2025年债市复盘系列一：如何理解本轮跨年行情主线

1/11理解本轮债市跨年行情的逻辑，主线是稳增长压力下的货币宽松预期强化和机构岁末年初的配置需求。货币政策宽松预期为利率下行趋势提供了宏观背景，而岁末年初配置需求高涨、机构普遍抢跑的操作，进一步强化了此轮利率下行的速度和幅度。o理解本轮债市跨年行情的逻辑，主线是稳增长压力下的货币宽松预期的强化和机构岁末年初的配置需求。（1）在扩大国内需求和应对外部冲击的双重任务下，2025年政策加力成为市场一致预期。稳增长的压力不仅来自于内部的内生需求不足、价格低迷、企业盈利偏弱，也来自于外部的中美经贸关系的不确定性。（2）政治局会议表述2025年货币政策基调为“适度宽松”，宏观政策里程碑式转向。对政策组合的表态可比2008-2009年同期会议。降息降准预期不断强化。（3）资产荒背景下，机构岁末年初的配置需求旺盛。本轮行情出现了抢筹，大行及政策行、农商行、基金、保险等均在二级市场配置了较大规模的债券仓位。（4）年末资金面在央行的呵护下维持宽松，创新性工具代替降准。（5）近期央行短期政策目标转向稳汇率，公告阶段性暂停在公开市场买入国债显示央行货币政策有边际收敛的迹象。o本轮跨年行情可分为四个阶段第一阶段（11月18日-12月8日）主线为“政策预期提前博弈+理财自建估值预期+非银同业存款利率下调+机构配置需求抢跑”，期间10Y国债收益率下行15bp至1.95%附近，利率曲线牛平，长期国债表现较好。第二阶段（12月9日-12月20日）主线为“货币政策定调适度宽松强化降准降息预期+年末配置资金提前抢跑”，期间10Y国债收益率下行25bp至1.7%附近，1Y国债收益率下行约37bp突破1%，利率曲线牛陡，短端表现占优。第三阶段（12月21日-12月30日）主线为“央行针对行情的监管约谈+止盈情绪边际升温+跨年资金面波动”，期间10Y国债收益率在1.7%附近震荡，利率曲线熊平，短端收益率回调较多，长端收益率保持韧性。第四阶段主线为“央行再提稳汇率、防止资金空转+资金面跨年前后由松转紧”，期间10Y国债收益率先下后上，最低点突破1.6%，而后进入调整阶段，利率曲线混合平，15Y品种表现较好。o针对本轮跨年行情，我们第一时间提出“跨年行情或提前启动”的判断，并坚定看好之后的债市跨年行情，直至10Y国债收益率向下突破1.6%，建议考虑逐步止盈。展望未来，我们认为10Y国债收益率调整至1.70-1.75%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，建议充分考虑交易的空间。o风险提示宏观经济政策或发生超预期的边际变化；机构行为具有一定不可预测性。chentingting01@stocke择券》2025.01.052/11请务必阅读正文之后正文目录 4 5 9 103/11图1：2024年债市跨年行情复盘 4图2：第一阶段利率曲线牛平，长期国债表现较好 图3：11月资金面平衡宽松 图6：第二阶段利率曲线牛陡，1年期国债表现最优 7图7：第二阶段国债净买入情况（含新券及老券） 7图8：第三阶段利率曲线熊平，短端收益率回调较多 图9：第三阶段国债净买入情况（含新券及老券） 图10：第四阶段利率曲线混合平，15Y品种表现较好 图11：第四阶段国债净买入情况（含新券及老券） 图12：资金面宽松跨年，跨年后央行回笼流动性 9图13：2024年买断式逆回购和买入国债对冲大额到期的MLF 9图14：跨年行情系列报告回顾 4/11请务必阅读正文之后理解本轮债市跨年行情的逻辑，主线是稳增长压力下的货币宽松预期的强化和机构岁末年初的配置需求。货币政策宽松为利率下行趋势提供了宏观背景，而岁末年初配置需求高涨，叠加机构普遍抢跑的操作，进一步强化了此轮利率下行的速度和幅度。在扩大国内需求和应对外部冲击的双重任务下，2025年政策加力成为市场一致预期。稳增长的压力来自于内部：2024年前三季度，我国GDP当季增速逐季走低，净出口对GDP累计同比贡献率达23.8%，折射出投资、消费内需两架马车“失速”。当前经济处于渐进修复阶段，内生需求不足、价格低迷、企业盈利偏弱的堵点亟待解决。稳增长压力也来自于外部：特朗普以压倒性优势当选总统，这预示着在他任期内中美经贸关系的不确定性增加，2024年我国出口呈现以价换量模式，美国加征关税大概率使得我国出口承压。政治局会议表述2025年的货币政策基调为“适度宽松”，宏观政策里程碑式转向。在稳增长压力下，政治局会议和中央经济工作会议明确2025宏观政策基调为“更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策”，宏观政策里程碑式转向，对政策组合的表态可比2008-2009年同期会议。降息降准预期不断强化。按照以往规律，10年国债收益率波动区间在OMO+40bp~90bp。当前，10年国债收益率最新点位在1.6%附近，7天OMO操作利率1.5%，市场已提前定价了2025年至少30bp的降息幅度。资产荒背景下，机构岁末年初的配置需求旺盛，抢跑做多行为的一致性较高。随着国债收益率中枢不断下移，稳定低波的高收益资产变得稀缺，保险和银行理财等配置资金往往会选择“早配置早享受票息”的策略，在岁末年初配置需求较强。在本轮利率加速下行的过程中，更是出现了抢筹行情，大行及政策行、农商行、基金、保险等均在二级市场配置了较大规模的债券仓位。年末资金面在央行的呵护下维持宽松，创新性工具代替降准。2024年11月-12月共有2.9万亿MLF到期，央行仅续作1.2万亿MLF，也并未如市场此前预期在年末降准，而是选择通过买国债和大额买断式逆回购向市场投放流动性。虽然降准预期落空，但是创新性工具的加大使用较好的呵护资金面平稳跨年，DR007走势平稳。不过，跨元旦后央行回笼短端流动性，导致DR007边际走高。%2.40%2.300阶段一：政策预期提前博弈+理财自建估值+非银行情的监管约谈+止盈情绪边际升温阶段一：政策预期提前博弈+理财自建估值+非银行情的监管约谈+止盈情绪边际升温11-08：全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务展9000亿元MLF，操作利率维持2.0%（2）5000亿元稳增11-06：特朗普赢得美国大选，稳增长政手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”12-23：全国财政工作会议表示25年将提高财政赤字率，安排更大规模政府债券行发布公告显示，12月开展1.43000亿元（2）12月PMI换隐性债务专项债发行计划轮债市行情中部分阶段二：货币政策定调适度宽松强化降准降息预期+机构一致性阶段二：货币政策定调适度宽松强化降准降息预期+机构一致性做多情绪高涨率”、“增加发行超长期特别国债”；货时降准降息”会议召开，财政政策11-0111-0511-0711-2511-2711-2912-0312-0512-0912-2312-2512-2712-3111-0111-0511-0711-2511-2711-2912-0312-0512-0912-2312-2512-2712-3111-22：银行理财自建估值的可能性1-8：央行提示:止资金空转12-25：开展MLF续作3000亿谈轮部分金融机构数据偏弱（2）中央政治局会议提出“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”停在公开市场买入国债1-2：跨年后资金面宽松有望下调12-02：央行“继续坚持支持性的货币政策立周期调节力度”11月开展8000亿元买断式逆回购操作，全月净买入债券面值2000亿元（2）利率自律机制要求将非银同业存款利率纳入自律管理——中债国债到期收益率:10年——中债国债到期收益率:30年5/11近期央行加大债市交易的监管和处罚，债市有所调整，但总体看回调幅度相对有限。央行短期政策目标转向稳汇率，公告阶段性暂停在公开市场买入国债都说明央行关于货币政策的描述有边际收敛的迹象。12月18日开始，央行分批次分阶段的约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易。1月4日，货政委员会2024四季度例会的通稿传达出更为明确的稳汇率信号，并且拟于1月在香港新增发行离岸人民币央行票据。监管态度和稳汇率表述都起到了调节利率下行节奏的作用。1月10日，央行公告阶段性暂停在公开市场买入国债，大概率对短端利率和资金面造成影响。第一阶段（11月18日-12月8日）主线为“政策预期提前博弈+理财自建估值预期+非银同业存款利率下调+机构配置需求抢跑”，期间10Y国债收益率下行15bp至1.95%附近，利率曲线牛平，长期限国债表现较好。利多因素叠加，国债收益率顺畅下行。第一阶段初始，特殊再融资债的供给上量引发市场担忧情绪，最终发行结果和节奏好于预期，市场承接力量较好，担忧情绪下降。投资者开始提前博弈12月重点政策会议的定调，叠加理财自建估值模型预期或增加债市配置需求，机构提前抢跑，跨年行情提前启动。11月底，10年国债收益率下行至关键点位2%附近。两项存款利率自律倡议12月1日生效，现金类产品及固收类理财有望提升债券投资占比，银行负债端压力有望减轻。利多因素加码，短端利率应声下行，为长端收益率的下行打开空间。10年国债收益率顺畅下行突破2%，下行至1.95%附近。央行就10年国债收益率突破2%紧急快速调研，但没有扭转利率趋势。11月资金面平衡宽松。11月中旬以来，为应对MLF到期、地方债供给放量，央行逆回购加量投放，资金利率有所上行，整体资金面平衡偏松。月末，MLF缩量平价续作，央行持续投放跨月资金，同时开展8000亿元买断式逆回购操作，全月净买入国债2000亿元，呵护跨月资金面。机构行为方面，第一阶段11月18日至11月30日大行及基金为国债（含新券及老券）主要买入力量，其中：大行主力买入品种为1Y内短债，其次为1-3Y品种；基金主要买入20-30Y品种，其次为5-7Y品种；股份行在此阶段大幅卖出1Y内短债及1-3Y品种止盈；城商行在此阶段大幅卖出1Y内短债止盈；农商行在此阶段大幅卖出5-7Y品种及7-10Y品12月1日至12月8日大行和基金持续增持，股份行从净卖出转为净买入，农商行进一步卖出，券商加快长债止盈节奏。大行主力买入品种为1Y内短债、1-3Y品种，其次为5-7Y品种及7-10Y品种。股份行主要买入7-10Y品种；基金主要买入20-30Y品种。城商行在此阶段卖出1Y内短债、1-3Y品种、3-5Y品种及20-30Y品种止盈；农商行在此阶段大幅卖出7-10Y及20-30Y品种止盈；券商在此阶段大幅卖出5-7Y品种及20-30Y品种止盈。6/11%区间变化：右×2024-12-062024-11-182.62.42.22.01.81.61.41.21.00.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP0-4-8-10-12-14-16-18≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y亿元2,0001,5001,0005000-500-1,000其他理财其他理财基金保险券商外资行农商行城商行股份行大行及政策行OMO净投放MLF净投放央行净买入国债12000买断式逆回购DR007，右轴R007，右轴40000-4000-8000-12000-16000%2.00≦1Y1-3YU3-5YU5-7YU7-10Y10-15YU15-20YU20-30Y>30Y亿元6005004003002000-100-200-300其他理财其他理财基金保险券商外资行农商行城商行股份行大行及政策行第二阶段（12月9日-12月20日）主线为“货币政策定调适度宽松强化降准降息预期+年末配置资金提前抢跑”，期间10Y国债收益率下行25bp至1.7%附近，1Y国债收益率下行约37bp突破1%，利率曲线牛陡，1年期国债表现最优。超预期的“超常规逆周期调节，适度宽松”政策描述开启债市第二阶段快速下行。第二阶段，行情偶有回调，但在机构做多行为一致，年底配置需求旺盛的背景下，每次回调的时间和幅度都很小，反而提供了再次上车的机会。第二阶段的扰动因素包括，缴款期间持续偏紧的资金面，理财子自建估值被禁止，央行约谈部分交易过于激进的机构，要求“重视利率风险，加强债券投资的稳健性”。从机构行为来看，第二阶段农商行、大行及股份行为国债（含新券及老券）主要买入力量，其中：农商行主力买入品种为7-10Y品种；大行主要买入1Y内短债及1-3Y品种；股份行主要买入3-5Y品种，其次为5-7品种及7-10Y品种；券商在此阶段大幅卖出5-7Y、7-10Y及20-30Y品种止盈。保险在此阶段主要买入20-30Y品种。7/11%区间变化：右×2024-12-202024-12-00.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP0-10-15-20-25-30-35-40≦1Ya1-3YU3-5YU5-7YU7-10Y10-15YU15-20Y20-30Y>30Y亿元1,5001,0005000-500-1,000其他理财其他理财基金保险券商外资行农商行城商行股份行大行及政策行第三阶段（12月21日-12月30日）主线为“央行针对行情的监管约谈+止盈情绪边际升温+跨年资金面波动”，期间10Y国债收益率在1.7%附近震荡，利率曲线熊平，短端收益率回调较多，长端收益率保持韧性。第三阶段短端国债收益率出现回调，主因跨年资金面的波动。12月到期的1.45万亿MLF，央行仅续作3000亿，资金面短暂的出现紧张。大幅缩量的MLF反而强化市场对最后一周央行采取动作呵护跨年资金面宽松的预期。12月最后一周央行通过买断式逆回购和买卖国债向市场投放了充裕流动性。央行监管约谈和处罚体现监管对于本轮行情的审慎态度。12月18日开始，央行分批次分阶段的约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求机构密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易。同时，央行处罚了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构。10年国债收益率创出新低后，行情走势转为震荡，机构操作出现分化。期间基金申购量明显增加，基金明显增持长久期债券。在银行重订2025年利息考核背景下，大行及政策行大量买入短久期国债，降低2024年底票息基数。而农商行进一步拉长久期，买入品种从第二阶段的5-10Y拉长至7-30Y，20-30Y超长品种的买入显著增加。第三阶段国债净买入情况表现为，农商行主要买入7-10Y品种，其次为20-30Y品种；大行主力买入品种为1Y内短债；券商主要买入3-5Y品种，其次为1-3Y品种；股份行在此阶段大幅卖出1Y内短债、1-3Y品种及3-5Y品种止盈；城商行在此阶段大幅卖出1Y内短债及1-3Y品种止盈；券商在此阶段大幅卖出20-30Y品种及7-10Y品种止盈。基金在此阶段主要买入20-30Y品种。8/11%区间变化：右×2024-12-302024-12-Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP86420-2-4-6≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y亿元8006004002000-200-400-600大股城农外券保基理其行份商商资商险金财他及行行行行政策行第四阶段（12月31日-1月10日）主线为“央行再提稳汇率、防止资金空转+资金面跨年前后由松转紧”，期间10Y国债收益率先下后上，最低点突破1.6%，而后进入调整阶段，利率曲线混合平，15Y品种表现较好。短期央行的政策目标转向稳汇率，债市“宽松预期”边际降温。货政委员会2024四季度例会的通稿中，删除了“增强汇率弹性”表述，强调“加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，传达出更为明确的稳汇率信号，并且拟于1月在香港新增发行离岸人民币央行票据。资金面宽松跨年，跨年后央行回笼流动性。12月31日收盘后，央行公告净买入国债3000亿，买断式逆回购1.4万亿，较过去几个月的投放数额大幅增加，体现央行维持流动性宽松的态度。跨年后周四债市迎来“开门红”，央行连续多日回笼流动性，1月7日开始资金利率进入上行通道，与国债收益率之间的利差进一步走扩。1月10日，央行公告阶段性暂停在公开市场买入国债，对短端利率和资金面预计造成持续冲击。从机构行为来看，第四阶段大行及政策行、农商行为国债（含新券及老券）主要买入力量，其中：农商行主要买入品种为7-10Y品种和20-30Y；大行在此阶段主力买入品种为1Y内、1-3Y品种，对7Y以上的品种进行止盈。券商止盈20-30Y品种，保险小幅止盈7Y以%区间变化：右2025-01-102024-12-30Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30YBP30252050-10-15≦1Y1-3Y3-5YU5-7YU7-10YU10-15YU15-20YU20-30Y亿元1,0008006004002000-200-400-600其他理财其他理财基金保险券商外资行农商行城商行股份行大行及政策行9/11亿元2000050000-5000-10000-15000-20000OMO净投放 买断式逆回购DR007，右轴R007，右轴%2.32.22.12.01.91.81.71.61.51.4MLF净投放-1.986降准投放公开市场国债净买入规模买断式逆回购规模2.7MLF净投放-1.986降准投放公开市场国债净买入规模买断式逆回购规模2.711针对本轮跨年行情，我们第一时间提出“跨年行情或提前启动”的判断，并坚定看好之后的债市跨年行情，直至10Y国债收益率向下突破1.6%，建议考虑逐步止盈。11月中下旬我们第一时间提出“跨年行情或提前启动”的核心观点，围绕跨年行情持续提供前瞻性走势判断。12月初10年国债收益率正式向下突破2%整数关口，我们强调利率不具备大幅反转基础上总体偏多，短期有整固压力，跨年行情仍有下半场。12月9日政治局会议、12月12日中央经济工作会议先后落地，超预期的政策描述开启利率新一轮下行行情，我们把握会议主旨及市场情绪，明确提出要“以终局思维看本轮债市跨年行情”，货币宽松预期下，利率中枢有望重构。12月下旬开始，10年国债收益率在1.7%附近震荡，我们坚定认为跨年行情或仍未结束。预计跨年前债券市场持续走强的确定性较高，跨年后资金面或将进一步转松，一季度包括同业存款利率以及保险预定利率等在内的广谱利率或将进一步下调，收益率曲线或进一步走陡。2025年开年，10年国债收益率呈现加速下行态势。我们认为债券市场基本面交易逻辑虽未发生实质性改变，但考虑潜在风险因素逐步集聚，建议警惕盲目乐观，10年国债收益率下破1.6%后或可逐步止盈。1月11日，在央行表态稳汇率、防止资金空转，金融时报发文避免对适度宽松货币政策的过度解读，叠加央行公告暂停买入国债，10年国债利率迅速上行。我们认为，综合当前货币宽松的边际变化以及技术面形态，调整仍会延续，但鉴于货币宽松基调不变只是节奏可能变化，当前仍可按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债收益率调整至1.70-1.75%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，建议充分考虑交易的空间。10/112.12.010年国债到期收益率30年国债到期收益率12/28《止盈压力缓释，跨年行情仍有期待》：跨年后资金面或将进一10年国债到期收益率30年国债到期收益率12/28《止盈压力缓释，跨年行情仍有期待》：跨年后资金面或将进一步转松，曲线或进一步走陡11/30《跨年行情或提前市走牛行情的持续12/14《以终局思维看本轮债市跨年行情》：宏观政策里程碑式转向，利率中枢有望重构11/23《跨年行情或提前启动》：看好各个期限国债收益率均转入下行12/07《跨年行情还有下半场》：短期可能受到利空因素扰动，但跨年行情下半场仍值得期待11/17《曲线牛陡，长债蓄力》：长债的补涨机会，10年国债利率或向下突破2.0%01/04《股债汇三方视角下的跨年行情最新判断》：建议在10年国债收益率下破1.6%后逐步止盈11/14《通渠引水，股债双牛——2025年债市展望》：货币政策宽松，流动性充裕下，2025年利率中枢有望再下一城01/11《如何理解近期债市调整》：按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债收益率调整至1.70-1.75%附近具备较高的交易价值，逢调整做多12/21《对跨年行情演绎逻辑的若干思考》：跨年行情或仍未结束，没有超预期因素干预前提下，债市持续走强还有宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义