息”带动对公活期成本下行资料来源：各公司财报，光大证券研究所，注：图36数据源为31家样本行，图37为23家样本行，图38、图39为22家样本行图37：1H24企业存款成本压降幅度高于居民存款负债端：非银同业活期纳入自律管理28非银同业活期纳入利率自律机制管理。根据《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，①

金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超储利率（0.35%）确定利率水平。②除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款加权平均利率不超过7D-OMO。③

若银行与非银机构约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超储利率。推动短端资金利率向货币市场政策利率收敛。①鉴于同业活期利率下降仅涉及资金在市场利率曲线上的移动，市场利率曲线传导效率较高，可直接带动同业活期利率向政策利率中枢收敛；②同业“约期存款”趋向消亡，MMF与现金管理类理财因“受限存款”调整存款配置，或接受同业活期利率而缩短久期。非银同业活期“量大价高”，整改预估改善净息差2bp。将同业活期存款纳入自律机制后，预估存量非银活期存款利率降幅30bp，涉及存款规模15万亿左右，对应每年节约银行利息支出450亿，改善银行净息差2bp左右，正向影响将集中在1Q25反映。后续同业活期存款利率下降，主要依赖于OMO利率调整。“利率调整兜底条款”针对的是银行与对公客户签订的“存款服务协议”锁定存款利率的情况，引入“利率调整兜底条款”有利于推动对公存款及时反映利率变化趋势，减少存款在不同银行间跨行搬家。请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：各公司财报，光大证券研究所预测图40：2022年以来上市银行同业负债成本波动上行，居高不下亿元/%2022202324Q2国有行86,39292,356104,272即期偿还股份行36,13339,17341,855同业及其他金国有行125,532147,151182,858融机构存放股份行78,23085,32183,496国有行69%63%57%同业活期占比股份行46%46%50%资料来源：各公司财报，光大证券研究所预测表7：国股行同业活期存款规模及占比情况请务必参阅正文之后的重要声明展望25年，预计贷款利率降幅收窄。有效信贷需求实质性转暖之前，预估新发生贷款利率仍将下行，但考虑到信贷投放趋缓、“规模情结”降温、监管“稳息差”导向下自律机制管控趋严、资本资金成本相对刚性等因素，利率降幅有望收窄，新发放贷款定价走势或出现圆弧底。负债端成本仍将进一步压降。2025年，“生产-消费”经济内循环改善，货币交易性需求增加，存款储蓄化、定期化趋势缓解；同时核心负债“脱媒”压力仍在，同业负债成本管控强度加大。前期多轮挂牌利率下调中长端降幅更大，伴随存量陆续到期重定价，成本改善效果将逐步显现，同时非对称调降模式也有利于引导存款期限结构优化，部分缓释存款端久期拉长的负面影响。

综合来说，“稳息差”变得日益重要，任何作用于资产端的定价压力，都将部分或全部通过负债调节进行传导，而传导的效力依赖于负债成本管控的能力。2025年：预计商业银行NIM收窄15bp至1.36%附近。贷款定价保持在下行通道，特别是年初存量贷款集中重定价将对1Q25息差形成冲击，降幅或达10bp。后续伴随着融资需求回暖、稳增长政策落地显效，信贷投放量价向均衡点靠拢。存款利率自律管理强化、存款到期重定价等因素滞后于资产端显效，推动负债成本走低。

预计2025年NIM收窄幅度将小于2024年，在15bp左右，商业银行全年息差水平或降至1.36%左右。2025年NIM展望：预计息差仍承压运行，降幅逐季收窄

图41：测算2025年商业银行息差同比收窄15bp至1.36%附近（%）2925Q4E合计贷款端按揭贷款重定价按揭贷款新发放零售非按揭重定价零售非按揭新发放对公重定价对公新发放-7.160.00-0.79-0.17-6.30-0.65-0.20-0.59-0.34-3.54-0.97-0.30-0.59-0.77-1.57-0.97-0.39-0.30-0.88-0.39-0.65-7.16-0.89-2.30-2.17-11.81-3.23合计-15.07-5.64-4.20-2.61-27.52存款端1.211.990.811.330.811.337月挂牌利率下调10月挂牌利率下调同业活期成本管控1.211.992.004.046.642.00合计5.203.202.142.1412.68息差总影响 -9.86资料来源：各公司财报，光大证券研究所预测-2.44-2.07-0.47-14.84资料来源：央行，Wind，光大证券研究所预测表8：25年息差影响因素预测（单位：bp）25Q1E

25Q2E

25Q3E请务必参阅正文之后的重要声明30非息：多空因素交织下，债券流转将加大04请务必参阅正文之后的重要声明非息：手续费收入负增放缓，其他非息贡献提升31表9：1-3Q24上市银行非息收入增速环比提升，手续费收入降幅收窄，净其他非息收入延续高增上市银行国有行股份行城商行农商行1-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q241Q241H241-3Q241-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q24非息收入（亿元）10,9348,07411,4926,1024,4486,3741,3732,6983,8171,0318231,161109105141YoY2.8%2.0%5.1%7.7%-1.3%4.5%3.7%2.5%3.4%1.6%16.5%12.6%9.5%38.8%29.2%占营收比重25.5%28.2%27.1%22.6%24.7%23.9%35.1%34.6%33.2%29.6%33.5%32.0%20.1%27.7%25.5%净手续费及佣金收入（亿元）6,1653,9535,4983,8192,5593,4796221,1871,737293189257241825YoY-5.7%-12.1%-10.8%-1.4%-9.9%-8.9%-16.4%-17.1%-14.4%-17.7%-9.0%-12.4%0.9%6.8%4.1%占非息收入比重56.4%49.0%47.8%62.6%57.5%54.6%45.3%44.0%45.5%28.4%23.0%22.1%21.8%17.0%17.6%净其他非息收入（亿元）4,7694,1225,9952,2831,8892,8957511,5112,0797386349048587116YoY16.3%20.4%25.7%27.3%13.4%26.8%29.6%26.0%25.0%12.0%27.1%22.5%12.1%47.9%36.3%占非息收入比重43.6%51.0%52.2%37.4%42.5%45.4%54.7%56.0%54.5%71.6%77.0%77.9%78.2%83.0%82.4%其中：投资收益（亿元）3,1452,5943,8871,2909031,4586301,1291,6285784907015873100YoY17.3%27.3%23.6%27.9%10.5%13.0%61.4%39.8%33.5%14.2%31.1%21.4%14.2%83.2%72.9%公允价值变动损益（亿元）398602583642672792919112613513417114107YoY608.2%7.3%46.4%-148.9%16.5%338.9%-72.5%-11.8%-31.9%22.2%25.6%26.4%22.2%13.1%-50.5%资料来源：各公司财报，光大证券研究所上市银行1-3Q24非息收入同比增长5.1%，非息收入占比较上年同期提升

1.6pct至27.1%。四季度，①预估手续费增速继续向上修复。一方面，随着“报行合一”基数效应逐步褪去，3Q中收已开始呈现环比改善；另一方面