2025年度展望之四：2025财政的扩张与节奏

正文目录2024年，财政发力明显后置 32025年，财政细水长流，对冲关税影响 7（一）赤字率如何确定？提升至3.6-4 7（二）特别国债多少规模？可能在1.5-2.5万亿左右 8（三）地方新增专项债规模会有多少？面临债务率约束，增量或不大 9（四）是否会有其他的扩张性准财政工具？可能主要是政金债和央企发债 9（五）财政节奏如何？前置的概率较大 12风险提示 18图表目录图1：2024年是财政发力明显后置的一年 4图2：2024年，城投债净融资同比减少1.2万亿元 5图3：2025年特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右 8图4：地方债务扩张受到债务率的约束 9图5：2025年政金债发行预测 10图6：2025年财政赤字预测（单位：亿元） 12图7：2024年置换债发行节奏明显更快 13图8：基数较低的月份，政府债发力的必要性下降 15表1：2024年财政力度与2023年对比（单位：亿元） 4表2：2024年，各省份广义融资均下降，12个重点省份下降幅度更大（按新增专项债额度同比变化降序） 6表3：赤字率的设定以及对冲关税的幅度 7表4：2025年财政赤字预测（单位：亿元） 11表5：专项债审批权的下放有望带动专项债发行节奏加快（单位：亿元） 14表6：2025年政府债发行节奏预测 16表7：2025年政金债发行节奏预测 172024年，是期待财政的一年。上半年，地方债发行高峰未至，发行进度不及全40%7月政治局会议自上而下推动加快发行之后，8-9月终于迎来专项债放量。不过随着年内政府债发行渐进尾声，市场开始期待新的财政。10月，市场等待增量财政政策。6万亿化债方案，仅四2万亿再融资专项债供给。2025年，财政政策力度依然备受瞩目。当前较为确定的是202514万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债，其中狭义赤字率约4.0、特别国债约2.54.52万亿，对应广义赤字率（/现价GDP）10.4%。2024年相比，广义赤字规模3.1万亿1.9%。与此同时，2025年财政政策节奏或相对靠前。对比财政明显发力的年份，如20203.5万亿3.4%；20232.3万亿1.6%。31.2024年，财政发力明显后置2024年，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专项债发行后置，1-7月平均发行2500亿+，仅发完全年额度（宣布使用存量限额前是3.9万亿元）45%78-91.8万亿，占到全年额度50%二是置换债发行集中在年末。86万亿元，2万亿元。月中旬至12月中旬集中发行完毕，各发10852亿元、9148亿元。新增专项债8-121-75000亿8-1214000亿。相比地方债，国债发行节奏相对均匀。其中，1-431-4960亿元。55-11813000-70005000亿。图1：2024年是财政发力明显后置的一年

政府债净融资（亿元）国债 地方债 合计2024年1-7月：政府债发行空窗期 2024年8-12月：政府债发行加速期20,000

月均净融资5000亿+

月均净融资14000亿+-435-98415,00010,0005,0000资料来源：WIND，研究所总量上看，20242023亿。加总国债和地方债，202411.520231.5万1（其中特877750182万亿元，247.920231838亿元。202312024年使用，20242023年2024年2024年较2023年变化普通国债101010110761特别国债国债100002023年2024年2024年较2023年变化普通国债101010110761特别国债国债1000010000到期6976275905净发行41248448573608普通新增专项债3637731255特殊新增专项债30678777新增一般债70076986普通再融资债地方债3291825724特殊再融资债138855018置换债020000到期3664729758净融资566066800311397净融资政府债合计净融资（剔除化债资金）97854809021128607906515005-1838资料来源：WIND，研究所12024（性质是新增专项债，但可以用于偿还存量债务、特殊再融资债（偿还存量债务、再融资专项债（2）此外，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，净融资大幅下滑。202419401.286%。因此，与我们《2024年，财政的明线与暗线》预判一致，财政明线上的实际政府债融资有所增长，但暗线里的城投债融资，在整体化债背景下有所下滑。图2：2024年，城投债净融资同比减少1.2万亿元城投债净融资（亿元）减少1.2万亿元1940减少1.2万亿元194056615579993312586132791419215409240182468025,00020,00015,00010,0005,00002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024注：2024年数据截止12月20日资料来源：WIND，研究所结构上看，虽然各省份广义融资（包括新增专项债和城投债）个重点省份下降幅度更大。新增专项债方面，2024600亿、500亿+12重点省市中仅贵州小幅增长，其余省份额度均同比下滑，整体22%。城投债方面，12198%83%。表2：2024年，各省份广义融资均下降，12个重点省份下降幅度更大（按新增专项债额度同比变化降序）城投债（亿元） 新增专项债（亿元） 城投债+新增专项债（亿元）地区2023年 2024年 同比变

2023年 2024年 同比变

2023年 2024年 同比变化浙江 2257 -57江苏 2063 新疆 81 112广东 529 436山东 2099 976西藏 39 23福建 720 362贵州 -223 海南 11 28北京 313 41湖北 945 -72江西 749 310湖南 511

31-93-1124-16-357-3617-271-439-928

2654 3279 1823 2365 1109 1620 4552 4949 3580 3903 70 353 1618 1865 397 554 455 609 949 1048 991645 1661 161536 1551 151410 1424 14

4911 3886 1190 5081 5679 109 3762338 174 295466 6371262 2590 2285 1921

-1689-2362542304-801267-110121171-172-1001-424-914山西 180 81

603

6 783 690 -92青海 -18 8 26上海 245 199 -47宁夏 -2 -24 -23四川 1016 381 -635陕西 169 158 -12安徽 768 -13 -781吉林 11 149 138甘肃 -172 -141 31重庆 743 7 -736云南 -78 267 345广西 10 157 147河南 1399 496 -903内蒙古 2 -56 -58黑龙江 -41 -25 15天津 385 -640 -1024辽宁 -80 32 112河北 325 261 -6412省份合计 538 -525 其他省份合计 14417 2464 总计 14955 1939

47 44 -3400 380 -2060 34 -262190 2157 -33895 854 -411741 1694 -47631 537 -94713 606 -1071355 1205 -1501009 831 -178984 801 -1832111 1907 -204469 245 -224596 345 -251954 683 -271806 370 -4362082 1549 -5338021 6255 -22%31423 33777 7%39444 40032 1%

29 52 23645 579 -6758 10 -493206 2538 -6681064 1012 -532509 1681 -828642 686 44541 465 -762098 1212 -886931 1098 167994 958 -363510 2403 -1107471 189 -282555 320 -2361339 43 -1295726 402 -3242407 1810 -5978559 5730 -33%45840 36241 -21%54399 41971 -23%注：2023、2024年城投债净融资数据截止12月22日；标红省份为12个重点省份资料来源：WIND，研究所2.2025年，财政细水长流，对冲关税影响（一）赤字率如何确定？提升至3.6-4%2024年财政政策的提质增效，2025年则更注重加量，20204率”类似表述，当时赤字率提升0.6个百分点。因而明年赤字率可能至少提升至3.6%3.8-4.0%。2025年赤字率的具体确定，或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予以对冲。2025120日就职，3目前来看特朗普就职后，可能会直接通过行政令提升对华关税，不同情形下可能（2.0情形一：（10%）情形二：通过贸易代表发起301调查，将关税税率分步骤提升至40%，这是海外市场普遍预期的一种可能，也是特朗普上一任期主要采取的方式。（对应税率提升20%）情形三：不顾通胀压力，在情形二的基础上将关税税率分步提升至50-60%。这是一种偏极端的情形，也是特朗普此前的竞选承诺。（对应税率提升30-40%）概率最大的情况，特朗普上任后可能第一时间将对中国进口商品的关税提升至（考虑关税提高对经济的负面效应，测算不同赤字率能够对冲的关税提升幅度。10-20%3.6-3.8%的赤字率或以应对30%关税税率提升。4.5%及以上的赤字率必要性可能不大，过高反而容易给财政的可持续性带来威胁。表3：赤字率的设定以及对冲关税的幅度增量增量占比例 对冲关税税提升（）2024（亿元）赤字预估（）赤字率历史参考2020赤字率（

3.60% 49700 9100 0.70% 23%23%0.90%11800524003.80%20231（）历史未曾现 4.00% 55200 14600 1.10% 历史历史未曾现 4.50% 62100 21500 1.60% 资料来源：WIND，研究所（二）特别国债多少规模？可能在1.5-2.5万亿左右2024年发行一万亿超长特别国债，其中7000亿用于“两重”项目建设，3000亿用于“两新”项目。2025年特别国债的安排，中央经济工作会议部署“增加发8一是补充国有大型商业银行核心一级资本，上一次发行特别国债补充银行资本还要追溯到1998年，财政部面向工商银行、农业银行、中国银行和建设银行定向发302700有大行改革。而此轮注资或为缓解大行因净息差收窄、以量补价所带来的资本压力，2024上半年末，工商银行、农业银行、中国银行、建13.84%、11.13%12.03%、14.01%、9.28%、10.30%，六大行平均在11.8%，均高于监管最低要求5%2024Q3商业银行净1.53%1.8%，其中贷款投放更多的大行净息差进一步收窄至1.45%。这使得银行通过利润留存补充资本空间受5000-10000亿元左右。二是继续支持“两重两新”项目。2024亿用于“两重”项目建设，3000亿用于“两新”项目。20241万亿元，不过比例略向消费倾斜（30401.5万亿。综合来看，20251.5-2.511-1.5亿元。图3：2025年特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右特别国债资金（亿元）两重两新两重两新补充银行资本金合计250001000015000100005000500030004000700010000600025,00020,00015,0000

2024年

2025年（保守情景） 2025年（积极情景）资料来源：WIND，研究所（三）地方新增专项债规模会有多少？面临债务率约束，增量或不大地方专项债新增限额，面临债务率的约束。地方政府债务率指标=地方政府债务余额/地方综合财力，地方综合财力包括地方一般公共预算收入、地方政府性基金收入和上级补助收入，标准值参考国际货币基金组织（IMF）确定的90%-150%债务率。截止2024年末，我国整体地方政府债务率达到197.2%，已经超过150%的警戒线（且还未考虑隐性债务。3.6-3.972002025现大规模扩张（420243.9万亿元也会超过200%。从债务可持续的角度考虑，地方债务大幅扩张较为困难，预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5万亿元。4212.7%197.2%212.7%197.2%160.1%141.8%117.2%103.6%89.8%88.0%91.9%

地方政府显性债务率（余额）200%100%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：分子为地方一般债、专项债余额，分母为地方一般预算收入、中央转移支付、地方政府性基金收入。2024、25数字为估算值。其中24年数字假设维持1-11月累计增速。25年假设新增一般债8000亿，新增专项债4万亿，特殊再融资债2万亿；财政收入假设恢复到2023年水平（较2024高1.5万亿）。资料来源：WIND，研究所（四）是否会有其他的扩张性准财政工具？可能主要是政金债和央企发债除了政府自身加杠杆以外，历史上城投融资平台、政策性银行和央企也是政府准信用扩张的重要主体，一定程度上承担稳增长的职能。我们预计2025年城投融资平台在信用扩张中的角色将进一步弱化，政策性银行和央企将扮演更重要的角色。1000-2000亿元。2025给，或仍难放量。主要是目前城投发债政策仍然严格，即便退出了35号文名单，如果被交易商协会和交易所认定为名单外城投，还是无法新增债券融资，只能借新还旧，如果主体退名单后，被认定为产业类，确实可以实现债券新增。据不完全统计，2024930参考今年20001.22025央企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。2024255000亿元，用2024年300亿元、200亿元中期票据（稳增长扩投资专项债5年期，预计剩余的4500亿元将在2025年发行完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。政金债，净融资或有所增长。202041-1.5万亿左右；20205对稳定，2020-2024年期间，每年供给量在5-6万亿左右，对应净融资在2万亿左右。2025万亿元（2024万亿元。下，202561.6万亿元力稳增长20201万亿左右，202520-30%72.6万亿元。5：2025年政金债发行预测80,000

政金债发行与到期（亿元）70000政金债发行量从3万亿量级70000政金债发行量从3万亿量级58405587905678960000521265560126300185981608816300215422067933527328453465038237255791366314455120039903436973405937726401924070143697190722084124746245742654720162017201820192020202120222023202470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：WIND，研究所2025年财政力度将维持扩张状态，包括政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体，而地方城投平台融资或继续维持较低的状态。不过，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上取决于特朗普上台后加征关税等外部因素，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。对冲。14万亿左右（4.02.5万亿、新增专项债约4.52万亿，对应广义赤字率（/GDP）10.4%。2024年相比，3.11.9%20203.5万亿，广义赤字率提升约3.4%；20232.31.6%（对应表37中的假设三）12.5万亿、13.21万亿元、1.89.0%、9.5%（37表4：2025年财政赤字预测（单位：亿元）同同比 广义赤变化 字率合计特殊再融赤字率 赤字规模 中央赤字 地方赤字 特别国债 新增专项债 地方债结存限额 债/置换债年份2017 3.0% 23800 15500 8300 8000 27683 59483 7.1%2018 2.6% 23800 15500 8300 13500 13130 50430 -9053 5.5%2019 2.8% 27600 18300 9300 21500 1579 50679 249 5.1%2020 3.6% 37600 27800 9800 10000 37500 799 85899 35220 8.5%2021 3.2% 35700 27500 8200 36500 8171 80371 -5529 7.0%2022 2.8% 33700 26500 7200 36500 5000 2200 77400 -2971 6.4%2023 3.8% 38800 31600 7200 10000 38000 13885 100685 23285 8.0%2024 3.0% 40600 33400 7200 10000 39000 5000 20000 114600 13915 8.7%2025（3.6% 49700 41700 8000 15000 40000 20000 124700 10100 9.0%2025（3.8% 52400 44400 8000 20000 40000 20000 132400 17800 9.5%2025（4.0% 55200 47200 8000 25000 45000 20000 145200 30600 10.4%注：E1、E2和E3分别对应假设一、假设二和假设三资料来源：WIND，研究所图6：2025年财政赤字预测（单位：亿元）政府债发行预测（亿元）160,000

中央赤字 地方赤字 特别国债 新增专项债使用地方债结存限额 特殊再融资债/置换债 广义赤字率（右轴）

11.0%（同比+3.1万亿）13.2万亿140,000

1万亿（同比.%（同比+1万亿）

10.0%0

7.1%

5.5%5.1%

8.6万亿（同比+3.5万亿）8.5%7.0%

6.4%

8.0%

11.5万亿8.7% 9.0%

9.5%

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 （E1）

2025

2025注：E1、E2和E3分别对应假设一、假设二和假设三资料来源：WIND，研究所（五）财政节奏如何？前置的概率较大对于2025年具体财政节奏，可能存在的一个变化和两个不变：主要的变化是，2024年可能靠前发行。20241.8202132.2%50%以上。对比之下，上78662025核心原因在于置换债发行比较迫切，以及专项债审批权下放和项目负面清单2万亿再融资专项债发行可能集中在上半年。20242023年四季度，当时发行历213885202411-12126万亿化债额度已经统一下达，预计2025年置换债发行或也将保持较快的节奏，可能集中在上半年发行完毕，更加极端的情况可能在一季度即发行完成。图7：2024年置换债发行节奏明显更快年特殊融资累计行金（亿） 年置换累计行金（亿）25,00020,00015,00010,0005,0000日 日 日 日资料来源：WIND，研究所于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或有所加快。20241225日，国务院办公厅发布《关于（详见专项债审核模式变化，经济大省开展“自审自发”试点。意见提出，下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用，包括江苏、浙江等1010202458%，且在今年发行节奏明显偏慢的上半年，这些省市发行进度也较其他省份更快（分别是43%和29。在“自审自发”模式下，专项债发行无需再报发改委、财政部审核，审核专项债可投向领域扩大，项目从“正面清单”+“负面清单”转向仅“负面清单”管理。新增专项债发行量新增专项债累计发行进度新增专项债发行量新增专项债累计发行进度地区1月2月5686734293月4月5月6月4121737月8月597597710282044309月98929447610月11月12月总计1月2月3月4月5月6月7月8月5151202356363280311257476500491121341339494911%11%22%22%46%53%55%70%839030%17%27%34%42%48%50%77%32790%13%28%28%40%45%52%65%9月10月1112月90%100%100%100%84%97%100%100%79%90%100%100%江苏35946168086523650%0%15%15%15%35%35%63%100%100%100%100%四川30539489756121570%14%14%14%32%32%32%74%100%100%100%100%福建50020011161033311118650%27%27%27%38%38%43%76%76%94%94%100%安徽185514314678652816940%11%11%11%41%60%64%69%100%100%100%100%湖南144551025283823314240%0%10%14%21%25%25%84%100%100%100%100%北京1271548554413910480%12%12%27%27%35%35%35%87%100%100%100%上海290903800%0%0%0%0%0%0%0%76%100%100%100%河南4435202451542391361393119070%23%23%23%23%50%63%71%84%91%98%100%湖北12730632029761116610%0%8%8%26%45%45%63%100%100%100%100%新疆10874576799567042316200%0%1%1%6%9%51%57%98%99%100%100%江西982541307019480515510%6%6%23%31%31%36%48%100%100%100%100%河北29892745576828842515490%19%20%22%24%62%67%73%100%100%100%100%重庆33236644119219812050%28%28%28%31%31%31%68%84%100%100%100%陕西181015018261918540%0%2%2%14%14%73%82%89%100%100%100%云南2665658310%0%0%0%0%0%0%32%100%100%100%100%广西286151951681378010%0%36%36%36%38%38%62%83%100%100%100%天津9530233681676830%0%0%0%14%18%18%22%76%100%100%100%海南751601742006090%12%12%12%39%39%39%39%67%100%100%100%山西131272261281146090%0%0%2%23%23%60%81%100%100%100%100%甘肃1102622336060%0%0%0%18%18%61%61%100%100%100%100%贵州386107615540%0%0%0%0%0%0%0%70%70%89%100%吉林48537528221595370%0%0%0%9%19%33%85%89%100%100%100%辽宁10153163443700%0%0%0%0%3%44%44%88%100%100%100%西藏2251283530%0%0%0%0%0%0%64%64%64%100%100%黑龙江433023450%0%0%0%0%12%12%12%100%100%100%100%内蒙古94181322450%0%0%38%46%46%46%100%100%100%100%100%青海3212440%0%0%0%0%0%0%73%73%100%100%100%宁夏431340%0%0%0%0%0%10%10%10%100%100%100%自主审核10省市5682220185748831341698519532947791894459119230642%12%20%22%36%43%45%69%89%97%99%100%其他0124645039512491628229626365500107839792169680%7%10%12%20%29%43%58%91%97%99%100%总计568346623088834383332728157965102792971856211400321%10%16%18%29%37%44%64%90%97%99%100%注：标红省市为自主审核地区，未包含雄安新区资料来源：WIND，研究所可能不变的方面，一是国债发行节奏，可能类似2024年。国债发行的季节性规3月两会才会正式公布赤字和特别国债额度，在此之前，国债发行都相对谨慎（特别国债则要等到两会下达额度之后才开始发行。202520244-7月，可能再度成为政府债空窗期。2023年二季度，财政均未明显发力支持经济，这背后共同的原因可能与较低基数有关。2022年3-62023二季度部分经济数据的同比读数，专项债加快发行支20234400亿28002023202420254-7月面临较低的经济基数，可能再度成为一季度开门红之后的政府债空窗期。图8：基数较低的月份，政府债发力的必要性下降2024年同比增速（%）7766.755.55.65.35.15.34.84.844.54.54.233.73.53.63.43.43.43.13.23.022.72.32.32.02.11.92.012月3月4月5月6月7月8月9月1011 2月3月4月5月6月7月8月9月1011 2月3月4月5月6月7月8月9月1011月月 月月 月月零售 投资 工业增加值资料来源：WIND，研究所总体来看，202512-14万亿，具体规模在两会之前可能仍未有定数，一定程度上取决于预期特朗普上台之后关税加征力度。国债方面，3.6-4.0在之间2024年为3.0，特别国债规模在1.5-2.5万亿20241万亿元5.67-7.22奏上参考2024年，普通国债Q1-Q4分别发行全年额度的20%、30%、30%和Q1-Q45700-680019400-24400亿元、26700-31700亿元、4800-9300亿元。地方债方面，8000亿元（2247200亿元4-4.5万亿元20243.9万亿元290%6.5-7万亿元。节奏上Q1-Q430%、20%、30%、20%，置换债在上半年发行完成。预计Q1-Q424200-25700亿元、19700亿元、13100-14600亿元、8900-9900亿元。加总国债和地方债，Q1-Q429900-3250038100-44100亿元、39900-46300亿元、13800-1920015500-18100亿元、18200-24200Q1Q2Q1Q2Q3Q42450024500 03368031180 25003571330693 50202686924389 24801967522975172871596892642025年（E1）129400114400假设一：3.6%赤字+1.5万亿特别国债+4万亿专项债+2万亿置换债0500050007273256700224300102632121700Q1Q2Q322880393203932022880343203432017166199511258257002630027300261002400160024001200080001200001900770011700209485551297849180666206542019260285062556088401518300Q4 2788022880500006667230337273264400152001600800005600 627243080293052025年（E2）137100117100232000102632129400假设二：3.8%赤字+2万亿特别国债+4万亿专项债+2万亿置换债Q1Q22342023420417973513017166630026300 240019951 27300 160012000 10000 1900 20948000 10000 7700 85554972019260690972850600165401620700Q3Q4417973008735130234206667666701258223033727327220026100152002400160012000800000117005600129786272678974528725560293052025年（E3）1449001199002448001026321421002700假设三：4.0%赤字+2.5万亿特别国债+4.5万亿专项债+2万亿置换债Q123980239801716668002780024001350010000190020945178019260Q2Q3Q4443034430332313359703597023980833383338333199511258223033930028300276001620016002400160090001350090001000000770011700560085551297862727260314600719039900 4851328506255602930531700244002570045000 20000 26900298997000099900 8000-2300000897100423002920040600218001002420040000 20000 26900298996500094900 8000-2520000894800399002670020038100194005002420040000