日本1990s股市科技行情复盘

证券研究报

告日本1990s股市科技行情复盘——复盘日本系列之六证券研究报告 3摘要反弹2.0（1995年6月开始）：日本宏观预期系统性企稳，包括GDP同比增速改善、日元开始贬值等。日经225指数反弹时间约一年，其中科技行业在前3个月上涨趋势明显，后续进入震荡行情，日本大盘由消费和制造行业继续带动。这一阶段科技行业估值PE从44倍提升至67倍，主要子行业均跑赢日本大盘，其中强势方向为软件、半导体。市场对科技行情的交易特征为大盘、基本面。1995年Q2开始，科技板块资本开支同比增速低位快速恢复。从产业趋势来看，1995年也是互联网科技革命重大革新的一年。其中微软发布了32

位架构的Windows95系统，并推出

IE浏览器，年底

“因特网”

入选日本流行词大奖的前十位。反弹3.0是科技股的独立行情，日经225指数总体处在下跌趋势，而科技板块上涨44%。行业估值PE从42倍提升至60倍。其中强势方向为硬件、半导体、消费电子。市场对科技行情的交易特征为大盘。股价与基本面匹配。1996年Q2，消费电子净利润率企稳回升。伴随1995年的互联网科技变革，1996年开始消费电子产品遍地生花：世界第一批

DVD

播放机在日本正式面世，第一台

“翻转手机”

Motorola

Startac

出现。第一款掌上游戏机

Nintendo

64

在日本和北美发布。新消费电子产品对各类半导体产品有着强劲的需求，从而为半导体行业创造了新的市场增长点，带动了整个产业的发展。反弹4.0阶段：受到科网泡沫影响，科技板块估值大幅提升，PE从29倍提升至413倍。除媒体外，科技（及其子行业软硬件、半导体等）的ROE和净利率已经开始下滑，也为后续的科网泡沫破裂埋下伏笔。这一阶段市场对科技行情的交易特征为大盘+高ROE+高估值。软件行业中股价占优的超额收益个股组PE中位数接近253倍，而非超额收益组的PE估值中位数只有55倍左右。我们另外复盘了反弹行情中多次跑赢且后续有能力长大的牛股（定义：跑赢同阶段科技指数，截止2024年12月市值处于前30%分位数），例如东京电子、IBIDEN、科乐美、任天堂等，其成长性驱动力主要来自于创新+出海，在股价表现阶段，盈利能力多数底部回暖或明显上升（不要求ROE绝对水平很高），详见正文。风险提示：在宏观政策、产业趋势之外，地缘政治也对日本经济和股市的走向有较大影响。日本政治体制、经济体量均具备其独特性。证券研究报告41.1

日本1990s反弹复盘资料来源：Wind，申万宏源研究10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990-011991-011992-011993-011994-011997-011998-011999-012000-01◼

日本反弹行情：1990年代日本股市泡沫+地产泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日经225指数为代表，日本股市较成规模的反弹共计4次。1990s的反弹幅度均在50%左右。日经225指数股价表现阶段划分 起始时间 结束时间 结束时间对应点位 趋势 幅度 时间（自然日天数）1992/8/18 1992/9/10 18908 急涨 32.1% 231992/9/10

1993/3/4

16760

下跌

-11.4%

1751993/3/4 1993/4/15 20676 上涨 23.4% 421993/4/15 1993/9/13 21148 平台震荡 2.3% 1511993/9/13 1993/11/29 16079 下跌 -24.0% 771993/11/29 1994/6/17 21503 上涨 33.7% 200反弹1.0合计调整1.01992/8/18 1994/6/17 21503 上涨 50.3% 6681994/6/17 1995/7/3 14485 下跌 -32.6% 381反弹2.0调整2.01995/7/3 1996/6/26 22667 上涨 56.5% 3591996/6/26 1999/1/5 13233 下跌 -41.6% 923反弹.// //

上涨

.%调整3.02000/4/12 2003/4/28 7608 下跌 -63.5% 11111995-01 1996-01日经225涨跌行情复盘反弹1.0证券研究报告51992-1994反弹的驱动要素之一：宽财政下的企稳预期时间名称金额（万亿日元）内阁后续股市趋势1992年8月20日综合经济对策10.7宫泽急涨起点1993年4月13日综合经济对策推进措施13.2宫泽震荡1993年9月16日紧急经济对策6.2细川下跌2个月后上涨1994年2月8日综合经济对策15.3细川上涨1995年4月14日日元升值紧急经济对策7.0村山下跌1.5个月后上涨1995年9月20日经济对策14.2村山上涨1998年4月24日综合经济对策16.0桥本下跌7个月后上涨1998年11月16日紧急经济对策17.0小渊上涨1999年11月11日经济新生对策18.0小渊上涨2000年秋新发展经济对策12.0森喜朗下跌1990年代初，日本对经济下跌还普遍保持着乐观的态度，认为这只是普通的景气周期循环。自1992年3月开始，财政政策以提高景气为首要任务，采取了明确的凯恩斯主义财政政策，包括促进公共投资，

如促进电力、通讯等民间设备投资等等。除增加政府公共投资之外，

日本政府还于1994

年实行了针对个人所得税5.5万亿日元的一次性“特别减税”

政策。日本宽财政政策表资料来源：《日本财政政策的调整轨迹》，申万宏源策略研究证券研究报告61.2

科技板块六轮上涨行情和日经225指数相比：反弹1.0中，科技板块与日经225反弹的节奏总体一致，在1992-1994年中历经3波行情。反弹2.0中，科技上涨时间少于日经225指数（后续消费、制造业持续强势）。反弹3.0为科技股的独立行情，此时日经225指数总体处于下跌趋势。反弹4.0阶段的主要逻辑为科网泡沫，因此日经225指数与科技板块的节奏也较为一致。05,00010,00015,00020,00025,0001002003004005006007008009001990s日本科技板块的反弹行情1~3日本科技指数日经指数-右轴199208-09：反弹1.0199311-199406：反弹1.3199303-04：反弹1.2199506-199509：反弹2.0199607-199707：反弹3.010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0000500100015002000250030001998/071999/011999/072000/012000/071990s日本科技板块的反弹行情4.0科技指数日经225指数-右轴199810-200002：反弹4.0资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告71.3

科技板块内部的行业和风格轮动反弹1.0阶段，科技板块内部占优细分行业为软件/消费电子/媒体→软件→硬件，这一阶段强势科技股主要以小盘风格为主反弹2.0阶段，科技板块内部占优细分行业为软件、半导体，大盘风格主导反弹3.0阶段，科技板块内部占优细分行业为硬件、半导体、消费电子，大盘风格主导反弹4.0阶段，科技板块内部占优细分行业为软件，大盘风格主导反弹阶段开始时间结束时间科技总体软件硬件半导体消费电子通信设备通信服务媒体反弹1.11992/8/181992/9/1017%25%17%16%24%14%29%21%对应调整1992/9/101993/3/4-12%-8%-12%3%-16%-10%10%-14%反弹1.21993/3/41993/4/3045%47%45%40%28%42%47%29%对应调整1993/4/301993/11/29-19%-19%-19%-11%-14%-19%-34%-15%反弹1.31993/11/291994/6/1750%33%52%50%44%47%32%24%对应调整1994/6/171995/6/13-32%-46%-31%-25%-43%-26%-24%-27%反弹2.01995/6/131995/9/1354%83%52%61%38%42%37%26%对应调整1995/9/131996/7/31-10%19%-13%-13%20%-11%-13%20%反弹3.01996/7/311997/7/3144%21%47%105%47%37%47%33%对应调整1997/7/311998/10/9-46%-27%-49%-49%-37%-52%-27%-33%反弹4.01998/10/92000/2/21447%1183%240%383%269%227%124%132%对应调整2000/2/212003/4/28-85%-92%-78%-76%-77%-68%-77%-68%资料来源：Datastream，申万宏源研究注：全球行业分类中，消费电子属于可选消费一级行业，因此科技总体的股价表现不含消费电子，但考虑到其产业特征和A股投资者习惯，本文一并复盘。证券研究报告8科技股行情的风格◼

1992-1994年科技股行情以小盘为主，1995、1996、1998开启的科技行情呈现出大盘相对占优，其中1996-1997段行情大盘占优的特征尤为显著。-300002000070000270000220000170000120000320000科技板块反弹中的大小盘风格（百万日元）反弹1.1 反弹1.2上涨但跑输指数的个股-市值中位数反弹1.3 反弹2.0跑赢指数的个股-市值中位数反弹3.0 反弹4.0全部科技股-市值中位数均衡小盘占优小盘占优大盘占优大盘占优大盘占优资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告91.1反弹（199208-09）

占优行业：软件、消费电子、媒体资料来源：Datastream，申万宏源研究1992/08/18~1992/09/10 科技 软件 硬件 半导体 媒体 消费电子起始PE估值3238243338354018224253结束PE估值30幅度17%25%17%16%21%24%起始PB估值1.21.21.21.41.30.7结束PB估值......幅度21%17%21%22%26%14%40%35%30%25%20%15%10%5%0%能源 金融 地产 日经225 通信 材料 医药 工业

可选消费公用事业

科技

必需消费反弹1.1阶段中，科技板块总体跑输日经225指数，科技板块内部相对较强的子行业包括软件、消费电子和媒体。反弹1.1仅上涨18个交易日，主要以提估值为主。科技行业估值PE从32倍提升至38倍，PB从1.2倍提升至1.4倍科技VS其他行业的涨幅比较1992年8月反弹急涨证券研究报告10个股分组特征：均衡，未对基本面定价我们把行业内跑赢科技指数的个股记为超额收益组，跑输则为非超额收益组（下文同）。反弹1.1中，市场对科技板块的交易风格相对均衡。毛利率更高：行业占优的软件、媒体、消费电子板块中，超额收益个股的毛利率中位数都相对更高，分别为34.3%、37.7%、32.1%，高于非超额收益组10.3个百分点、4.5个百分点和0.5个百分点。ROE不确定：消费电子超额收益个股的ROE中位数更高，但软件、媒体板块超额收益个股的ROE优势并不突出硬件和半导体均呈现超额收益个股组的毛利率和ROE更低的特征。反弹1.1：199208-199209软件硬件半导体媒体消费电子PE中位数（倍）超额收益组35.728.752.822.526.2非超额收益组27.428.333.9164.628.2市值中位数(百万日元）超额收益组43352.335284.444142.282213.5268413.7非超额收益组12785.030320.213143.454570.113105.6毛利率中位数（%）超额收益组34.320.220.037.732.1非超额收益组24.026.221.033.231.6ROE中位数（%）超额收益组1.80.70.31.32.5非超额收益组8.62.62.32.91.3注：标红为该指标在超额收益组与非超额收益组相比中更大者资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告11东京电子东京电子：成立于1963年，主营各类半导体设备。1991年开始东京电子连续三年半导体设备销量第一，90年代开始在亚洲扩张，1993年在韩国、1994年在欧洲、1996年在中国台湾开设子公司。业绩具备长期成长性：ROE、毛利率趋势上行，1990s股价与基本面互为支撑，在六次科技行情中跑赢5次。1992年市值约2600亿日元，收入1539亿日元，PE估值31倍。2023年收入1.8万亿日元，截止2024年12月市值11.1万亿日元，PE估值23倍。东京电子的发展历程东京电子的盈利能力资料来源：东京电子官网，Datastream，申万宏源研究-20-1001020304050454035302520151050东京电子毛利率%ROE%，右轴证券研究报告12IBIDEN，从手机消费电子到汽车消费电子Ibiden：创新+出海属性。

1987年、1993年分别在美国、荷兰开设销售子公司。1992年开始生产手机PCB，1998年开始生产封装基板，1999年世界上首次成功将柴油颗粒过滤器（DPF）实际应用于乘用车。1993年ROE不到1%，在连续创新、出海的动能之下，1990s盈利能力不断上行，到科网泡沫前ROE达到8.2%，在六次科技行情中跑赢5次。◼

1992年市值约638亿日元，收入598亿日元，PE估值29倍，2023年收入3705亿日元，

截止2024年12月市值6119亿日元，PE估值18倍。IBIDEN的代表性产品资料来源：IBIDEN官网，Datastream，申万宏源研究2520151050-5-10-15-20-2550101535302520IBIDEN的盈利能力IBIDEN毛利率%ROE%，右轴证券研究报告13太阳诱电◼

太阳诱电：1954年为晶体管收音机开发小型

IFT（中频变压器），1988年开始开发与

CD

兼容的光记录媒体“CD

-

R”

，1991年开始实现MLCC量产，1994年在马来西亚建立公司首个多层陶瓷电容器海外工厂，1998年实现电源电路绕线片式电感器商业化，广泛用于手机和数码相机等便携式数字设备，2000年左右在马来西亚、菲律宾、韩国和中国推出四个海外生产基地。1992开始盈利能力逐步回暖至科网泡沫见顶，在六次科技行情中跑赢3次。◼

1992年市值约593亿日元，收入786亿日元，PE估值53倍，2023年收入3226亿日元，截止2024年12月市值2826亿日元，PE估值32倍。太阳诱电在1988年、1991年、1998年的新产品资料来源：太阳诱电官网，Datastream，申万宏源研究2520151050-5-10-15-20-254035302520151050太阳诱电的盈利能力太阳诱电毛利率%ROE%，右轴证券研究报告141.2反弹（199303-04）

占优行业：软件资料来源：Datastream，申万宏源研究起始PE估值497236525173547521286483结束PE估值幅度45%47%45%40%29%29%起始PB估值1.21.21.21.51.50.7结束PB估值1.81.91.82.12.01.0幅度 % % % % % %1993/03/04~1993/04/30 科技 软件 硬件 半导体 媒体 消费电子60%50%40%30%20%10%0%通信 科技 地产 工业 材料 公用事业 能源 必需消费可选消费

日经225 金融

医药◼

反弹1.2阶段，科技板块跑赢日经225指数，主要子行业均跑赢日本大盘，其中强势方向为软件。科技行业估值PE从49倍提升至72倍，提升幅度45%，PB从1.2倍提升至1.8倍。科技VS其他行业的涨幅比较1993年初反弹上涨证券研究报告15…但此时软件的基本面仍在下滑从1993年日本宏观背景来看，1993年3月的反弹2.0可能仍然由宽财政预期推动。此时软件行业的基本面仍在下滑，ROE水平仍偏弱，从1992年底的1.3%进一步下滑至-4.1%.1086420-2-4-61992/101993/041993/101994/04ROE(%)硬件科技板块软件半导体媒体消费电子资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告16个股分组：小盘风格相对明显，基本面偏弱反弹1.2中，市场对科技行情的交易特征为小盘、非基本面股价与基本面不匹配：行业占优的软件板块中，超额收益个股的毛利率中位数和ROE中位数均更低，其中毛利率低于非超额收益组8.3个百分点，ROE低6.9个百分点ROE为负：软件、硬件、半导体、媒体板块超额收益组的ROE中位数均为负值小盘特征突出：软件、硬件、半导体、媒体板块超额收益个股的市值中位数均更小。反弹1.2：199303-199304软件硬件半导体媒体消费电子PE中位数（倍）超额收益组34.144.142.830.4非超额收益组34.830.651.925.329.4市值中位数(百万日元）超额收益组13296.823082.319182.279093.9非超额收益组16110.040143.867738.495539.1300861.9毛利率中位数（%）超额收益组20.123.320.539.7非超额收益组28.421.123.538.029.8ROE中位数（%）超额收益组-2.8-0.4-2.4-2.8非超额收益组4.11.33.25.02.0注：标红为该指标在超额收益组与非超额收益组相比中更大者资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告17科乐美集团科乐美（KONAMI）：1987年开始不断出版热门游戏，例如1987年~1989年《魂斗罗》系列、1990年《大魔界村》、1991年《超级桃太郎电铁

II》、1992年《恶魔城血之轮回》、1993年《炸弹人》系列、1994年《心跳回忆》、1995年《银河女警》、以及1996年持续至今的《实况足球》系列等。尽管1993年科乐美的盈利能力仍在下滑，但股价提前反应，到1996年实况足球成为爆款后盈利明显改善。1993年市值约1126亿日元，收入411亿日元，PE估值47倍，2023年收入3603亿日元，截止2024年12月市值2.15万亿日元，PE估值30倍。科乐美的代表性游戏资料来源：Datastream，百度，公司官网，申万宏源研究403020100-10-20-30-40-5050454035302520151050科乐美的盈利能力科乐美集团毛利率%ROE%，右轴证券研究报告181.3反弹（199311-199406）占优行业：硬件资料来源：Datastream，申万宏源研究1993/11/29~1994/06/17 科技 软件 硬件 半导体 媒体 消费电子起始PE估值675774687491273462结束PE估值838384幅度23%29%23%24%26%36%起始PB估值1.51.51.51.51.70.9结束PB估值2.22.52.22.72.21.3幅度 % % % % % %60%50%40%30%20%10%0%科技 工业 必需消费 通信 日经225

地产

材料

可选消费

金融

能源

医药

公用事业◼

反弹1.3阶段，科技板块跑赢日经225指数，行业估值PE从67倍提升至83倍，主要子行业均跑赢日经225指数，其中强势方向为硬件。科技VS其他行业的涨幅比较1993年底反弹上涨证券研究报告19个股分组：小盘风格相对明显，基本面偏弱反弹1.3中，市场对科技行情的交易特征为小盘、非基本面股价与基本面不匹配：行业占优的硬件板块中，超额收益个股的毛利率中位数和ROE中位数均更低，其中毛利率低于非超额收益组9.7个百分点，ROE低2.8个百分点ROE更低：软件、硬件、半导体、媒体、消费电子板块超额收益组的ROE中位数均小于非超额收益组小盘特征突出：除半导体外，软件、硬件、媒体、消费电子板块超额收益个股的市值中位数均更小。反弹1.3：199311-199406软件硬件半导体媒体消费电子PE中位数（倍）超额收益组217.9111.692.7136.2非超额收益组48.845.577.584.370.5市值中位数(百万日元）超额收益组10580.327689.781065.159276.3183526.8非超额收益组39124.462336.411169.496808.4350841.2毛利率中位数（%）超额收益组18.719.223.330.522.3非超额收益组30.028.922.141.730.0ROE中位数（%）超额收益组-0.90.71.81.2-4.7非超额收益组8.43.54.02.62.4注：标红为该指标在超额收益组与非超额收益组相比中更大者资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告20罗姆半导体◼

罗姆半导体也是日本著名电子公司。1971年，罗姆在硅谷开设了IC设计中心，开发并销售晶体管，到1980s的数字晶体管、存储IC、1990年的LED显示屏，1995年开发的SiC

MOSFET并投入量产。同时出海进程也不断：70年代在美、德、韩以及中国香港成立子公司，80年代在中国台湾、马来西亚成立子公司，90年代在中国天津/大连/上海市成立子公司。1990s盈利能力持续走强，至科网泡沫破裂后下行。◼

1993年市值约2687亿日元，收入2000亿日元，PE估值32倍，2023年收入4678亿日元，截止2024年12月市值5703亿日元，PE估值29倍。资料来源：公司官网，Datastream，申万宏源研究-10-5051015200102030405060罗姆半导体毛利率%ROE%，右轴证券研究报告21佳能电子资料来源：公司官网，Datastream，申万宏源研究302520151050-5-10-15051015202530佳能电子：主营扫描仪、打印机.

1984

年开始制造

3.5

英寸软盘磁盘驱动器。1990年，开始委托生产佳能文件

CF

-

250，激光打印机累计生产台数突破100万台。1993年达到300万台，1995年达到500万台，1996年开设马来西亚工厂。1990s基本面好转后股价有所反应。1993年市值约141亿日元，收入616亿日元，PE估值29倍，2023年收入963亿日元，

截止2024年12月市值1046亿日元，PE估值14倍。佳能电子毛利率%ROE%，右轴证券研究报告222.0反弹（199506-199509）：软件、半导体反弹2.0阶段，科技板块跑赢日经225指数，科技行业估值PE从44倍提升至67倍，主要子行业均跑赢日本大盘，其中强势方向为软件、半导体。1995年Q2开始，科技及子板块资本开支同比增速低位快速恢复，至1995年下半年，软件、半导体的资本开支同比增速排名前二。从科技产业趋势来看，1995年也是互联网科技革命重大革新的一年。其中微软发布了32位架构的Windows95系统，并推出

IE

浏览器。资料来源：百度百科，Datastream，申万宏源研究起始PE估值446755100436454243043结束PE估值8259幅度53%83%51%51%26%37%起始PB估值1.31.31.31.51.60.8.结束PB估值.....幅度53%96%45%52%17%28%1995/06/13~1995/09/13 科技 软件 硬件 半导体 媒体 消费电子120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%1993/061993/121994/061994/121995/061995/121996/061996/121997/061997/121998/061998/12科技板块-资本开支同比增速硬件 科技板块 软件 半导体 消费电子证券研究报告23个股分组：相对偏大盘风格，基本面较好反弹2.0中，市场对科技行情的交易特征为大盘、基本面股价与基本面匹配：行业占优的软件和半导体板块，超额收益个股的毛利率中位数和ROE中位数均更高，其中软件超额收益组毛利率和ROE中位数分别高于非超额收益组1.2个百分点、2.8个百分点；相应地，半导体分别为9.1个百分点和2.0个百分点大盘特征突出：软件、硬件、半导体、消费电子板块超额收益个股的市值中位数均更大。反弹2.0：199506-199509软件硬件半导体媒体消费电子PE中位数（倍）超额收益组49.747.573.3268.2非超额收益组71.042.935.565.839.4市值中位数(百万日元）超额收益组57594.043285.272674.1201409.1非超额收益组8245.933845.656023.884674.4258207.1毛利率中位数（%）超额收益组27.723.331.028.7非超额收益组26.525.321.942.131.9ROE中位数（%）超额收益组5.66.810.61.9非超额收益组2.83.98.63.45.2注：标红为该指标在超额收益组与非超额收益组相比中更大者资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告24NTT

DATA◼

NTT

DATA前身为日本电报电话（NTT）成立的数据通信局，1988年从

NTT

分拆独立。1990

开启海外扩张，在美国设立办事处支持全球业务，1994

年开发日本首个“虚拟商城”，1995年日本阪神地区大地震，同年NTT

DATA开始销售广域灾害信息系统和紧急医疗信息系统（

EMIS

）

，

1997

年推出互动式

3D

虚拟购物中心“Machiko”。◼

1995年市值约6996亿日元，收入5622亿日元，1995年PE估值64倍，2023年收入4.37万亿日元，截止2024年12月市值4.04亿日元，PE估值29倍。资料来源：NTT

data官网，Datastream，申万宏源研究-10-5051015202122232425262728NTT

DATA毛利率%ROE%，右轴证券研究报告25新光电气工业，TRANSCOSMOS新光电气工业：半导体封装的综合制造商。1995年市值约1663亿日元，收入847亿日元，1995年PE估值333倍，2023年收入2100亿日元，截止2024年12月市值7133亿日元，PE估值42倍。TRANSCOSMOS：外包服务（后台服务、订单管理、供应链管理、系统开发运营）、数字营销和电子商务一站式服务等。1995年市值约1072亿日元，收入274亿日元，1995年PE估值62倍，2023年收入3622亿日元，截止2024年12月市值1507亿日元，PE估值13倍。资料来源：Datastream，申万宏源研究35302520151050-5-1005101520253035新光电气工业毛利率%ROE%，右轴35302520151050-5-30-20-100102030TRANSCOSMOS毛利率%ROE%，右轴证券研究报告263.0反弹（199607-199707）硬件，半导体，消费电子反弹3.0阶段，科技板块跑赢日经225指数，行业估值PE从42倍提升至60倍。其中强势方向为硬件、半导体、消费电子。1996年Q2，消费电子净利润率企稳回升。伴随1995年的互联网科技变革，1996年开始消费电子产品遍地生花：世界第一批

DVD

播放机在正式面世，第一款掌上游戏机Nintendo

64

在日本和北美发布等等。资料来源：百度百科，Datastream，申万宏源研究起始PE估值427439583634418997结束PE估值607867幅度43%6%49%88%23%9%起始PB估值1.81.81.81.92.01.11.5结束PB估值2.22.12.22.62.2幅度 % % % % % %1996/07/31~1997/07/31 科技 软件 硬件 半导体 媒体 消费电子121086420-2-41995/011净利率（%）证券研究报告271996

美国半导体景气回暖新消费电子产品强力拉动了半导体的需求，费城半导体指数在1996年7月企稳。各类消费产品对半导体产品有着强劲的需求，从而为半导体行业创造了新的市场增长点，带动了整个产业的发展。资料来源：Wind，Datastream，申万宏源研究0%20%40%60%100%80%120%160%140%180%1992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-09日本:半导体销售额:同比增速1996年8月，日本半导体销售额增速回升01000200030004000500060007000800090000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001994-05-041995-05-041996-05-041999-05-041990s费城半导体指数与日本半导体指数的走势高度相似费城半导体指数1997-05-04 1998-05-04日本半导体指数，右轴1996年7月底，费城半导体指数企稳证券研究报告28个股分组：大盘风格+基本面相对占优反弹3.0中，市场对科技行情的交易特征为大盘股价与基本面匹配：行业占优的硬件、半导体、消费电子板块中，超额收益个股的毛利率中位数和ROE中位数均更高ROE更高：软件、硬件、半导体、媒体、消费电子板块超额收益组的ROE中位数均高于非超额收益组大盘特征突出：除半导体外，软件、硬件、媒体、消费电子板块超额收益个股的市值中位数均更大，且两组市值中位数差距明显。反弹3.0：199607-199707软件硬件半导体媒体消费电子PE中位数（倍）超额收益组68.331.225.732.330.8非超额收益组66.842.249.362.038.8市值中位数(百万日元）超额收益组909463.8531359.8162367.7470056.9579189.0非超额收益组11363.827982.917566.983822.3265820.3毛利率中位数（%）超额收益组25.731.832.136.635.9非超额收益组28.723.925.640.930.6ROE中位数（%）超额收益组7.78.912.013.011.7非超额收益组4.34.64.74.94.4注：标红为该指标在超额收益组与非超额收益组相比中更大者资料来源：Datastream，申万宏源研究证券研究报告29任天堂，◼

1990年代任天堂游戏机不断迭代，也推出多款

热

门

游

戏

。

1994

年

底

索

尼

推

出

的PlayStation后续成为任天堂的有力竞争对手但在1996年消费电子牛市中，任天堂凭借新机&新游戏，股价仍有不俗表现。◼

1996年市值约1.12万亿日元，收入4182亿日元，PE估值19倍，2023年收入1.67万亿日元，截止2024年12月市值11.5万亿日元，PE估值31倍。任天堂主要主机及其代表作游戏机 游戏名 简介超级任天堂（SuperFamicom，SFC）《超级马里奥世界》1990年11月21日随SFC在日本发售，是SFC的首发护航游戏，也是2D马里奥系列中的顶级作品。《塞尔达传说

众神的三角神力》1991年11月21日发售，是塞尔达系列的第三款游戏，凭借SFC强大的性能，拥有表里两个世界，总流程达50小时。《塞尔达传说：织梦岛》1993年8月6日发售，游戏设定在一个神秘的小岛上，林克在醒来后展开冒险，画面风格可爱，解谜元素丰富。NINTENDO64《超级马里奥

64》1996年6月23日NINTENDO64发售，该游戏作为其首发游戏，开启了3D游戏时代的序幕《塞尔达传说：时之笛》1998年11月21日登陆N64平台，是塞尔达系列的首款3D游戏作品，也是现代3D游戏最重要的里程碑之一，被《Fami通》评为首款40分满分作品。GameBoy及Game

BoyColor《宝可梦：红

/

绿

/

蓝》1996年在日本发售，以其独特的收集、养成和对战玩法吸引了大量玩家，开启了宝可梦系列的辉煌历程，还带动了GB主机的销量。《宝可梦：金银》1999年11月21日在GBC发售，系列的第二款正统作品，具有双地图设计、玩法丰富等特点。GameBoy

Advance《超级马里奥

Advance》系列2001年起陆续发售，是经典马里奥游戏在GBA平台上的重制版和新作，保留了原作的玩法和风格，同时针对GBA的性能进行了优化。《塞尔达传说：缩小帽》2004年11月4日发售，采用了可爱的画风和丰富的解谜元素，剧情和游戏性都深受玩家好评。Nintendo

DS《宝可梦：黑

/

白》2010年9月18日在日本发售，是宝可梦系列的第五世代正统作品《任天狗》2005年4月14日发售，是一款宠物养成类游戏，利用NDS的触摸屏和麦克风等功能，让玩家可以与虚拟宠物进行互动，玩法新颖，深受玩家喜爱。Wii《Wii

Sports》2006年随Wii主机发售，包含网球、棒球、保龄球等多种运动项目，利用Wii的体感功能，让玩家可以身临其境地进行游戏，销量高，带动了Wii主机的热销。《超级马里奥银河》年月日发售，游戏以宇宙为背景，关卡设计独特，玩家可以在不同的星球上冒险，展现了D游戏的魅力。资料来源：Datastream，申万宏源研究302520151050-5-100102030405060任天堂

毛利率%

ROE%，右轴证券研究报告30村田、TDK村田：1990s便携式电脑和手机的发展给村田制作所带来新一轮产业机会。同时公司不断出海扩大其在全球的生产与销售网络。1988年在泰国设立生产和销售公司，村田在中国北京设立办事处；1994年在中国无锡设立生产公司等。1996年市值约8841亿日元，收入3306亿日元，PE估值24倍，2023年收入1.6万亿日元，截止2024年12月市值4.9万亿日元，PE估值25倍。TDK：1992年发售可记录光盘（CD-R），1994年发售发售高密度记录AMR磁头，同年在厦门开设子公司，后续仍有不断创新。1996年市值约9651亿日元，收入6207亿日元，PE估值35倍，2023年收入2.1万亿日元，截止2024年12月市值3.9万亿日元，PE估值22倍。资料来源：公司官网，Datastream，申万宏源研究201816